李 穆

(河南科技大學 法學院， 河南 洛陽 471000)

2019年3月，隨著《上海證券交易所科創(chuàng)版股票上市規(guī)則》(以下簡稱《規(guī)則》)的落地，作為舶來品的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)首次在我國內(nèi)地公開亮相。盡管這一制度的推廣對改善我國營商環(huán)境有很大的促進作用，但雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是外來的非傳統(tǒng)企業(yè)股權(quán)體系，其本土化發(fā)展會否出現(xiàn)水土不服，有待實戰(zhàn)論證。以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)概念、價值和適用范例為依據(jù)，分析雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在本土化過程中潛在的風險并提供相關(guān)的防范措施。

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)概念及其內(nèi)涵

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是指代表具有不同表決權(quán)的兩種股票的股份結(jié)構(gòu)共存，這表明物質(zhì)資本和非物質(zhì)資本在公司治理中表決權(quán)分配方面實現(xiàn)了新的平衡。具體而言，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，不同于傳統(tǒng)的一股一權(quán)原則，表決權(quán)和剩余控制權(quán)不再以相同比例的形式存在。相反，公司發(fā)行的是兩種不同類型的A、B股票，每股中所包含的剩余控制權(quán)相同而表決權(quán)不同。B類股票有超額表決權(quán)，其表決權(quán)是A類股票的幾倍。擁有A類股的持股人因表決權(quán)受限而很難參與公司治理，擁有B類股的持股人因具有表決權(quán)則可實際控制公司。

在一股一權(quán)原則下，股東擁有股權(quán)份額的多寡和其在公司中的控制權(quán)直接相關(guān)。這樣，通過二級市場資本運作獲得多數(shù)股權(quán)的投資者就有可能取代原先的公司創(chuàng)始人成為企業(yè)的實際控制者，使得公司創(chuàng)始人對公司的藍圖規(guī)劃和戰(zhàn)略設(shè)計落空，甚至直接導致公司破產(chǎn)。無論中外，現(xiàn)實中不乏這樣的例子。在同股同權(quán)原則下，對于外部的敵意收購，公司的創(chuàng)始人在維護控制權(quán)穩(wěn)定方面軟弱無力。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著一個基礎(chǔ)性矛盾——創(chuàng)始人為了公司發(fā)展選擇外部融資，而外部融資則有可能稀釋其持有的股權(quán)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)則實現(xiàn)了企業(yè)控制和融資需要的平衡與兼顧。與傳統(tǒng)股權(quán)制度相比，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于確保創(chuàng)始人控制企業(yè)的穩(wěn)定，使創(chuàng)始人能夠更多地將注意力放在企業(yè)的發(fā)展方面。但雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)仍存在一定爭議：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將會偏離剩余控制權(quán)與表決權(quán)平衡的治理結(jié)構(gòu)，加強股東控制地位會增加代理成本，破壞股東之間的民主關(guān)系，不利于保護中小投資者；雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司控制者并不以民主生成或解職為基礎(chǔ)，其有可能成為擁有公司絕對控制權(quán)和話語權(quán)的“國王”[1]。盡管爭論不斷，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展到今天，依然是眾多上市企業(yè)的首選。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的歷史發(fā)展及價值

(一)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的歷史演進與發(fā)展

1898年，國際白銀公司(International Sliver Company)率先確立了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，開創(chuàng)性地發(fā)行了900萬股具有超額表決權(quán)的優(yōu)先股和1 100萬股限制表決權(quán)的普通股。這一新股發(fā)行方式實現(xiàn)了股東表決權(quán)轉(zhuǎn)移與創(chuàng)始人控制權(quán)保持的巧妙結(jié)合，成為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之濫觴[2]。1925年，道奇兄弟公司(Dodge Brothers Company)在紐約證券交易所的掛牌交易中，在向公眾發(fā)行大量限制表決權(quán)的A類股的同時，也發(fā)行了少量具有超額表決權(quán)的B類股，狄龍·瑞德公司(Dillon Read Company)購入少量擁有超額表決權(quán)的B類股控制了該公司[3]。當年，哈佛大學法學院教授威廉·里普利(William Ripley)認為，政府應(yīng)當關(guān)注這一金融資本日益集中的趨勢。隨著公眾與學界反對的聲音擴大，美國政府開始調(diào)查采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司發(fā)行此種股票行為的合法性，并于1940年正式宣布，禁止發(fā)行這種類別股的公司在紐約證券交易所上市交易。

