吳良海（教授/博士）胡芳芳 孫瑩瑩

（安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院 安徽馬鞍山 243032）

一、引言

《中華人民共和國慈善法》（以下簡稱《慈善法》）于2016年9月1日正式實施?！洞壬品ā返膶嵤┦俏覈髽I(yè)社會責(zé)任投資領(lǐng)域具有里程碑意義的一件大事（胡小軍，2018）[1]，它意味著以公益性捐贈為主渠道的中國慈善事業(yè)已經(jīng)步入法制化、合理化、專業(yè)化的歷史進(jìn)程。

構(gòu)成制度環(huán)境的《慈善法》的頒布實施，為我們深入研究公益性捐贈這類社會責(zé)任投資的財務(wù)效應(yīng)提供了極好的外生沖擊事件。該部法律通過加強(qiáng)對慈善資產(chǎn)的保護(hù)，對企業(yè)實施稅收優(yōu)惠政策，以及其他一系列提升企業(yè)聲譽(yù)與品牌價值的行為予以鼓勵，是否能夠提高企業(yè)報酬、降低企業(yè)風(fēng)險，進(jìn)而達(dá)到提升企業(yè)價值的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，這一議題在生態(tài)文明建設(shè)的高質(zhì)量發(fā)展階段就很值得研究?？v觀以往關(guān)于公益性捐贈對企業(yè)價值影響的研究，本質(zhì)上可以歸結(jié)為探討企業(yè)社會責(zé)任對其經(jīng)濟(jì)責(zé)任影響的機(jī)理與效應(yīng)，都是在假定相關(guān)法律制度環(huán)境不變的前提下所推演的靜態(tài)分析研究，顯然這類研究難以充分、深入地挖掘現(xiàn)代企業(yè)公益性捐贈對企業(yè)價值創(chuàng)造的財務(wù)影響。

近年來，我國發(fā)生了干旱、洪澇、地震、新冠肺炎疫情等一系列突發(fā)事件，企業(yè)公益性捐贈這類社會責(zé)任投資行為呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，企業(yè)捐贈規(guī)模激增，從而對企業(yè)的經(jīng)濟(jì)責(zé)任目標(biāo)實現(xiàn)有可能產(chǎn)生顯著影響，在這種情況下，本文選取2010—2020年上市公司數(shù)據(jù)，以《慈善法》的實施為研究背景，以進(jìn)行公益性捐贈的企業(yè)為研究對象，從企業(yè)價值創(chuàng)造視角研究捐贈行為的影響以及慈善立法的法律效果。通過更新的大樣本數(shù)據(jù)分析檢驗公益性捐贈對企業(yè)價值影響的新變化，驗證以往學(xué)術(shù)文獻(xiàn)結(jié)果和結(jié)論的真實有效性，為我國《慈善法》的進(jìn)一步修訂和完善提供經(jīng)驗證據(jù)支持。本文的研究有助于人們深化對企業(yè)踐行社會責(zé)任動機(jī)及其對企業(yè)價值創(chuàng)造影響的認(rèn)識。

二、文獻(xiàn)綜述

新中國第一部《慈善法》充分彰顯了我國對慈善事業(yè)的新理念、新判斷以及新思路，其核心理念是充分利用善款并提高社會參與度（任君恒，2019）[2]。對于這一具有中國特色的慈善事業(yè)基本制度，國內(nèi)學(xué)者從體制創(chuàng)新、立法效果等方面進(jìn)行深入研究（于建偉，2018）[3]?！洞壬品ā返膶嵤┟鞔_了捐贈人的相關(guān)權(quán)利，例如起訴權(quán)，為捐贈人權(quán)利保護(hù)提供了更有力的依據(jù)，在保障捐贈人利益的同時也極大地增強(qiáng)了捐贈人的維權(quán)意識，呼吁捐贈人利用法律手段保障自身權(quán)益（劉靜和尚振田，2018）[4]。慈善立法使得進(jìn)行捐贈的慈善人的社會地位得到提高。

