喬 彬

（太原科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，山西 太原 030024）

《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》指出，應(yīng)大力推進(jìn)“建立綠色金融體系，發(fā)展綠色信貸、綠色債券，設(shè)立綠色發(fā)展基金”，最近幾年尤以綠色信貸規(guī)模逐年遞增，是實(shí)現(xiàn)省區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化及綠色發(fā)展的重要因素[1]，也是打破經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和環(huán)境污染耦合關(guān)系的關(guān)鍵所在[2]。這是由于綠色信貸增加了綠色企業(yè)的研發(fā)支出[3]，并對(duì)高污染產(chǎn)業(yè)形成融資約束，倒逼資金逐步從污染行業(yè)退出，實(shí)現(xiàn)資本的優(yōu)化配置[4]。此外，發(fā)展綠色金融可以增強(qiáng)企業(yè)家的社會(huì)責(zé)任意識(shí)及消費(fèi)者的環(huán)保意識(shí)，在減少負(fù)外部性的同時(shí)，提高對(duì)綠色行業(yè)的投資偏好[5]?？梢?jiàn)，綠色信貸是提升空氣質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展的重要途徑之一。

需要注意的是，政府環(huán)境污染治理投資也是綠色投資中不可忽視的重要組成，并可能對(duì)綠色信貸產(chǎn)生影響。根據(jù)《中國(guó)綠色金融發(fā)展報(bào)告2015》，未來(lái)的綠色投資中政府環(huán)保投資占比約為10%－15%，綠色信貸等組成的社會(huì)資本占比為85%－90%。由于空氣質(zhì)量具有非競(jìng)爭(zhēng)性和非排他性，具備公共物品屬性的特征[6]，針對(duì)公共物品的投資，政府投資會(huì)對(duì)私人投資產(chǎn)生“正向”或“負(fù)向”的影響[7]?？梢酝茢?，政府環(huán)境保護(hù)投資可能會(huì)對(duì)綠色信貸投資產(chǎn)生積極或消極的影響。因此，厘清政府環(huán)保投資對(duì)綠色信貸的“擠出”和“引致”效應(yīng)，才能較為客觀地識(shí)別綠色信貸對(duì)空氣質(zhì)量的提升作用，而現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未提供明確的理論解釋和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

大量證據(jù)表明，中國(guó)金融體系存在信貸錯(cuò)配及金融錯(cuò)配[8]，導(dǎo)致投資效率低下及企業(yè)生產(chǎn)效率損失[9]，合理的信貸配置及高效率投資是影響污染治理的重要因素[10]。事實(shí)上，金融市場(chǎng)發(fā)展是有效調(diào)節(jié)信貸錯(cuò)配并緩解企業(yè)非效率投資的手段[11]，且不同省區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展存在較強(qiáng)的異質(zhì)性[12]。這意味著在探究綠色信貸與政府環(huán)境保護(hù)投資對(duì)空氣質(zhì)量提升的作用時(shí)，需要考慮金融市場(chǎng)發(fā)展的區(qū)域異質(zhì)性，才能得到較為可靠的結(jié)果。

綜上，客觀地識(shí)別綠色信貸的空氣質(zhì)量提升作用，不僅要注意政府環(huán)境保護(hù)投資的影響，還需考慮地區(qū)金融市場(chǎng)異質(zhì)性。基于現(xiàn)有的文獻(xiàn)，本文具有以下增量貢獻(xiàn)：①使用省區(qū)綠色信貸投資數(shù)據(jù)及空氣質(zhì)量數(shù)據(jù)，研究綠色信貸發(fā)展的空氣質(zhì)量提升效果。②在基準(zhǔn)模型基礎(chǔ)上，將省區(qū)政府環(huán)保投資納入分析框架，深入分析其對(duì)綠色信貸的擠出效應(yīng)與引致效應(yīng)。③針對(duì)國(guó)內(nèi)金融環(huán)境中存在的信貸錯(cuò)配問(wèn)題，結(jié)合各省區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展的異質(zhì)性，探究金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)綠色信貸空氣質(zhì)量提升的影響。通過(guò)上述研究，明晰綠色信貸對(duì)空氣質(zhì)量提升的作用，進(jìn)一步在考慮政府環(huán)保投資和綠色信貸的交互作用及地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)育異質(zhì)性條件下，探究綠色信貸下提升空氣質(zhì)量規(guī)律，為各省區(qū)政府和國(guó)家制定空氣質(zhì)量提升策略提供理論依據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

