文/吉瑞（上海國家會計學院教研部）

《中國“十四五”規(guī)劃和二〇三五年遠景目標綱要》（以下簡稱《綱要》）提出創(chuàng)新是國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐，并提出了創(chuàng)新推動發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃。生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)作為九大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)之一，具有非常重要的戰(zhàn)略地位。近年來，我國先后出臺了《國家藥品監(jiān)督管理局關于仿制藥質量和療效一致性評價有關事項的公告（2018年第102號）》《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2019 年重點工作任務》等一系列綱領性文件，不斷完善藥品、醫(yī)療和醫(yī)保政策，釋放鼓勵創(chuàng)新信號，驅動生物醫(yī)藥行業(yè)變革。與此同時，資本市場的注冊制改革也為創(chuàng)新型生物醫(yī)藥企業(yè)融資提供了重要的平臺。

我國生物醫(yī)藥行業(yè)充滿了機遇，越來越多的生物醫(yī)藥企業(yè)開始意識到開展研發(fā)活動的重要性，不斷增加研發(fā)投入。國家統(tǒng)計局統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015-2019 年間生物醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)強度處于行業(yè)前四名，醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)支出占全國企業(yè)總研發(fā)支出的3.5%以上。與傳統(tǒng)企業(yè)不同的是，生物制藥企業(yè)的估值一直存在著比較大的爭議，特別是研發(fā)支出與企業(yè)價值是否具有相關性這一問題，學術界存在諸多觀點。一方面，Akin 和Seref（2010）通過對81家以色列公司進行量化分析，研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入的增加會顯著提升企業(yè)價值。陳志勇（2006）、陳少紅（2019）等學者的研究得出了相同的結論。另一方面，Guidara 和Boujelbene（2015）、Fernando 和Cesar（2015）等學者的研究結果則表明研發(fā)支出與企業(yè)價值不相關或者負相關。與此同時，學術界普遍認同企業(yè)可能會通過研發(fā)支出會計處理進行盈余管理。研發(fā)支出有資本化和費用化兩種會計處理方法，不同的會計處理方法可能會對企業(yè)的盈余造成影響，并進而影響企業(yè)價值。姚文韻（2005）研究發(fā)現(xiàn)，盈余管理對企業(yè)價值的影響呈倒U 型，在企業(yè)進行盈余管理的過程中，能夠找到一個企業(yè)價值最大化的最優(yōu)點。梁銀飛（2013）、汪立志（2017）等學者認為研發(fā)支出對企業(yè)價值的影響要分不同的情況，具有不確定性。本文擬對生物醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)支出對企業(yè)價值的影響進行實證分析。

一、理論分析與研究假設

研發(fā)支出可能通過以下幾個渠道影響生物醫(yī)藥的價值。（1）研發(fā)支出會使得企業(yè)投資呈現(xiàn)出邊際報酬遞增規(guī)律，有助于企業(yè)降低生產(chǎn)成本、生產(chǎn)新藥或改善原有產(chǎn)品的不足之處以及提高企業(yè)技術創(chuàng)新效率，進而獲得價值創(chuàng)造的可能性。（2）研發(fā)支出可以通過估值模型影響企業(yè)價值。目前，生物醫(yī)藥企業(yè)的估值模型以現(xiàn)金流折現(xiàn)法和實物期權法為主，研發(fā)支出會影響研發(fā)成本、市場規(guī)模和成功率，進而影響企業(yè)價值。（3）研發(fā)支出會計處理方式對企業(yè)價值的影響。目前，尚未有劃分研究與開發(fā)階段的具體標準，這就意味著企業(yè)可以主觀地選擇研發(fā)支出的處理方式，企業(yè)可以利用這一空間進行盈余管理，達到調節(jié)會計利潤和促進外部融資的目的。目前，理論研究對這一問題得出了不同的結論，Tsoligkas 和Tsalavoutas（2011）、Shah et al.（2013）等的研究均發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出資本化與公司價值正相關而費用化與公司價值負相關。但也有學者認為兩者不相關（Godfrey 和Koh,2001）。本文認為，盈余管理僅僅會對企業(yè)財務報表產(chǎn)生直接的影響，而生物醫(yī)藥企業(yè)以研發(fā)管線為核心，其實際價值體現(xiàn)的是企業(yè)的長期表現(xiàn)，因此，研發(fā)支出會計處理政策的選擇不會直接影響企業(yè)的實際價值。即便成功的外部融資會對企業(yè)價值產(chǎn)生間接影響，研發(fā)支出會計處理方式的選擇對融資的影響仍然需要滿足諸多較為苛刻的因素方能體現(xiàn)，從這一角度來說，研發(fā)支出會計處理方式對企業(yè)實際價值影響甚微。

由于生物醫(yī)藥企業(yè)生存與發(fā)展的關鍵在于醫(yī)藥產(chǎn)品的成功研發(fā)，企業(yè)唯有重視研發(fā)活動并不斷創(chuàng)新才能夠在激烈的市場競爭中保持優(yōu)勢。目前，對于研發(fā)支出與企業(yè)價值是否具有相關性這一問題，學術界存在諸多觀點。本文提出以下兩個假設并進行驗證：