20世紀80年代，越來越多的公司創(chuàng)建團隊與控制人使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。納斯達克證券交易所及美國證券交易所對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用采取了寬容態(tài)度，于是吸引了更多的公司選擇在這兩家證券交易所上市。美國證券交易委員會于1988年頒布了著名的《19C-4規(guī)則》，旨在為所有交易所提供底線標準。該規(guī)則的出現(xiàn)為各種交易建立和相關(guān)標準完善提供了參考。

(二)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的價值

因為不同于傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)始終是引人注目的。傳統(tǒng)公司法學者不贊成上市企業(yè)發(fā)行沒有表決權(quán)的普通股，并主張公民投票權(quán)平等。而在公司創(chuàng)建者的融資需要滿足與控制權(quán)穩(wěn)定不悖的情況下出現(xiàn)了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，這種制度創(chuàng)新有其現(xiàn)實意義。

1.契合當代公司治理需求

在傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)中，隨著公司的不斷發(fā)展，外部資金源源不斷地進入，公司創(chuàng)始人對于公司的控制權(quán)會被逐漸稀釋進而被排除在外。而在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，普通股東持有的限制表決權(quán)A類股及創(chuàng)始人持有的數(shù)倍于A類股的超額表決權(quán)B類股，不僅找到了股東利益最大化與股東民主的平衡點，也使得公司的創(chuàng)始人在融資的同時保持對公司的控制權(quán)，進而使創(chuàng)始人能夠投入更多的時間和資源，全身心地致力于公司的戰(zhàn)略經(jīng)營和發(fā)展。

2.利于抵制敵意收購并滿足股東異質(zhì)化需求

在實行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，公司創(chuàng)始人擁有數(shù)倍于普通股東的表決權(quán)，即使外部資本通過資本市場購入較大份額的股份，也難以獲得公司的控制權(quán)。所以說，創(chuàng)始人持有的具有超額表決權(quán)的股份足夠抵御外部惡意收購。事實上，股權(quán)中包含的表決權(quán)對投資市場的大多數(shù)參與者來說沒有太大意義，特別是對股本較小的中小股東來說。中小股東關(guān)心更多的是股票價值及其自身的盈利狀況，而不是公司的長期業(yè)務(wù)戰(zhàn)略、公司文化建設(shè)及公司治理結(jié)構(gòu)等。與其給予這些股東與他們無關(guān)的表決權(quán)，不如將表決權(quán)交給有利于公司發(fā)展并能充分利用權(quán)力的公司創(chuàng)始人。因此，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在股東需求不同的背景下，可以滿足不同股東的需求，也更有利于實現(xiàn)中小股東的投資愿望[4]。

三、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)本土化的潛在風險

經(jīng)過一個多世紀的發(fā)展和實踐，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)充分證明了其獨特的價值。但是，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在本土化道路上的潛在風險不容忽視。本土化風險包括雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)系統(tǒng)理論本身的風險及本土化過程中發(fā)生突變的風險。

(一)控制權(quán)集中異變

從我國現(xiàn)行的做法看，盡管證券市場監(jiān)督的主要目標是保護中小股東，但這一目標在實踐過程中沒有達到。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，過度集中控制權(quán)很容易導致權(quán)力暴政。當公司創(chuàng)始人獲得了超額表決權(quán)后，更容易把自己的意志上升為企業(yè)意志，一旦與中小投資者出現(xiàn)利益分化，后者就不能通過表決權(quán)來與擁有超額表決權(quán)的創(chuàng)始人抗衡。擁有超額表決權(quán)的公司創(chuàng)始人就可能成為公司的“國王”，獲得企業(yè)專治的權(quán)力。

控制權(quán)集中雖然可以對外隔絕收購，但同時也使企業(yè)脫離了對控制權(quán)的監(jiān)督。《規(guī)則》第四章第五節(jié)第九條規(guī)定，如果公司控制權(quán)發(fā)生變化，具有特別表決權(quán)的股票應(yīng)按1:1比例轉(zhuǎn)為普通股。這也說明了立法者對控制權(quán)集中屏蔽外部收購市場的副作用是有所顧忌的。

