郭鴻瑜

（河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，河南 鄭州 450000）

一、相關(guān)概念

1.定向增發(fā)概念

定向增發(fā)即非公開發(fā)行，向個(gè)人投資者或者機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行股票、債券或者投資產(chǎn)品，是一種股權(quán)再融資行為。

2.三種股權(quán)再融資方式

（1）定向增發(fā)。定向增發(fā)的發(fā)行對(duì)象中，一年期的不得超過10名指定投資人，其對(duì)發(fā)行主體無盈利、融資規(guī)模的要求，發(fā)行價(jià)格不應(yīng)低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的公司全部股份平均價(jià)的90%。

（2）公開增發(fā)。公開增發(fā)的股份和發(fā)行對(duì)象并非特定（所有新老股東都可以），公開增發(fā)盈利需求為公司發(fā)行主體在最近三個(gè)會(huì)計(jì)年份的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值不低于6%。

（3）配股。配股即公司強(qiáng)制要求老股東按照其持有的股數(shù)，以一定的比例購(gòu)入新的股份，購(gòu)入價(jià)低于股票的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)，配股的發(fā)行對(duì)象為不特定對(duì)象。

由此可以看出，相較于公開增發(fā)和配股兩種融資形式，定向增發(fā)具有發(fā)行對(duì)象能夠進(jìn)行自主選擇、發(fā)行后的盈利水平也沒有硬性要求的優(yōu)勢(shì)。因此越來越多的上市公司選擇通過定向增發(fā)的方式來募集資金，高杠桿企業(yè)也可以通過定向增發(fā)來達(dá)到去杠桿的目的，這也是本文研究的意義所在。

二、安陽(yáng)鋼鐵公司定向增發(fā)案例介紹

1.安陽(yáng)鋼鐵公司介紹

（1）公司簡(jiǎn)介。安陽(yáng)鋼鐵有限公司的成立時(shí)間為1958年，公司于2001年8月正式掛牌，集采礦選礦、科技研發(fā)、房地產(chǎn)等多產(chǎn)業(yè)為一體的特大型鋼鐵聯(lián)合企業(yè)。

（2）安陽(yáng)鋼鐵公司經(jīng)營(yíng)狀況。首先，總資產(chǎn)狀況。近六年來，安陽(yáng)鋼鐵公司的總資產(chǎn)一直在增加，公司的發(fā)展規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，呈階梯型發(fā)展，在2014年，公司的總資產(chǎn)僅僅有3214657萬元，截至2019年12月，公司的規(guī)模已經(jīng)擴(kuò)大到3822623萬元。其次，主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成。安陽(yáng)鋼鐵公司的公開財(cái)務(wù)報(bào)告中，在2016年至2020年間，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)重心一直在板材方面，在2017年至2019年間，公司加大了建材與型材的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。最后，營(yíng)業(yè)總收入。安陽(yáng)鋼鐵公司在2015年和2019年均出現(xiàn)了不同程度地下滑。在2015年前，鋼材市場(chǎng)的產(chǎn)能盲目擴(kuò)張，無數(shù)的小型民辦鋼鐵廠的出現(xiàn)，2015年全行業(yè)盈利受到重?fù)?，鋼鐵行業(yè)進(jìn)入新一輪寒冬，公司的營(yíng)業(yè)總收入出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)的現(xiàn)象。但隨著供給側(cè)改革中對(duì)過剩產(chǎn)能的管控，使得2016年鋼鐵市場(chǎng)的逐漸回暖，出現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)。此后行業(yè)整體供求關(guān)系較為穩(wěn)定，2017年、2018年是改革的鞏固階段，受行業(yè)整體向好的影響，安陽(yáng)鋼鐵的營(yíng)業(yè)總收入一路上漲。2019年鋼鐵行業(yè)上游的礦難與颶風(fēng)的雙重夾擊使得安陽(yáng)鋼鐵的凈利潤(rùn)收窄，出現(xiàn)收入下滑。

