白龍 張衛(wèi)云 祝慶

摘要：本文以已有研究為基礎(chǔ)，從儲蓄國債的定位出發(fā)，圍繞其發(fā)行目標(biāo)和定價機(jī)制，提出符合我國國情的合意定價內(nèi)涵，即兼顧財(cái)政可持續(xù)性和居民財(cái)富保值增值需要，并綜合考慮合意定價的趨勢性和周期性因素，構(gòu)建了儲蓄國債的合意定價公式，通過實(shí)例驗(yàn)證了該公式的合理性。最后，本文提出了三點(diǎn)相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：儲蓄國債 合意定價 財(cái)政可持續(xù) 居民財(cái)富

國債又稱國家公債，是以國家信用為基礎(chǔ)，按照債券的一般原則，通過向社會籌集資金所形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，是政府部門籌集財(cái)政資金、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要渠道，也是連接財(cái)政政策和貨幣政策的重要紐帶。作為國債的一個子類，儲蓄國債面向個人投資者發(fā)行1，以滿足投資者中長期儲蓄類投資需求。目前我國發(fā)行的儲蓄國債按照發(fā)行方式分為儲蓄國債（憑證式）和儲蓄國債（電子式）。隨著利率市場化改革的不斷深入、投資產(chǎn)品與渠道的日益豐富，儲蓄國債銷售正面臨新局面，探究其發(fā)行的合理定價模式對于圓滿完成財(cái)政籌資任務(wù)具有重要意義。

下文將在借鑒其他學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，提出我國儲蓄國債的合意定價模式，力求兼顧財(cái)政可持續(xù)性和居民財(cái)富保值增值需要。

文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前，我國對國債的研究更偏重于記賬式國債，因?yàn)樵趯?shí)踐中記賬式國債的利率通常作為我國市場無風(fēng)險(xiǎn)利率的替代利率。受儲蓄國債市場份額和流通性等因素影響，我國關(guān)于儲蓄國債的研究文獻(xiàn)相對較少，主要集中在2013年利率市場化改革之后。

張華俊等（2014）提出，對我國儲蓄國債定價應(yīng)當(dāng)給予其期限結(jié)構(gòu)并完善期限結(jié)構(gòu)，結(jié)合投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，增加更多的持有期限，構(gòu)建符合市場化要求的利率。楊曉蓉等（2019）認(rèn)為，儲蓄國債發(fā)行在為國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和建設(shè)籌集資金的同時，需兼顧投資者的儲蓄偏好和資金增值的需求，并提出了以中債收益率曲線同期利率的加權(quán)平均值作為固定利率，結(jié)合居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）進(jìn)行定價的浮動利率法，認(rèn)為這種方法更適合我國國情。盧曉蕓等（2020）認(rèn)為，儲蓄國債的發(fā)行定價方式與利率市場化進(jìn)程不匹配，提出了競爭定價法，即從盯住儲蓄國債的競爭產(chǎn)品出發(fā)，確定發(fā)行利率，保證儲蓄國債具有一定的競爭力。姜蕊等（2021）認(rèn)為，將基準(zhǔn)利率作為儲蓄國債定價的主要參考依據(jù)已經(jīng)不適應(yīng)當(dāng)前形勢，而應(yīng)建立一種既能保障儲蓄國債銷售水平又能使發(fā)行成本在合理區(qū)間的市場化定價機(jī)制，并選取利率市場中的重要利率指標(biāo)，通過偏最小二乘法（PLS）分析建立解釋模型，從而為儲蓄國債定價提供依據(jù)。

從以上對儲蓄國債定價機(jī)制的研究文獻(xiàn)來看，國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為，在利率市場化程度越來越高的情況下，現(xiàn)行儲蓄國債的定價機(jī)制有待進(jìn)一步完善，應(yīng)采用固定利率與浮動利率相結(jié)合的方式，以適當(dāng)?shù)姆椒▍⒖际袌隼?、通貨膨脹、其他風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品收益率等因素，以定量的方法進(jìn)行定價測算。