H1：我國生物醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)支出與企業(yè)價值正相關。

H2：我國生物醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)活動資本化率與企業(yè)價值不相關。

二、研究設計

（一）樣本和數(shù)據(jù)來源

本文以證監(jiān)會CSRC 醫(yī)藥制造業(yè)標準作為分類標準，選取2015-2019 年A 股生物醫(yī)藥企業(yè)披露的相關數(shù)據(jù)，剔除未披露完整數(shù)據(jù)的企業(yè)，共提取2019 年214 個研究對象、2018 年203 個研究對象、2017年180 個研究對象、2016 年157 個研究對象以及2015 年149 個研究對象。本文數(shù)據(jù)來源于wind 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取與模型構建

1.被解釋變量

借鑒其他學者研究，本文選擇托賓Q 值作為被解釋變量，衡量企業(yè)價值，托賓Q 值越大，企業(yè)價值越高。在計算托賓Q 值時，以總資產(chǎn)賬面價值替代重置成本，以負債賬面價值衡量債務價值，以每股凈資產(chǎn)與非流通股數(shù)乘積衡量非流通價值，以年均股價與總流通股數(shù)的乘積衡量流通股價值。

2.解釋變量

（1）研發(fā)支出

多數(shù)研究認為，研發(fā)支出與企業(yè)價值之間存在必然的聯(lián)系，研發(fā)支出規(guī)模又稱為研發(fā)投入規(guī)模，通常以研發(fā)投入強度作為反映研發(fā)投入規(guī)模的指標。

（2）研發(fā)支出資本化率

由于我國會計準則對于研發(fā)支出資本化時點的劃分沒有明確的標準，不同的生物醫(yī)藥企業(yè)根據(jù)實際經(jīng)營狀況的不同會選擇不同的研發(fā)支出會計處理政策，這直接體現(xiàn)于研發(fā)支出資本化率。例如，企業(yè)在虧損時可能會提前研發(fā)支出資本化時點，提高研發(fā)支出資本化率。因此，本文采用研發(fā)支出資本化率這一指標衡量企業(yè)對研發(fā)支出的資本化處理情況。

3.控制變量

（1）企業(yè)規(guī)模

部分研究認為，企業(yè)規(guī)模越大，股票在資本市場上的流通就會越多，加大了投機升值的難度，從而降低市場價值。因此，本文選擇企業(yè)規(guī)模作為控制變量，以企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為該變量的替代指標。

（2）資產(chǎn)負債率

資產(chǎn)負債率是期末負債與資產(chǎn)之比，資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)經(jīng)營狀況越好，償債風險越低，有助于企業(yè)價值的提高。因此，本文選擇該指標作為控制變量。

（3）營業(yè)收入增長率

生物醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展依賴于通過開展研發(fā)活動獲得符合市場需求的研發(fā)成果。對于那些發(fā)展?jié)摿Υ?、研發(fā)前景良好的企業(yè)，即使當期經(jīng)營狀況不佳，市場依然會保持一定的信心。如沃森生物2017 年業(yè)績虧損超5 億元，但2017 年市場表現(xiàn)依然在整個A 股生物醫(yī)藥板塊中排名前列。營業(yè)收入增長率可以衡量企業(yè)的發(fā)展能力，因此，本文選擇該指標作為控制變量。

變量的定義與計算如表1所示。

構建的模型為：

式 中：β0、β0、β2、β3、β4為 影響系數(shù)，μit為隨機誤差項，i 為年份，t 為各樣本企業(yè)。

三、描述性統(tǒng)計分析

為了更好地反映生物醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)支出對企業(yè)價值的影響，本文分別根據(jù)不同水平的研發(fā)投入強度和研發(fā)支出資本化率對研究樣本進行分類，對被解釋變量進行描述性統(tǒng)計。

由表2 可知，除2015 年，同一研發(fā)投入強度水平的企業(yè)托賓Q 值在2016-2019 年間呈現(xiàn)出較為明顯的下降趨勢，研發(fā)投入越高的企業(yè)托賓Q 值下降趨勢越明顯。其中，研發(fā)投入強度小于5%的企業(yè)托賓Q 值基本圍繞在3.40 左右波動，研發(fā)投入強度介于5%至10%的企業(yè)托賓Q 值基本圍繞在4.20 左右波動，研發(fā)投入強度大于10%的企業(yè)托賓Q 值基本圍繞在6.15 左右波動。

此外，2015-2019 年中，生物醫(yī)藥企業(yè)同一年度的托賓Q 值隨著當年度研發(fā)投入強度水平的增加呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢。