隨著企業(yè)社會責(zé)任意識的增強(qiáng)，公益性捐贈已經(jīng)成為企業(yè)履行社會責(zé)任的新潮流（鐘宏武，2007）[5]，公益性捐贈是指企業(yè)無償捐贈其擁有資源的社會行為（McWilliams et al，2006)[6]。國內(nèi)外學(xué)者對公益性捐贈做了諸多的研究，其中研究主流是公益性捐贈對企業(yè)績效、融資能力以及企業(yè)價值的影響等方面。關(guān)于公益性捐贈與企業(yè)價值創(chuàng)造關(guān)系的研究方面，其主要觀點如下：（1）正相關(guān)方面。戰(zhàn)略動機(jī)，即慈善捐贈不只是處于道德層面，不求回報，還為了通過獲取聲譽(yù)（Godfrey，2005；Brammer&Millington，2005）[7][8]、知名度（Navarro，1988)[9]、產(chǎn)生廣告效應(yīng)（Browm et al，2006）[10]等品牌資源與競爭優(yōu)勢，以實現(xiàn)公司戰(zhàn)略目的（胡珺等，2017）[11]，增加公司利潤（Zhang et al，2010）[12]；企業(yè)進(jìn)行公益性捐贈可以提高外部消費者對企業(yè)產(chǎn)品的認(rèn)可度(山立威等，2008）[13]，實現(xiàn)本企業(yè)與企業(yè)其他企業(yè)產(chǎn)品之間的差異化（高勇強(qiáng)等，2012；朱翊敏，2013）[14][15]，提高企業(yè)競爭能力，增強(qiáng)企業(yè)價值創(chuàng)造水平。另外，企業(yè)進(jìn)行捐贈的同時能獲得稅收減免和稅收優(yōu)惠（Boatsman et al，1996）[16]，有利于企業(yè)減輕稅收負(fù)擔(dān)，降低企業(yè)生產(chǎn)成本，從而提高企業(yè)價值創(chuàng)造能力。保險動機(jī)，即公司通過慈善捐贈獲得道德資本，可以減輕外部負(fù)面情況對企業(yè)財務(wù)狀況的影響（位豪強(qiáng)等，2020）[17]。通過踐行社會責(zé)任，能增強(qiáng)投資者和市場對企業(yè)的信任，進(jìn)而影響會計業(yè)績和市場業(yè)績（杜興強(qiáng)和杜穎潔，2010）[18]、可以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與社會效益的雙贏（吳良海等，2018）[19]、抑制企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（吳良海和王玲茜，2020）[20]，從而為企業(yè)帶來良好的財務(wù)業(yè)績（吳良海等，2019）[21]，進(jìn)一步提高企業(yè)價值。政治動機(jī)，即企業(yè)為了強(qiáng)化與政府間的聯(lián)系、博得官員的好感以及與社區(qū)等維持良好的往來關(guān)系，所以往往通過捐贈來贏得益于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略性資源和良好的政策環(huán)境（賈明等，2010；李維安等，2015）[22][23]。（2）負(fù)相關(guān)方面。企業(yè)慈善捐贈行為能為企業(yè)塑造良好的形象，但也相應(yīng)地減少了企業(yè)的資金和其他資源，而且公益性捐贈的資金流出短期收回的難度增加，影響了企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營，不利于企業(yè)良好社會聲譽(yù)的維持（Friedman，1970）[24]，與一些未進(jìn)行捐贈的企業(yè)相比捐贈會導(dǎo)致企業(yè)資金減少，競爭能力弱化；不僅如此，公益性捐贈被公司高管充當(dāng)機(jī)會主義工具的概率增加（James et al，2002）[25]，企業(yè)經(jīng)營的代理成本增加（Brown et al，2006）[26]。企業(yè)進(jìn)行公益性捐贈給員工、投資者等其他利益相關(guān)者增加收益，從而加劇了企業(yè)現(xiàn)金償還債務(wù)的能力，削弱市場競爭力（Bamett，2007）[27]。捐贈多少不但要遵從公司內(nèi)部治理章程，還受社會公眾及外部治理者的廣泛關(guān)注，如果企業(yè)捐贈的金額低于外部公眾對其的預(yù)期，將會受到輿論的討伐（方軍雄，2009）[28]，給企業(yè)帶來一定的負(fù)面影響。（3）不相關(guān)方面。有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)公益性捐贈對其財務(wù)狀況、經(jīng)營成果的影響不具有持續(xù)性，并不能顯著影響企業(yè)的價值提升（Seifert，2003；Wood，1995）[29][30]。