（3）安陽(yáng)鋼鐵公司的負(fù)債情況。2018年安陽(yáng)鋼鐵的資產(chǎn)負(fù)債率高出行業(yè)水平27.43%，安陽(yáng)鋼鐵的流動(dòng)比率低于行業(yè)平均水平0.77，速動(dòng)比率低于行業(yè)平均水平0.66，相比較于其他的大型鋼鐵上市企業(yè)，安陽(yáng)鋼鐵的資產(chǎn)負(fù)債率過高，并且資產(chǎn)大多非流動(dòng)性資產(chǎn)。2018年安陽(yáng)鋼鐵將募集到的全部資金用于償還負(fù)債后，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降，達(dá)到降杠桿的作用，因此，選取2018年安陽(yáng)鋼鐵非公開發(fā)行為研究對(duì)象。

2.安陽(yáng)鋼鐵定向增發(fā)過程介紹

2018年5月14日，安陽(yáng)鋼鐵公司發(fā)布定增預(yù)案，計(jì)劃向控股股東安鋼集團(tuán)非公開發(fā)行不超過目前總股本的20%，即4.79億股，募集資金不超過25億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將全部用于償還銀行貸款及其他有息負(fù)債。2019年5月22日，安陽(yáng)鋼鐵共募集資金16.18億元。2019年度，安陽(yáng)鋼鐵將募集到的資金全部用于償還銀行貸款及其他有息負(fù)債，同時(shí)用于支付發(fā)行費(fèi)用。截至2019年12月31日，募集資金專戶余額為0元。

三、安陽(yáng)鋼鐵定向增發(fā)動(dòng)因分析

推動(dòng)上市公司定向增發(fā)的原因很多，既有公司在公告中披露的原因，也有公司未提及的隱藏動(dòng)機(jī)，針對(duì)安陽(yáng)鋼鐵公司定向增發(fā)的案例，將進(jìn)一步明確定向增發(fā)的真實(shí)動(dòng)因。

1.公司財(cái)務(wù)費(fèi)用過高

在進(jìn)行定向增發(fā)之前，安陽(yáng)鋼鐵的財(cái)務(wù)杠桿過高。安陽(yáng)鋼鐵的營(yíng)業(yè)收入總體來說波動(dòng)較大，這說明安陽(yáng)鋼鐵主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)缺乏動(dòng)力；而三大項(xiàng)費(fèi)用中，銷售以及管理費(fèi)用一直較高，說明公司的銷售與管理模式存在問題且一直未得到改善。安陽(yáng)鋼鐵的還本付息壓力增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大；從利潤(rùn)來看，安陽(yáng)鋼鐵凈利潤(rùn)增長(zhǎng)缺乏動(dòng)力。2017年安陽(yáng)鋼鐵的凈利潤(rùn)為16億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用占凈利潤(rùn)達(dá)到61.81%，也就是說，安陽(yáng)鋼鐵每賺10元錢就要支付6元的利息，這對(duì)于上市公司來說簡(jiǎn)直不可思議。安陽(yáng)鋼鐵急需通過定向增發(fā)，補(bǔ)充公司的流動(dòng)資金，緩解企業(yè)還本付息的壓力。

2.公司的盈利能力低迷

利潤(rùn)就是企業(yè)的運(yùn)作成果，而企業(yè)最終實(shí)現(xiàn)的本質(zhì)目標(biāo)就是獲得利潤(rùn)。安陽(yáng)鋼鐵股份有限公司2015年至2019年資產(chǎn)報(bào)酬率，如表1所示。

表1 安陽(yáng)鋼鐵股份有限公司2015年～2019年資產(chǎn)報(bào)酬率

由表1可知，安陽(yáng)鋼鐵的資產(chǎn)報(bào)酬率一直較低，在2015年，安陽(yáng)鋼鐵的資產(chǎn)報(bào)酬率為-8.02%，即當(dāng)年的利潤(rùn)總額也為負(fù)值，可見2015年安陽(yáng)鋼鐵經(jīng)營(yíng)虧損。2016年的資產(chǎn)報(bào)酬率雖為正值卻低于1%，這表示每1元資產(chǎn)所獲得的利潤(rùn)不足0.01元，這表示安陽(yáng)鋼鐵2015年到2016年的總體獲取利潤(rùn)水平不足。

