湯黎明　賈建宇

天使融資是初創(chuàng)企業(yè)在起步階段獲取資金的一種方式，我國(guó)較為知名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，均是從天使融資中不斷成長(zhǎng)為在納斯達(dá)克上市中的“獨(dú)角獸”企業(yè)。天使資本市場(chǎng)在發(fā)揮巨大經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的時(shí)候，也發(fā)現(xiàn)存在一些問(wèn)題。本文通過(guò)對(duì)天使資本市場(chǎng)中存在的問(wèn)題進(jìn)行深入分析，基于政府、民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)、天使投資人三方主體的多元視角，提出富有針對(duì)性的對(duì)策建議。

我國(guó)天使資本市場(chǎng)現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題

我國(guó)天使投資行業(yè)仍處于較為初級(jí)的階段。我國(guó)天使投資的資金主要來(lái)源于以下三方面：一是天使投資人，包括了創(chuàng)業(yè)成功企業(yè)家以及高凈值富人;二是天使投資機(jī)構(gòu)，包含了政府參股/主導(dǎo)的各種基金和完全市場(chǎng)化的機(jī)構(gòu)、基金;三是天使投資平臺(tái)，包含了天使投資人所組織的創(chuàng)業(yè)溝通以及交流平臺(tái)。我國(guó)天使投資呈現(xiàn)三大特征：投資行業(yè)集中在互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)行業(yè);投資區(qū)域集中在北京、廣東、上海等地區(qū);投資主體主要包括職業(yè)天使投資人、風(fēng)險(xiǎn)投資人、娛樂(lè)明星等。據(jù)清科研究中心發(fā)布的《2020年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)回顧與展望》報(bào)告披露，2020年我國(guó)早期投資市場(chǎng)新募基金僅為130.49億元，與我國(guó)近16萬(wàn)億元的小微信貸市場(chǎng)規(guī)模相比，可以忽略不計(jì)，所以我國(guó)天使投資行業(yè)仍處于較為初級(jí)的階段。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)在天使融資中的獲得感不如向銀行融資。天使融資一般發(fā)生在公司初創(chuàng)期，投資量級(jí)一般為100萬(wàn)～1000萬(wàn)元。A輪融資的投資方主要為專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（VC），投資金額一般為1000萬(wàn)～1億元。B輪融資的投資方一般為上一輪的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)跟投、新的風(fēng)投機(jī)構(gòu)加入、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（PE），投資金額在2億元以上。C輪融資的投資方主要為PE，部分之前的VC也會(huì)選擇跟投，投資金額一般在10億元以上。天使投資量級(jí)大約為A輪融資的十分之一、B輪融資的二十分之一、C輪融資的百分之一。天使融資的資金量在直接融資市場(chǎng)中占據(jù)的份額極為有限，其額度還不如小微企業(yè)信用貸款。所以，我國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在天使融資中的獲得感不如向銀行融資。

天使融資的商業(yè)效率遠(yuǎn)低于銀行間接融資。有些創(chuàng)業(yè)者通過(guò)兩年的天使融資經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，意識(shí)到企業(yè)要先下沉市場(chǎng)并開(kāi)拓客戶群，才能達(dá)到天使融資的基本門(mén)檻。創(chuàng)業(yè)者在面臨天使融資難題的時(shí)候，往往忽視企業(yè)自身的類型、所處階段和商業(yè)模式等因素。有些創(chuàng)業(yè)者只需要20萬(wàn)～50萬(wàn)元的啟動(dòng)資金，卻消耗了大量時(shí)間在路演中。部分初創(chuàng)企業(yè)在商業(yè)模式、價(jià)值理念、企業(yè)愿景方面具有吸引力，但企業(yè)創(chuàng)始人忙于融資路演，尚未落地具體的商業(yè)項(xiàng)目;這類公司的商業(yè)理念較容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿并實(shí)踐， 此時(shí)其融資商業(yè)方案已不具備核心競(jìng)爭(zhēng)力。銀行系的間接融資側(cè)重于民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)的抵押物、收入來(lái)源、資產(chǎn)負(fù)債等因素，而天使融資中的定性因素考量遠(yuǎn)超定量因素，所以天使融資的商業(yè)效率低于銀行系的間接融資。