儲蓄國債的特點(diǎn)及發(fā)行定價現(xiàn)狀

金融產(chǎn)品定價高低取決于多種因素，包括期限、流動性、安全性以及制度因素等。

我國儲蓄國債有以下特點(diǎn)。一是產(chǎn)品期限包括3年期和5年期兩種，期限較長。二是商業(yè)銀行的一般性儲蓄存款可以浮動分層定價，但我國儲蓄國債發(fā)行利率為固定利率，總體上在央行公布的銀行定期存款基準(zhǔn)利率2基礎(chǔ)上作適當(dāng)上浮形成。如自2017年以來，在央行基準(zhǔn)利率未變的情況下，3年期儲蓄國債發(fā)行利率高出基準(zhǔn)利率1.05～1.25個百分點(diǎn)。三是儲蓄國債不能上市流通，沒有二級交易市場。這些特征意味著我國儲蓄國債定價對短期利率變動不敏感，且基本不受流動性的影響。因此，儲蓄國債深受風(fēng)險(xiǎn)偏好低、投資風(fēng)格穩(wěn)健的老年群體的青睞。該群體對流動性需求較弱，追求產(chǎn)品的絕對收益，對產(chǎn)品年限并不敏感。

2021年上半年，我國共發(fā)行儲蓄國債8期，發(fā)行完成率為91.9%。這8期國債發(fā)行利率固定，為近年來同期限新低，利差3也處于歷史低位。從上海市的發(fā)售情況來看，多家承銷團(tuán)成員在發(fā)行期內(nèi)沒有全部完成發(fā)售計(jì)劃。

近兩年儲蓄國債發(fā)行市場出現(xiàn)降溫，這除了受我國居民整體儲蓄率下行4的影響，也與發(fā)行定價機(jī)制因素有關(guān)。在利率市場化改革不斷深入的背景下，現(xiàn)行儲蓄國債發(fā)行定價的靈活性有待提升，且年度內(nèi)基本不會調(diào)整每期發(fā)行規(guī)模，難以及時應(yīng)對供需變化。在市場環(huán)境變化和價格波動的情況下，容易出現(xiàn)發(fā)行完成率不足100%的情況。

儲蓄國債合意定價理論的構(gòu)建

如前所述，雖然已有文獻(xiàn)提出應(yīng)使儲蓄國債定價更加市場化，但未回答更深層次的問題，即如何從我國儲蓄國債的定位出發(fā)，推動發(fā)行定價市場化。如果忽視我國儲蓄國債的本質(zhì)特征與定位，而僅僅是為了達(dá)到定價市場化，那并不能提高社會總體福利水平，反而會帶來長期的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

因此首先需要回答，儲蓄國債的定價目標(biāo)是什么？選擇怎樣的基準(zhǔn)利率才能更符合儲蓄國債的定價目標(biāo)？若進(jìn)行浮動定價，利率加點(diǎn)因素應(yīng)怎樣選擇？怎樣確定浮動范圍？本文擬從如何兼顧國債發(fā)行目標(biāo)和更具競爭力的定價機(jī)制入手，綜合考量儲蓄國債自身性質(zhì)、國家政策、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢等因素，對儲蓄國債的合意定價模式進(jìn)行探究。

（一）儲蓄國債合意定價的內(nèi)涵和意義

儲蓄國債的合意定價是指兼顧財(cái)政可持續(xù)性和居民財(cái)富保值增值需要的定價模式。之所以提出這一定價模式，其一是因?yàn)閮π顕鴤菬o風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，其發(fā)行目標(biāo)不應(yīng)單純考慮市場競爭力，其定價利率不應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)期收益率作簡單對比;其二是因?yàn)閮π顕鴤刑厥獾亩ㄎ?，既是?cái)政資金的來源之一，又是居民的儲蓄工具。

儲蓄國債合意定價的內(nèi)涵決定了合意定價需在財(cái)政可持續(xù)性和居民財(cái)富增值兩者間動態(tài)權(quán)衡，對跨經(jīng)濟(jì)周期的宏觀調(diào)控和統(tǒng)籌財(cái)政安全發(fā)展與居民收入有積極作用，這也是合意定價在意義上不同于市場化競爭定價之處。在當(dāng)前以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局下，以合意定價模式發(fā)行儲蓄國債，既能保障居民財(cái)富增值、保證居民消費(fèi)需求，又能利用財(cái)政投資的乘數(shù)效應(yīng)，將發(fā)債籌措的資金投入經(jīng)濟(jì)建設(shè)，通過改善公共服務(wù)、強(qiáng)化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為企業(yè)生產(chǎn)和居民生活提供更好的條件，從而提升社會總需求和總體福利水平。

（二）儲蓄國債合意定價的邏輯

值得關(guān)注的是，財(cái)政可持續(xù)性和居民財(cái)富的保值增值是有沖突的，需要統(tǒng)籌才能兼顧。如果儲蓄國債發(fā)行定價過高，在發(fā)行期間雖然會被搶售一空，但也增加了付息負(fù)擔(dān)，由此增加財(cái)政赤字?jǐn)U大和財(cái)政可持續(xù)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。同時還要警惕國債的擠出效應(yīng)，避免私人投資下降倒逼國債利率抬升，形成惡性循環(huán)。反之，如果儲蓄國債發(fā)行定價過低，僅考慮降低成本，則無法滿足居民保值增值的需求，甚至難以吸引投資者購買，無法實(shí)現(xiàn)發(fā)行儲蓄國債的目標(biāo)。

