段新生（教授）陳雪

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)會計學(xué)院 北京 100070）

一、引言

我國經(jīng)濟由高速度發(fā)展進入高質(zhì)量發(fā)展后，技術(shù)創(chuàng)新逐漸成為在宏觀方面驅(qū)動我國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展、在微觀方面提高企業(yè)競爭實力的關(guān)鍵因素（余明桂等，2017）。因此，企業(yè)創(chuàng)新在近些年一直是實務(wù)界和學(xué)術(shù)界比較關(guān)注的話題。作為資本市場的重要角色，證券分析師已經(jīng)被證明會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響，但究竟產(chǎn)生何種影響，相關(guān)的研究結(jié)論并不統(tǒng)一。國外學(xué)者He and Tian（2013）使用美國企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)實證檢驗了分析師關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)集中度較低的相對完善和成熟的資本市場中，分析師關(guān)注會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用，原因在于分析師關(guān)注會給管理層實現(xiàn)績效帶來壓力，為了達到分析師盈余預(yù)測目標(biāo)，避免聲譽受損，管理層會采取短視行為，減少短期內(nèi)對利潤實現(xiàn)不友好的創(chuàng)新投資，從而抑制了企業(yè)的創(chuàng)新。而國內(nèi)學(xué)者余明桂等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，分析師對企業(yè)關(guān)注度的提高，會降低企業(yè)創(chuàng)新活動的信息不對稱程度以及融資成本，從而增加企業(yè)后期的創(chuàng)新專利產(chǎn)出；陳欽源（2017）在信息不對稱方面也得出了一致的結(jié)論。然而，已有的分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新影響的研究存在兩個方面的不足，一方面分析師關(guān)注建立在“同質(zhì)”的假設(shè)上，忽略了分析師個體的差異性；另一方面，也有學(xué)者認(rèn)為，分析師關(guān)注給企業(yè)帶來業(yè)績壓力的觀點成立的可能性較低，它忽略了近年來我國資本市場發(fā)展速度較快的現(xiàn)實。

為了了解在我國這樣的新興市場中分析師個體經(jīng)驗到底如何影響企業(yè)的創(chuàng)新投入行為，本文以2010—2019年的上市公司為樣本，以研發(fā)支出占營業(yè)收入比重來衡量企業(yè)創(chuàng)新投入，以分析師從業(yè)年限（時間）、預(yù)測公司數(shù)量（工作量）這兩個維度來衡量分析師的個體業(yè)務(wù)積累經(jīng)驗；以是否為明星分析師以及是否就職于大規(guī)模券商這兩個指標(biāo)來衡量分析師獲取的市場影響力方面的經(jīng)驗，最后使用最小二乘法進行了回歸檢驗。

本文可能存在以下幾個方面的理論貢獻：第一，豐富了在新興市場對外部治理角色分析師的研究，更加深入地挖掘了分析師個體異質(zhì)性對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。第二，豐富了影響企業(yè)創(chuàng)新投入的因素研究。以往的文獻主要分析公司年齡、管理層特點、股權(quán)性質(zhì)以及分析師關(guān)注等因素對企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文拓寬了分析師經(jīng)驗對企業(yè)創(chuàng)新投入影響的研究視野。

二、理論分析與研究假設(shè)

關(guān)于分析師作用發(fā)揮的假說主要有信息披露假說和壓力假說兩種。信息披露假說認(rèn)為，分析師能夠緩解信息不對稱，因此分析師能夠讓投資人更清晰地明確企業(yè)創(chuàng)新項目的價值，從而增加投資意愿，減少投資約束，促進企業(yè)的創(chuàng)新。壓力假說認(rèn)為，分析師的關(guān)注會給企業(yè)管理層帶來短期壓力，管理層有可能為了短期的績效變現(xiàn)而犧牲企業(yè)的長期成長，從而會抑制企業(yè)創(chuàng)新（Stuart et al.，2005；Guo B et al.，2018）。