天使資本市場(chǎng)中存在問(wèn)題背后的原因分析

參差不齊的民營(yíng)初創(chuàng)圈子導(dǎo)致“天使”投資功能弱化。當(dāng)市場(chǎng)上充斥著缺乏成熟商業(yè)經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)者，天使投資人不得不更為“保守”。有些創(chuàng)業(yè)者過(guò)于注重資金的價(jià)值而忽略時(shí)間的價(jià)值， 甚至企圖將運(yùn)營(yíng)管理成本都轉(zhuǎn)嫁給其他市場(chǎng)主體。這類型初創(chuàng)公司的團(tuán)隊(duì)以合伙人模式為主，大部分成員以公益兼職的形式進(jìn)行合作，團(tuán)隊(duì)成員的不穩(wěn)定性極大。盡管該類企業(yè)節(jié)省了運(yùn)營(yíng)成本，但卻付出了更為高昂的時(shí)間成本。由于民營(yíng)初創(chuàng)圈子的參差不齊，導(dǎo)致我國(guó)天使投資人對(duì)于創(chuàng)業(yè)者的判斷仍停留在“人品” 層面。在功利主義色彩濃厚的投融資環(huán)境中，天使投資人更傾向于“錦上添花”而非“雪中送炭”。最終，天使投資中的“天使”色彩愈加淡薄，而“投機(jī)”色彩卻愈加濃厚。

民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)圈中“檸檬市場(chǎng)”效應(yīng)顯著。一般情況下，成功被投資的民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)具備四大特征：一是企業(yè)創(chuàng)始人擁有名校高學(xué)歷背景，有著豐富的互聯(lián)網(wǎng)和金融行業(yè)資源;二是企業(yè)擁有已經(jīng)運(yùn)營(yíng)并成功落地的商業(yè)項(xiàng)目;三是公司的商業(yè)模式有較好的理念創(chuàng)新、科技創(chuàng)新、互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新;四是具有高效能的執(zhí)行團(tuán)隊(duì)背景。知名天使投資人雷軍曾說(shuō)過(guò)：“雖然中國(guó)創(chuàng)業(yè)環(huán)境不斷向好，但在中國(guó)創(chuàng)業(yè)最難的是天使投資，天使投資的成功概率， 投30個(gè)項(xiàng)目成功一兩個(gè)，前20幾個(gè)項(xiàng)目都賠了?！碧焓雇顿Y模式中成功概率較高的是在校友圈、同事圈、朋友圈，通過(guò)陌生人撮合成功的概率極低。天使投資圈中的“檸檬市場(chǎng)”效應(yīng)顯著，導(dǎo)致天使投資人較為謹(jǐn)慎，有些天使投資人投資的金額僅設(shè)定在幾十萬(wàn)元的額度。由于當(dāng)前我國(guó)天使投資的成功概率極低，導(dǎo)致撮合天使投資人與創(chuàng)業(yè)者的平臺(tái)主體極少。

市場(chǎng)信任感的匱乏制約了天使資本的功能發(fā)揮。我國(guó)初創(chuàng)企業(yè)的生命周期一般在18個(gè)月內(nèi)，在此期間，公司如果沒(méi)有融到資金，往往會(huì)被迫關(guān)閉。我國(guó)7家最為知名的天使投資機(jī)構(gòu)，2017 年每家平均投資197.3個(gè)項(xiàng)目;天使機(jī)構(gòu)投資100個(gè)項(xiàng)目，可能只有5個(gè)左右能順利退出。天使投資中如此低的成功率，表明天使投資人面臨較高的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。由于天使投融資雙方均持“一夜暴富”的浮躁心態(tài)，導(dǎo)致雙方都過(guò)于注重“投融資”的利益而忽略了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品與內(nèi)容;在缺乏實(shí)質(zhì)內(nèi)容作為盈利支撐的情況下，天使投資人與民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)的商業(yè)利益均無(wú)法得到有效保障。受雙方功利主義心態(tài)影響，信任感的匱乏導(dǎo)致“第一桶金” 成為創(chuàng)業(yè)者難以逾越的鴻溝;信任感的匱乏不僅導(dǎo)致交易成本過(guò)高，還制約了天使資本的功能發(fā)揮。