綜上所述，現(xiàn)有學(xué)者的研究聚焦點在于法律制度環(huán)境對企業(yè)社會責(zé)任的驅(qū)動因素分析，而鮮有對法律制度的實施與企業(yè)行為結(jié)果關(guān)系的研究，因此本文試圖開拓新的視角，從慈善立法視角檢驗法律實踐結(jié)果。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）公益性捐贈與企業(yè)價值

在現(xiàn)代社會中，作為社會物質(zhì)財富創(chuàng)造者的企業(yè)，不僅要為社會創(chuàng)造利潤、為股東創(chuàng)造財富，而且還要承擔(dān)對政府及社會公眾等利益相關(guān)者的責(zé)任，即社會責(zé)任（潘奇等，2015）[31]。利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)經(jīng)營處于波動狀態(tài)，相應(yīng)的價值變化也是非線性的，滿足其利益相關(guān)者價值鏈條各結(jié)點的收益期望，并持續(xù)提升企業(yè)的發(fā)展，才能呈良性發(fā)展態(tài)勢，從而實現(xiàn)企業(yè)資本的保值增值終極目標(biāo)。在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，股東權(quán)力至上的觀點盛行，公益性捐贈這類社會責(zé)任投資將公平的價值理念植入現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，較好地平衡了利益相關(guān)者價值鏈條各方的利益訴求；這些利益相關(guān)者在其利益訴求得到滿足的同時也將以各自的財務(wù)資本、人力資本等各類企業(yè)所稀缺的資源回饋企業(yè)，從而帶來企業(yè)的經(jīng)營成本下降、營業(yè)收入提升，最終帶來企業(yè)價值的增長。聲譽(yù)被認(rèn)為是保證契約履行的重要機(jī)制，研究表明，聲譽(yù)機(jī)制的存在能保證契約的有效履行，同時能夠監(jiān)督管理層的行為，還能降低債權(quán)人獲得全面而詳細(xì)的企業(yè)信息的成本（李四海等，2016）[32]，進(jìn)而減輕由于信息不對稱所帶來的信息風(fēng)險。聲譽(yù)是所有利益相關(guān)者的綜合吸引力，對于上市公司來說，進(jìn)行公益性捐贈的企業(yè)會向債權(quán)人傳遞其償債能力強(qiáng)、財務(wù)狀況及經(jīng)營狀況較好的信息，不但能使企業(yè)經(jīng)濟(jì)責(zé)任與社會責(zé)任協(xié)同，還能擴(kuò)大當(dāng)?shù)劁N售市場，提高企業(yè)生產(chǎn)競爭力，并完善企業(yè)的長期發(fā)展前景。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，企業(yè)是資源投入與產(chǎn)出的綜合經(jīng)營單位，其競爭優(yōu)勢源于各類獨特的競爭對手難以模仿的專用性資源的投資。這類專用資產(chǎn)為利益相關(guān)者價值鏈條各結(jié)點企業(yè)所獨有，而捐贈行為可以看成是企業(yè)為獲得這類稀缺資源而進(jìn)行的“互惠交換”。對于政府而言，企業(yè)踐行公益性捐贈能夠有效緩解其所面臨的財政支付壓力，促進(jìn)其所承擔(dān)的政治職能全面實現(xiàn)，作為“回報”，政府部門將給予企業(yè)財政稅收、土地使用權(quán)以及政府融資等資源助力企業(yè)發(fā)展，從而實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)責(zé)任與社會責(zé)任二者的良性互動（杜勇等，2015）[33]。

綜上，提出本文的第一個假設(shè)：

H1：假定情況不變，公益性捐贈能夠顯著提升企業(yè)價值創(chuàng)造的能力。

（二）《慈善法》對公益性捐贈提升企業(yè)價值創(chuàng)造的效應(yīng)