（一）綠色信貸與空氣質(zhì)量提升

根據(jù)《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》內(nèi)容，綠色金融是指對(duì)環(huán)保、節(jié)能等領(lǐng)域的項(xiàng)目投融資及風(fēng)險(xiǎn)管理等所提供的金融服務(wù)，包括綠色信貸、綠色保險(xiǎn)及綠色發(fā)展基金等。中國(guó)作為世界上首個(gè)由政府推動(dòng)建設(shè)“綠色金融體系”的國(guó)家，此方面的研究也取得了一定進(jìn)展。李曉西等[13]認(rèn)為，開展綠色金融對(duì)于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展具有重要意義；綠色信貸作為綠色金融的重要構(gòu)成，通過(guò)加大企業(yè)環(huán)保研發(fā)投入等導(dǎo)向，促進(jìn)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新[14]，同時(shí)對(duì)重污染企業(yè)形成顯著的融資懲罰效應(yīng)和投資抑制效應(yīng)[15]，實(shí)現(xiàn)資本優(yōu)化配置，顯著提升了當(dāng)?shù)氐目諝赓|(zhì)量[16]。可以推斷，發(fā)展綠色信貸，可以引導(dǎo)社會(huì)資本逐步從高污染企業(yè)轉(zhuǎn)移至綠色行業(yè)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本優(yōu)化配置，提升地區(qū)空氣質(zhì)量。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：綠色信貸投資可以提升省區(qū)空氣質(zhì)量。

（二）政府環(huán)境保護(hù)投資對(duì)綠色信貸投資的影響

已有不少學(xué)者研究了政府公共物品投資對(duì)私人投資的影響。Andreoni等人[7]通過(guò)分析美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，發(fā)現(xiàn)政府投資對(duì)私人投資的影響會(huì)形成對(duì)私人投資的過(guò)度擠出和導(dǎo)致私人資本的集聚。Xu＆Yan[17]發(fā)現(xiàn)針對(duì)公共產(chǎn)品和基礎(chǔ)設(shè)施的投資，顯著增加了私人投資，存在引致效應(yīng)，而針對(duì)私營(yíng)工商業(yè)的政府投資存在顯著的“擠出”效應(yīng)。

在當(dāng)前生態(tài)文明建設(shè)背景下，綠色信貸和政府環(huán)境保護(hù)投資力度會(huì)不斷加大。就宏觀層面來(lái)看，由于空氣質(zhì)量本身具備公共物品屬性，政府環(huán)境保護(hù)投資的增加可能會(huì)對(duì)非政府投資產(chǎn)生“引致”效應(yīng)[18]，即擴(kuò)大同為環(huán)境投資的綠色信貸規(guī)模。在微觀層面，雖然政府投資一定程度上可以降低企業(yè)，特別是科技創(chuàng)新企業(yè)的融資成本，但政府投資行為會(huì)擠出企業(yè)研發(fā)支出[19]，還可能降低企業(yè)融資效率，阻礙私人投資進(jìn)入[20]。與此同時(shí)，若政府補(bǔ)貼政策存在漏洞，則會(huì)進(jìn)一步誘發(fā)企業(yè)的尋租行為[21]，降低投資收益?？梢?jiàn)，政府環(huán)境保護(hù)投資可能通過(guò)降低企業(yè)社會(huì)融資效率，擠出企業(yè)研發(fā)支出等途徑，對(duì)綠色信貸投資的提升空氣質(zhì)量作用產(chǎn)生負(fù)面影響。而中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前沿課題組的研究指出[22]，政府可通過(guò)投資和稅收并行的方式消除企業(yè)內(nèi)部的過(guò)度投資現(xiàn)象，提高投資效益。扈文秀等[18]的研究也得出了類似的結(jié)論。

