陳興

當(dāng)前降息必要性有所上升：一是企業(yè)成本壓力短期難以緩解;二是實(shí)際貸款利率或?qū)⒎磸?三是美國還未真正步入加息周期。我們認(rèn)為，本輪貨幣寬松周期之內(nèi)不會(huì)僅有降準(zhǔn)，降息大概率不會(huì)缺席。如果央行開啟降息，則債券或?qū)⒆顬槭芤?，屆時(shí)收益率下行空間有望打開，而權(quán)益市場中小盤成長風(fēng)格相對占優(yōu)。不過，隨著美聯(lián)儲加息的腳步越發(fā)臨近，國內(nèi)降息帶來的將是階段性機(jī)會(huì)，也需要警惕后續(xù)風(fēng)格調(diào)整。

如果以準(zhǔn)備金率和貸款利率的變化來刻畫貨幣政策的松緊程度，自2007年以來，我國共經(jīng)歷了五輪周期性的“降準(zhǔn)-降息”操作：

第一輪開始于2008年9月，為應(yīng)對全球金融危機(jī)的沖擊，央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，降?zhǔn)和降息同時(shí)開啟，力度是近幾輪中最大的一次;

第二輪開始于2011年11月，歐債危機(jī)沖擊疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)加速下行，央行啟動(dòng)貨幣寬松，2011年11月央行宣布全面降準(zhǔn)，距離首次降準(zhǔn)半年后，央行首次降息;

第三輪開始于2014年4月，地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)使得經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?014年4月先進(jìn)行定向降準(zhǔn)，其后于11月宣布降息，本輪寬松周期相對較長，直至2016年才逐漸結(jié)束;

第四輪開始于2018年4月，在中美貿(mào)易摩擦和投資增速放緩背景下，央行開啟新一輪寬松，前期以降準(zhǔn)為主，美聯(lián)儲開啟寬松之后，國內(nèi)降息周期也隨之開啟;

第五輪開始于2020年疫情后，新冠疫情對經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊，政策迅速加碼支持，降準(zhǔn)降息節(jié)奏較快，2020年1月初降準(zhǔn)不久后，2月即啟動(dòng)降息。

回顧過去幾輪寬松周期內(nèi)的降準(zhǔn)與降息：

首先，政策對沖擊的響應(yīng)速度往往很快，一旦國內(nèi)政策收緊、突發(fā)災(zāi)難或外部危機(jī)等對經(jīng)濟(jì)增長的影響開始形成，就會(huì)啟動(dòng)降準(zhǔn)或者降息來予以逆周期調(diào)節(jié);

其次，央行多數(shù)情況下或使用降準(zhǔn)先行，除非經(jīng)濟(jì)沖擊特別顯著的情況下才會(huì)很快啟動(dòng)降息，一般來說，首次降準(zhǔn)（不論是定向還是全面的形式）到首次降息可能會(huì)經(jīng)歷半年左右的時(shí)間。目前尚未看到寬松周期之內(nèi)只有降準(zhǔn)而并無降息的操作。

從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，降息開啟需要滿足一定的條件：一是經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù);二是通脹壓力有所緩解;三是海外尤其是美國尚未處于加息周期。

最后，從最末一次降息后的貨幣政策操作上來看，降息很可能不是寬松的最后一站，往往會(huì)伴隨著一次降準(zhǔn)作為收尾，不過也有例外。

短期各資產(chǎn)均有受益，債券更具長期效應(yīng)。從歷次周期內(nèi)首次降息后的資產(chǎn)表現(xiàn)上來看，短期股債商均有受益。但如果時(shí)間維度拉長至一個(gè)月以上，債券表現(xiàn)相對更佳。從過去五輪周期變化上來看，首次降息后一周內(nèi)，上證綜指、中債國債指數(shù)和CRB指數(shù)均有上行，而一個(gè)月乃至三個(gè)月后，CRB指數(shù)往往有明顯回落，這可能主要是因?yàn)榻迪⑼ǔ?huì)選擇通脹下行期實(shí)施，上證指數(shù)僅有微幅增長，降息效應(yīng)逐漸消退，而債券指數(shù)保持上揚(yáng)，可見降息使得債券收益率下行空間打開。降息周期內(nèi)，人民幣匯率往往趨于貶值。