《慈善法》在我國的落地生根，可以促進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)公司治理和管理體系的變革與進(jìn)一步完善。經(jīng)濟(jì)學(xué)的制度理論認(rèn)為完善的制度環(huán)境有利于企業(yè)應(yīng)對市場不確定性，利于企業(yè)發(fā)展。《慈善法》的實施可以提高慈善捐助的透明度，從而有效保障了公益性捐贈這一“投資行為”的資金安全、保值、增值，企業(yè)隨之會加大慈善投資在企業(yè)整體投資資金中的占比，向社會傳遞企業(yè)健康發(fā)展信號，增強(qiáng)消費者信心，增加消費者粘性，有助于實現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造。根據(jù)信號理論，企業(yè)的捐贈行為可以通過《慈善法》向利益相關(guān)者發(fā)送信號，公益性捐贈作為企業(yè)履行社會責(zé)任的方式之一，具有一定的策略性目的，企業(yè)借助公益性捐贈贏得的關(guān)注，影響企業(yè)融資（孫紅莉，2018）[34]、外部審計師監(jiān)督（Cao&Li?min）[35]等治理環(huán)境，進(jìn)而影響企業(yè)價值創(chuàng)造水平。

組織社會學(xué)視角的法律制度理論框架將制度定義為在一定歷史條件下形成的法令、禮俗等規(guī)范，制度化過程是指超過了組織團(tuán)體的任務(wù)要求或者能力需求的價值理念滲透進(jìn)組織深層的過程，企業(yè)等社會組織為了保證行為合法以及得到社會認(rèn)同會主動遵守社會法律制度，贏得社會好感，增強(qiáng)企業(yè)獲取外部環(huán)境資源的能力，甚至有些企業(yè)愿意為此犧牲公司經(jīng)營效率（周雪光，2001）[36]。《慈善法》實施背景下，企業(yè)參與公益性捐贈的成本效應(yīng)體現(xiàn)在稅收減免、政府補(bǔ)助、融資機(jī)制等，我國規(guī)定企業(yè)發(fā)生的公益性捐贈超過年度利潤總額12%的部分允許向后結(jié)轉(zhuǎn)3年，該項規(guī)定有效減少了企業(yè)對大額捐贈無法充分享受稅收優(yōu)惠的顧慮，是國家支持和引導(dǎo)企業(yè)實行捐贈而采取的強(qiáng)有力政策，除了稅收優(yōu)惠政策以外，還明確規(guī)定對慈善企業(yè)給予資金支持、慈善表彰制度等特殊福利，極大地激勵了企業(yè)參與慈善事業(yè)的積極性（李響，2016）[37]。另外，銀行等金融機(jī)構(gòu)為了迎合國家政策也會減輕對慈善企業(yè)的融資約束，保障企業(yè)資金持續(xù)供應(yīng)是企業(yè)長久高效發(fā)展的必要條件（李建國，2016）[38]。無論是稅收減免還是通過捐贈獲得政府補(bǔ)助及融資便利都減輕了企業(yè)的經(jīng)營壓力，是企業(yè)降低投資成本、獲得發(fā)展資金的直接有效途徑，因此出于利益考慮，企業(yè)也會參與公益性捐贈使企業(yè)價值創(chuàng)造能力得到提升。

通過上述的分析，提出本文的第二個假設(shè)：

H2：《慈善法》的實施顯著提升了公益性捐贈對企業(yè)價值創(chuàng)造的能力。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)選自2010—2020年滬深A(yù)股上市公司，按照以下規(guī)則對樣本數(shù)據(jù)作進(jìn)一步數(shù)據(jù)篩選：（1）考慮到金融行業(yè)的特殊性，將金融樣本數(shù)據(jù)刪除；（2）對處于ST、*ST特殊經(jīng)營狀態(tài)企業(yè)樣本剔除；（3）對無法彌補(bǔ)的數(shù)據(jù)缺失樣本數(shù)據(jù)剔除。為消除極端值的影響，對統(tǒng)計模型的所有連續(xù)變量進(jìn)行上下各1%的百分位數(shù)處縮尾（Winsorize）處理，最終本文得到了21 132個樣本觀測值。樣本數(shù)據(jù)均取自國泰安（CSMAR），本文的統(tǒng)計分析過程基于Stata軟件完成。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)價值。學(xué)術(shù)界對于企業(yè)價值的衡量指標(biāo)主要以托賓Q值（TobinQ）為主，它將企業(yè)股價和市場風(fēng)險考慮在內(nèi)，數(shù)據(jù)來源于市場指標(biāo)，不易被公司操控，準(zhǔn)確而實用，能夠全面反映企業(yè)價值。但是，在實際應(yīng)用中重置成本難以獲得，現(xiàn)有兩種估算方法：（1）以企業(yè)總資產(chǎn)代替；（2）用總資產(chǎn)減去無形資產(chǎn)與商譽(yù)的差值代替。本文采用第一種計算方法衡量企業(yè)價值，即TQ=市場價值/總資產(chǎn)。