可見(jiàn)，無(wú)論是宏觀還是微觀層面，政府環(huán)境保護(hù)投資對(duì)綠色信貸投資的空氣質(zhì)量提升作用的總量及效益產(chǎn)生正負(fù)影響。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H2：政府環(huán)境保護(hù)投資從總量和空氣質(zhì)量提升效果對(duì)綠色信貸產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)或“引致”效應(yīng)。

（三）金融市場(chǎng)發(fā)展的調(diào)節(jié)作用

資本優(yōu)化配置是實(shí)現(xiàn)污染治理的前提[10]。Wurgler[23]認(rèn)為，金融市場(chǎng)發(fā)展可以有效促進(jìn)資本在不同行業(yè)間的有效配置，這直接決定著綠色金融的投資效率[11]，并影響綠色信貸提升空氣質(zhì)量作用。戴偉和張雪芳[24]在Wurgler的基礎(chǔ)上，通過(guò)省級(jí)面板數(shù)據(jù)驗(yàn)證了中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率具有顯著影響。更重要的是，金融市場(chǎng)發(fā)展可以有效促進(jìn)政府投資的正向作用[25]。由于地方政府投資可能對(duì)銀行信貸產(chǎn)生擠出效應(yīng)，降低地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率[26]，金融市場(chǎng)發(fā)展較好可以減弱政府投資對(duì)銀行信貸的負(fù)面影響，增強(qiáng)企業(yè)獲取融資的能力[20]。因此，金融市場(chǎng)發(fā)展不僅是影響資本優(yōu)化配置的重要因素，也是降低政府投資負(fù)面作用的有效手段。

總結(jié)來(lái)看，金融市場(chǎng)發(fā)展通過(guò)改變企業(yè)融資環(huán)境和資本配置效率，進(jìn)而調(diào)節(jié)政府環(huán)境保護(hù)投資對(duì)綠色信貸的影響。由于各省金融市場(chǎng)發(fā)展差距較大，需要將金融市場(chǎng)異質(zhì)性納入研究框架進(jìn)行深入研究。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H3：省區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)政府環(huán)保投資產(chǎn)生的綠色信貸總量影響及其空氣質(zhì)量提升影響產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用。

二、變量、模型和數(shù)據(jù)披露

（一）變量定義

1.空氣質(zhì)量（AQI）。之前相關(guān)文獻(xiàn)中，主要使用幾個(gè)主要污染物濃度測(cè)度空氣質(zhì)量。曹靜等[27]使用空氣污染指數(shù)API、PM10、NO2及SO2濃度數(shù)據(jù)，研究限行政策對(duì)北京市的空氣污染改善作用；葉莉等[28]使用SO2、NOx及煙粉塵排放強(qiáng)度數(shù)據(jù)，研究空氣質(zhì)量對(duì)我國(guó)入境旅游收入的影響。空氣質(zhì)量指數(shù)（Air Quality Index，AQI）涵蓋了二氧化硫、二氧化氮、一氧化碳、可吸入顆粒物和PM2.5多種污染物，任何一種污染物濃度上升均會(huì)使該指數(shù)上升，能夠較全面反映地區(qū)大氣污染動(dòng)態(tài)[29]。郭永濟(jì)[30]、黎文靖[10]等都使用該指數(shù)進(jìn)行研究?；诖?，本文也使用該指數(shù)測(cè)度各省區(qū)空氣質(zhì)量。

