張超 周舟 王超群

摘要：基于中債ESG（環(huán)境績效、社會(huì)責(zé)任和公司治理）評價(jià)體系及評價(jià)數(shù)據(jù)，本文對2017—2020年違約的52家公募債券發(fā)行人的ESG情況進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)在違約前企業(yè)的ESG平均得分逐年下降，其中G得分下降明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，G中的信息披露維度和管理規(guī)范性維度在企業(yè)違約前惡化趨勢明顯，S與E中也有個(gè)別維度或因素顯著惡化，對企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)具有一定的預(yù)警作用。本文通過傾向性評分匹配方法為52家違約企業(yè)構(gòu)造了特征相近的非違約對照組，對比分析結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了上述結(jié)論。

關(guān)鍵詞：ESG 信用預(yù)警 違約

ESG（環(huán)境績效、社會(huì)責(zé)任和公司治理）特征與企業(yè)長期可持續(xù)經(jīng)營具有穩(wěn)定且重要的關(guān)系。近年來，越來越多的債券投資者認(rèn)為，ESG信息是對基于財(cái)務(wù)信息的傳統(tǒng)信用分析框架的重要補(bǔ)充，能夠在預(yù)判或預(yù)警債券發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮較好作用。為深入論證此觀點(diǎn)，探討ESG發(fā)揮信用預(yù)警作用的機(jī)理，本文以2017—2020年發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約且有中債ESG評價(jià)數(shù)據(jù)的公募債券發(fā)行人作為研究對象，統(tǒng)計(jì)其在違約前的ESG得分情況，揭示ESG發(fā)揮信用預(yù)警作用的機(jī)制。下文將首先介紹本文的分析基礎(chǔ)，即企業(yè)的ESG評價(jià)指標(biāo)——中債ESG評價(jià)體系，其次對企業(yè)在違約前的ESG得分進(jìn)行分析，并通過與對照組比較進(jìn)一步論證ESG因素的違約預(yù)警作用，最后得到結(jié)論與建議。

中債ESG評價(jià)體系簡述

中債ESG評價(jià)體系包含E（環(huán)境績效）、S（社會(huì)責(zé)任）、G（公司治理）三個(gè)方面共計(jì)14個(gè)評價(jià)維度、39個(gè)評價(jià)因素、160余個(gè)具體指標(biāo)（見表1）。E主要衡量企業(yè)面臨的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)暴露和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理能力對可持續(xù)經(jīng)營的影響;S主要衡量企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中對員工、客戶、投資人、社區(qū)等利益相關(guān)者所承擔(dān)責(zé)任的履行情況;G主要衡量企業(yè)決策機(jī)制和制衡機(jī)制對可持續(xù)經(jīng)營的影響。

中債ESG評價(jià)體系主要有三個(gè)特點(diǎn)。一是定性與定量相結(jié)合，既包含是否通過ISO（國際標(biāo)準(zhǔn)化組織）標(biāo)準(zhǔn)、HSE（健康、安全和環(huán)境）管理體系等外部環(huán)境認(rèn)證，是否開展工會(huì)活動(dòng)，是否在規(guī)定時(shí)點(diǎn)前完成信息披露等定性評價(jià)，也包含廢氣排放量、社會(huì)捐贈(zèng)金額或資助公益機(jī)構(gòu)數(shù)量、經(jīng)營罰款支出額等定量評價(jià)。二是兼顧評價(jià)體系的通用性與特殊性，在設(shè)置通用指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，根據(jù)行業(yè)工藝流程與生產(chǎn)環(huán)境設(shè)置了行業(yè)特有的指標(biāo)。三是借鑒國際主流方法論并結(jié)合國內(nèi)實(shí)際情況，例如，E中的行業(yè)“最佳實(shí)踐”充分參考了國民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)發(fā)展規(guī)劃和清潔生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)文件;S納入了脫貧攻堅(jiān)政策支持狀況等國內(nèi)特色評價(jià)因素;G對國內(nèi)發(fā)債企業(yè)股權(quán)集中度較高、關(guān)聯(lián)交易行為較多等情況進(jìn)行探索，形成了一套理論較完備且兼具國內(nèi)特點(diǎn)的評價(jià)體系。