2.解釋變量。（1）公益性捐贈。為了消除極端值對研究結(jié)果的影響，將捐贈的數(shù)據(jù)取對數(shù)來衡量公益性捐贈的大小。（2）慈善立法制度效應(yīng)。用treat_post（treat*post）表示慈善立法對企業(yè)價值創(chuàng)造的凈效應(yīng)。其中虛擬變量post表示《慈善法》頒布時點，post=1表示2016年及以后年度頒布的時間段，post=0表示2016年以前時間段。虛擬變量treat表示企業(yè)是否參與捐贈，將樣本劃分為實驗組和對照組，treat=1表示參與捐贈的企業(yè)，treat=0表示未參與捐贈的企業(yè)。

3.控制變量。為了保證研究結(jié)果的可靠性，參考眾多學(xué)者的研究成果，本文選取了影響企業(yè)價值的變量，如企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、財務(wù)杠桿、經(jīng)營現(xiàn)金流等控制變量。變量定義詳見下頁表1。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)計

本文采用OLS回歸、雙重差分（DID）與傾向得分匹配（PSM）相結(jié)合的方法。借鑒Heckman et al.（1997）[39][40]的做法，通過PSM對實驗組和對照組的變量進(jìn)行一對一匹配，保留匹配成功的樣本。PSM匹配后，實驗組與對照組公司在《慈善法》立法前不存在顯著差異，即可認(rèn)為傾向得分匹配有效。故本文在之后的實證研究中，將PSM匹配后的樣本進(jìn)行固定效應(yīng)回歸分析。

本文構(gòu)建模型（1），用以驗證前文提出的假設(shè)1：

本文構(gòu)建模型（2），用以驗證前文提出的假設(shè)2：

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，企業(yè)價值（TQ）最小值為0.15，最大值為192.71，差異較大，均值為2.1008，且標(biāo)準(zhǔn)差為2.8633，說明樣本企業(yè)在價值創(chuàng)造的能力上存在較大差異。公益性捐贈（lndon）最小值為0.00，最大值為28.13，均值為2.2528，標(biāo)準(zhǔn)差為5.2102，波動性明顯，表明樣本中各企業(yè)公益性捐贈行為存在差異性，企業(yè)之間的捐贈水平差異較大。treat表示我國上市公司公益性捐贈的參與度，均值為0.1611，表明樣本中約16%的企業(yè)參與了捐贈活動。post均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.5061和0.5000，表明樣本在選取的過程中，對于2016年頒布的《慈善法》前后的分布較為均勻，為進(jìn)一步深入研究創(chuàng)造了良好的樣本條件（王靖宇等，2020）[41]。

表2 企業(yè)價值模型變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

表3為各變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣，表中顯示，企業(yè)價值與公益性捐贈、公司是否受到《慈善法》影響（treat）以及是否實施了《慈善法》（post）都是負(fù)相關(guān)，這與下文的回歸結(jié)果相反，由于相關(guān)系數(shù)分析執(zhí)行的是單變量檢驗，并且沒有控制其他約束變量的影響，結(jié)果存在一定的偏差，還需要經(jīng)過進(jìn)一步的多元回歸分析再下結(jié)論。

表3 企業(yè)價值模型變量之間的相關(guān)系數(shù)