(二)現(xiàn)行規(guī)則集中于事前治理

根據(jù)《規(guī)則》規(guī)定，上海證券交易所對以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司的治理集中于事前，主要表現(xiàn)為對發(fā)行人應(yīng)具備的條件和持有超額表決權(quán)主體資格的規(guī)定上。

對發(fā)行人應(yīng)具備條件的規(guī)定：科創(chuàng)板以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)行的應(yīng)為首次公開發(fā)行并且在上市前不具有表決權(quán)差異安排的公司，不能在上市后再采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，以保護投資者因突發(fā)情況被迫同意公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整或資本重整受到不平等的表決權(quán)分配；預計市值不低于100億元或預計市值不低于50億元，并且最近一年的營業(yè)收入不低于5億元；科創(chuàng)板首次上市采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置，應(yīng)經(jīng)參加股東大會的2/3以上股東所持票數(shù)通過；應(yīng)充分和詳細地披露表決權(quán)差異和公司有關(guān)信息的風險。

對擁有特殊表決權(quán)主體條件的規(guī)定：擁有超額表決權(quán)的主體，應(yīng)為上市公司的董事并為公司作出重大貢獻；超額表決權(quán)股票與限制表決權(quán)股票數(shù)量相同，但不能超過表決權(quán)股票數(shù)量的10倍，這意味著在公司掛牌后，特別表決權(quán)股票的表決權(quán)比例只能保持或降低；在上市時，持有超額表決權(quán)股份的股東擁有的超額表決權(quán)股份合計應(yīng)達到該公司已發(fā)行有表決權(quán)股份的10%以上，這樣就可以避免由于經(jīng)濟利益和公司控制權(quán)的過度分離而產(chǎn)生負面影響。

根據(jù)前述對于發(fā)行人及可持有特殊表決權(quán)主體的條件規(guī)定，可以清晰觀察出上海證券交易所目前對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的引進控制重點為采取該結(jié)構(gòu)上市的入門門檻，并沒有在后續(xù)規(guī)定中持續(xù)關(guān)注主體資格運行時可能出現(xiàn)的不適問題。公司從成立到運行再到滅失是一個運動的過程，治理規(guī)則應(yīng)覆蓋公司運行全過程，而不僅是入門資格。現(xiàn)行管理規(guī)定集中于事前很有可能落入虎頭蛇尾的困境。

(三)外部監(jiān)督機制失效

在單一股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股票流動性相對較高，市場主體在股權(quán)交易中遵守證券市場規(guī)則，這構(gòu)成了外部監(jiān)管。在單一股權(quán)結(jié)構(gòu)下，當公司治理問題影響股價時，外部投資者可以通過購買股票獲得控制權(quán)，這對公司管理團隊是一種外在監(jiān)督，可以促使管理團隊致力于公司的發(fā)展。

而在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司創(chuàng)始人持有的超額表決權(quán)股份流動性較低，超額表決權(quán)的存在使外部資本進入公司后不能稀釋公司原有控制權(quán)，這就使得證券市場的外部監(jiān)督失去原有的效果。換言之，公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的，創(chuàng)始人的初衷之一就是完全掌握公司的控制權(quán)。除非持有超額表決權(quán)的股東自愿放棄對公司的控制權(quán)，否則，即使創(chuàng)始人將公司棄之不顧，任其自生自滅，來自外部的監(jiān)督都難以發(fā)揮有效作用。

(四)內(nèi)部監(jiān)督機制失效

公司治理中的重要保障之一就是有效的內(nèi)部監(jiān)督機制。在公司監(jiān)督機制的有效運作下，公司管理層的行為能夠受到直接規(guī)范。在傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司多數(shù)股東都可根據(jù)公司法行使提名董事和監(jiān)事的權(quán)利，董事會可以確定其他管理人員，特別委員會的主席由獨立董事?lián)危膳c執(zhí)行董事對抗，董事及董事會在公司所有股東和其他高級管理人員之間發(fā)揮著承上啟下的紐帶作用。但在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司控制權(quán)天平向持有超額表決權(quán)股份的股東傾斜，傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)下為實現(xiàn)公司分權(quán)制衡而預設(shè)的監(jiān)督機制因超額表決權(quán)的存在而失去了平衡。董事會、高級管理人員和一些股東因持有超額表決權(quán)股份的股東的存在被切斷了聯(lián)系，這樣就出現(xiàn)了架空獨立董事和監(jiān)事的情況。在這種情況下，公司的獨立董事及監(jiān)事不能進行有效監(jiān)督，因為擁有超額表決權(quán)股票的股東持有控股股份及對獨立董事的任免權(quán)。