2.綠色信貸（GD）。根據(jù)2018年中國(guó)綠色金融發(fā)展報(bào)告，全國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)綠色信貸余額為8.23萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16%，投資規(guī)模與各省區(qū)政府環(huán)境保護(hù)投資額接近。說(shuō)明綠色信貸是綠色金融重要組成部分，可以表征地區(qū)綠色金融發(fā)展水平[14]，本文使用各省區(qū)歷年綠色信貸投資總額（GD）測(cè)度綠色信貸。

政府環(huán)境保護(hù)投資（GI）。在研究政府投資對(duì)私人投資的影響時(shí)，大多使用與私人投資對(duì)應(yīng)的政府財(cái)政支出測(cè)度該變量。Xu＆Yan[17]使用政府針對(duì)環(huán)保行業(yè)的固定資產(chǎn)投資支出項(xiàng)測(cè)度環(huán)境污染治理投資。借鑒相關(guān)文獻(xiàn)的思路，選取各省區(qū)政府收支平衡表中的“環(huán)境保護(hù)支出”測(cè)度政府環(huán)境保護(hù)投資。

地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展指數(shù)（NFD）。Goldsmith[31]從金融結(jié)構(gòu)的角度提出了金融相關(guān)比率（FIR）的指標(biāo)，即使用金融總資產(chǎn)與國(guó)民生產(chǎn)總值的比率來(lái)度量金融發(fā)展水平。該方法得到了大多數(shù)學(xué)者的認(rèn)同和沿用。Wurgler[23]運(yùn)用股票市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)規(guī)模之和占GDP的比重來(lái)衡量一國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展；姚耀軍和董鋼鋒[32]利用股票市場(chǎng)市值與GDP比值、股票市場(chǎng)成交額與GDP這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量金融市場(chǎng)發(fā)展。據(jù)此，這里選用股票市值與GDP比值衡量省區(qū)金融市場(chǎng)活躍程度，使用股票市場(chǎng)成交額與GDP比值衡量資金自由度。

3.控制變量。參考陳永林等[33]的做法，選取各省區(qū)包括原煤、焦炭、燃料油、汽油、煤油、柴油、天然氣等能源分類消耗、分類能源開采、植被覆蓋和人口密度、工業(yè)指數(shù)等社會(huì)經(jīng)濟(jì)因素等指標(biāo)作為控制變量。

（二）模型

本文構(gòu)建模型（1）－（5）用以驗(yàn)證假設(shè) H1－H3。

模型（1）為用于驗(yàn)證H1，即檢驗(yàn)綠色信貸對(duì)省區(qū)空氣質(zhì)量的影響。模型（2）和模型（3）驗(yàn)證H2，即檢驗(yàn)政府環(huán)境保護(hù)投資對(duì)綠色信貸的影響。其中，模型（2）用于檢驗(yàn)政府環(huán)保投資對(duì)綠色信貸的總量影響，模型（3）在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入了政府環(huán)境保護(hù)投資和綠色信貸的交乘項(xiàng)，將政府環(huán)保投資設(shè)為啞變量，檢驗(yàn)政府環(huán)境保護(hù)投資對(duì)綠色信貸提升空氣質(zhì)量作用的影響。設(shè)置方法是，首先計(jì)算各省區(qū)政府環(huán)境保護(hù)投資總額/綠色信貸總額，并與樣本中位數(shù)進(jìn)行比較，大于中位數(shù)則賦值為1，否則賦值為0。模型（4）、（5）在模型（2）、（3）的基礎(chǔ)上，將樣本分為金融市場(chǎng)發(fā)展較好和金融市場(chǎng)發(fā)展較差兩組，進(jìn)一步考察地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展是否調(diào)節(jié)了政府環(huán)境保護(hù)投資效應(yīng)。其中，模型（4）用于檢驗(yàn)金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)政府環(huán)保投資的總量影響的調(diào)節(jié)作用，模型（5）用于檢驗(yàn)金融市場(chǎng)發(fā)展水平對(duì)政府環(huán)保投資的空氣質(zhì)量提升效果影響的調(diào)節(jié)作用。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源

