湯黎明　賈建宇

天使融資是初創(chuàng)企業(yè)在起步階段獲取資金的一種方式，我國較為知名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，均是從天使融資中不斷成長為在納斯達克上市中的“獨角獸”企業(yè)。天使資本市場在發(fā)揮巨大經(jīng)濟效應(yīng)的時候，也發(fā)現(xiàn)存在一些問題。本文通過對天使資本市場中存在的問題進行深入分析，基于政府、民營初創(chuàng)企業(yè)、天使投資人三方主體的多元視角，提出富有針對性的對策建議。

我國天使資本市場現(xiàn)狀及存在的問題

我國天使投資行業(yè)仍處于較為初級的階段。我國天使投資的資金主要來源于以下三方面：一是天使投資人，包括了創(chuàng)業(yè)成功企業(yè)家以及高凈值富人;二是天使投資機構(gòu)，包含了政府參股/主導(dǎo)的各種基金和完全市場化的機構(gòu)、基金;三是天使投資平臺，包含了天使投資人所組織的創(chuàng)業(yè)溝通以及交流平臺。我國天使投資呈現(xiàn)三大特征：投資行業(yè)集中在互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)行業(yè);投資區(qū)域集中在北京、廣東、上海等地區(qū);投資主體主要包括職業(yè)天使投資人、風(fēng)險投資人、娛樂明星等。據(jù)清科研究中心發(fā)布的《2020年中國股權(quán)投資市場回顧與展望》報告披露，2020年我國早期投資市場新募基金僅為130.49億元，與我國近16萬億元的小微信貸市場規(guī)模相比，可以忽略不計，所以我國天使投資行業(yè)仍處于較為初級的階段。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)在天使融資中的獲得感不如向銀行融資。天使融資一般發(fā)生在公司初創(chuàng)期，投資量級一般為100萬～1000萬元。A輪融資的投資方主要為專業(yè)的風(fēng)險投資機構(gòu)（VC），投資金額一般為1000萬～1億元。B輪融資的投資方一般為上一輪的風(fēng)險投資機構(gòu)跟投、新的風(fēng)投機構(gòu)加入、私募股權(quán)投資機構(gòu)（PE），投資金額在2億元以上。C輪融資的投資方主要為PE，部分之前的VC也會選擇跟投，投資金額一般在10億元以上。天使投資量級大約為A輪融資的十分之一、B輪融資的二十分之一、C輪融資的百分之一。天使融資的資金量在直接融資市場中占據(jù)的份額極為有限，其額度還不如小微企業(yè)信用貸款。所以，我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)在天使融資中的獲得感不如向銀行融資。

天使融資的商業(yè)效率遠低于銀行間接融資。有些創(chuàng)業(yè)者通過兩年的天使融資經(jīng)驗教訓(xùn)，意識到企業(yè)要先下沉市場并開拓客戶群，才能達到天使融資的基本門檻。創(chuàng)業(yè)者在面臨天使融資難題的時候，往往忽視企業(yè)自身的類型、所處階段和商業(yè)模式等因素。有些創(chuàng)業(yè)者只需要20萬～50萬元的啟動資金，卻消耗了大量時間在路演中。部分初創(chuàng)企業(yè)在商業(yè)模式、價值理念、企業(yè)愿景方面具有吸引力，但企業(yè)創(chuàng)始人忙于融資路演，尚未落地具體的商業(yè)項目;這類公司的商業(yè)理念較容易被競爭對手模仿并實踐， 此時其融資商業(yè)方案已不具備核心競爭力。銀行系的間接融資側(cè)重于民營初創(chuàng)企業(yè)的抵押物、收入來源、資產(chǎn)負債等因素，而天使融資中的定性因素考量遠超定量因素，所以天使融資的商業(yè)效率低于銀行系的間接融資。

天使資本市場中存在問題背后的原因分析

參差不齊的民營初創(chuàng)圈子導(dǎo)致“天使”投資功能弱化。當(dāng)市場上充斥著缺乏成熟商業(yè)經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)者，天使投資人不得不更為“保守”。有些創(chuàng)業(yè)者過于注重資金的價值而忽略時間的價值， 甚至企圖將運營管理成本都轉(zhuǎn)嫁給其他市場主體。這類型初創(chuàng)公司的團隊以合伙人模式為主，大部分成員以公益兼職的形式進行合作，團隊成員的不穩(wěn)定性極大。盡管該類企業(yè)節(jié)省了運營成本，但卻付出了更為高昂的時間成本。由于民營初創(chuàng)圈子的參差不齊，導(dǎo)致我國天使投資人對于創(chuàng)業(yè)者的判斷仍停留在“人品” 層面。在功利主義色彩濃厚的投融資環(huán)境中，天使投資人更傾向于“錦上添花”而非“雪中送炭”。最終，天使投資中的“天使”色彩愈加淡薄，而“投機”色彩卻愈加濃厚。