2015年至2016年總資產(chǎn)報(bào)酬率增長(zhǎng)了8.36%，而2018年到2019年下降了4.78%，這兩年的變化率高達(dá)9.35%。鋼鐵行業(yè)是典型的長(zhǎng)周期行業(yè)，鋼鐵材料的供給需求的匹配影響著鋼材價(jià)格的變動(dòng)，2015年實(shí)行的供給側(cè)改革使得鋼材產(chǎn)能全面受縮，供不應(yīng)求的基本原理推動(dòng)安陽(yáng)鋼鐵在2016年～2017年收入的增加。在這個(gè)過程中，安陽(yáng)鋼鐵的總資產(chǎn)報(bào)酬率變化劇烈，意味著企業(yè)盈利能力不穩(wěn)定。因此，安陽(yáng)鋼鐵公司急需通過定向增發(fā)獲取流動(dòng)資金，來降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，提高利潤(rùn)總額，以改善利潤(rùn)質(zhì)量。

3.降低資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

安陽(yáng)鋼鐵的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截止到2017年12月31日，公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)79.63%，流動(dòng)比率達(dá)0.63，速動(dòng)比率達(dá)0.37。公司資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)在2015年到2017年之間連續(xù)三年達(dá)到了70%左右，可以反映出安陽(yáng)鋼鐵存在流動(dòng)資金不足，嚴(yán)重影響了公司的發(fā)展。因此，安陽(yáng)鋼鐵通過此次定向增發(fā)募集資金，全部用于還銀行貸款和財(cái)務(wù)費(fèi)用，公司負(fù)債程度可以大幅下降，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也會(huì)進(jìn)一步改善，公司抗壓、抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力也會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。

4.提高公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力

企業(yè)發(fā)展能力就是企業(yè)可以擴(kuò)展、壯大自身的潛力。企業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，最大的目的是獲取利潤(rùn)并維持企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展。安陽(yáng)鋼鐵股份有限公司2015年到2019年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率情況，如表2所示。

表2 安陽(yáng)鋼鐵股份有限公司2015年～2019年?duì)I業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率

由表2可知，安陽(yáng)鋼鐵股份有限公司2015年到2019年間的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率中只有2017年和2018年的數(shù)據(jù)為正數(shù)，2015年、2016年和2019年的數(shù)據(jù)都為負(fù)數(shù)，可以得知相比2014年，2015年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減少了約94倍，因此，2015年到2019年安陽(yáng)鋼鐵股份有限公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率整體而言變動(dòng)趨勢(shì)不穩(wěn)定，2015年是利潤(rùn)大跌的一年，2016年和2017年又利潤(rùn)大漲。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率屬于負(fù)值，說明安陽(yáng)鋼鐵每百元產(chǎn)品的銷售額不但沒有增長(zhǎng)自身的利潤(rùn)，反而使當(dāng)期利潤(rùn)減少了。因此，安陽(yáng)鋼鐵需要從定向增發(fā)中獲得資金，以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，提升公司不斷運(yùn)行的能力。

四、安陽(yáng)鋼鐵定向增發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中資金的籌集、分配和使用等活動(dòng)將影響企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。本章節(jié)將從定向增發(fā)前后三個(gè)能力指標(biāo)的變化對(duì)比分析定向增發(fā)后安陽(yáng)鋼鐵財(cái)務(wù)績(jī)效的變化。

1.償債能力分析

安陽(yáng)鋼鐵公司的資產(chǎn)負(fù)債率與固定資產(chǎn)比率之間的變化趨勢(shì)基本相同，原因主要是由于鋼鐵公司的負(fù)債主要是用來進(jìn)行產(chǎn)能性投資，所以固定資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率之間存在著正相關(guān)性。