基于上述假說本文從分析師個體經(jīng)驗角度進行了更深入的分析。隨著分析師從業(yè)年限的增長，在實踐中跟蹤分析過的企業(yè)數(shù)量的增多，一方面，其所掌握的信息獲取、分析以及預(yù)測的能力在不斷的積累中有可能變得更強；另一方面，在長期的工作中所積累的人脈以及獲取信息渠道也會更多。因此，分析師跟蹤企業(yè)的時間越久，其經(jīng)驗會越豐富，對企業(yè)信息反映越及時，盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性越高（劉永澤，2015）。吳景泰（2018）認(rèn)為分析師的行業(yè)專長能夠促進企業(yè)社會責(zé)任信息質(zhì)量對預(yù)測準(zhǔn)確性的正向影響。那么從業(yè)年限越長、跟蹤企業(yè)數(shù)量越多的分析師能夠在更大程度上降低企業(yè)的信息不對稱程度，幫助投資者更清晰地了解企業(yè)創(chuàng)新活動的價值，加強投資者認(rèn)知，從而增加投資者的投資意愿，這在一定程度上緩解了企業(yè)的融資約束（張杰等，2012；鞠曉生等，2013），進而給企業(yè)的創(chuàng)新活動提供良好的條件?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H1：分析師的從業(yè)年限越長，受其關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新投入水平越高。

H2：分析師跟蹤過企業(yè)的數(shù)量越多，受其關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新投入水平越高。

然而在實務(wù)中，分析師個體從業(yè)時間和工作量上的積累并不能完全反映出分析師能力、經(jīng)驗的完整內(nèi)涵，外界對分析師能力的評價也需要重點關(guān)注，且在資本市場上具有更大的影響力?！缎仑敻弧冯s志憑借其專業(yè)的案例研究和敏銳的宏觀分析在資本界廣受認(rèn)可，其在2003年推出的“明星分析師”評選也得到業(yè)界的普遍認(rèn)可。因此本文以分析師是否被《新財富》雜志評選為明星分析師，以及分析師是否就職于大規(guī)模的券商來反映分析師能力的市場影響力情況。劉永澤（2015）實證研究得出，明星分析師與盈余預(yù)測準(zhǔn)確度顯著負(fù)相關(guān)。說明被評選為《新財富》雜志的明星分析師，知名度和影響力更高，但隨之而來的大量異常關(guān)注并不有助于盈余預(yù)測準(zhǔn)確度的提高。在互聯(lián)網(wǎng)時代，當(dāng)分析師被評選為明星分析師時，以及擁有大券商作為背書時，其在資本市場中的影響力將會變大，一方面其異常關(guān)注會導(dǎo)致被關(guān)注企業(yè)吸引到更多的投資者、媒體機構(gòu)乃至監(jiān)督機構(gòu)。關(guān)注者的復(fù)雜性和多樣性也會增加企業(yè)相關(guān)信息被誤讀和傳播的可能性，從而擴大企業(yè)業(yè)績不達標(biāo)時的消極影響，給企業(yè)形象和管理層聲譽帶來風(fēng)險。出于對風(fēng)險的忌憚，管理層實現(xiàn)業(yè)績的壓力就會變大。另一方面，分析師影響力帶來的預(yù)測偏差會降低對企業(yè)信息評價和解讀的客觀性，從而干擾分析師緩解信息不對稱能力的發(fā)揮。由于創(chuàng)新活動一般都具有周期長、不確定性高等特點，那么為了迎合分析師預(yù)期，減輕業(yè)績壓力，管理層有可能會采取短視行為，犧牲企業(yè)的長期發(fā)展而換取短期的業(yè)績光鮮，從而對企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)生消極的影響?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H3：明星分析師的關(guān)注，會降低被關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新投入水平。

