徐良堆

在高度復(fù)雜的現(xiàn)代金融體系中，擔(dān)保品在金融穩(wěn)健性和流動(dòng)性管理方面扮演了十分重要的角色。2021年是中央結(jié)算公司推出擔(dān)保品管理服務(wù)十周年，十年來(lái)，全球及中國(guó)金融市場(chǎng)都發(fā)生了深刻變革，進(jìn)一步為擔(dān)保品機(jī)制發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定作用帶來(lái)了新的機(jī)遇。

市場(chǎng)變革推動(dòng)擔(dān)保品管理成為相對(duì)獨(dú)立的專業(yè)領(lǐng)域

縱觀歷史，全球金融體系往往會(huì)在金融危機(jī)后得到修正與完善。國(guó)際社會(huì)對(duì)2008年國(guó)際金融危機(jī)的反思和總結(jié)之一就是要重視和加強(qiáng)擔(dān)保品管理，擔(dān)保品機(jī)制在建立穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)管理框架中的重要性越發(fā)突出。

在微觀市場(chǎng)需求層面，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)意識(shí)到要強(qiáng)化自身的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理，有履約擔(dān)保的交易正在逐步替代傳統(tǒng)的信用交易（非擔(dān)保交易）。以歐洲貨幣市場(chǎng)為例（見(jiàn)圖1、圖2），在2008年國(guó)際金融危機(jī)后，有擔(dān)保交易的規(guī)模顯著增長(zhǎng)，其日交易量和存量規(guī)模占比分別達(dá)到60%和51%;而信用交易的日交易量和存量規(guī)模占比分別為不足18%和不足6%。從價(jià)格來(lái)看，有擔(dān)保交易與信用交易的利差可達(dá)100BP以上（見(jiàn)圖3、圖4）。

在宏觀監(jiān)管要求層面，在2008年國(guó)際金融危機(jī)后，國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）、巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)（BCBS）、全球金融體系委員會(huì)（CGFS）等國(guó)際組織均呼吁各國(guó)要強(qiáng)化擔(dān)保品保障金融穩(wěn)健的基礎(chǔ)性作用。

隨著各國(guó)相繼出臺(tái)監(jiān)管法規(guī)，擔(dān)保品管理呈現(xiàn)越來(lái)越明顯的系統(tǒng)重要性特征。例如，自2008年以來(lái)，歐洲市場(chǎng)自發(fā)保證金要求顯著增加。實(shí)證表明，引入保證金逆周期調(diào)節(jié)因子有助于調(diào)節(jié)市場(chǎng)整體杠桿率，降低金融順周期性（見(jiàn)圖5）。新冠肺炎疫情期間，擔(dān)保品的重要性更加凸顯，歐洲央行的研究表明，基于擔(dān)保品框架調(diào)整的新型貨幣政策，其逆周期調(diào)節(jié)效率是常規(guī)政策工具的2倍左右（見(jiàn)圖6）。

在市場(chǎng)力量和監(jiān)管改革的雙重驅(qū)動(dòng)下，擔(dān)保品管理成為相對(duì)獨(dú)立的專業(yè)領(lǐng)域，從最初相對(duì)小眾的交易后環(huán)節(jié)逐步走向大眾視野，并由此催生了專門的擔(dān)保品管理機(jī)構(gòu)，為市場(chǎng)提供獨(dú)立的第三方服務(wù)。截至2021年3月末，全球三方擔(dān)保品服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)6.15萬(wàn)億美元，已成為市場(chǎng)主流趨勢(shì)。

擔(dān)保品管理機(jī)制在中國(guó)金融系統(tǒng)的重要性不斷提高

從中國(guó)擔(dān)保品行業(yè)發(fā)展來(lái)看，擔(dān)保品管理業(yè)務(wù)與金融市場(chǎng)共生共長(zhǎng)，在中國(guó)金融系統(tǒng)的重要性也在不斷提高。

一是從單純的風(fēng)險(xiǎn)緩釋到系統(tǒng)性的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

