張旭 危瑋肖

摘要：M2恒等式是深入人心的公式，但在實(shí)踐中不能簡(jiǎn)單套用來(lái)計(jì)算廣義貨幣供應(yīng)量（M2）。貸款創(chuàng)造存款理論描述了貨幣創(chuàng)造的機(jī)制和約束因素。貨幣政策通過(guò)改變其中一些約束因素對(duì)銀行創(chuàng)造貨幣的總量和結(jié)構(gòu)予以調(diào)節(jié)。其中，利率是三大約束因素之一，且是央行重點(diǎn)關(guān)注的因素。在判斷我國(guó)貨幣政策取向時(shí)，應(yīng)主要觀察相關(guān)價(jià)格指標(biāo)。

關(guān)鍵詞：貨幣創(chuàng)造 貨幣政策 利率 超額準(zhǔn)備金

研究方法的選擇需實(shí)事求是，正確把握金融運(yùn)行的本質(zhì)規(guī)律。貸款創(chuàng)造存款（LCD）理論是在實(shí)踐中提煉出來(lái)的，且得到時(shí)間的檢驗(yàn)。遺憾的是，在實(shí)踐中因?qū)ζ淅斫獠粔蛏钊?，存在一些誤用現(xiàn)象。

對(duì)M2恒等式的誤用

“廣義貨幣供應(yīng)量（M2）=基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量×貨幣乘數(shù)”（M2恒等式）是教課書中的公式，也常用于金融分析，但存在一定的誤用。例如，有人認(rèn)為貨幣乘數(shù)是基本不變的，央行可以通過(guò)控制基礎(chǔ)貨幣對(duì)M2進(jìn)行精準(zhǔn)掌控;也有人以中期借貸便利（MLF）等貨幣政策操作為出發(fā)點(diǎn)，套用該公式計(jì)算M2。這些分析在邏輯上有誤，結(jié)果自然偏頗。

在銀行信用貨幣制度下，貨幣分為基礎(chǔ)貨幣與存款貨幣兩個(gè)層次，M2恒等式用乘法式將這兩個(gè)層次聯(lián)系起來(lái)。事實(shí)上，基礎(chǔ)貨幣由央行創(chuàng)造，存款貨幣由商業(yè)銀行創(chuàng)造，兩個(gè)層次貨幣之間的相互影響較為復(fù)雜，遠(yuǎn)不是公式這么簡(jiǎn)單。M2恒等式只是貨幣乘數(shù)的定義式（孫國(guó)峰，1996），并不是M2的決定式。

如果將基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量視為M2的決定因素，并認(rèn)為兩個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量會(huì)等比例變化，這顯然不妥。一方面，真正對(duì)M2形成支撐的是超額準(zhǔn)備金，而不是所有基礎(chǔ)貨幣?；A(chǔ)貨幣包括現(xiàn)金、法定存款準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金。其中，現(xiàn)金用于日常支付結(jié)算，法定存款準(zhǔn)備金由央行凍結(jié)，這兩部分均不具有支持銀行信用擴(kuò)張的能力，只有超額準(zhǔn)備金才是貨幣創(chuàng)造的真實(shí)基礎(chǔ)。超額準(zhǔn)備金在基礎(chǔ)貨幣中的占比并不高，且占比非常不穩(wěn)定。在對(duì)貨幣創(chuàng)造過(guò)程進(jìn)行研究時(shí)，不宜用基礎(chǔ)貨幣代替超額準(zhǔn)備金。另一方面，貨幣乘數(shù)不是常量，是由基礎(chǔ)貨幣和M2共同決定的變量。存款貨幣由銀行資產(chǎn)擴(kuò)張所創(chuàng)造，受利率、流動(dòng)性、銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理、外部資本的約束，這些約束又會(huì)被包括貨幣政策在內(nèi)的諸多因素所舒緩或強(qiáng)化。因此，超額準(zhǔn)備金與M2之間并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，基礎(chǔ)貨幣與M2之間更不會(huì)是線性關(guān)系。

貸款創(chuàng)造存款理論與“三大約束”

