張文靜 姜德鑫（新疆財經(jīng)大學(xué)）

一、PPP項目資產(chǎn)證券化內(nèi)涵、特征與優(yōu)勢

（一）PPP-ABS的內(nèi)涵

資產(chǎn)證券化（Asset Backed Securities)是以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化的設(shè)計進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券。PPP（Public-Private-Partnership)是指政府采取擇優(yōu)選擇的方式確定優(yōu)質(zhì)的社會資本，由社會資本承擔(dān)建設(shè)、運營及維護的任務(wù)，政府負責(zé)公共服務(wù)與質(zhì)量監(jiān)督并依據(jù)社會服務(wù)評價向其支付合理的對價，雙方形成長期合作關(guān)系。

（二）PPP-ABS的特征

1.運營管理權(quán)與收費收益權(quán)相分離

因我國對特許經(jīng)營權(quán)行權(quán)主體有限制，雖然項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)與其聯(lián)系緊密，但無法自由轉(zhuǎn)讓，所以它的運營管理權(quán)無法在此發(fā)生轉(zhuǎn)移。

2.產(chǎn)品期限要與PPP項目期限相匹配

PPP項目在其早期投資至項目結(jié)束，項目存續(xù)時間相較于ABS產(chǎn)品時間期限要長，這就要求在選擇PPP項目與ABS產(chǎn)品匹配時，對其產(chǎn)品流動性、項目投資主體方面具備更高的要求。

3.關(guān)注于PPP項目本身

關(guān)注于PPP項目的政府能力和服務(wù)水平，嚴厲禁止地方政府的違規(guī)擔(dān)保行為，并相應(yīng)提高了資產(chǎn)抵押權(quán)的要求。所以，為保證項目的順利開展，更關(guān)注于現(xiàn)金的流動性和社會資本的增信能力。

（三）PPP項目資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢

PPP項目為公共設(shè)施服務(wù)與社會資本架起了一座橋梁，不僅有利于民間資本投資于大型基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，也有利于政府優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，引進更多資本為公共服務(wù)做貢獻。

1.增強存量項目流動性

近幾年來，PPP項目公共建設(shè)領(lǐng)域大范圍推廣，通過PPP投資建設(shè)的項目屬專款專用，資金流動性較差。將PPP項目與資產(chǎn)證券化相結(jié)合建立的PPP項目二級市場，有利于盤活存量，加強資產(chǎn)的安全性和穩(wěn)定性，有助于PPP項目的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

2.吸收社會資本的參與

近年來，金融市場不穩(wěn)定時常發(fā)生，資本市場對優(yōu)質(zhì)資本標(biāo)的求之不得。資產(chǎn)證券化一方面為存量PPP項目推出了一條市場化的推出渠道，另一方面在民間資本參與項目投資運營方面，降低了準(zhǔn)入門檻，使社會資本投資優(yōu)質(zhì)標(biāo)的成為可能。

二、PPP項目資產(chǎn)證券化法律風(fēng)險

PPP項目資產(chǎn)證券化作為PPP模式與資產(chǎn)證券化二者的結(jié)合，使其在項目運營過程中因其業(yè)務(wù)技術(shù)性較高，參與方眾多，不僅具有兩者的一般風(fēng)險，同時還具有其特殊的法律風(fēng)險。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的適格性

1.收益權(quán)的獨立性

從收益權(quán)的權(quán)屬關(guān)系來看，PPP特許經(jīng)營權(quán)不單是單純的公、私權(quán)利，收益權(quán)屬于國家特許經(jīng)營權(quán)的一部分，是直接關(guān)系到公共利益的準(zhǔn)入權(quán)，受公權(quán)力影響大。民間資本作為合作主體，準(zhǔn)入門檻高，轉(zhuǎn)移運營權(quán)難度較高。除此之外，項目規(guī)定，社會資本所從事的一切行為必須符合公共利益，而政府也憑借PPP項目依法履行了自己的行政管理職能。

2.可轉(zhuǎn)讓權(quán)

