□文/ 李冬霞

（西安石油大學 陜西·西安）

［提要］ 在各種財務(wù)比率當中，最具有代表性并且綜合性很強的一個財務(wù)指標就是凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率能對所有者（股東）取得多少收益有一個最直觀的反映。本文通過ZFSW進行凈資產(chǎn)收益率分析，希望能夠讓更多的投資者了解智飛生物制品公司，也更了解生物制品這個行業(yè)，能夠?qū)ζ渫顿Y決策方面有一定的使用和參考價值。

一、緒論

（一）研究動因?，F(xiàn)如今的生活，生物以及疫苗跟人們的生活息息相關(guān)，人們從出生開始就在進行各種疫苗的接收，直至長大成人。疫苗是不論生物還是醫(yī)藥行業(yè)中相對較為高級一點領(lǐng)域的細分領(lǐng)域，是生物醫(yī)藥和醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)十分重要的發(fā)展前景和方向。人們也越來越重視自身的健康，國家也在2019年度正式出臺《疫苗管理法》，可見政府對疫苗的管理和控制也越來越嚴格。對于一家從事生物制品并以疫苗為主要產(chǎn)品板塊的上市公司來說，凈資產(chǎn)收益率的分析又顯得十分重要，通過對比分析其橫向和縱向，了解并且清楚所分析的公司在所處行業(yè)中的位置，找出公司的管理側(cè)重點，據(jù)此提出有效可行的建議和意見，使公司能夠更加健康快速地向前發(fā)展。

（二）公司概況。智飛生物制品公司業(yè)務(wù)概況：生物制品現(xiàn)階段主要的業(yè)務(wù)就是疫苗及生物制品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、推廣和分銷以及從國外進口疫苗的銷售和代理等，是我國生物制品行業(yè)大型骨干企業(yè)，也是我國本土綜合實力最強的上市民營生物疫苗供應和服務(wù)商之一。公司共有10 種產(chǎn)品于報告期內(nèi)銷售，營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國31 個省、自治區(qū)、直轄市，300 多個地市，2，600 多個區(qū)縣，30，000 多個基層衛(wèi)生服務(wù)點（鄉(xiāng)鎮(zhèn)接種點、社區(qū)門診），為適齡人群提供多元、便捷的疾病預防方案。智飛生物制品子公司，它們分別為：智飛綠竹、智飛龍科馬為國家高新技術(shù)企業(yè)。為公司代理產(chǎn)品提供進口和倉儲服務(wù)的是智飛空港；重慶智仁則從事的主要業(yè)務(wù)為主要銷售藥品藥物等等；重慶智仁投資是智飛生物制品參股10%所建立的投資公司。2019年度，智飛生物制品持續(xù)堅持為健康中國服務(wù)的初衷，持續(xù)鉆研技術(shù)的研發(fā)以及未來年度的經(jīng)營目標和計劃，其中重點在于推動自主疫苗產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、推廣、配送等全過程。報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入10，587，318，311.60 元 ， 較 上年同 期 增 長 102.50% ， 凈 利 潤2，366，438，733.29 元，較上年同期增長 63.05%。

二、基本理論及分析

（一）凈資產(chǎn)收益率基本理論。凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比值，即：凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×杠桿比率=（凈利潤/銷售收入）×（銷售收入/總資產(chǎn)）×（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）

（二）銷售凈利率。銷售凈利率是凈利潤與銷售收入的百分比值，其計算公式為：銷售凈利率=（凈利潤/銷售收入）×100%。智飛生物制品公 司 2017 ～2019年凈 利 潤 分 別 為 ：432，275，400.68 元 、1，451，366，528.14 元 、2，366，438，733.29 元 ； 營 業(yè) 收 入 分 別 為 ：1，342，568，632.76 元、5，228，307，728.17 元、10，587，318，311.60 元；銷售凈利率分別為：32.20%、27.76%、22.35%。從 2017年到 2019年，公司凈利潤呈顯著增長：2019年較2018年增長63.7%，2018年較2017年增長235.75%，而2019年較2018年雖然營業(yè)收入、凈利潤有所增加，銷售凈利率卻有所下降，2019年研發(fā)投入2.59 億元，銷售團隊增加和市場推廣較2018年增加43.15%，研發(fā)新產(chǎn)品一旦成功問世，給企業(yè)帶來較高利潤的同時，也帶來了研發(fā)失敗的風險。

（三）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。這是企業(yè)在一定的時間內(nèi)銷售收入/平均資產(chǎn)總額，其計算公式為：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）=銷售收入/總資產(chǎn)=營業(yè)收入凈額/平均資產(chǎn)總額。智飛生物制品公司2017～2019年平均資產(chǎn)總額分別為：3，407，684，337.81 元、5，458，037，640.15 元、8，876，299，824.64元；總產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為：39.40%、95.79%、119.28%。智飛生物制品總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2017～2019年呈現(xiàn)出較大幅度的增長，說明智飛生物制品對全部資金的經(jīng)營效率在提高，其營業(yè)收入也在大幅增加，主要由于公司新產(chǎn)品的上市（AC 結(jié)合疫苗等），公司自主產(chǎn)品的銷售保持了良好的增長態(tài)勢，其采購、推廣以及計劃的推行呈現(xiàn)出優(yōu)異的效果。