綠色金融是國(guó)家“十三五”后新近提出的概念，這里使用2013－2017年中國(guó)30個(gè)省區(qū)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。其中，空氣質(zhì)量數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)及《中國(guó)城市發(fā)展年鑒》；綠色信貸總額數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)綠色信貸投資去向指標(biāo)，未標(biāo)明的部分根據(jù)對(duì)應(yīng)銀行年度社會(huì)責(zé)任報(bào)告補(bǔ)充；市場(chǎng)得分?jǐn)?shù)據(jù)取自于《地方綠色金融發(fā)展指數(shù)及評(píng)估報(bào)告》與各省份統(tǒng)計(jì)年鑒；政府環(huán)境保護(hù)投資數(shù)據(jù)來(lái)源于各省區(qū)政府財(cái)政收支平衡表；股票交易數(shù)據(jù)、GDP、工業(yè)產(chǎn)值、人口及其他控制變量數(shù)據(jù)取自于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、假設(shè)驗(yàn)證及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

國(guó)家“十三五”以來(lái)，中國(guó)各省區(qū)綠色信貸規(guī)模逐年遞增，配合政府環(huán)境保護(hù)投資及環(huán)境規(guī)制等手段，空氣質(zhì)量也不斷提升。2013－2017年間，全國(guó)及各省區(qū)綠色信貸總額呈現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)趨勢(shì)，而平均空氣質(zhì)量均有明顯下降趨勢(shì)，兩者大體呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。例如地處華北地區(qū)的河北省，2013年平均空氣質(zhì)量指數(shù)（AQI）為133.9，2017年時(shí)該指數(shù)已下降至93.8，與此同時(shí)，河北省2017年的綠色信貸投資總額已由2013年的約2900億元提升至約5400億元。相似地，2013－2017年間，地處華東地區(qū)的江蘇省的綠色信貸投資規(guī)模由2900億元擴(kuò)張至3500億元，而其平均空氣質(zhì)量指數(shù)則由93.2下降至74.6。說(shuō)明“十二五”末期及“十三五”初期各地區(qū)采取的環(huán)境治理政策及綠色投資初顯成效。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

出于穩(wěn)健性考量，這里使用地區(qū)加年份的雙向隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。由于影響能源消耗及地理環(huán)境的因素較多，為降低多重共線性等問(wèn)題，本文對(duì)該類別控制變量使用了主成分分析提取，分別命名為原油加工生產(chǎn)、森林覆蓋、原油及礦物能源消費(fèi)和開采，以及原油加工品及電力消耗，并加入回歸（見(jiàn)表1）。

表1 綠色信貸發(fā)放與空氣質(zhì)量的關(guān)系

根據(jù)表1結(jié)果，綠色信貸指數(shù)為－11.546在0.01水平下顯著，說(shuō)明每增加1萬(wàn)億元的綠色信貸投資，平均約可使省區(qū)空氣質(zhì)量指數(shù)降低11.546。驗(yàn)證了假設(shè)H1，即綠色信貸的增加可顯著降低大氣中各污染物平均濃度可顯著降低省區(qū)空氣質(zhì)量指數(shù)（AQI），提升空氣質(zhì)量。說(shuō)明發(fā)展綠色信貸的必要性，也證明了“發(fā)揮綠色金融的融資導(dǎo)向作用”國(guó)家戰(zhàn)略的正確性；另一方面，政府環(huán)保投資系數(shù)2.838并不顯著，未能驗(yàn)證政府環(huán)保投資對(duì)省區(qū)空氣質(zhì)量改善的直接作用。結(jié)合已有相關(guān)研究，本文認(rèn)為與私人投資相比，政府環(huán)保投資可能更易受制度環(huán)境以及企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的影響[34－35]，導(dǎo)致投資效率低下，對(duì)空氣質(zhì)量的提升作用有限。