（1）定向增發(fā)前。2015年鋼鐵行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響全面陷入虧損，安陽(yáng)鋼鐵的營(yíng)業(yè)收入下降，計(jì)提更多的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，使得流動(dòng)資產(chǎn)減少。2017年，原鋼燃料價(jià)格下跌，“清除地條鋼”政策的落實(shí)，二者推進(jìn)了當(dāng)年鋼材供給反彈趨勢(shì)，安陽(yáng)鋼鐵的營(yíng)業(yè)收入大幅度增大，企業(yè)的速動(dòng)比率雖然上升至2017年的0.37，仍也遠(yuǎn)低于它的適當(dāng)值1，所以，安陽(yáng)鋼鐵公司如果發(fā)生債務(wù)危機(jī)，流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)均不能夠抵償流動(dòng)負(fù)債。此外安陽(yáng)鋼鐵的資產(chǎn)負(fù)債率在2015年至2017年一直保持在80%的范圍內(nèi)，一般來說，公司的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)當(dāng)在50%的范圍內(nèi)，可見其長(zhǎng)期償債能力較差。

（2）定向增發(fā)后。鋼鐵企業(yè)的債務(wù)過高會(huì)給企業(yè)帶來過高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)由于債務(wù)問題難以保持持續(xù)經(jīng)營(yíng)。定增后，2019年，安陽(yáng)鋼鐵將募集到的資金全部用于償還債務(wù)和利息費(fèi)用，財(cái)務(wù)費(fèi)用降低，企業(yè)流動(dòng)比率與速動(dòng)比率提高，企業(yè)短期償債能力也在定向增發(fā)任務(wù)完成后逐漸提高。資產(chǎn)負(fù)債率由2017年的79.63%降到72.01%，接近行業(yè)的平均水準(zhǔn)。由此，定向增發(fā)后短期內(nèi)起到了降杠桿的作用。

2.營(yíng)運(yùn)能力分析

營(yíng)運(yùn)能力既能夠直接反映出一個(gè)企業(yè)現(xiàn)階段的經(jīng)營(yíng)情況，又是一種企業(yè)有效地利用自身資產(chǎn)而獲得利潤(rùn)的能力。

（1）定向增發(fā)前。安陽(yáng)鋼鐵在2015年至2018年實(shí)行定向增發(fā)前，存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率始終徘徊在低位，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2015年的29.36跌至2016年的20.35。2018年受宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，安陽(yáng)鋼鐵的營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)，銷售收入增加，使得存貨周轉(zhuǎn)率由2017年的3.77上升至2018年的5.00。

（2）定向增發(fā)后。2018年實(shí)施定向增發(fā)后，安陽(yáng)鋼鐵公司的存貨周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也都出現(xiàn)了不同程度的回落，相比之下的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率則在此階段出現(xiàn)了較為明顯的大幅提高，這是由于安陽(yáng)鋼鐵實(shí)施定向增發(fā)后，安陽(yáng)鋼鐵的還本付息壓力降低，減少了產(chǎn)品的賒銷比例。隨著2019年鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革的深入進(jìn)行，鋼材市場(chǎng)的需求減弱，使得安陽(yáng)鋼鐵的銷售收入減少，存貨周轉(zhuǎn)率有了階段性的下降。

綜上，實(shí)行定向增發(fā)方式后安陽(yáng)鋼鐵應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯上升，而存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻有階段性的小幅下降，安陽(yáng)鋼鐵的營(yíng)運(yùn)壓力并未降低。

3.盈利能力分析

（1）定向增發(fā)前。安陽(yáng)鋼鐵2015年是全面虧損的一年，安陽(yáng)鋼鐵在2015年虧損了25.5億元，以至于2015年的凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)。在2018年定向增發(fā)之前，雖然各盈利能力指標(biāo)都有所增長(zhǎng)，但都屬于較低水平，表示了安陽(yáng)鋼鐵的投資大，見效慢，資產(chǎn)利用率低的問題。