違約前企業(yè)的ESG得分情況及分析

（一）樣本選取

本文的分析樣本為在2017—2020年首次發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約且有中債ESG得分的公募債券發(fā)行人，共計(jì)52家違約企業(yè)。為分析ESG得分的預(yù)警作用，本文重點(diǎn)分析企業(yè)在違約前中債ESG得分1（以下簡稱“ESG得分”）的變化情況，即以違約企業(yè)在2017—2019年的債券發(fā)行情況及相應(yīng)ESG得分為統(tǒng)計(jì)分析對象，共涉及197條債券發(fā)行記錄。筆者具體統(tǒng)計(jì)了企業(yè)在違約當(dāng)年（2017—2019年違約企業(yè)適用）、違約前1年（2018—2020年違約企業(yè)適用）、違約前2年（2019—2020年違約企業(yè)適用）及違約前3年（2020年違約企業(yè)適用）的發(fā)行及ESG得分情況。

（二）ESG總體及三個(gè)分項(xiàng)得分情況

初步結(jié)論顯示，在違約前3年內(nèi)企業(yè)的ESG得分逐年下降，G得分下降明顯（見圖1）。

首先，中債ESG總得分趨勢下降，違約企業(yè)ESG平均得分從違約前3年的47.3下降至違約當(dāng)年的41.1 ，即從全樣本中債ESG總得分的70%分位下降至40%分位。

其次，在E、S、G各分項(xiàng)得分方面，G與S得分在企業(yè)違約前下降趨勢明顯，其中G的平均得分從違約前3年的61.7下降至違約當(dāng)年的54.4，即從全樣本G得分的50%分位下降至10%分位。例如，企業(yè)A因控制權(quán)之爭G得分從2017年的55分下降到2019年的36分，企業(yè)B因關(guān)聯(lián)方擔(dān)保問題G得分從2017年的59分下降到2019年的35分。S平均得分從違約前3年的24.1下降至違約當(dāng)年的17.2，即從全樣本S得分的70%分位下降至50%分位。例如，企業(yè)C違約前員工福利趨勢惡化，S得分從2017年的34分下降到2019年的25分。E得分有所波動(dòng)，下降趨勢不明顯。

（三）ESG具體評價(jià)維度及評價(jià)因素得分情況

1. G的評價(jià)維度及評價(jià)因素

從具體評價(jià)維度、評價(jià)因素來看，G中的信息披露維度與管理規(guī)范性維度惡化趨勢明顯，其中較為典型的是信息披露延遲次數(shù)和經(jīng)營中的罰款支出額均明顯增加（見圖2）。

信息披露維度主要從發(fā)債企業(yè)信息披露的可靠性（如財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量）、完備性（如披露渠道全面性）、及時(shí)性（如披露時(shí)效）等因素進(jìn)行綜合評價(jià)。違約企業(yè)信息披露維度的平均得分從違約前3年的66.3下降到違約當(dāng)年的45.1，即從全樣本信息披露維度得分的70%分位下降至20%分位，而信息披露維度中的及時(shí)性因素得分從70%分位下降至10%分位，主要原因是信息披露延遲次數(shù)明顯增加。例如，企業(yè)D在違約前信息披露屢屢延遲，遭監(jiān)管部門警示及責(zé)令整改。

理論上，信息披露是企業(yè)公司治理狀況最直接和外化的表現(xiàn)，代理人問題嚴(yán)重或“內(nèi)部人”不受約束的企業(yè)往往不愿及時(shí)、準(zhǔn)確地披露企業(yè)的真實(shí)狀況。羅煒等（2010）研究指出，當(dāng)代理成本較高時(shí)，管理者可能更傾向于做出對自己利益最大化而有可能損害公司股東和債權(quán)人利益的決策，傾向于隱瞞、延遲或減少自愿披露的信息。筆者的統(tǒng)計(jì)結(jié)果再次證實(shí)，信用顯著惡化的企業(yè)在違約前往往出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的“內(nèi)部人”問題，伴隨著信息披露延遲、披露內(nèi)容可靠性下降等顯著特征，G得分的違約預(yù)警作用較好。