（三）政府環(huán)境保護(hù)投資對(duì)綠色信貸的影響

在驗(yàn)證H1的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步檢驗(yàn)了政府環(huán)境保護(hù)投資對(duì)綠色信貸的影響，即模型（2）和模型（3）實(shí)證結(jié)果，具體見(jiàn)表2與表3。

表2 政府環(huán)保投資對(duì)綠色信貸總量影響

表3 政府環(huán)保投資對(duì)綠色信貸空氣質(zhì)量提升的影響

根據(jù)政府環(huán)境保護(hù)投資對(duì)綠色信貸的總量（表2）的回歸結(jié)果，GI的回歸系數(shù)0.023在10%的水平上顯著為正。說(shuō)明平均而言，我國(guó)30個(gè)省區(qū)中政府環(huán)境保護(hù)投資對(duì)綠色信貸的“引致”效應(yīng)大于“擠出”效應(yīng)。結(jié)合政府環(huán)保投資的資金去向可知，政府通過(guò)環(huán)保基礎(chǔ)性投入，消費(fèi)性支出等方式，刺激了綠色信貸規(guī)模投入的擴(kuò)大，該結(jié)論與陳浪南、扈文秀等學(xué)者的研究結(jié)論一致。可見(jiàn)，綠色信貸與政府環(huán)保投資共同助力綠色發(fā)展，提升空氣質(zhì)量。

根據(jù)政府環(huán)境保護(hù)投資對(duì)綠色信貸空氣質(zhì)量提升作用的回歸結(jié)果（表3），交乘項(xiàng)NGI_GD的系數(shù)顯著為負(fù)。說(shuō)明相對(duì)于政府環(huán)境保護(hù)投資水平較低的省區(qū)，政府環(huán)保投資水平較高的省區(qū)綠色信貸的空氣質(zhì)量提升作用更強(qiáng)，且這些省區(qū)綠色信貸的空氣質(zhì)量提升系數(shù)約為－12.866（28.987－41.853），大于基礎(chǔ)回歸中－11.546的系數(shù)，說(shuō)明政府環(huán)境保護(hù)投資的提高使得省區(qū)綠色信貸對(duì)空氣質(zhì)量的提升作用超過(guò)了全國(guó)平均水平，假設(shè)H2得到印證，即政府環(huán)境保護(hù)投資促進(jìn)了綠色信貸規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，也對(duì)綠色信貸的提升空氣質(zhì)量作用起到了正向推動(dòng)作用，具有“引致效應(yīng)”。

政府環(huán)保投資產(chǎn)生“引致效應(yīng)”的影響機(jī)制可以分為宏觀和微觀兩個(gè)層面。在宏觀層面，政府若采取擴(kuò)張性財(cái)政政策和貨幣政策，短期內(nèi)會(huì)拉動(dòng)民間投資，若政策具備長(zhǎng)期穩(wěn)健性，這種拉動(dòng)作用則會(huì)長(zhǎng)期存續(xù)[18]。近年來(lái)，國(guó)家及省區(qū)大力推動(dòng)生態(tài)文明建設(shè)，加大環(huán)境治理投資力度，且環(huán)境治理政策的穩(wěn)健性和連續(xù)性較強(qiáng)，增加了市場(chǎng)信心，“引致”了私人綠色投資，使綠色信貸規(guī)模擴(kuò)大。在微觀層面，由于公共資本對(duì)私人投資存在較強(qiáng)的正外部性，在“引致”私人投資進(jìn)入的同時(shí)，也會(huì)同時(shí)提高私人投資的邊際產(chǎn)出。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)進(jìn)一步證明，政府環(huán)境保護(hù)投資提高不但擴(kuò)大了綠色信貸規(guī)模，并且放大了綠色信貸的空氣質(zhì)量提升作用，形成了對(duì)綠色信貸的正外部性。本文的結(jié)果也與Xu等學(xué)者的結(jié)論類似，為中國(guó)擴(kuò)大政府環(huán)保投資規(guī)模提供了理論依據(jù)。