從法律方面來看，PPP項目收益權(quán)以特許經(jīng)營權(quán)為基礎(chǔ)，在進行PPP項目資產(chǎn)證券化時，特許經(jīng)營權(quán)的行使包含著公共利益，具有專屬性，我國法律嚴格限制特許經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)讓。同時，司法實踐也明確禁止特許經(jīng)營權(quán)的質(zhì)押，但從現(xiàn)行的司法解釋中，在我國推定部分收益權(quán)如公路、隧道等公共領(lǐng)域的收益具有可質(zhì)押性。

3.收益權(quán)的法律屬性

目前對“PPP+ABS”性質(zhì)主要有“權(quán)能說”“用益物權(quán)說”“將來債權(quán)說”，其中，“將來債權(quán)說”為學(xué)界主流觀點，即是當(dāng)下還未存在但是很有可能在未來成立的債權(quán)。但在法律上，并未明確其屬性，未得到上位法的支持。

（二）PPP項目“破產(chǎn)隔離”的法律風(fēng)險

PPP項目的融資要保證原始權(quán)益人與SPV之間的風(fēng)險隔離。隔離的重點在于原始權(quán)益人所轉(zhuǎn)移的擬證券化的資產(chǎn)是“真實出售”。項目的“真實出售”風(fēng)險主要是因為“真實出售”標(biāo)準(zhǔn)難以確定。我國現(xiàn)行法律對企業(yè)資產(chǎn)證券化“真實出售”的法規(guī)文件少且多為原則性條款，并未對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的破產(chǎn)隔離進行明確規(guī)定，且從名義上來說，“真實出售”屬于會計學(xué)概念。而且，會計的核心要點在于賬目的公正，但在法律上，“真實出售”所涉及的范圍要在公平、公正的同時，也要保護交易各方當(dāng)事人的合法利益。

（三）政府債務(wù)性風(fēng)險

從法律上來說，項目的債權(quán)人以公司資產(chǎn)及收益為其追索權(quán)限度，具有破產(chǎn)隔離的效用。但是，政府一般作為項目公司的擔(dān)保人，承擔(dān)的風(fēng)險包括項目公司破產(chǎn)風(fēng)險的貸款擔(dān)保、政府承諾給予財政補貼、社會資本的賠償金、稅收優(yōu)惠補貼以及降低流動性的再融資擔(dān)保等都可能成為政府的潛在風(fēng)險，尤其是在PPP項目實施過程中出現(xiàn)失敗而導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂，這些風(fēng)險極易轉(zhuǎn)化為政府的支出責(zé)任。政府承擔(dān)的風(fēng)險，從產(chǎn)權(quán)邏輯來說，所有者作為天然的風(fēng)險承受者，同時作為風(fēng)險的管理者，如若二者發(fā)生分離，后者極易發(fā)生道德風(fēng)險，前者會因后者遭受損失。

（四）政府行政權(quán)力過度與監(jiān)管缺失

1.地方政府契約精神淡薄與現(xiàn)行PPP項目理念相悖

近些年，PPP項目發(fā)展迅速的原因在于政府與企業(yè)的利益均衡，政府可以借PPP項目提高公眾的福利待遇，企業(yè)借助于政府可以獲得政策上的支持，從而產(chǎn)生大量利潤和長遠發(fā)展。但在PPP項目的實際運行中，政府會運用行政特權(quán)對項目進行干預(yù)，通常情況是地方政府單方中止項目協(xié)議。政府違約將會對作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)在SPV難以實現(xiàn)“真實出售”，不僅阻礙了PPP項目資產(chǎn)證券化的融資渠道，而且阻礙了社會資本項目運營的獨立性。

2.政府權(quán)力專門監(jiān)管機構(gòu)缺失

我國目前存在政府在PPP項目資產(chǎn)證券化過程中，不嚴格遵守協(xié)議的約定，對合同相對人不履行或者不完全履行合同規(guī)定的權(quán)利和義務(wù)，導(dǎo)致行政權(quán)力的過度濫用，引發(fā)政府權(quán)力的規(guī)制與監(jiān)管機制不健全等問題，嚴重損害了社會資本的利益。與此同時，地方監(jiān)管部門所適用的地方監(jiān)管法規(guī)則不統(tǒng)一，多部門聯(lián)合對于政府在項目中的管理造成了一定的困難，阻礙了PPP項目的穩(wěn)定性。