（三）儲蓄國債合意定價的影響因素

合意定價模式中的財(cái)政可持續(xù)性和居民財(cái)富保值增值兩個目標(biāo)受諸多因素影響，根據(jù)特性可分為趨勢性因素和周期性因素。其中，趨勢性因素決定了儲蓄國債發(fā)行定價的長期中樞，周期性因素推動發(fā)行定價在中樞附近波動運(yùn)行。

1.趨勢性因素

一是銀行定期存款利率。在我國，投資者一般認(rèn)為銀行存款和儲蓄國債的信用等級幾乎無差異，從而使得銀行定期存款成為儲蓄國債的直接競爭產(chǎn)品，因此儲蓄國債利率受定期存款利率的影響。目前，我國銀行定期存款利率定價基準(zhǔn)仍為存款基準(zhǔn)利率，后者是我國利率定價體系的壓艙石，呈長期穩(wěn)定態(tài)勢，因此可將其看作趨勢性因素。換句話說，銀行定期存款利率是儲蓄國債發(fā)行定價的長期中樞。

二是財(cái)富保值相關(guān)因素。由于儲蓄國債的實(shí)際收益率受到通貨膨脹水平的影響，儲蓄國債發(fā)行定價應(yīng)考慮通貨膨脹因素。通貨膨脹是宏觀經(jīng)濟(jì)的核心變量之一，經(jīng)濟(jì)活動會因通脹而受到影響，而通脹也被認(rèn)為是導(dǎo)致社會成本增加和社會福利損失的原因之一。若儲蓄國債的實(shí)際收益無法抵抗通脹風(fēng)險(xiǎn)，會造成居民財(cái)富縮水，容易導(dǎo)致國債提前兌付或發(fā)行滯銷。尤其是在現(xiàn)階段，大宗商品價格持續(xù)上漲，輸入型通脹壓力依然存在。此外，為實(shí)現(xiàn)“30·60”雙碳目標(biāo)，必須加快推進(jìn)經(jīng)濟(jì)的低碳轉(zhuǎn)型。而經(jīng)濟(jì)的低碳轉(zhuǎn)型意味著未來碳價格會體現(xiàn)在更多的商品價格中。這意味著未來通脹風(fēng)險(xiǎn)更加不可忽視。因此，通脹因素是影響儲蓄國債發(fā)行定價的長期因素之一。

三是其他資產(chǎn)配置產(chǎn)品。隨著信息技術(shù)和投資知識的不斷普及，居民資產(chǎn)配置多樣化需求與日俱增，尤其是流動性更好或雖有一定風(fēng)險(xiǎn)但收益更高的投資產(chǎn)品，例如理財(cái)產(chǎn)品、基金等，逐漸成為居民資產(chǎn)配置的重要選擇。據(jù)上海市某商業(yè)銀行反饋，2021年5月儲蓄國債在發(fā)售前5日僅銷售937萬元，而同期在售的2年期業(yè)績比較基準(zhǔn)在4.5%～5.2%的理財(cái)產(chǎn)品銷售了8523萬元。作為不可流通的無風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，儲蓄國債的吸引力可能有所下降，這促使其發(fā)行利率需適當(dāng)提升以保障發(fā)行成功。

2.周期性因素（經(jīng)濟(jì)周期）

發(fā)行儲蓄國債使居民的資金轉(zhuǎn)移至國家手中，是社會資金的臨時分配，不改變流通市場的貨幣供應(yīng)量。一國經(jīng)濟(jì)在運(yùn)行時通常繁榮和衰退交替進(jìn)行。經(jīng)濟(jì)繁榮，財(cái)政盈余，將提升政府的償債能力;經(jīng)濟(jì)衰退，財(cái)政赤字，將降低政府的償債能力。在經(jīng)濟(jì)衰退期，如果儲蓄國債定價不合理（定價過高），雖然發(fā)行會順暢，但發(fā)債本金和利息將不斷積累，推動赤字缺口逐漸擴(kuò)大、財(cái)政空間不斷縮小。這一方面會引發(fā)市場對財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂，另一方面會削弱政府應(yīng)對下一次衰退和危機(jī)的能力，都不利于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。因此，經(jīng)濟(jì)周期影響儲蓄國債利率運(yùn)行的波動區(qū)間。