（一）貸款創(chuàng)造存款理論

貸款創(chuàng)造存款理論（孫國(guó)峰，1996、2001、2019）對(duì)于貨幣創(chuàng)造機(jī)制的描述比較準(zhǔn)確且切合實(shí)際。在現(xiàn)代信用貨幣體系下，銀行是創(chuàng)造存款貨幣的主體，存款貨幣只能由銀行通過(guò)貸款、買入本行客戶資產(chǎn)等資產(chǎn)擴(kuò)張行為創(chuàng)造。銀行通過(guò)貸款等資產(chǎn)擴(kuò)張創(chuàng)造存款，這個(gè)過(guò)程受到內(nèi)部、外部多種因素的約束。貨幣政策通過(guò)改變其中的一些約束因素對(duì)銀行創(chuàng)造貨幣的總量和結(jié)構(gòu)予以調(diào)節(jié)。

（二）貨幣創(chuàng)造行為的“三大約束”

銀行不可能無(wú)限制地創(chuàng)造信用，其貨幣創(chuàng)造行為受到流動(dòng)性、資本、利率、銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理的約束。前三個(gè)約束因素為外部約束因素，統(tǒng)稱為“三大約束”。貨幣政策主要對(duì)“三大約束”進(jìn)行調(diào)節(jié)，力圖在總量上保持M2和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，并在結(jié)構(gòu)上根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整。

1.流動(dòng)性

隨著存款規(guī)模的擴(kuò)大，銀行需繳存的法定存款準(zhǔn)備金也會(huì)增加，銀行常處于流動(dòng)性短缺狀態(tài)，需要從央行獲得融資。央行可通過(guò)控制資金供給量?jī)r(jià)、期限影響銀行流動(dòng)性，從而調(diào)節(jié)貨幣創(chuàng)造行為。在向銀行供給資金時(shí)，央行既可以采用擴(kuò)大自身資產(chǎn)負(fù)債表的方式，如進(jìn)行公開市場(chǎng)操作（OMO）、投放中期借貸便利（MLF）、發(fā)放再貸款、開展再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，也可以采用不擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模的方式，如定向降準(zhǔn)。

近年來(lái)，流動(dòng)性約束出現(xiàn)新變化。一方面，隨著貨幣政策調(diào)控框架向價(jià)格型為主轉(zhuǎn)型，流動(dòng)性約束相對(duì)于資本和利率約束的重要性有所降低。另一方面，在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系不斷完善的過(guò)程中，流動(dòng)性約束的結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)作用更為凸顯。例如，央行向金融機(jī)構(gòu)提供低成本的再貸款，引導(dǎo)銀行將優(yōu)惠的資金提供給民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)等政策重點(diǎn)支持的主體和領(lǐng)域。

2.資本

資本金是金融機(jī)構(gòu)抵御風(fēng)險(xiǎn)和吸收損失的重要防線，對(duì)資本的監(jiān)管是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵抓手。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)銀行貨幣創(chuàng)造行為設(shè)置資本約束，進(jìn)一步強(qiáng)化資本約束機(jī)制。例如，銀保監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行的資本充足率作出要求;人民銀行通過(guò)宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）將廣義信貸增速與逆周期資本緩沖聯(lián)系起來(lái)。資本監(jiān)管制度通過(guò)資本約束貸款，影響貸款創(chuàng)造存款機(jī)制。

3.利率

一般而言，銀行貸款利率越高，企業(yè)信貸需求越少，實(shí)際創(chuàng)造的信用越少。利率一直是銀行貸款創(chuàng)造存款過(guò)程中的重要約束。我國(guó)央行主要通過(guò)貨幣政策工具釋放政策利率調(diào)控信號(hào)，引導(dǎo)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率以政策利率為中樞運(yùn)行，并通過(guò)銀行體系將其傳導(dǎo)至貸款利率（易綱，2021），由此形成了“MLF利率→貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）→貸款利率”的利率傳導(dǎo)機(jī)制。2019年我國(guó)改革L(fēng)PR形成機(jī)制，推出LPR由MLF利率加點(diǎn)形成的報(bào)價(jià)方式，改革完善后的LPR更加體現(xiàn)市場(chǎng)化特征，提高了利率傳導(dǎo)效率。

研判貨幣政策取向的指標(biāo)選擇

貸款創(chuàng)造存款理論準(zhǔn)確地闡釋了銀行的貨幣創(chuàng)造過(guò)程以及央行對(duì)該過(guò)程的約束機(jī)制，是理解貨幣政策的起點(diǎn)。僅依賴基礎(chǔ)貨幣、央行資產(chǎn)負(fù)債、OMO及MLF操作規(guī)模等數(shù)量型變量觀測(cè)政策取向，顯然存在缺陷。