（三）基于PSM-DID方法的檢驗

為了保證PSM-DID方法的有效性，本文進(jìn)行了一系列的檢驗。運用PSM-DID方法時，根據(jù)是否受到《慈善法》影響的虛擬變量對控制變量進(jìn)行Logit回歸，得到傾向得分值，并篩選出變量，將實驗組的樣本和對照組進(jìn)行一對一匹配，匹配之后還需要進(jìn)行各變量在實驗組和對照組之間是否存在顯著差異檢查，如果差異的絕對值小于10%，則表明匹配之后變量間的差異較小，匹配效果較好；否則，匹配效果不好（謝申祥等，2021）[42]。本文的PSM匹配的檢驗結(jié)果如下頁表4和圖1、2、3所示。由表4可知，傾向得分匹配后，兩組之間各匹配變量差異大幅下降，各變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對值都小于10%，且統(tǒng)計值不存在顯著差異，即匹配后對照組樣本各變量與實驗組樣本更加接近、差異度很小，兩組樣本符合DID方法使用的假設(shè)條件。

表4 樣本期間核匹配均衡檢驗結(jié)果

圖1 各匹配變量匹配前后絕對值偏差直觀圖

圖2 匹配前傾向得分密度函數(shù)分布圖

圖3 匹配后傾向得分密度函數(shù)分布圖

圖1顯示了匹配前后實驗組和對照組偏差絕對值的分布特征，從圖1中可以直觀的看出，幾乎所有變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差在匹配后都降低了，落到了0這條垂線的附近，說明匹配效果很好，通過了平衡性的檢驗。

（四）共同支撐假設(shè)

圖2和圖3為匹配前后的傾向得分密度分布圖，從圖2可以看出，匹配前兩組的傾向得分存在較大差異，而匹配后密度分布具有高度相似性，說明擬合結(jié)果較為理想。匹配后的實驗組和對照組樣本已經(jīng)基本重疊，受《慈善法》影響（采取公益性捐贈行為）與不受《慈善法》影響（未采取公益性捐贈行為）的兩組樣本的傾向得分值都大約在0.1左右，圖形有著明顯的共同趨勢，重合面積較大，說明傾向得分模型已經(jīng)很好地將兩組樣本匹配在一起，匹配結(jié)果較好，滿足了共同支撐假設(shè)（孫瑩瑩，2020）[43]。表4和圖1、2、3的結(jié)果充分證實了本文的PSM匹配效果良好，匹配后的試點組和對照組滿足平行性假設(shè)條件，為下文的DID回歸篩選出了較為理想的樣本，有助于得到《慈善法》實施的真實效果。

（五）回歸結(jié)果與分析

本文首先采用OLS回歸模型檢驗公益性捐贈行為對企業(yè)價值創(chuàng)造的作用，后采用雙重差分法考察《慈善法》實施后，公益性捐贈對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響是否發(fā)生變化，即慈善立法這一法制效應(yīng)是否進(jìn)一步促進(jìn)了企業(yè)價值創(chuàng)造。下頁表5是上述假設(shè)的回歸結(jié)果，列（1）的結(jié)果顯示，公益性捐贈的系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，即公益性捐贈與企業(yè)價值創(chuàng)造存在顯著正相關(guān)，驗證了本文假設(shè)1的正確性，第（2）列顯示，交乘項treat_post系數(shù)為正，且通過了5%的顯著性水平檢驗，說明《慈善法》實施進(jìn)一步促進(jìn)了企業(yè)價值的增長，驗證了假設(shè)2的正確性。

表5 企業(yè)價值模型的回歸結(jié)果

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）替換企業(yè)價值創(chuàng)造研究變量

對于企業(yè)價值的衡量，參考王璐（2020）[44]的研究方法，運用總資產(chǎn)經(jīng)常業(yè)務(wù)利潤率（LZ）指標(biāo)來衡量企業(yè)價值。LZ=（年營業(yè)利潤-年投資收益）÷年末總資產(chǎn)①根據(jù)會計準(zhǔn)則規(guī)定，營業(yè)利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售費用-管理費用-財務(wù)費用-資產(chǎn)減值損失+公允價值變動收益（-公允價值變動損失）+投資收益（-投資損失）。，該指標(biāo)是公司經(jīng)常業(yè)務(wù)利潤與總資產(chǎn)的比值，該指標(biāo)與凈利潤相比，不易被操縱。表6第（1）、（2）列為改變企業(yè)價值度量方法后的結(jié)果，替換企業(yè)價值創(chuàng)造研究變量的穩(wěn)健性檢驗與前文結(jié)論一致。