解決我國(guó)天使融資市場(chǎng)問(wèn)題的對(duì)策建議

政府背景的天使投資平臺(tái)應(yīng)降低交易成本

政府發(fā)揮資源高效整合作用，降低創(chuàng)業(yè)者的時(shí)間成本。為了解決天使投資市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱問(wèn)題，政府機(jī)構(gòu)可建立天使投資平臺(tái)來(lái)降低交易成本?！爸袊?guó)天使創(chuàng)投峰會(huì)暨第七屆黃浦江論壇”就是政府機(jī)構(gòu)充當(dāng)天使投資平臺(tái)的案例。該論壇以“在線新經(jīng)濟(jì)·發(fā)展新引擎”為主題，由楊浦區(qū)人民政府指導(dǎo)，楊浦區(qū)金融服務(wù)辦公室、上海天使創(chuàng)投咨詢服務(wù)中心聯(lián)合主辦。該論壇為三位現(xiàn)場(chǎng)參會(huì)的創(chuàng)業(yè)者頒發(fā)“天使令”，協(xié)助創(chuàng)業(yè)者們?cè)谝荒陜?nèi)約見(jiàn)大會(huì)中的任何一位天使投資人。在這類論壇中，天使投資人在現(xiàn)場(chǎng)都會(huì)留下聯(lián)系方式，讓創(chuàng)業(yè)者將商業(yè)計(jì)劃書(shū)投遞過(guò)去，這有利于降低創(chuàng)業(yè)者的時(shí)間成本。

政府公信力介入有利于搭建法治化、市場(chǎng)化的天使投資平臺(tái)。在我國(guó)，政府信用是最高級(jí)別的信用形式，由政府搭建的天使投資平臺(tái)能夠高效撮合資源，最大化地降低交易成本。政府打造的天使投資平臺(tái)不僅能塑造高價(jià)值的投融資信用體系，還能解決天使投資的“市場(chǎng)失靈”問(wèn)題。當(dāng)政府掌握了權(quán)威大數(shù)據(jù)信息，有利于扭轉(zhuǎn)天使投資市場(chǎng)中的“劣幣驅(qū)逐良幣”生態(tài)，保障優(yōu)質(zhì)初創(chuàng)企業(yè)加入到天使投資平臺(tái)中來(lái)。搭建政府背景的天使投資平臺(tái)有利于提升天使資本的公信力，并解決由信息不對(duì)稱帶來(lái)的市場(chǎng)秩序紊亂問(wèn)題。

民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)應(yīng)著重培育三大核心商業(yè)數(shù)據(jù)

民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)應(yīng)保證一定規(guī)模的啟動(dòng)資金。由于部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)將預(yù)期收益歸于自己，卻將成本和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給天使投資人， 因此天使投資人基本都會(huì)要求創(chuàng)業(yè)者擁有成功落地的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。以在北上廣深的網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)創(chuàng)業(yè)為例，至少需要100萬(wàn)元的啟動(dòng)資金來(lái)保障公司的場(chǎng)地租賃、運(yùn)營(yíng)管理、宣傳推廣和人力成本等費(fèi)用。盡管有些創(chuàng)業(yè)者獲得了免費(fèi)的場(chǎng)地乃至低廉的勞動(dòng)力支持， 但這類資源的支撐并不持久。所以，民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)必須保證有一定規(guī)模的啟動(dòng)資金，才能充分調(diào)動(dòng)優(yōu)質(zhì)人力資本來(lái)實(shí)踐和驗(yàn)證其商業(yè)模式的可行性，從而達(dá)到天使投資人的基礎(chǔ)性投資門(mén)檻。