民營初創(chuàng)企業(yè)圈中“檸檬市場”效應(yīng)顯著。一般情況下，成功被投資的民營初創(chuàng)企業(yè)具備四大特征：一是企業(yè)創(chuàng)始人擁有名校高學(xué)歷背景，有著豐富的互聯(lián)網(wǎng)和金融行業(yè)資源;二是企業(yè)擁有已經(jīng)運營并成功落地的商業(yè)項目;三是公司的商業(yè)模式有較好的理念創(chuàng)新、科技創(chuàng)新、互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新;四是具有高效能的執(zhí)行團隊背景。知名天使投資人雷軍曾說過：“雖然中國創(chuàng)業(yè)環(huán)境不斷向好，但在中國創(chuàng)業(yè)最難的是天使投資，天使投資的成功概率， 投30個項目成功一兩個，前20幾個項目都賠了?！碧焓雇顿Y模式中成功概率較高的是在校友圈、同事圈、朋友圈，通過陌生人撮合成功的概率極低。天使投資圈中的“檸檬市場”效應(yīng)顯著，導(dǎo)致天使投資人較為謹慎，有些天使投資人投資的金額僅設(shè)定在幾十萬元的額度。由于當(dāng)前我國天使投資的成功概率極低，導(dǎo)致撮合天使投資人與創(chuàng)業(yè)者的平臺主體極少。

市場信任感的匱乏制約了天使資本的功能發(fā)揮。我國初創(chuàng)企業(yè)的生命周期一般在18個月內(nèi)，在此期間，公司如果沒有融到資金，往往會被迫關(guān)閉。我國7家最為知名的天使投資機構(gòu)，2017 年每家平均投資197.3個項目;天使機構(gòu)投資100個項目，可能只有5個左右能順利退出。天使投資中如此低的成功率，表明天使投資人面臨較高的商業(yè)風(fēng)險。由于天使投融資雙方均持“一夜暴富”的浮躁心態(tài)，導(dǎo)致雙方都過于注重“投融資”的利益而忽略了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品與內(nèi)容;在缺乏實質(zhì)內(nèi)容作為盈利支撐的情況下，天使投資人與民營初創(chuàng)企業(yè)的商業(yè)利益均無法得到有效保障。受雙方功利主義心態(tài)影響，信任感的匱乏導(dǎo)致“第一桶金” 成為創(chuàng)業(yè)者難以逾越的鴻溝;信任感的匱乏不僅導(dǎo)致交易成本過高，還制約了天使資本的功能發(fā)揮。

解決我國天使融資市場問題的對策建議

政府背景的天使投資平臺應(yīng)降低交易成本

政府發(fā)揮資源高效整合作用，降低創(chuàng)業(yè)者的時間成本。為了解決天使投資市場中的信息不對稱問題，政府機構(gòu)可建立天使投資平臺來降低交易成本?！爸袊焓箘?chuàng)投峰會暨第七屆黃浦江論壇”就是政府機構(gòu)充當(dāng)天使投資平臺的案例。該論壇以“在線新經(jīng)濟·發(fā)展新引擎”為主題，由楊浦區(qū)人民政府指導(dǎo)，楊浦區(qū)金融服務(wù)辦公室、上海天使創(chuàng)投咨詢服務(wù)中心聯(lián)合主辦。該論壇為三位現(xiàn)場參會的創(chuàng)業(yè)者頒發(fā)“天使令”，協(xié)助創(chuàng)業(yè)者們在一年內(nèi)約見大會中的任何一位天使投資人。在這類論壇中，天使投資人在現(xiàn)場都會留下聯(lián)系方式，讓創(chuàng)業(yè)者將商業(yè)計劃書投遞過去，這有利于降低創(chuàng)業(yè)者的時間成本。