表6 替換變量和剔除2020年數(shù)據(jù)

（二）排除重要事件的影響

2020年突發(fā)的新冠肺炎疫情沖擊了世界各國的經(jīng)濟(jì)，為排除異常事件對回歸結(jié)果的影響，此處剔除了2020年數(shù)據(jù)，再次運用前文提出的模型進(jìn)行雙重差分，結(jié)果如表6第（3）列所示，所得結(jié)果與前文一致。

（三）安慰劑檢驗

為了剔除《慈善法》實施之前某些不可觀測的潛在變量的影響，我們借鑒劉瑞明等（2015）[45]的研究方法，將法律實施的時間提前兩年，假定《慈善法》是在2014年實施，將其看作一個虛擬政策，考察在該虛擬政策實施的前后，公益性捐贈與企業(yè)價值創(chuàng)造關(guān)系之間的變化，如果二者的關(guān)系仍為顯著正相關(guān)，則說明本文回歸結(jié)果受到了潛在因素的影響，反之，可以說明結(jié)論的穩(wěn)健性。從表7第（1）列可知treat_post系數(shù)顯著為負(fù)，不支持假設(shè)2，因此能排除其他潛在因素對上述研究結(jié)果的影響，從而說明受《慈善法》影響，公益性捐贈與企業(yè)價值創(chuàng)造之間存在邏輯上的因果關(guān)系，而非機(jī)械式的關(guān)系。

表7 安慰劑檢驗和縮短窗口期

（四）縮短窗口期

前文選取的是《慈善法》實施前6年后5年，一共11年的樣本數(shù)據(jù)，為了降低《慈善法》立法前后數(shù)據(jù)分布不均衡對研究結(jié)果的不利影響，本文擬縮短觀察窗口，選取《慈善法》實施前后各3年的數(shù)據(jù)，仍采用前文的方法，采用得分傾向匹配雙重差分對前文結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步驗證，得到了如上頁表7中第（2）列所示的結(jié)果。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文相同，進(jìn)一步驗證了前文的假設(shè)。

七、進(jìn)一步分析

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)檢驗

《慈善法》的實施是國家從法律層面對社會慈善行為的一種宏觀調(diào)控，規(guī)范企業(yè)公益性捐贈行為，然而不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)受《慈善法》的影響可能存在差異。在已有分析基礎(chǔ)上，本文將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個子樣本，進(jìn)一步分析《慈善法》這一法律實施的制度效果。從表8的結(jié)果可以看出，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在《慈善法》實施之后，公益性捐贈對企業(yè)價值創(chuàng)造的促進(jìn)作用更加顯著。其原因如下：與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)不僅肩負(fù)著實現(xiàn)國有資本保值增值的經(jīng)濟(jì)責(zé)任，而且承擔(dān)著非國有企業(yè)往往不具有的更大程度的社會責(zé)任。《慈善法》頒布后，此效應(yīng)更加顯著。

表8 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)檢驗

（二）環(huán)境差異檢驗

近年來，環(huán)境問題引發(fā)全球關(guān)注。人類在追求更高的物質(zhì)文明時，過分關(guān)注經(jīng)濟(jì)利益，往往忽視甚至無視對大自然的修復(fù)和保護(hù)，環(huán)境問題日益凸顯。我們認(rèn)為，企業(yè)所面臨的環(huán)境質(zhì)量，是企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)責(zé)任目標(biāo)實現(xiàn)的要素條件；而推行綠色生產(chǎn)與消費以提升環(huán)境質(zhì)量，也是生態(tài)文明建設(shè)新時期企業(yè)必須踐履的社會責(zé)任擔(dān)當(dāng)。關(guān)注企業(yè)社會環(huán)境問題本身，彰顯了企業(yè)積極參與社會經(jīng)濟(jì)及慈善責(zé)任。