管理規(guī)范性維度主要從公司面臨的法律訴訟或仲裁、經(jīng)營中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素等進(jìn)行綜合評價(jià)，其中經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)主要考察企業(yè)遭到主管部門的行政處罰等情況。違約企業(yè)管理規(guī)范性維度平均得分從90%分位下降至10%分位以內(nèi)，其中的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)因素得分下降幅度與整體維度相近，主要原因是罰款支出等有所增加。例如，企業(yè)E等違約前因環(huán)境違法、拖欠工程款、違規(guī)經(jīng)營等行為遭到監(jiān)管部門行政處罰。

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)因素，尤其是企業(yè)與監(jiān)管部門的互動(dòng)關(guān)系，是近期各方都在關(guān)注的熱點(diǎn)問題。中債ESG評價(jià)體系通過行政罰款金額等予以度量，發(fā)現(xiàn)違約企業(yè)在違約前支付罰款的金額明顯增加，違規(guī)經(jīng)營導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)快速上升，應(yīng)急處置風(fēng)險(xiǎn)的能力嚴(yán)重不足。

2. S和E的評價(jià)維度及評價(jià)因素情況

筆者進(jìn)一步考察企業(yè)在違約前3年內(nèi)S和E分項(xiàng)情況（見圖3、圖4），發(fā)現(xiàn)S和E分項(xiàng)中部分評價(jià)維度、評價(jià)因素惡化明顯。

S中較為典型的惡化因素是員工職業(yè)福利（如開展工會(huì)活動(dòng)、職工獎(jiǎng)金福利）和社會(huì)捐贈(zèng)與投資（如社會(huì)捐贈(zèng)金額或資助公益機(jī)構(gòu)數(shù)量等）。鐘寧樺等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，為了追求個(gè)人短期內(nèi)的利益，企業(yè)經(jīng)理人會(huì)削減各類員工福利和培訓(xùn)支出，這進(jìn)一步損害了企業(yè)的利潤率，惡化了企業(yè)的信譽(yù)。筆者的統(tǒng)計(jì)結(jié)果再次表明，信用顯著惡化的企業(yè)在違約前往往有削減員工福利支出、削減社會(huì)捐贈(zèng)與投資等趨勢。

E中較為典型的惡化因素是企業(yè)滿足環(huán)境要求的能力（如ISO、HSE等外部環(huán)境認(rèn)證情況）、企業(yè)廢氣污染防治（如主要大氣污染物排放量等）等。張兆國等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境管理體系認(rèn)證等企業(yè)滿足環(huán)境要求的能力對企業(yè)環(huán)境與財(cái)務(wù)績效均有正向影響，這在我國重點(diǎn)污染行業(yè)的上市公司樣本中尤為顯著?；诒疚慕y(tǒng)計(jì)，上述結(jié)論在樣本中仍然成立，對于披露了具體排放數(shù)據(jù)的重點(diǎn)污染行業(yè)企業(yè)，E得分對其信用變化具有一定的預(yù)警效果。

違約與非違約企業(yè)的ESG得分對比

上文統(tǒng)計(jì)結(jié)論一定程度上顯示了ESG的信用預(yù)警作用。不過，違約企業(yè)通常在違約前已呈現(xiàn)多方面情況的惡化，ESG可能只是這種惡化的綜合表現(xiàn)之一，并不是獨(dú)立的信用預(yù)警因素，即對于ESG是企業(yè)信用違約的“因”還是“果”，需要更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)剡M(jìn)行論證。為此，筆者采用傾向性評分匹配方法（Propensity Score Matching，PSM），盡可能找到可比的企業(yè)構(gòu)成實(shí)驗(yàn)組（違約企業(yè)）樣本與對照組（非違約企業(yè)）樣本，深入對比觀察兩組樣本在違約之前3年內(nèi)ESG得分的變化情況。此處筆者將“可比”定義為兩組企業(yè)在違約前表現(xiàn)出高度的相似特征，具體包括企業(yè)的控制權(quán)屬性相同、存續(xù)歷史與注冊資本規(guī)模相近、存續(xù)的未到期債券規(guī)模相近、已使用的銀行授信規(guī)模相近、所在行業(yè)與地區(qū)接近等。上述特征在已有文獻(xiàn)中被認(rèn)為是影響企業(yè)信用水平的重要因素（管七海等，2004）。