民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)應(yīng)著重培養(yǎng)精準(zhǔn)客戶流量群。疫情期間，不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都獲得了天使資金的加持，主要源于該類公司的商業(yè)模式和價(jià)值理念得到了市場(chǎng)驗(yàn)證。當(dāng)公司具備經(jīng)市場(chǎng)驗(yàn)證的商業(yè)數(shù)據(jù)后，才能獲得天使投資人真金白銀的加持。當(dāng)該類公司的市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步拓展，公司才能進(jìn)入到A輪以及后續(xù)的B輪融資。如果公司在各階段融資順利，就能在三五年內(nèi)成長(zhǎng)為數(shù)億乃至數(shù)百億估值的“獨(dú)角獸”企業(yè)，有成功案例和流量基礎(chǔ)的民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)能成為天使融資中的“黑馬”，較容易獲得天使投資人的青睞。

民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)必須擁有全職雇傭的核心團(tuán)隊(duì)。有些民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)的業(yè)務(wù)骨干均為兼職的合伙人，并無(wú)勞務(wù)雇傭關(guān)系。盡管該類型創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在前期能節(jié)省運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，但基于人情合伙屬性的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)不具備契約視角下的法律約束。民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)必須擁有全職雇傭的核心業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，才能保證公司業(yè)務(wù)的正常運(yùn)營(yíng)與流轉(zhuǎn)。如果民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)沒(méi)有穩(wěn)定的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，很難保障公司的壽命周期超過(guò)兩年，民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)必須將人力資本的支出列為公司最核心的支出內(nèi)容。在人力成本不斷攀升的年代，“五險(xiǎn)一金”給民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)帶來(lái)了一定程度的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，但也成為優(yōu)質(zhì)人力資本反向遴選創(chuàng)業(yè)企業(yè)的基本要素。

天使投資人應(yīng)關(guān)注三大核心要素

天使投資人應(yīng)關(guān)注時(shí)代風(fēng)口和市場(chǎng)趨勢(shì)。擁有廣泛流量的職業(yè)教育、網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)、知識(shí)付費(fèi)類型公司，不需要通過(guò)融資和上市也能很好實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)。例如，知名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)——字節(jié)跳動(dòng)雖然成立只有八年，但它抓住了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的內(nèi)容資訊與短視頻風(fēng)口，用戶規(guī)模迅猛增長(zhǎng)，銷售額超過(guò)千億大關(guān)。所以，民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)只有將模式創(chuàng)新、理念創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新三者結(jié)合起來(lái)，并實(shí)現(xiàn)一定規(guī)模的盈利后才具備商業(yè)價(jià)值。當(dāng)民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)擁有了廣泛的客戶流量，天使投資人才會(huì)蜂擁而至，字節(jié)跳動(dòng)的估值從初始的幾百萬(wàn)美元增加到2020年的1000億美元，便是牢牢把握住時(shí)代紅利的天使融資企業(yè)典范。

天使投資人應(yīng)當(dāng)聚焦科技創(chuàng)新型企業(yè)。盡管當(dāng)前我國(guó)的天使投融資市場(chǎng)中融資成功的概率較小，但也有從天使融資中不斷走向納斯達(dá)克上市的“獨(dú)角獸”企業(yè)。在該類型互聯(lián)網(wǎng)“獨(dú)角獸” 企業(yè)中，天使投資人的收益巨大，天使投資的回報(bào)率高達(dá)上百倍甚至上萬(wàn)倍。2010年，美團(tuán)網(wǎng)獲得了天使投資人王江的種子投資，在完成C輪融資之后，美團(tuán)的估值已近30億美元，王江作為美團(tuán)的天使投資人，他的投資回報(bào)率將近100倍。作為天使投資圈中的“黑馬”——五源資本，也成為快手上市后的大贏家。一筆30萬(wàn)美元的天使投資，為五源資本的有限合伙人帶來(lái)上萬(wàn)倍的回報(bào)。