H4：來自大券商分析師的關(guān)注，會降低被關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新投入水平。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文選取2010—2019年我國滬深兩市的上市公司為研究樣本，變量數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本研究對樣本進行以下處理：（1）剔除金融類行業(yè)樣本；（2）剔除已被ST的上市公司樣本；（3）剔除交叉上市樣本；（4）剔除控制變量數(shù)據(jù)不全的樣本觀測值，最終得到企業(yè)年度觀測值共22 623個。

（二）變量定義

1.被解釋變量。企業(yè)創(chuàng)新投入是本文的被解釋變量，本文采用研發(fā)投入與營業(yè)收入比值來衡量。

2.解釋變量。分析師經(jīng)驗為本文的解釋變量，本文采用分析師從業(yè)年限以及分析師跟蹤上市公司企業(yè)數(shù)量來表示分析師在個體業(yè)務(wù)積累方面的經(jīng)驗；采用是否為明星分析師以及是否就職于大規(guī)模券商來表示分析師市場影響力方面的經(jīng)驗。其中，券商的規(guī)模以券商當(dāng)年的活動分析師數(shù)量作為標(biāo)準(zhǔn)來衡量。

3.控制變量。為了保證本文研究結(jié)論的穩(wěn)定性和可靠性，參考已有對分析師與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)的研究文獻，本文引入以下變量作為控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size），資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），資產(chǎn)收益率（ROA），兩權(quán)分離度（Seperation），無形資產(chǎn)比率（Intangible），成長機會（Tobin Q）。所有變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了實證檢驗分析師經(jīng)驗對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，本文建立如下回歸模型：

公式中，Innovationi，t表示企業(yè)的創(chuàng)新投入水平，由上市公司特定年度的研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例來衡量，t表示年度，i表示企業(yè)。Analystexp表示分析師經(jīng)驗，其中Ana?lystexp_yeari，t為分析師從業(yè)年限；Analystexp_folli，t為分析師跟蹤上市公司的數(shù)量；Analystexp_stari，t為是否為明星分析師的啞變量，是為1，否則為0；Analystexp_bigi，t為分析師是否就職于大規(guī)模券商的啞變量，是為1，否則為0。Controli，t表示由多個控制變量構(gòu)成的向量組合，具體如表1所示。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。表中列示了樣本數(shù)量、樣本均值、標(biāo)準(zhǔn)差、中位數(shù)、最小值以及最大值的相關(guān)情況。數(shù)據(jù)表明，企業(yè)創(chuàng)新投入的平均值為3.440，標(biāo)準(zhǔn)差為4.878，最小值為0，中位數(shù)為2.710，最大值為137.400，說明創(chuàng)新投入水平在我國上市公司中存在著較大的差異性。分析師從業(yè)年限以及跟蹤企業(yè)數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)差分別為6.793和14.450，結(jié)合兩者的最大值最小值來看，這種分析師個體積累產(chǎn)生的經(jīng)驗差異較大。明星分析師的均值為0.995，大規(guī)模券商分析師的均值為0.992，說明樣本觀測值中99.5%的公司曾被明星分析師關(guān)注過，有99.2%的公司曾被大券商分析師關(guān)注過。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

表3主要展示了分析師經(jīng)驗和企業(yè)創(chuàng)新投入水平的相關(guān)性情況。其中分析師從業(yè)年限與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的相關(guān)系數(shù)為0.046，分析師跟蹤上市公司數(shù)量與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的相關(guān)系數(shù)為0.076，均在1%的水平上顯著為正，說明分析師個體業(yè)務(wù)經(jīng)驗的積累確實有助于被關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新投入，初步驗證了H1和H2。而明星分析師和大規(guī)模券商分析師與企業(yè)創(chuàng)新投入的相關(guān)系數(shù)分別為-0.016和-0.015，分別在5%的水平上顯著為負(fù)，說明分析師的市場影響力越大，對被關(guān)注企業(yè)而言壓力也越大，從而對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生消極影響，初步驗證了H2和H3。