（四）金融市場(chǎng)發(fā)展的調(diào)節(jié)效應(yīng)

金融市場(chǎng)發(fā)展是調(diào)節(jié)政府投資對(duì)私人投資影響的重要變量。為驗(yàn)證金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)綠色投資的調(diào)節(jié)作用，使用模型（4）和模型（5）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。由于樣本發(fā)生了變化，出于穩(wěn)健性考慮，對(duì)各組控制變量重新進(jìn)行主成分篩選后回歸，結(jié)果見(jiàn)表4與表5。

表4 金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)總量影響的調(diào)節(jié)

表5 金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)空氣質(zhì)量提升效果影響的調(diào)節(jié)

根據(jù)表4結(jié)果，不論是金融市場(chǎng)發(fā)展較好還是較差省區(qū)，政府環(huán)保投資系數(shù)均不顯著。表5結(jié)果顯示，金融市場(chǎng)發(fā)展較好的省區(qū)諸如北京市、福建省、廣東省、上海市、湖北省等省，政府環(huán)保投資與綠色信貸的交乘項(xiàng)系數(shù)－111.559在1%水平上顯著，且該系數(shù)明顯大于全樣本（模型3）的系數(shù)－41.853，這是由于金融市場(chǎng)發(fā)展較好的省區(qū)資本流動(dòng)性較強(qiáng)，市場(chǎng)的資本配置效應(yīng)顯著，可放大政府環(huán)保投資對(duì)綠色信貸邊際收益的提升作用[7]，使其遠(yuǎn)大于全樣本均值。金融市場(chǎng)發(fā)展欠佳的省區(qū)諸如甘肅省、廣西壯族自治區(qū)、黑龍江省、吉林省等省，該系數(shù)不顯著?？梢?jiàn)，金融市場(chǎng)發(fā)展雖未能影響政府環(huán)保投資總量，但明顯促進(jìn)了政府環(huán)保投資對(duì)綠色信貸空氣質(zhì)量提升作用。在積極的正外部性和消極的替代性同時(shí)存在的條件下，金融市場(chǎng)發(fā)揮的資本配置作用使政府環(huán)境保護(hù)投資的正外部效應(yīng)遠(yuǎn)大于替代性影響。H3假設(shè)中，有關(guān)金融市場(chǎng)發(fā)展能夠正向調(diào)節(jié)政府環(huán)保投資對(duì)綠色信貸空氣質(zhì)量提升的影響得以驗(yàn)證。

表6的結(jié)果表明，金融市場(chǎng)發(fā)展較好的省區(qū)，綠色信貸空氣質(zhì)量提升系數(shù)約為－31.623（79.936－111.559），大于基礎(chǔ)模型（1）的回歸系數(shù)－11.546，說(shuō)明金融市場(chǎng)能夠促進(jìn)各省區(qū)資本的優(yōu)化配置[23－24]，提高綠色信貸的投資效率，從而也放大了綠色信貸的空氣質(zhì)量提升作用。

表6 金融市場(chǎng)發(fā)展促進(jìn)綠色投資效益的驗(yàn)證

（五）進(jìn)一步的驗(yàn)證

由于影響綠色信貸與空氣質(zhì)量的因素較多，諸如空氣質(zhì)量本身和地區(qū)政策因素等等，為提高結(jié)果的可靠性，還需要做進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

1.空氣質(zhì)量對(duì)綠色信貸空氣質(zhì)量提升效果的影響

各地區(qū)對(duì)于污染治理的公眾偏好存在顯著差異[6]。因此，本文推斷地區(qū)空氣質(zhì)量會(huì)對(duì)企業(yè)的環(huán)保研發(fā)決策產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響省區(qū)綠色信貸的空氣治理效果。因此，根據(jù)省區(qū)空氣質(zhì)量指數(shù)中位數(shù)進(jìn)行分組，若省區(qū)空氣質(zhì)量中位數(shù)超過(guò)全樣本的中位數(shù)，則該省區(qū)列為空氣質(zhì)量較好組，反之列為空氣質(zhì)量較差組。出于穩(wěn)健性考慮，重新進(jìn)行主成分篩選，并帶入模型（1），結(jié)果見(jiàn)表7。