因此，我們在推進雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的管理機制時，應(yīng)認真考慮這種制度是否符合本地因素，提前建立風險防范制度，以避免對我國金融市場的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

四、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)本土化潛在風險的防范

促進雙層股權(quán)本土化構(gòu)建可以嘗試走實體法與公司章程自治相匹配的道路。在把公司法單一股權(quán)結(jié)構(gòu)作為默認使用規(guī)則的同時，公司又可以在法律規(guī)范預留的制度空間內(nèi)，制定更加詳細的指引性規(guī)則，通過公司章程規(guī)定選擇采用何種股權(quán)結(jié)構(gòu)。

(一)引入固定期限日落條款

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司治理優(yōu)勢與創(chuàng)始人密切相連，而創(chuàng)始人的生命是有限的，這也充分說明應(yīng)當考慮雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是否可以一直延續(xù)的問題。比如，當某個采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司創(chuàng)始人出現(xiàn)意外情況，而該公司采取此種股權(quán)結(jié)構(gòu)上市也是因為該創(chuàng)始人的專屬人力資本，那么這種情況下，公司是否還應(yīng)繼續(xù)延續(xù)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)？或者當更適合公司治理的股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)時，此時雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢退減，代理成本上升，實行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司應(yīng)該如何調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，能否將單一股權(quán)結(jié)構(gòu)作為中間過渡節(jié)點轉(zhuǎn)向更好的治理方式？針對上述問題，美國證券市場通常會在公司章程中設(shè)定日落條款進行兜底。目前，實踐中有三種日落條款：固定期限觸發(fā)的日落條款、特定時間觸發(fā)的日落條款及創(chuàng)始人低于規(guī)定持股比例觸發(fā)的日落條款。

《規(guī)則》第四章第五節(jié)第九條規(guī)定的日落條款包括：擁有超額表決權(quán)股份的股東不能作出重要貢獻和低于所規(guī)定的持股比例，或不能再繼續(xù)擁有超額表決權(quán)的股份；擁有超額表決權(quán)的股東失去對其股份的控制；持有超額表決權(quán)的股東向他人轉(zhuǎn)讓或委托其行使超額表決權(quán)；公司的控制權(quán)發(fā)生變更。上述4項規(guī)定僅包含特定事件觸發(fā)的日落條款和低于所規(guī)定持有比例觸發(fā)的日落條款，但并未規(guī)定固定期限觸發(fā)的日落條款。

固定期限觸發(fā)的日落條款具有一定的功能和價值，它表明公司生命周期的存在。固定期限引發(fā)的日落條款是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)成本太高時唯一的解決方式。簡單地說，企業(yè)的生命周期理論創(chuàng)始人伊查克·愛迪斯(Ichak Adizes)將企業(yè)發(fā)展過程劃分為創(chuàng)造期、成長期、成熟期和衰退期，沒有一家公司能夠停留在某個階段，最終都將進入衰退期。公司成熟階段的發(fā)展提供了一個穩(wěn)定、舒適的環(huán)境，從而形成一種固定的工作模式，這也導致產(chǎn)生組織懶惰，表現(xiàn)出公司的活力和創(chuàng)新能力減弱。隨著企業(yè)不斷發(fā)展，創(chuàng)始者奮斗精神一直在消磨，加上組織惰性的作用，將導致企業(yè)的衰退和老化[5]。

特定事件日落條款及低于所規(guī)定的持股比例的日落條款不能應(yīng)對由于自然時間推移而產(chǎn)生的代理費用，也不能解決雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)隨時間推移治理優(yōu)勢退減所導致公司發(fā)展受阻的問題。因此，針對持有特殊表決權(quán)的主體可能會造成控制權(quán)集中異變及現(xiàn)行《規(guī)定》僅關(guān)注于事前治理這兩個潛在風險，《規(guī)則》還應(yīng)在特定時間觸發(fā)與低于規(guī)定持股比例觸發(fā)外，在公司章程內(nèi)設(shè)置固定期限觸發(fā)的日落條款。到達指定時間節(jié)點后是否仍繼續(xù)實行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，應(yīng)由持普通股股東投票表決。