表3 主要相關(guān)性分析結(jié)果

（三）回歸結(jié)果分析

表4反映了根據(jù)模型（1）-（4）中不同種方式衡量的分析師經(jīng)驗對企業(yè)創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果，為了避免部分異方差問題，所有回歸結(jié)果均使用懷特異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進行了修正。（5）-（8）欄為加入控制變量后的回歸結(jié)果。根據(jù)回歸結(jié)果，我們可以看出Analystexp_year和Analystexp_foll加入控制變量前后的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明分析師在從業(yè)時間以及從業(yè)工作量上的經(jīng)驗積累能夠有效地降低企業(yè)的信息不對稱水平，增強市場中投資者看待企業(yè)的客觀性以及信心，從而促進了企業(yè)進行創(chuàng)新的主動性?；貧w結(jié)果支持本文的H1和H2。Ana?lystexp_star單變量回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，加入控制變量后回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，而Ana?lystexp_big加入控制變量前后的系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)，說明在互聯(lián)網(wǎng)時代，分析師的影響力在近些年愈加被企業(yè)所重視，這會給企業(yè)管理層帶來業(yè)績實現(xiàn)的壓力，從而增加管理層的短視行為，抑制了企業(yè)的創(chuàng)新?；貧w結(jié)果支持本文的H3和H4。這樣的結(jié)果說明分析師自身的經(jīng)驗積累所產(chǎn)生的降低信息不對稱的效應(yīng)要大于其帶來的壓力效應(yīng)，對企業(yè)創(chuàng)新會有積極的影響。而明星分析師以及擁有大規(guī)模券商的分析師所攜帶的光環(huán)效應(yīng)會給企業(yè)管理層帶來壓力，從而抑制企業(yè)的創(chuàng)新水平。

表4 分析師經(jīng)驗與企業(yè)創(chuàng)新投入回歸分析結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

雖然本文被解釋變量數(shù)據(jù)在正值上大致上呈連續(xù)分布，但存在約五分之一的觀察值取值為0，因此為了進一步證明本文結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用Tobit模型繼續(xù)上述回歸，回歸結(jié)果如表5所示，（1）-（4）欄為帶有控制變量的To?bit回歸結(jié)果。可以看出，所有關(guān)鍵變量系數(shù)方向均與上述研究一致，并且均在10%的水平上顯著，進一步印證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5 穩(wěn)健性檢驗

五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以2010—2019年非金融類的上市公司為樣本，實證檢驗了分析師經(jīng)驗對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。經(jīng)過多次的回歸，我們了解到在新興市場分析師個體經(jīng)驗的積累效應(yīng)通過緩解信息不對稱給企業(yè)創(chuàng)新投入帶來的積極效應(yīng)要大于其通過給管理層帶來業(yè)績壓力所帶來的消極效應(yīng)。而分析師的市場影響力方面的經(jīng)驗則會給企業(yè)帶來更多的壓力，從而對企業(yè)的創(chuàng)新帶來消極影響。

（二）建議

1.加強對行業(yè)內(nèi)分析師的培養(yǎng)和訓(xùn)練，能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。分析師在時間和業(yè)務(wù)上的積累和錘煉可以有效地緩解企業(yè)的信息不對稱水平，有助于提高投資者對企業(yè)的正確認(rèn)知，并且增強投資者的信心，從而對企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)生積極的影響。因此，我國要發(fā)展完善的金融市場人才培養(yǎng)體系，加強金融市場的有效性，以實現(xiàn)我國目前創(chuàng)新型國家的戰(zhàn)略目標(biāo)，并促進我國經(jīng)濟的穩(wěn)步增長。

2.立足長遠利益，加強企業(yè)對市場監(jiān)督的認(rèn)識?；ヂ?lián)網(wǎng)給企業(yè)帶來的不確定性，加上市場的過度關(guān)注，會增加企業(yè)的短視行為。因此，對企業(yè)自身來講，“打鐵仍需自身硬”，化壓力為動力，正確看待外界關(guān)注，汲取外界評價的有益元素，積極創(chuàng)新，從而更有利于企業(yè)的長遠、健康發(fā)展。