依托專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的集中引導(dǎo)和支持，擔(dān)保品業(yè)務(wù)正從運(yùn)營(yíng)支持的后臺(tái)轉(zhuǎn)向前臺(tái)，成為主動(dòng)管理的價(jià)值挖掘工具。例如2020年，中央結(jié)算公司在金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)中引入擔(dān)保品機(jī)制，很好紓解了同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展困境。同業(yè)交易由于缺乏實(shí)質(zhì)性履約保證，受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好影響較大，在包商銀行事件發(fā)生后，同業(yè)存單發(fā)行成功率和發(fā)行規(guī)模雙降，不同類型機(jī)構(gòu)的融資成本進(jìn)一步走高。擔(dān)保品機(jī)制可以很好地與傳統(tǒng)同業(yè)授信機(jī)制形成互補(bǔ)，避免同業(yè)業(yè)務(wù)因信用風(fēng)險(xiǎn)而出現(xiàn)大起大落。

二是從單市場(chǎng)應(yīng)用到金融互聯(lián)互通樞紐。

隨著金融要素跨市場(chǎng)流動(dòng)日趨頻繁，金融擔(dān)保品逐漸成為服務(wù)“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的一個(gè)重要樞紐。在服務(wù)國(guó)內(nèi)大循環(huán)方面，中央結(jié)算公司為投資者在多層次資本市場(chǎng)間提供“穿行”式跨市場(chǎng)服務(wù)。以期貨保證金業(yè)務(wù)為例，在證監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)下，中央結(jié)算公司先后與國(guó)內(nèi)5家期貨交易所互聯(lián)，實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)全覆蓋。2021年以來(lái)，投資者使用債券擔(dān)保品的余額從年初的285億元迅速增長(zhǎng)至9月末的1154億元（見(jiàn)圖7）。在服務(wù)國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)方面，中央結(jié)算公司已支持多家境內(nèi)外機(jī)構(gòu)使用人民幣債券開展跨境業(yè)務(wù)，累計(jì)開展業(yè)務(wù)規(guī)模超過(guò)1000億元。

三是成為聯(lián)系微觀決策和宏觀政策的媒介。

擔(dān)保品機(jī)制是一種市場(chǎng)化的“減震器”，在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)“阻尼器”作用。在我國(guó)實(shí)踐中，人民銀行通過(guò)運(yùn)用不同的擔(dān)保品管理手段以實(shí)現(xiàn)特定調(diào)控目標(biāo)，每一個(gè)新型貨幣政策工具的創(chuàng)設(shè)和實(shí)施都離不開擔(dān)保品的應(yīng)用。完善的擔(dān)保品框架能夠提高貨幣政策調(diào)控的安全與效率。研究表明，人民銀行擴(kuò)大中期借貸便利擔(dān)保品范圍后，新納入債券的平均利差顯著縮小，在二級(jí)市場(chǎng)可下降63～77 BP，在一級(jí)市場(chǎng)可下降51BP。

對(duì)標(biāo)國(guó)際，中國(guó)擔(dān)保品市場(chǎng)發(fā)展還有亟待突破之處，主要是當(dāng)前迫切需要引入更多符合國(guó)際慣例的金融產(chǎn)品服務(wù)。

第一，要優(yōu)化健全債券交易機(jī)制。在傳統(tǒng)雙邊交易基礎(chǔ)上引入自動(dòng)化的第三方擔(dān)保品管理機(jī)制，在效率和安全方面都具有規(guī)模效益。因此，三方擔(dān)保品服務(wù)機(jī)制逐漸成為國(guó)際市場(chǎng)的主流選擇，其中最具有代表性的兩個(gè)品種就是三方回購(gòu)和三方證券借貸。自2018年以來(lái)，美國(guó)三方回購(gòu)規(guī)模約占市場(chǎng)總量的80%，歐洲三方借貸規(guī)模約占市場(chǎng)總量的70%。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，中央結(jié)算公司已為三方回購(gòu)和證券借貸業(yè)務(wù)的開展做好了各項(xiàng)準(zhǔn)備，包括管理法規(guī)、業(yè)務(wù)制度、技術(shù)系統(tǒng)等。