(二)強化控制股東的信義義務(wù)

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控制股東與其他股東相比處于優(yōu)勢地位，控股股東可以通過其持有的超額表決權(quán)來任命公司管理層人員，然后對公司進行間接控制，進而影響股票交易、股息政策甚至是獨立董事的任免。根據(jù)傳統(tǒng)公司法理論，股東之間互不負有信義義務(wù)，當公司面臨利益沖突交易時，處于優(yōu)勢地位的控制股東能否履行信義義務(wù)，由控制股東確定的獨立董事能否拒絕通過利益沖突交易，均屬于未知數(shù)，因此就可能會存在內(nèi)外部監(jiān)督機制失效的潛在風險。盡管美國各州都準許中小股東以違信為由起訴控制股東，但仍不承認公司各股東之間互相負有信義義務(wù)，少數(shù)股東也可以通過轉(zhuǎn)讓股票回收資金來避免因控制股東濫用控制權(quán)而受到侵害。因此，除發(fā)生利益沖突等特殊情形外，控股股東對少數(shù)股東不負信義義務(wù)。

就目前來說，我國上市公司大股東濫權(quán)剝奪小股東權(quán)益的情況較多，而在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控制股東與小股東之間的權(quán)利差及利益沖突相比于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司更為嚴重。由于缺少內(nèi)部監(jiān)管機制和外部監(jiān)督，信義義務(wù)成為對股東監(jiān)管和控制的重要手段。

根據(jù)美國經(jīng)驗來看，實行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司會對股東的信義義務(wù)進行嚴格審查。當持有超額表決權(quán)的控制股東進行利益沖突交易時，對于信義義務(wù)的審查應(yīng)當是基于實質(zhì)的公平而非商業(yè)價值的判斷[6]。即使該利益沖突交易獲得了與該交易無利益關(guān)系的董事及股東的批準，而仍然有股東因該交易提起利益沖突訴訟時，控制股東仍要對利益沖突交易進行實質(zhì)公平的證明。

需要注意的是，通過立法設(shè)定其他法規(guī)規(guī)定不能取代信義義務(wù)。此前，香港聯(lián)合交易所的綜合《主板上市規(guī)則》要求持有超額表決權(quán)的股東擔任董事，試圖弱化股東的信義義務(wù)，轉(zhuǎn)而將重心放在董事的信義義務(wù)上，以此保持公司治理發(fā)展的平衡。然而，港交所沒有清晰地探查到不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下隱藏的本質(zhì)即控制股東能否忠于信義義務(wù)，所以這項規(guī)定不能達到防范控制股東濫權(quán)的目的。如適用該規(guī)定，持有表決權(quán)的控制股東將不僅具有股東身份，同時也具有董事身份。那么，對于利益沖突的交易，如果該股東僅履行董事的信義義務(wù)，可能會在股東大會上利用控制股東身份促成交易，上述規(guī)定就被規(guī)避而形同虛設(shè)。

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)本土化的進程中，當有股東以違信為由起訴控制股東時，可以借鑒美國的司法經(jīng)驗，控制股東應(yīng)對實質(zhì)公平予以證明以達到強化信義義務(wù)的目的。同時，還應(yīng)通過司法解釋等手段具體化信義義務(wù)審查的內(nèi)容，這不僅對信義義務(wù)的實質(zhì)履行有利，對司法審判也有好處[7]。

五、結(jié) 語

雙層股權(quán)控制結(jié)構(gòu)首次打破了傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)下一股一權(quán)的基本控制原則，主要突出了大股東的控制異質(zhì)，有利于科技創(chuàng)新與信息技術(shù)結(jié)合企業(yè)快速獲得首輪融資的資本優(yōu)勢，同時也避免了公司創(chuàng)始人由于投資公司的內(nèi)部股權(quán)控制稀釋問題導致的無權(quán)控制。科創(chuàng)板雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)改革試點與當前我國新興證券市場健康發(fā)展的總體趨勢相符，但雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)仍處于前期試點試行階段，在本土化過程中仍然存在著潛在的風險。因此，制度上不僅要規(guī)范雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部設(shè)計，還要注意機制間的相互適應(yīng)，完善有關(guān)支持系統(tǒng)，以利于我國證券市場的安全發(fā)展。