（一）不宜依賴基礎(chǔ)貨幣和央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模進(jìn)行研判

在2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松政策，政策利率快速降至0附近，且一直未調(diào)整存款準(zhǔn)備金率。在量化寬松操作中，央行購(gòu)買國(guó)債等資產(chǎn)的行為會(huì)同時(shí)增加基礎(chǔ)貨幣、銀行體系流動(dòng)性、央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。在此情況下，央行擴(kuò)表、基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)與貨幣政策寬松之間存在對(duì)應(yīng)關(guān)系。

然而，不同于美聯(lián)儲(chǔ)正常的貨幣政策空間被消耗殆盡，我國(guó)實(shí)施正常的貨幣政策，很多傳統(tǒng)貨幣政策工具仍行之有效，上述對(duì)應(yīng)關(guān)系在我國(guó)并不存在，觀察貨幣政策取向的邏輯應(yīng)有別于美國(guó)。而且從實(shí)踐來(lái)看，傳統(tǒng)貨幣政策工具對(duì)于基礎(chǔ)貨幣、央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的影響方向并不統(tǒng)一，而后者的變動(dòng)方向與貨幣政策取向也不是一一對(duì)應(yīng)，需要區(qū)別對(duì)待、具體分析。

一是OMO、MLF、再貸款、再貼現(xiàn)等工具的投放可以等額增加基礎(chǔ)貨幣和央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。央行通過(guò)與商業(yè)銀行交易向后者提供準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金是基礎(chǔ)貨幣的組成部分，也是央行的負(fù)債科目。這類交易會(huì)相應(yīng)增加基礎(chǔ)貨幣和央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。

二是OMO、MLF、再貸款、再貼現(xiàn)等工具利率的降低可以緩解銀行貸款創(chuàng)造存款過(guò)程中的利率約束，但不會(huì)直接影響基礎(chǔ)貨幣和央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。例如，為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，人民銀行于2020年2月和4月分別引導(dǎo)MLF利率下行10BP和20BP。至2020年上半年末，M2和社會(huì)融資規(guī)模存量的同比增速分別上升至11.1%和12.8%，而基礎(chǔ)貨幣和央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的同比增速分別僅為-1.52%和0.09%。

三是降準(zhǔn)可以緩解銀行貸款創(chuàng)造存款過(guò)程中的流動(dòng)性約束，但降準(zhǔn)實(shí)施時(shí)基礎(chǔ)貨幣和央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不會(huì)改變，且在降準(zhǔn)后的一段時(shí)間，基礎(chǔ)貨幣和央行資產(chǎn)規(guī)模還有可能因降準(zhǔn)而減少。具體來(lái)說(shuō)，在降準(zhǔn)后短期之內(nèi)，部分法定存款準(zhǔn)備金解凍為超額準(zhǔn)備金，只改變基礎(chǔ)貨幣和央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，不改變總量。從中長(zhǎng)期來(lái)看，降準(zhǔn)可改善金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性，部分機(jī)構(gòu)可能歸還部分央行來(lái)源的資金（如OMO和MLF），從而減少基礎(chǔ)貨幣和央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。

（二）不宜依賴OMO及MLF操作數(shù)量進(jìn)行研判

使用OMO、MLF操作等數(shù)量指標(biāo)判斷貨幣政策的方法有待商榷。一是單純依賴操作量可能犯以偏概全的錯(cuò)誤。銀行體系流動(dòng)性受貨幣政策操作、現(xiàn)金投放或回籠、財(cái)政收支、外匯流入流出、存款準(zhǔn)備金率、市場(chǎng)主體持有資金意愿等因素的影響。OMO和MLF只是諸多影響因素中的兩個(gè)，僅據(jù)此判斷貨幣政策取向，顯然不夠全面。二是利用操作量所推斷出的結(jié)果時(shí)常與事實(shí)相反。在實(shí)踐中，央行凈回籠時(shí)資金寬裕，凈投放時(shí)資金趨緊的情況經(jīng)常出現(xiàn)。