（2）定向增發(fā)后。2018年至2019年，總資產(chǎn)凈利率由2018年的5.43下降至2019年的0.62，這意味著定向增發(fā)雖然募集了大量資金用以償還財(cái)務(wù)費(fèi)用和大量債務(wù)，但是鋼鐵行業(yè)賴以生存的鐵礦石資源仍大量依賴國(guó)外進(jìn)口，鐵礦石價(jià)格起起伏伏而影響安陽(yáng)鋼鐵的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，造成凈資產(chǎn)收益率下降。

因此，可以發(fā)現(xiàn)：由于鋼鐵行業(yè)的特殊性，企業(yè)受大環(huán)境的影響較大，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)缺乏控制力，因此，定向增發(fā)后短期內(nèi)并不能提高安陽(yáng)鋼鐵的盈利能力。

五、結(jié)論與展望

1.研究結(jié)論

文中選取安陽(yáng)鋼鐵為研究對(duì)象，對(duì)其采用定向增發(fā)的方式募集資金償還債務(wù)的動(dòng)因以及該舉措的財(cái)務(wù)績(jī)效影響進(jìn)行分析，探究高杠桿的鋼鐵企業(yè)采用定向增發(fā)方式去杠桿的效果，為我國(guó)其他鋼鐵企業(yè)去杠桿給予參考，本文得出了以下結(jié)論。

（1）安陽(yáng)鋼鐵定向增發(fā)的主要?jiǎng)右蚴菧p少負(fù)債比率，改善資本構(gòu)成。通過第三部分的動(dòng)因分析發(fā)現(xiàn)，安陽(yáng)鋼鐵公司進(jìn)行定向增發(fā)的背景是資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)升高，償債壓力逐漸變大?？梢姡碴?yáng)鋼鐵公司實(shí)施定向增發(fā)的主要目的是降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，降低公司負(fù)債水平。

（2）安陽(yáng)鋼鐵實(shí)施定向增發(fā)短期內(nèi)償債能力上升，營(yíng)運(yùn)壓力和盈利能力未得到改善。通過第四部分的財(cái)務(wù)績(jī)效變化分析，發(fā)現(xiàn)定增后短期內(nèi)公司償債能力有所增強(qiáng)。實(shí)施定向增發(fā)后，安陽(yáng)鋼鐵的存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率發(fā)生了不同水平的降低，隨著鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革的深入進(jìn)行，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能釋放過快，市場(chǎng)需求跟不上，使得安陽(yáng)鋼鐵的營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力在大環(huán)境的影響下沒有得到改善。

2.高負(fù)債鋼鐵企業(yè)去杠桿建議

文章通過分析高負(fù)債杠桿的鋼鐵企業(yè)安陽(yáng)鋼鐵的定向增發(fā)動(dòng)因與定向增發(fā)前后的財(cái)務(wù)績(jī)效，結(jié)合目前經(jīng)濟(jì)背景下鋼鐵行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，對(duì)高負(fù)債杠桿的鋼鐵企業(yè)去杠桿提出建議：

（1）增強(qiáng)自身融資能力。鋼鐵企業(yè)去杠桿必須增加自身的資金流，解決資金緊張，提升企業(yè)自身價(jià)值。為了增加獲利，企業(yè)需要進(jìn)行自主創(chuàng)新和再創(chuàng)造，積極完善產(chǎn)業(yè)鏈和上游企業(yè)建立長(zhǎng)期良好的合作關(guān)系來獲得穩(wěn)固的資源來源。從源頭上解決資源不足的實(shí)情，鋼鐵企業(yè)應(yīng)積極和上游公司建立長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系。

（2）注重資產(chǎn)管理。目前鋼鐵企業(yè)普遍存在資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率低下的問題，鋼鐵企業(yè)應(yīng)該要努力提高自身的資產(chǎn)管理能力。提高企業(yè)的存貨和固定資產(chǎn)存儲(chǔ)以及存貨周轉(zhuǎn)的管理能力，以提升固定資產(chǎn)的管理力度和存貨的周轉(zhuǎn)能力，驅(qū)動(dòng)企業(yè)長(zhǎng)期盈利。同時(shí)，在貨物的購(gòu)產(chǎn)銷環(huán)節(jié)，多采用銀行承兌匯票的方式，增加貼現(xiàn)降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。