一是在經(jīng)濟(jì)上行周期，主要為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、繁榮階段。一方面，財(cái)政收入增加，財(cái)政資金相對富余，財(cái)政可持續(xù)性改善;另一方面，企業(yè)擴(kuò)張動力增強(qiáng)，甚至?xí)e債擴(kuò)張，產(chǎn)能增加，投資收益率高于無風(fēng)險(xiǎn)利率，儲蓄率不足。此時可適當(dāng)提高儲蓄國債利率，以彌補(bǔ)儲蓄率的不足，并提升社會居民的福利水平。

二是在經(jīng)濟(jì)下行周期，主要為經(jīng)濟(jì)蕭條、衰退階段。一方面，財(cái)政收入減少，財(cái)政資金缺口擴(kuò)大，財(cái)政可持續(xù)性轉(zhuǎn)弱;另一方面，國民總產(chǎn)出下降、企業(yè)利潤下滑，消費(fèi)者購買力下降。此時可適當(dāng)降低儲蓄國債利率，這有利于控制發(fā)債成本，保證財(cái)政可持續(xù)性。

儲蓄國債合意定價公式分析

（一）公式的構(gòu)建

根據(jù)儲蓄國債合意定價的影響因素，構(gòu)建儲蓄國債合意利率（R）的定價公式如下：

R儲蓄國債合意利率=aR銀行定期存款利率+bR通貨膨脹率

? +cR 市場其他產(chǎn)品利率±E

其中，a、b、c為因趨勢性因素影響R儲蓄國債合意利率的權(quán)重系數(shù)。

1.解釋變量的說明

R銀行定期存款利率為商業(yè)銀行同期限定期存款利率，是按照商業(yè)銀行存款份額，通過加權(quán)平均計(jì)算得到的;R通貨膨脹率為通貨膨脹率的預(yù)期變化情況，可由上月CPI指數(shù)增長率計(jì)算得到;R市場其他產(chǎn)品利率為儲蓄國債發(fā)售前商業(yè)銀行在售的其他相關(guān)投資產(chǎn)品利率，可由理財(cái)產(chǎn)品的平均業(yè)績比較基準(zhǔn)計(jì)算得到;E為受經(jīng)濟(jì)周期影響的R儲蓄國債合意利率波動區(qū)間，極限值5應(yīng)小于7%，可由經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）綜合領(lǐng)先指標(biāo)變化計(jì)算得到取值范圍。

2.權(quán)重系數(shù)的取值范圍

R銀行定期存款利率是決定儲蓄國債利率的主要趨勢性因素，故其權(quán)重系數(shù)a最高，其取值范圍設(shè)為70%～90%;R通貨膨脹率為與投資者財(cái)富保值相關(guān)的因素，為次要因素，其權(quán)重系數(shù)b次高，其取值范圍設(shè)為10%～20%;R市場其他產(chǎn)品利率為市場上競爭產(chǎn)品的投資收益率，而競爭性并非儲蓄國債定價所需要考慮的主要因素，故其權(quán)重系數(shù)c的取值范圍設(shè)為0～10%。

（二）實(shí)例驗(yàn)證

在發(fā)行儲蓄國債之前，應(yīng)動態(tài)評估每一期的影響因素變化情況，得出合意利率。本文以2021年7月發(fā)行的3年期儲蓄國債為例，簡易計(jì)算該期的合意利率。結(jié)合當(dāng)時宏觀環(huán)境——經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、貨幣政策穩(wěn)健，權(quán)重系數(shù)a、b、c在取值范圍中選取中位數(shù)0.8、0.15、0.05。同時根據(jù)當(dāng)期市場實(shí)際情況6，代入公式后得到R銀行定期存款利率為3.344%，R通貨膨脹率為-0.2%，R市場其他產(chǎn)品利率為4.35%，E取值7為0.2%～0.79%，計(jì)算得到當(dāng)期儲蓄國債的合意利率區(qū)間為3.06%～3.65%。

由于市場利率定價自律機(jī)制的變化8，2021年7月，3年期儲蓄國債發(fā)行利率調(diào)整為3.4%，略高于同期銀行定期存款平均利率。分析發(fā)行利率在合意區(qū)間的位置，可以推測決策者一方面考慮了經(jīng)濟(jì)增長未來或有的下行壓力，另一方面兼顧了投資者財(cái)富保值的定價目標(biāo)。從上海市2021年7月的銷售情況來看，首日3年期國債發(fā)售額為9.88億元，市場熱度不低，印證了以上結(jié)論。