（四）權(quán)益乘數(shù)。其計算公式為：權(quán)益乘數(shù)=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益總額，也就是權(quán)益乘數(shù)=1/（1-資產(chǎn)負債率）。智飛生物制品公司2017～2019年負債總額分別為：1，168，365，707.22 元、2，629，278，309.56 元、5，195，084，814.76 元；資產(chǎn)負債率分別為：34.29%、48.17%、58.53%；權(quán)益乘數(shù)分別為：1.52、1.93、2.41。公司從2017年到2019年負債總額以及平均資產(chǎn)總額呈顯著上升，資產(chǎn)負債率也在大幅增加，其權(quán)益乘數(shù)在逐年上升，相較于2018年，2019年短期借款、其他應付款都增加的額度比較大，公司經(jīng)營呈上升趨勢。相反，更高的權(quán)益乘數(shù)可以為公司創(chuàng)造更高的利潤。通過增加公司的股本回報率，對公司的股票價值具有正向的激勵作用。

（五）杜邦分析。凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)凈利率×權(quán)益乘數(shù)=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。智飛生物制品公司2017～2019年凈資產(chǎn)收益率分析如表1 所示。（表1）

2017年年度凈資產(chǎn)收益率分析：凈資產(chǎn)收益率：32.20%×39.40%×1.52=19.28%①；第一次替代：27.76%×39.40%×1.52=16.62%②；第二次替代：27.76%×95.79%×1.52=40.42%③；第三次替代：27.76%×95.79%×1.93=51.32%④；②-①=-2.66%；③-②=23.79%；④-③=10.90%；由此可見，其營業(yè)凈利率在2018年增長較大，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也在上升，權(quán)益乘數(shù)較2017年也在上升，因此在2018年其盈利能力有所提高，償債能力高于2017年，整體情況來看，各方面是高于2017年的。2018年年度凈資產(chǎn)收益率分析：凈資產(chǎn)收益率：27.76%×95.79%×1.93=51.32%①；第一次替代：22.35%×95.79%×1.93=41.32%②；第二次替代：22.35%×119.28%×1.93=51.45%③；第三次替代：22.35%×119.28%×2.41=64.25%④；②-①=-10.00%；③-②=10.13%；④-③=12.80%；由②-①可以看出，其營業(yè)凈利率的下降影響了替代的結(jié)果，但總體來說，2019年由于研發(fā)費用增加、銷售費用增加，其營業(yè)凈利率受到影響，相較2018年下降，但由于新產(chǎn)品的問世，在為其增加風險的同時，更帶來更高的利潤，凈資產(chǎn)收益率比2018年高出許多。

三、智飛生物凈資產(chǎn)收益率存在的風險

（一）產(chǎn)品研發(fā)、注冊失敗的風險。公司產(chǎn)品研發(fā)梯次合理，智飛生物制品正在研發(fā)的項目公司有足夠并且豐富的儲備，但是因為對疫苗的研發(fā)是有初期需要大量的資金以及人力的投入并且研發(fā)的時間以及周期不確定（一般較長）、存在著比較高的風險，產(chǎn)品的研發(fā)、注冊過程中存在很多不確定的東西，從而引發(fā)產(chǎn)品研發(fā)、注冊風險?！耙呙绐q豫”被世界衛(wèi)生組織列入2019年全球十大健康威脅之一，不愿意或拒絕接種疫苗可能會扭轉(zhuǎn)在應對可預防疾病的疫苗方面取得的進展，也會在一段時期內(nèi)造成疫苗行業(yè)銷售的不景氣，進而影響公司業(yè)績。由于我國疫苗產(chǎn)品的目標人群為一般健康人群，主要是兒童，社會關(guān)注度比較高，敏感性較強，耐受性較低，一旦發(fā)生不良事件，造成行業(yè)輿論緊張，很容易使人們對疫苗產(chǎn)生懷疑甚至排斥現(xiàn)象，在這種環(huán)境下，行業(yè)的銷售前景必然會不景氣，那么公司的疫苗產(chǎn)品的銷售就會受到影響。

（二）公司產(chǎn)品銷售沒有到達最初預測的風險。智飛生物制品的自主以及代理產(chǎn)品的銷售等一系列工作都很有效果，但是疫苗銷售業(yè)務(wù)受到很多因素的影響，包括宏觀方面的、產(chǎn)品供應、市場需求等影響市場的因素，這些因素可能會影響到公司產(chǎn)品的銷售。同時，公司應主動進行一系列學術(shù)上的推行和實施，去促進公司新產(chǎn)品的銷售。