第二，要探索擔(dān)保品的再使用機(jī)制。國(guó)際上，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下開展擔(dān)保品再使用，是擴(kuò)大流動(dòng)性供給、優(yōu)化資產(chǎn)配置的重要渠道。在債券回購(gòu)、借貸等業(yè)務(wù)中，交易雙方可在協(xié)商范圍內(nèi)將擔(dān)保品再次用于其他交易的履約擔(dān)保。當(dāng)前，我國(guó)民法典已經(jīng)為多元化的金融擔(dān)保形態(tài)奠定了基礎(chǔ)，下一階段，可探索再使用機(jī)制在境內(nèi)市場(chǎng)的逐步應(yīng)用，在合理區(qū)間內(nèi)發(fā)揮擔(dān)保品的乘數(shù)效應(yīng)。

第三，要推動(dòng)金融擔(dān)保品的統(tǒng)籌應(yīng)用。在全球化背景下，傳統(tǒng)的擔(dān)保品服務(wù)開始向集成化的擔(dān)保品解決方案演變，即跨區(qū)域和跨資產(chǎn)的統(tǒng)籌應(yīng)用。比如，一些先進(jìn)的國(guó)際金融基礎(chǔ)設(shè)施建立了相對(duì)成熟的全球擔(dān)保品服務(wù)體系，追求以最低成本實(shí)現(xiàn)不同品類資產(chǎn)的調(diào)撥，幫助機(jī)構(gòu)在合適的時(shí)間、合適的場(chǎng)景使用合適的擔(dān)保品。這也將是中國(guó)擔(dān)保品行業(yè)未來(lái)的努力方向。

充分發(fā)揮擔(dān)保品機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定和流動(dòng)性促進(jìn)作用

面對(duì)全球市場(chǎng)變革的浪潮，中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展藍(lán)圖也愈發(fā)清晰。新的十年，中央結(jié)算公司以建立國(guó)際一流的金融擔(dān)保品管理平臺(tái)為目標(biāo)，提出了ACE發(fā)展戰(zhàn)略：以全能（All-in-one）為引領(lǐng)，以聯(lián)通（Connectivity）為支柱，以進(jìn)階（Evolution）為引擎，打造跨市場(chǎng)、跨區(qū)域、跨資產(chǎn)的中債擔(dān)保品服務(wù)鏈、生態(tài)圈和能力集。

具體來(lái)看：跨市場(chǎng)聯(lián)通，將重點(diǎn)解決投資者對(duì)優(yōu)化效率成本的要求，通過(guò)拓展跨市場(chǎng)服務(wù)連接促進(jìn)多層次市場(chǎng)互聯(lián)互通，推進(jìn)行業(yè)價(jià)值鏈整合延伸;跨區(qū)域互認(rèn)，將重點(diǎn)解決投資者對(duì)跨境調(diào)撥擔(dān)保品的需求，通過(guò)增強(qiáng)跨區(qū)域服務(wù)能力提供多級(jí)服務(wù)，推廣人民幣債券的國(guó)際應(yīng)用和國(guó)際債券的本土應(yīng)用;跨資產(chǎn)管理，將重點(diǎn)解決投資者對(duì)合格擔(dān)保品擴(kuò)容的需求，通過(guò)賦能跨資產(chǎn)服務(wù)模式推動(dòng)建立一體化的金融擔(dān)保品管理體系，提高擔(dān)保品管理的應(yīng)用效率。

這樣的“三跨”擔(dān)保品服務(wù)平臺(tái)既涵蓋了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)體系，也聯(lián)通著國(guó)際、國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)，需要市場(chǎng)機(jī)構(gòu)緊密合作。新的十年，中央結(jié)算公司將繼續(xù)加強(qiáng)與境內(nèi)外頭部托管行、國(guó)際中央證券托管機(jī)構(gòu)（ICSD）的合作，共同打造開放、多元、共享的生態(tài)圈，合作共贏，共同發(fā)展。