創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)最佳，上證50墊后。從歷次周期內(nèi)首次降息后的各類權(quán)益指數(shù)表現(xiàn)上來看，雖然降息開始一周內(nèi)多數(shù)指數(shù)均能有所受益，但更長時(shí)間來看，偏成長風(fēng)格的創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)最佳，三個(gè)月后仍能維持不錯(cuò)的正收益，中小板指也有類似的情況，而滬深300和上證50表現(xiàn)稍有遜色。

醫(yī)藥生物、電子漲幅居前，金融地產(chǎn)、周期居末。從歷次周期內(nèi)首次降息后的各行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)上來看，降息三個(gè)月后，醫(yī)藥生物、電子和傳媒等成長性較強(qiáng)的行業(yè)漲幅居首，而像金融、地產(chǎn)和周期板塊表現(xiàn)相對不佳，如采掘、非銀等行業(yè)漲幅居末，消費(fèi)類板塊漲幅適中。

降息必要性之一：成本壓力短期難緩解。從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，事實(shí)上，降息的必要性有所上升。首先，雖然PPI同比增速開始見頂回落，但其引發(fā)的企業(yè)成本端上升的壓力不會(huì)很快消除，從上一輪PPI快速上漲時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)來看，企業(yè)成本上行滯后PPI增速見頂約在半年左右。由此可見，明年上半年企業(yè)利潤仍然會(huì)受到來自成本侵蝕的影響，而企業(yè)利潤又關(guān)系到企業(yè)投資和居民就業(yè)，是微觀主體預(yù)期形成的重要依據(jù)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，預(yù)期轉(zhuǎn)弱是經(jīng)濟(jì)面臨的“三重壓力”之一，因此，貨幣政策應(yīng)當(dāng)對此出臺更為積極的應(yīng)對措施。

降息必要性之二：實(shí)際貸款利率或?qū)⒎磸?。其次，以貸款名義利率與PPI同比增速之差來近似刻畫實(shí)際貸款利率的變化，我們發(fā)現(xiàn)，其或?qū)⒑芸煊|底回升。三季度金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率一改此前的下行態(tài)勢，較二季度環(huán)比上行7BP，而11月PPI同比增速也已經(jīng)見頂回落，這意味著實(shí)際貸款利率的觸底反彈，其進(jìn)一步制約企業(yè)投資端的改善，因而，需要通過降息來緩解企業(yè)實(shí)際融資成本的上升壓力。

降息必要性之三：美國還未真正步入加息周期。最后，在12月美聯(lián)儲議息會(huì)議上，貨幣政策有了全面的轉(zhuǎn)向，收緊步伐有所加快，在為明年美聯(lián)儲加息鋪路。美聯(lián)儲議息會(huì)議點(diǎn)陣圖結(jié)果也表明，與9月僅有9名委員給出2022年加息預(yù)期不同，目前18名委員均認(rèn)為美聯(lián)儲將于2022年加息，12位委員認(rèn)為2022年將加息至少3次。而美聯(lián)儲真正開始加息后，我國貨幣寬松空間受制，從歷史經(jīng)驗(yàn)上也能夠看到，屆時(shí)降息將很難推出，因此，有必要利用美聯(lián)儲尚未實(shí)施加息的時(shí)間窗口。

債券最為受益，階段性機(jī)會(huì)開啟。我們認(rèn)為，本輪貨幣寬松周期之內(nèi)不會(huì)僅有降準(zhǔn)，降息大概率不會(huì)缺席，而從經(jīng)濟(jì)環(huán)境上來看，降息的必要性有所上升，條件也逐漸具備。如果央行開啟降息，則對于大類資產(chǎn)而言，債券或?qū)⒆顬槭芤?，屆時(shí)收益率下行空間有望打開，而權(quán)益市場中小盤成長風(fēng)格相對占優(yōu)。不過，隨著美聯(lián)儲加息的腳步越發(fā)臨近，國內(nèi)寬松時(shí)間窗口收窄，國內(nèi)降息帶來的將是階段性機(jī)會(huì)，也需要警惕后續(xù)風(fēng)格調(diào)整。

來源：中泰證券研究所