（三）政策性風險。醫(yī)藥行業(yè)是我國重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)之一，也是行業(yè)監(jiān)管程度較高的行業(yè)。近年來，頻繁發(fā)生的行業(yè)事件影響了疫苗市場，使得相關(guān)政策法規(guī)的制定、出臺和完善更快一步。到目前為止，我國在2019年12月1日正式出臺并且實施了《中華人民共和國疫苗管理法》，各種制度逐步建立，生物醫(yī)藥行業(yè)也越來越規(guī)范化。但隨著監(jiān)管力度的加大，后續(xù)政策可能會對公司的生產(chǎn)、銷售和流通產(chǎn)生不同程度的影響。

（四）呆壞賬風險。隨著公司銷售規(guī)模的擴大和業(yè)務(wù)的拓展，尤其是非免疫規(guī)劃疫苗銷售實行“一票制”改革之后，公司應收賬款的金額在逐漸增加。報告期內(nèi)，公司疫苗產(chǎn)品經(jīng)招標采購后，直接供應區(qū)縣級疾控中心，但因為我國地域大，并且人員分布較多，所以公司的銷售點也比較多，分布的比較開散，這很多不同的原因增加了應收款項回收的難度。

表1 2017～2019年智飛生物制品凈資產(chǎn)收益率一覽表

四、相關(guān)建議

（一）努力降低成本費用，推行全面成本管理。如果一個企業(yè)沒有利潤或者利潤太低，不一定是銷售或者產(chǎn)品價格的問題，可能是成本過高，在與其他相似業(yè)務(wù)的同行業(yè)中缺乏一定的優(yōu)勢。降低成本費用的途徑有：一是建立以生產(chǎn)部門為中心的成本控制理念，將成本控制指標分解到生產(chǎn)的各個環(huán)節(jié)；二是嚴格執(zhí)行成本預算，嚴格約束成本；三是要充分利用擠壓的資金、資產(chǎn)，降低財務(wù)成本。拓展銷售渠道，增加銷售收入，積極實施品牌戰(zhàn)略，提高價格、質(zhì)量來增加收入。

（二）推進市場精耕策略。全面加強市場團隊建設(shè)，大力推進市場精耕策略，確保全面達成公司年度經(jīng)營目標。在現(xiàn)有的銷售團隊基礎(chǔ)上，進一步擴大營銷人員，并且根據(jù)市場的需要增加銷售人員，但是要對這些銷售人員進行系統(tǒng)的培訓和考核，進行優(yōu)者勝出，劣者淘汰的機制，以便更好地進行產(chǎn)品推廣的細化和市場準入的強化，以及更好的客戶服務(wù)；制定精細化市場推廣策略，結(jié)合產(chǎn)品特色，在不同時期因地制宜、精準施策，確保全年銷售目標的達成。抓好疫苗從研發(fā)到銷售整個環(huán)節(jié)的質(zhì)控、風控工作。另外，公司應當持續(xù)并且加大疫苗價值宣傳的投入和推廣，使民眾更了解新興疫苗品種的作用與優(yōu)點，促進民眾對于疫苗接種的理性認知。

（三）加大自主研發(fā)力度。自主研發(fā)是公司未來實現(xiàn)長遠發(fā)展的基礎(chǔ)，是公司的核心競爭優(yōu)勢之一。公司加大研發(fā)，推進各大項目的研發(fā)進度，根據(jù)研發(fā)需求不斷擴建研發(fā)設(shè)施，提高各研發(fā)基地研發(fā)實力，支持各項研發(fā)項目的快速推進，特別是重點研發(fā)項目。同時，公司還應當持續(xù)抓好研發(fā)團隊建設(shè)，不斷吸納優(yōu)秀人才擴充到研發(fā)隊伍中，不斷優(yōu)化研發(fā)團隊激勵措施，激發(fā)研發(fā)團隊激情，進一步提高公司整體研發(fā)實力。公司還應該對政策上的變化進行關(guān)注，以便進行經(jīng)營上的策略調(diào)整并且有能力及時應對這些變化。

（四）持續(xù)優(yōu)化公司治理。隨著公司經(jīng)營規(guī)模的擴大，公司應當進一步優(yōu)化公司戰(zhàn)略布局，提升治理水平，借鑒合作單位先進經(jīng)驗，推動公司向前發(fā)展。持續(xù)在內(nèi)部管理、合規(guī)管理、廉政建設(shè)等方面的溝通交流學習，強化內(nèi)部培訓，不斷提升隊伍專業(yè)營銷能力，推進業(yè)務(wù)發(fā)展；繼續(xù)推動與中科院等多家機構(gòu)、單位的合作，把握行業(yè)發(fā)展脈搏，掌握行業(yè)前沿技術(shù)，力爭在產(chǎn)品研發(fā)方面取得新的合作項目，為公司未來的發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。