（三）建議以MLF利率、OMO利率和7天期存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率（DR007）判斷貨幣政策取向

銀行貸款創(chuàng)造存款的過(guò)程受到三大外部約束和銀行內(nèi)部風(fēng)控的約束，央行通過(guò)三大外部約束調(diào)控貨幣供應(yīng)。其中，利率約束是重點(diǎn)之一。因此，應(yīng)主要以相關(guān)利率走勢(shì)判斷貨幣政策取向。

1. MLF利率

在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中，央行已經(jīng)明確將MLF和OMO利率作為政策利率，并著力引導(dǎo)DR007等市場(chǎng)基準(zhǔn)利率以政策利率為中樞運(yùn)行，最終引導(dǎo)貸款等金融產(chǎn)品利率。其中，MLF利率既是央行操作工具，也是貨幣政策操作目標(biāo)，還是LPR的組成部分。在觀察政策取向時(shí)，應(yīng)首先關(guān)注MLF利率或OMO利率。

2. DR007

DR007是貨幣政策調(diào)控的關(guān)鍵性參考指標(biāo)，可以較為準(zhǔn)確地體現(xiàn)政策取向。在觀測(cè)DR007時(shí)，需要剔除數(shù)據(jù)中日間和短期波動(dòng)，觀察其在一段時(shí)間內(nèi)的走勢(shì)。一方面，DR007的最高（低）價(jià)時(shí)點(diǎn)利率容易受日間偶發(fā)因素影響，建議不予關(guān)注，可考慮依據(jù)其加權(quán)平均值進(jìn)行研判。另一方面，DR007的單日數(shù)值容易受短期因素影響，建議用H-P濾波或移動(dòng)平均方法將短期波動(dòng)

移除。

（四）準(zhǔn)確理解降準(zhǔn)的政策含義

從本質(zhì)上講，OMO、MLF投放以及降準(zhǔn)都是央行向銀行體系提供流動(dòng)性的工具，其差異主要體現(xiàn)在流動(dòng)性的期限、價(jià)格、普惠性、所需擔(dān)保品等方面。但是，降準(zhǔn)往往被市場(chǎng)過(guò)度解讀和關(guān)注。假設(shè)一個(gè)情景：央行降準(zhǔn)釋放1萬(wàn)億元流動(dòng)性，且在降準(zhǔn)實(shí)施的當(dāng)日通過(guò)MLF不續(xù)作的方式回籠1.2萬(wàn)億元流動(dòng)性，利率為2.95%。這個(gè)貨幣政策組合是收緊還是放松？從流動(dòng)性的數(shù)量上看，降準(zhǔn)和MLF兩項(xiàng)合計(jì)凈回籠0.2萬(wàn)億元，似乎政策是收緊的。從流動(dòng)性的價(jià)格和期限上看，降準(zhǔn)提供的是零成本長(zhǎng)期資金，MLF提供的是1年期資金，利率為2.95%，似乎政策又是放松的。這兩個(gè)視角都犯了一葉障目的錯(cuò)誤，所以會(huì)得出貨幣政策既緊又松的荒謬結(jié)論。事實(shí)上，通過(guò)DR007等利率走勢(shì)便可做出判斷：如果降準(zhǔn)之后一段時(shí)間內(nèi)DR007等利率趨勢(shì)性下行，那么政策便是邊際放松的;如果趨勢(shì)性上行，便是邊際收緊的;如果沒(méi)有明顯變化，便是中性的。

總結(jié)

M2恒等式是深入人心的公式，但在實(shí)踐中容易形成誤導(dǎo)。依賴基礎(chǔ)貨幣、央行資產(chǎn)負(fù)債、OMO及MLF操作等數(shù)量型變量觀測(cè)政策取向，結(jié)論可能并不準(zhǔn)確。貸款創(chuàng)造存款理論描述了貨幣創(chuàng)造的機(jī)制以及約束因素。貨幣政策正是通過(guò)改變其中一些約束因素對(duì)銀行創(chuàng)造貨幣的總量和結(jié)構(gòu)予以調(diào)節(jié)。利率約束是三大約束之一，且是央行始終重點(diǎn)關(guān)注的一個(gè)。因此，在判斷貨幣政策取向時(shí)，應(yīng)主要觀察相關(guān)價(jià)格指標(biāo)。

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