本文提供了基于上市公司注冊地（地級市）環(huán)境數(shù)據(jù)二氧化碳（CO2）的進(jìn)一步統(tǒng)計分析，其中環(huán)境數(shù)據(jù)為1997—2017年地級城市二氧化碳的排放量，將其與上文數(shù)據(jù)集按地級市進(jìn)行合并，再根據(jù)污染程度將樣本劃分為重污染地區(qū)和非重污染地區(qū)，大于平均數(shù)的為重污染地區(qū)，否則為非重污染地區(qū)，再對其進(jìn)行差異分析。

結(jié)果如表9所示，無論在重污染地區(qū)還是非重污染地區(qū)，公益性捐贈對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響均在1%水平上顯著正相關(guān)，組間差異檢驗的P值為0.260，這表明公益性捐贈對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響在重污染和非重污染兩類地區(qū)不存在顯著性差異。在非重污染地區(qū)，交乘項treat_post系數(shù)為正，且通過了5%的顯著性水平檢驗，說明相比于重污染地區(qū)，非重污染地區(qū)《慈善法》的實施進(jìn)一步促進(jìn)了企業(yè)價值的增長，這意味著《慈善法》在非重污染地區(qū)實施的效果較好。重污染地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對落后，更加注重經(jīng)濟(jì)責(zé)任的追求，而非重污染地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平發(fā)達(dá)，環(huán)境保護(hù)意識較高，社會責(zé)任感較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)責(zé)任與社會責(zé)任協(xié)同發(fā)展水平較高，尤其是《慈善法》實施之后，更進(jìn)一步提升了捐贈水平。

表9 環(huán)境差異檢驗

八、結(jié)論

本文以2016年頒布實施的《慈善法》為外生政策，采用OLS多元回歸及雙重差分傾向值匹配法（PSM-DID），基于2010—2020年上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗了公益性捐贈對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響。研究結(jié)果表明，公益性捐贈與企業(yè)價值創(chuàng)造正相關(guān)；《慈善法》實施之后，公益性捐贈促進(jìn)企業(yè)價值創(chuàng)造增長的效果更加顯著。在進(jìn)行替換變量、剔除異常年份、安慰劑檢驗以及縮短窗口期穩(wěn)健性檢驗中，所得結(jié)論均與前文一致。本文進(jìn)一步研究了《慈善法》的頒布在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及環(huán)境污染程度下是否存在差異，研究結(jié)果表明，《慈善法》實施后，公益性捐贈對企業(yè)價值創(chuàng)造的促進(jìn)作用在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中存在差異，且這一作用在國有企業(yè)中顯著性高于非國有企業(yè)；相比于重污染地區(qū)，公益性捐贈促進(jìn)企業(yè)價值創(chuàng)造的效應(yīng)在非重污染地區(qū)更加顯著。

基于本文的研究結(jié)論提出以下建議：（1）加強(qiáng)企業(yè)公益性捐贈內(nèi)部建設(shè)，完善聲譽(yù)管理機(jī)制。企業(yè)應(yīng)當(dāng)用戰(zhàn)略性眼光對待捐贈行為，找到經(jīng)濟(jì)責(zé)任和社會責(zé)任的均衡點，以求兩者達(dá)到雙重最大化。（2）積極完善企業(yè)捐贈法制制度，進(jìn)一步推動企業(yè)價值創(chuàng)造。進(jìn)一步完善《慈善法》，細(xì)化企業(yè)捐贈具體法制制度，制定更高市場規(guī)范、準(zhǔn)入準(zhǔn)則，硬化法律手段，進(jìn)一步激發(fā)我國慈善法律制度的公司治理效果。（3）因地制宜，精準(zhǔn)施策，注重協(xié)調(diào)發(fā)展。加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與環(huán)境變量的進(jìn)一步分析中，《慈善法》的頒布在國有企業(yè)與非國有企業(yè)以及重污染和非重污染地區(qū)中存在差異，這強(qiáng)調(diào)我國資本市場要加強(qiáng)對環(huán)境的監(jiān)管，要因地制宜，分類指導(dǎo)，提高監(jiān)管水平。