三、PPP項目資產(chǎn)證券化融資風(fēng)險的法律規(guī)制

（一）強化頂層設(shè)計，確立基礎(chǔ)資產(chǎn)入池標(biāo)準(zhǔn)

PPP項目是通過市場化的運作將社會資本引入公共基礎(chǔ)建設(shè)與服務(wù)中來，根據(jù)《管理規(guī)定》中關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的概念和類型，實務(wù)界總結(jié)其具有合法性、可轉(zhuǎn)讓性、可預(yù)測性和獨立性。項目收益權(quán)與特許經(jīng)營權(quán)的依存關(guān)系是項目運行本身的特點，在判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)是否滿足條件時，也應(yīng)當(dāng)按照《管理規(guī)定》明確基礎(chǔ)資產(chǎn)的入池標(biāo)準(zhǔn)。收益權(quán)的所有權(quán)也可以提前以合同協(xié)議的形式由項目發(fā)起人與社會資本方進行協(xié)定，以避免轉(zhuǎn)移所有權(quán)的爭議。不能轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)資產(chǎn)，SPV無法受讓，而且投資者也無法有效地規(guī)避資產(chǎn)連鎖風(fēng)險的破產(chǎn)隔離。

（二）搭建理論框架，健全基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實出售”制度

為了保障基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓具有真實的轉(zhuǎn)讓效力，避免被定性為擔(dān)保性融資，必須要在法律層面明確構(gòu)成“真實出售”的條件，使實務(wù)操作有法可依。總結(jié)國內(nèi)外關(guān)于“真實出售”的理論研究，主要包括以下幾個方面：第一，交易雙方具有真實轉(zhuǎn)讓的意圖且轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)時應(yīng)當(dāng)有公平、合理的對價；第二，原則上SPV不得享有對原始權(quán)益人的追索權(quán)；第三，原始權(quán)益人不得享有剩余利潤追索權(quán)；第四，原始權(quán)益人不得保留對基礎(chǔ)資產(chǎn)的贖回權(quán)。

(三）明晰所有權(quán)，清晰界定政府風(fēng)險

首先，風(fēng)險的產(chǎn)生與風(fēng)險的解決相對應(yīng)。比如，政府需承擔(dān)與之相對應(yīng)的政策及法律變動風(fēng)險，社會資本則只需要相應(yīng)承擔(dān)建設(shè)及技術(shù)風(fēng)險等。其次，根據(jù)風(fēng)險來界定產(chǎn)權(quán)所有權(quán)。一些公共程度高的PPP項目，政府在處理風(fēng)險的過程中往往比社會資本更得心應(yīng)手，所以產(chǎn)權(quán)也應(yīng)歸于公共產(chǎn)權(quán)。但是，在PPP項目資產(chǎn)證券化的過程中，政府往往以民事主體的角色參與到項目中來，更容易導(dǎo)致“政企不分”。因此，要保障PPP項目的獨立法人地位，就要保障它合法的經(jīng)營權(quán)和收益權(quán)，實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的作用，可以有效降低政府的債務(wù)性風(fēng)險。

（四）完善法律制度體系，加強政府權(quán)力制約機制

PPP項目實踐中出現(xiàn)的問題要及時思考，合理修正，尤其是在SPV、破產(chǎn)隔離、“真實出售”等關(guān)鍵環(huán)節(jié)出現(xiàn)的法律問題，要制定具體、明確的法律規(guī)則，及時完善法律制度體系。

同時，實現(xiàn)PPP項目資產(chǎn)證券化，要求政府部門誠實守信、言行一致，遵守契約精神，提高政府的威信。

近年來，PPP項目資產(chǎn)證券化項目出現(xiàn)因不成熟性、項目監(jiān)管等各方面問題，而對此本文從強化頂層設(shè)計，確立基礎(chǔ)資產(chǎn)入池標(biāo)準(zhǔn)；明晰所有權(quán)，清晰界定政府風(fēng)險，完善法律制度體系；加強政府權(quán)力制約機制等方面完善PPP項目資產(chǎn)證券化實踐中遇到的問題。