相關(guān)建議

儲蓄國債定位特殊，既是宏觀調(diào)控工具，又是居民財(cái)富保值工具，對籌集財(cái)政資金、拉動經(jīng)濟(jì)發(fā)展、完善宏觀調(diào)控、豐富居民資產(chǎn)配置起到了重要作用。其定價應(yīng)采取合意定價模式，兼顧財(cái)政可持續(xù)性和居民財(cái)富保值增值需要兩個目標(biāo)。如何才能更好地實(shí)現(xiàn)合意定價，本文提出以下三點(diǎn)建議。

（一）動態(tài)評估，靈活定價

應(yīng)加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，動態(tài)評估每一時期的趨勢性因素和周期性因素，建立動態(tài)調(diào)整機(jī)制，在不同經(jīng)濟(jì)階段實(shí)施靈活的定價策略，同時兼顧財(cái)政可持續(xù)性和社會福利性。

（二）科學(xué)發(fā)行，助推發(fā)展

發(fā)行儲蓄國債可以有力推動國家各項(xiàng)改革，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是必須結(jié)合市場需求，科學(xué)調(diào)整月度發(fā)行規(guī)模，充分發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，同時避免因供需失衡出現(xiàn)“一債難求”或滯銷現(xiàn)象。

（三）完善機(jī)制，普惠民眾

雖然儲蓄國債年發(fā)行量在國債年發(fā)行量中的占比從最初的約80%逐步下降到約10%，但其起購點(diǎn)低、收益穩(wěn)定的特性仍受大量普通投資者歡迎。建議盡量發(fā)揮其居民福利的屬性，提高普惠度。一是暢通購買渠道，引入微信等第三方支付渠道，提高購債的便利性;持續(xù)推動國債下鄉(xiāng)，促進(jìn)城鄉(xiāng)購債服務(wù)均等化。二是增加購債上限，根據(jù)貧富差距狀況，對不同地區(qū)設(shè)置不同的個人購買上限，讓更多的民眾獲得購買機(jī)會。

注：

1. 2012年，我國儲蓄國債發(fā)行管理有所調(diào)整，由原來同時向個人和單位發(fā)行改為僅面向個人投資者發(fā)行。

2.自2014年11月起，央行不再公布5年期基準(zhǔn)利率。

3.儲蓄國債利率與央行公布的同期限定期存款基準(zhǔn)利率之差。

4.當(dāng)前我國儲蓄率處于下行階段，2019年居民儲蓄率為34.8%，較2010年回落了7.3%，其中金融產(chǎn)品儲蓄占比快速下降。

5.參見余永定《太陽之下無新事》。通常國債收益率不能超過7%，達(dá)到7%后債務(wù)余額10年就翻一番，國家又要發(fā)更多的國債來償還舊債，發(fā)債利率可能還會進(jìn)一步提高，這就形成了惡性循環(huán)。

6.定期存款利率和市場其他產(chǎn)品利率根據(jù)對本市部分商業(yè)銀行抽樣調(diào)查后得到的利率進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算得到。

7. E取值區(qū)間由OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)最新一期數(shù)值分別與年初值及上期值的差值計(jì)算得到。

8.自2021年6月21日起，我國市場利率定價自律機(jī)制優(yōu)化了存款利率自律上限的確定方式，將原來“基準(zhǔn)利率×上浮比例”形成的存款利率上限調(diào)整為由“基準(zhǔn)利率+基點(diǎn)”的方式確定。在調(diào)整后，市場1年期以上利率自律上限有所下降。

參考文獻(xiàn)

[1] 姜蕊，梁朕. 儲蓄國債利率定價機(jī)制研究——以三年期儲蓄國債（憑證式）為例[J]. 吉林金融研究，2021（6）： 15-20.

[2] 盧曉蕓，夏德海，舒鋮，雷雪. 我國儲蓄國債發(fā)行利率定價研究[J]. 武漢金融，2020（12）： 83-88.

[3] 汪逸群，張圣典，倪添杰，黃靖宇. 提高我國儲蓄國債供給與需求匹配度的分析——基于我國儲蓄國債市場2014—2019年的月度走勢[N]. 金融時報(bào)，2021-7-12（10）.

[4] 楊曉蓉，錢軍，劉曉靜. 我國儲蓄國債利率定價模式研究——以3年期儲蓄國債為例[J]. 金融縱橫，2019（8）： 74-81.

[5] 張華俊，王曉瑋. 淺析利率市場化對我國儲蓄國債管理的挑戰(zhàn)與應(yīng)對[J]. 金融理論與實(shí)踐，2014（4）： 108-113.

[6] 張慶，戴新海. 利率市場化下我國儲蓄國債定價方式研究[J]. 財(cái)經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2015（22）： 20-22.