政府公信力介入有利于搭建法治化、市場化的天使投資平臺。在我國，政府信用是最高級別的信用形式，由政府搭建的天使投資平臺能夠高效撮合資源，最大化地降低交易成本。政府打造的天使投資平臺不僅能塑造高價值的投融資信用體系，還能解決天使投資的“市場失靈”問題。當(dāng)政府掌握了權(quán)威大數(shù)據(jù)信息，有利于扭轉(zhuǎn)天使投資市場中的“劣幣驅(qū)逐良幣”生態(tài)，保障優(yōu)質(zhì)初創(chuàng)企業(yè)加入到天使投資平臺中來。搭建政府背景的天使投資平臺有利于提升天使資本的公信力，并解決由信息不對稱帶來的市場秩序紊亂問題。

民營初創(chuàng)企業(yè)應(yīng)著重培育三大核心商業(yè)數(shù)據(jù)

民營初創(chuàng)企業(yè)應(yīng)保證一定規(guī)模的啟動資金。由于部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)將預(yù)期收益歸于自己，卻將成本和風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給天使投資人， 因此天使投資人基本都會要求創(chuàng)業(yè)者擁有成功落地的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。以在北上廣深的網(wǎng)紅經(jīng)濟創(chuàng)業(yè)為例，至少需要100萬元的啟動資金來保障公司的場地租賃、運營管理、宣傳推廣和人力成本等費用。盡管有些創(chuàng)業(yè)者獲得了免費的場地乃至低廉的勞動力支持， 但這類資源的支撐并不持久。所以，民營初創(chuàng)企業(yè)必須保證有一定規(guī)模的啟動資金，才能充分調(diào)動優(yōu)質(zhì)人力資本來實踐和驗證其商業(yè)模式的可行性，從而達到天使投資人的基礎(chǔ)性投資門檻。

民營初創(chuàng)企業(yè)應(yīng)著重培養(yǎng)精準客戶流量群。疫情期間，不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都獲得了天使資金的加持，主要源于該類公司的商業(yè)模式和價值理念得到了市場驗證。當(dāng)公司具備經(jīng)市場驗證的商業(yè)數(shù)據(jù)后，才能獲得天使投資人真金白銀的加持。當(dāng)該類公司的市場規(guī)模進一步拓展，公司才能進入到A輪以及后續(xù)的B輪融資。如果公司在各階段融資順利，就能在三五年內(nèi)成長為數(shù)億乃至數(shù)百億估值的“獨角獸”企業(yè)，有成功案例和流量基礎(chǔ)的民營初創(chuàng)企業(yè)能成為天使融資中的“黑馬”，較容易獲得天使投資人的青睞。

民營初創(chuàng)企業(yè)必須擁有全職雇傭的核心團隊。有些民營初創(chuàng)企業(yè)的業(yè)務(wù)骨干均為兼職的合伙人，并無勞務(wù)雇傭關(guān)系。盡管該類型創(chuàng)業(yè)團隊在前期能節(jié)省運營費用，但基于人情合伙屬性的業(yè)務(wù)團隊不具備契約視角下的法律約束。民營初創(chuàng)企業(yè)必須擁有全職雇傭的核心業(yè)務(wù)團隊，才能保證公司業(yè)務(wù)的正常運營與流轉(zhuǎn)。如果民營初創(chuàng)企業(yè)沒有穩(wěn)定的業(yè)務(wù)團隊，很難保障公司的壽命周期超過兩年，民營初創(chuàng)企業(yè)必須將人力資本的支出列為公司最核心的支出內(nèi)容。在人力成本不斷攀升的年代，“五險一金”給民營初創(chuàng)企業(yè)帶來了一定程度的經(jīng)濟負擔(dān)，但也成為優(yōu)質(zhì)人力資本反向遴選創(chuàng)業(yè)企業(yè)的基本要素。

天使投資人應(yīng)關(guān)注三大核心要素

天使投資人應(yīng)關(guān)注時代風(fēng)口和市場趨勢。擁有廣泛流量的職業(yè)教育、網(wǎng)紅經(jīng)濟、知識付費類型公司，不需要通過融資和上市也能很好實現(xiàn)盈利目標(biāo)。例如，知名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)——字節(jié)跳動雖然成立只有八年，但它抓住了移動互聯(lián)網(wǎng)的內(nèi)容資訊與短視頻風(fēng)口，用戶規(guī)模迅猛增長，銷售額超過千億大關(guān)。所以，民營初創(chuàng)企業(yè)只有將模式創(chuàng)新、理念創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新三者結(jié)合起來，并實現(xiàn)一定規(guī)模的盈利后才具備商業(yè)價值。當(dāng)民營初創(chuàng)企業(yè)擁有了廣泛的客戶流量，天使投資人才會蜂擁而至，字節(jié)跳動的估值從初始的幾百萬美元增加到2020年的1000億美元，便是牢牢把握住時代紅利的天使融資企業(yè)典范。