由表3 可知，除2015 年，同一研發(fā)支出資本化率水平的企業(yè)托賓Q值在2016-2019年間呈下降趨勢，但是不同資本化率水平的企業(yè)托賓Q 值下降幅度沒有明顯差異。其中，研發(fā)支出資本化率小于1%的企業(yè)托賓Q 值基本圍繞在4.00 左右波動，研發(fā)支出資本化率介于1%至10%的企業(yè)托賓Q 值基本圍繞在3.30左右波動，研發(fā)支出資本化率介于10%至50%的企業(yè)托賓Q 值基本圍繞在3.80 左右波動，研發(fā)支出資本化率大于50%的企業(yè)托賓Q 值基本圍繞在3.30 左右波動。

表3 研發(fā)支出資本化率與托賓Q 值描述性統(tǒng)計表

此外，2015-2019 年，隨著同一年度研發(fā)支出資本化率水平的增加，生物醫(yī)藥企業(yè)同一年度的托賓Q 值沒有呈現(xiàn)出明顯的變動趨勢。

四、Pearson 相關系數(shù)分析

對研發(fā)投入強度與托賓Q 值進行Pearson 相關系數(shù)分析，結果如表4 所示。

表4 研發(fā)投入強度與托賓Q 值Pearson 相關系數(shù)分析

可以發(fā)現(xiàn)，除2015 年研發(fā)投入強度與2015 年托賓Q 值、2015-2017 年研發(fā)投入強度與2017 年托賓Q 值不具有相關性外，其他各年份對應的研發(fā)投入強度與托賓Q 值均存在顯著的相關性。此外，間隔時間越長，研發(fā)投入強度與托賓Q值的相關性就越顯著。

上述結果意味著研發(fā)支出在當期就會對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著的影響，并且會產(chǎn)生持續(xù)性的影響，與前述假設一致。同時，根據(jù)這一結果，本文在進行回歸分析時不考慮對年份的控制。

對研發(fā)支出資本化率與托賓Q值進行Pearson 相關系數(shù)分析，結果如表5 所示。除2016-2017 年資本化率與2017 年托賓Q 值外，其他各年份對應的資本化率與托賓Q 值均不存在顯著的相關關系。

表5 研發(fā)支出資本化率與托賓Q 值Pearson 相關系數(shù)分析

上述結果意味著研發(fā)支出資本化率在當期及往后各期都不會對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著的影響，與前述假設不一致。

五、回歸分析

為進一步研究研發(fā)支出與企業(yè)價值的關系，本文使用最小二乘法(OLS)對模型一進行線性回歸分析，回歸結果如表6 所示。

表6 研發(fā)投入強度與企業(yè)價值關系檢驗

模型一的樣本調整系數(shù)為0.1924，接近0.2，該模型的擬合優(yōu)度接近合理范圍，但是并不是決定企業(yè)價值的主要因素。模型一的F值為12.4446，大于顯著性水平0.05下的臨界值2.415，Prob（F）值為0.000，說明模型一線性關系顯著。研發(fā)投入強度|t|為4.0907，高于0.05水平線的t 臨界值1.971，表明研發(fā)投入強度對企業(yè)價值有顯著影響。考慮企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率和營業(yè)收入增長率影響的情況下，研發(fā)投入強度的回歸系數(shù)為7.5676，表明研發(fā)投入強度越大，研發(fā)支出越多，生物醫(yī)藥企業(yè)的托賓Q 值越大，企業(yè)價值越高，假設一成立。

采用同樣的方法對模型二進行回歸分析，結果如表7 所示。

表7 研發(fā)支出資本化率與企業(yè)價值關系檢驗

模型二的樣本調整系數(shù)為0.1224，表明該模型的擬合優(yōu)度較差，研發(fā)支出資本化率并不是決定企業(yè)價值的主要因素。模型F 值為8.4245，大于顯著性水平0.05 下的臨界值2.415，Prob（F）值為0.000，說明模型線性關系顯著。研發(fā)支出資本化率|t|為1.6453，高于0.05 水平下的t 臨界值1.971，表明研發(fā)支出資本化率對企業(yè)價值沒有顯著影響，假設二成立。

六、研究結論

研發(fā)支出有助于促進生物醫(yī)藥企業(yè)進行創(chuàng)新，并保持競爭力。本文通過對生物醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)支出、研發(fā)支出資本化率和企業(yè)價值指標進行相關性研究，研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出與企業(yè)價值正相關，而研發(fā)支出資本化率與企業(yè)價值之間的關系不顯著。本文認為，對生物醫(yī)藥企業(yè)的估值模型改變有助于促進企業(yè)的研發(fā)投入和創(chuàng)新行為，研發(fā)支出的市場價值更多體現(xiàn)為對未來收益的預期，而不是當前的現(xiàn)金流。雖然企業(yè)管理層有通過研發(fā)支出的會計處理方法進行短期盈余管理的可能，但從長期來看，對企業(yè)的價值影響不大。管理層應該進一步完善研發(fā)支出資本化會計處理的相關規(guī)則，提高投資者識別能力，最終促進資本市場的健康發(fā)展。