天使投資人應(yīng)充分把握民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)的商業(yè)邏輯。天使投資人應(yīng)充分把握民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)的商業(yè)邏輯，應(yīng)從四方面來(lái)遴選優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)：一是企業(yè)的創(chuàng)始人具有較好的商業(yè)信譽(yù)，擁有名校研究生以上學(xué)歷的創(chuàng)業(yè)者可獲得加分。二是民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)具備已成功落地的商業(yè)數(shù)據(jù)，有較好的盈利能力，能為公司帶來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。三是民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)所在的行業(yè)屬于順宏觀經(jīng)濟(jì)周期的行業(yè)，具備天時(shí)、地利、人和三要素。四是民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)的文化中具備較好的商業(yè)自律原則以及利他主義精神。天使投資人不僅要關(guān)注“信息不對(duì)稱”“優(yōu)質(zhì)人力資本”等因素，還要充分把握民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)的商業(yè)邏輯，才能遴選出天使資本圈中的“黑馬”。

責(zé)任編輯：劉 彪

金融市場(chǎng)月度資訊

北京證券交易所正式揭牌開(kāi)市

11月15日，北京證券交易所揭牌暨開(kāi)市儀式在北京舉行。北京市委書(shū)記蔡奇、中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿出席儀式，共同為北京證券交易所揭牌并鳴鐘開(kāi)市。

保險(xiǎn)資金獲準(zhǔn)投資公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金

11月17日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，同意保險(xiǎn)資金投資公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金。

銀保監(jiān)會(huì)調(diào)整險(xiǎn)資投資債券信用評(píng)級(jí)要求

11月22日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)資金投資債券信用評(píng)級(jí)要求等有關(guān)事項(xiàng)的通知》。

10月份全國(guó)發(fā)行地方政府債券8761億元

11月23日，財(cái)政部發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，2021年10月，全國(guó)發(fā)行地方政府債券8761億元;地方政府債券平均發(fā)行期限為13.5年;平均發(fā)行利率為3.35%。

10月份公募基金資產(chǎn)凈值達(dá)24.41萬(wàn)億元

11月23日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了公募基金市場(chǎng)數(shù)據(jù)（2021年10 月）。數(shù)據(jù)顯示，與9月的23.9萬(wàn)億元相比，公募基金資產(chǎn)凈值繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，截至10月底已達(dá)到24.41萬(wàn)億元。

10月份中國(guó)外匯市場(chǎng)總計(jì)成交17.31萬(wàn)億元

11月26日，國(guó)家外匯管理局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，10月份中國(guó)外匯市場(chǎng)（不含外幣對(duì)市場(chǎng)，下同）總計(jì)成交17.31萬(wàn)億元人民幣（等值2.7萬(wàn)億美元）。1～10 月，中國(guó)外匯市場(chǎng)累計(jì)成交191.49萬(wàn)億元人民幣（等值29.61萬(wàn)億美元）。

上證50等系列指數(shù)進(jìn)行定期調(diào)樣

11月26日，上交所官網(wǎng)顯示，根據(jù)指數(shù)規(guī)則，經(jīng)指數(shù)專家委員會(huì)審議，上交所與中證指數(shù)有限公司決定對(duì)上證50、上證180、上證380、科創(chuàng)50等指數(shù)的樣本進(jìn)行調(diào)整，并于2021年12月10日收盤(pán)后生效。

《證券期貨行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾制度實(shí)施辦法》公布

11月29日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)簽署國(guó)務(wù)院令，公布《證券期貨行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾制度實(shí)施辦法》，自2022年1月1日起施行。