天使投資人應(yīng)當(dāng)聚焦科技創(chuàng)新型企業(yè)。盡管當(dāng)前我國的天使投融資市場中融資成功的概率較小，但也有從天使融資中不斷走向納斯達克上市的“獨角獸”企業(yè)。在該類型互聯(lián)網(wǎng)“獨角獸” 企業(yè)中，天使投資人的收益巨大，天使投資的回報率高達上百倍甚至上萬倍。2010年，美團網(wǎng)獲得了天使投資人王江的種子投資，在完成C輪融資之后，美團的估值已近30億美元，王江作為美團的天使投資人，他的投資回報率將近100倍。作為天使投資圈中的“黑馬”——五源資本，也成為快手上市后的大贏家。一筆30萬美元的天使投資，為五源資本的有限合伙人帶來上萬倍的回報。

天使投資人應(yīng)充分把握民營初創(chuàng)企業(yè)的商業(yè)邏輯。天使投資人應(yīng)充分把握民營初創(chuàng)企業(yè)的商業(yè)邏輯，應(yīng)從四方面來遴選優(yōu)質(zhì)的民營初創(chuàng)企業(yè)：一是企業(yè)的創(chuàng)始人具有較好的商業(yè)信譽，擁有名校研究生以上學(xué)歷的創(chuàng)業(yè)者可獲得加分。二是民營初創(chuàng)企業(yè)具備已成功落地的商業(yè)數(shù)據(jù)，有較好的盈利能力，能為公司帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。三是民營初創(chuàng)企業(yè)所在的行業(yè)屬于順宏觀經(jīng)濟周期的行業(yè)，具備天時、地利、人和三要素。四是民營初創(chuàng)企業(yè)的文化中具備較好的商業(yè)自律原則以及利他主義精神。天使投資人不僅要關(guān)注“信息不對稱”“優(yōu)質(zhì)人力資本”等因素，還要充分把握民營初創(chuàng)企業(yè)的商業(yè)邏輯，才能遴選出天使資本圈中的“黑馬”。

責(zé)任編輯：劉 彪

金融市場月度資訊

北京證券交易所正式揭牌開市

11月15日，北京證券交易所揭牌暨開市儀式在北京舉行。北京市委書記蔡奇、中國證監(jiān)會主席易會滿出席儀式，共同為北京證券交易所揭牌并鳴鐘開市。

保險資金獲準投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金

11月17日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險資金投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金有關(guān)事項的通知》，同意保險資金投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金。

銀保監(jiān)會調(diào)整險資投資債券信用評級要求

11月22日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于調(diào)整保險資金投資債券信用評級要求等有關(guān)事項的通知》。

10月份全國發(fā)行地方政府債券8761億元

11月23日，財政部發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，2021年10月，全國發(fā)行地方政府債券8761億元;地方政府債券平均發(fā)行期限為13.5年;平均發(fā)行利率為3.35%。

10月份公募基金資產(chǎn)凈值達24.41萬億元

11月23日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了公募基金市場數(shù)據(jù)（2021年10 月）。數(shù)據(jù)顯示，與9月的23.9萬億元相比，公募基金資產(chǎn)凈值繼續(xù)保持增長態(tài)勢，截至10月底已達到24.41萬億元。

10月份中國外匯市場總計成交17.31萬億元

11月26日，國家外匯管理局統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，10月份中國外匯市場（不含外幣對市場，下同）總計成交17.31萬億元人民幣（等值2.7萬億美元）。1～10 月，中國外匯市場累計成交191.49萬億元人民幣（等值29.61萬億美元）。

上證50等系列指數(shù)進行定期調(diào)樣

11月26日，上交所官網(wǎng)顯示，根據(jù)指數(shù)規(guī)則，經(jīng)指數(shù)專家委員會審議，上交所與中證指數(shù)有限公司決定對上證50、上證180、上證380、科創(chuàng)50等指數(shù)的樣本進行調(diào)整，并于2021年12月10日收盤后生效。

《證券期貨行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾制度實施辦法》公布

11月29日，國務(wù)院總理李克強簽署國務(wù)院令，公布《證券期貨行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾制度實施辦法》，自2022年1月1日起施行。