基于特征因素，筆者對企業(yè)的違約概率進(jìn)行Probit估計(jì)，將估計(jì)結(jié)果中違約概率最接近的違約企業(yè)與非違約企業(yè)作為匹配樣本，最終為52家實(shí)驗(yàn)組樣本匹配了84家對照組樣本。由于決定信用水平或違約概率的諸多特征都很近似，上述操作基本控制了在違約前一段時(shí)間內(nèi)的信用狀況差異。如果在違約前，實(shí)驗(yàn)組樣本與對照組樣本在ESG方面表現(xiàn)出明顯差異，則基本可以斷定ESG是解釋企業(yè)信用水平變化的“因”，而非“果”。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果（見圖5）證實(shí)了上述推斷。相較特征近似的對照組樣本，實(shí)驗(yàn)組樣本的ESG得分以及G得分在違約前3年內(nèi)呈現(xiàn)明顯的惡化趨勢，表明ESG得分尤其是G得分是預(yù)警企業(yè)信用水平變化的重要因素，這與前文的觀察結(jié)論類似。S得分和E得分的結(jié)論與前文略有不同。實(shí)驗(yàn)組的E得分表現(xiàn)出一定的下降趨勢，即其對企業(yè)違約有一定的前瞻指示作用。S得分沒有明顯的趨勢。這表明前文觀察到的S得分和E得分在違約前的變化可能存在某些干擾因素，需借助更嚴(yán)格的對照組控制方法才能得到更為可靠的結(jié)論。

進(jìn)一步驗(yàn)證G的評價(jià)維度和評價(jià)因素，得到與前文相似的結(jié)論（見圖6），即實(shí)驗(yàn)組的信息披露維度與管理規(guī)范性維度相較對照組而言明顯惡化，尤其是在信息披露及時(shí)性因素與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)因素上，違約企業(yè)在違約前的信息披露延遲次數(shù)以及經(jīng)營中的罰款支出額都明顯增多。筆者對S和E的維度和因素做了類似對比分析，總體上更加支持E的預(yù)警作用，限于篇幅，文中不再贅述。

結(jié)論與建議

本文對2017—2020年違約的52家公募債券發(fā)行人在違約前的中債ESG總得分、分項(xiàng)得分以及各分項(xiàng)代表性的評價(jià)維度和評價(jià)因素得分情況進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)在違約前企業(yè)的ESG平均得分逐年下降，其中G得分下降明顯，其信息披露維度與管理規(guī)范性維度在企業(yè)違約前有明顯的惡化趨勢，典型表現(xiàn)為信息披露延遲次數(shù)明顯增多，以及經(jīng)營中的罰款支出額均明顯增加。與此類似，S與E也有個(gè)別評價(jià)維度和評價(jià)因素顯著惡化，上述統(tǒng)計(jì)信息初步表明ESG得分對企業(yè)信用狀況變化有較好的預(yù)警作用。為更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)卣撟CESG得分與企業(yè)信用變化的因果關(guān)系，筆者通過傾向性評分匹配方法為52家違約企業(yè)構(gòu)造了特征近似的84個(gè)非違約對照組樣本，對比結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)ESG是引起企業(yè)信用水平變化的重要原因，能夠發(fā)揮對企業(yè)信用變化的預(yù)警作用。

ESG反映了影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的三個(gè)方面，近年來廣受市場各方關(guān)注，但ESG在我國債券投資領(lǐng)域的應(yīng)用仍屬起步階段。本文的研究結(jié)論為ESG在債券市場信用分析領(lǐng)域的應(yīng)用提供了重要支撐。未來，建議鼓勵(lì)投資機(jī)構(gòu)充分運(yùn)用市場公允的ESG評價(jià)結(jié)果，各方以市場公允的ESG評價(jià)為基礎(chǔ)適時(shí)建立債券發(fā)行人ESG評價(jià)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)債券發(fā)行人向公允的第三方ESG信息服務(wù)商及評價(jià)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信息補(bǔ)充或申訴，通過良性的互動(dòng)機(jī)制提高ESG數(shù)據(jù)與評價(jià)質(zhì)量，進(jìn)一步發(fā)揮ESG在信用分析中的重要作用。