表7 省區(qū)空氣質(zhì)量好壞影響的分組檢驗(yàn)

分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示（表7），空氣質(zhì)量較差組的綠色信貸空氣質(zhì)量提升系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，而空氣質(zhì)量較好組的綠色信貸空氣質(zhì)量提升系數(shù)不顯著。該結(jié)果表明，在空氣質(zhì)量較好的省區(qū)中，綠色信貸對(duì)當(dāng)?shù)乜諝赓|(zhì)量改善的作用并未得到驗(yàn)證。本文認(rèn)為：相對(duì)于空氣質(zhì)量較差的省區(qū)，良好的空氣質(zhì)量可能會(huì)使地方綠色企業(yè)的相關(guān)參與者更易缺失環(huán)保意識(shí)，誘發(fā)尋租等行為，減少企業(yè)信貸融資中投入綠色研發(fā)的比例，降低政府環(huán)保投資及綠色信貸投資的投資效率，從而導(dǎo)致省區(qū)空氣質(zhì)量并未隨著綠色信貸投資規(guī)模的擴(kuò)大而得到顯著改善。

2.綠色金融政策對(duì)綠色信貸的影響

連莉莉[36]（2015）認(rèn)為，綠色金融政策在推動(dòng)綠色信貸中扮演著重要的角色。根據(jù)2015年《構(gòu)建中國(guó)綠色金融》報(bào)告，推動(dòng)綠色金融財(cái)政政策是發(fā)展綠色信貸的關(guān)鍵因素?！兜胤骄G色金融發(fā)展指數(shù)及評(píng)估報(bào)告》中的政策推動(dòng)指數(shù)，綜合衡量了省區(qū)整體性政策推動(dòng)、市縣級(jí)政策推動(dòng)、實(shí)質(zhì)性激勵(lì)約束政策和便利市場(chǎng)主體的措施等綠色金融政策推動(dòng)情況。根據(jù)該指數(shù)中位數(shù)，將各省區(qū)劃分為綠色政策推動(dòng)有力與政策推動(dòng)不足兩組，并重新進(jìn)行了主成分篩選后檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表8。

表8 綠色金融政策的影響

根據(jù)表8，政策推動(dòng)有力的省區(qū)綠色信貸的空氣質(zhì)量提升系數(shù)為－15.699，顯著為負(fù)，大于全樣本系數(shù)－11.546，其余控制變量也更為顯著。說(shuō)明在綠色金融政策較為健全的省區(qū)，綠色信貸空氣質(zhì)量提升作用更強(qiáng)。進(jìn)一步表明地區(qū)綠色政策體系建設(shè)是提高綠色信貸投資效率、改善省區(qū)空氣質(zhì)量的重要途徑。該結(jié)論為各省區(qū)建立完善的綠色金融政策體系，充分發(fā)揮政府“看得見(jiàn)的手”的調(diào)節(jié)作用提供了實(shí)證支持。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

出于穩(wěn)健性考慮，首先使用滯后一期的空氣質(zhì)量指數(shù)（AQI）作為被解釋變量加入模型，得到了基本一致的回歸結(jié)果。其次，使用PM2.5，PM10等污染排放替代空氣質(zhì)量指數(shù)作為被解釋變量，結(jié)果基本不變；最后，進(jìn)行按省份聚類的多元回歸檢驗(yàn)，并加入年份虛擬變量，實(shí)證結(jié)果仍然具有穩(wěn)健性。

四、主要結(jié)論及政策啟示

為了考察綠色信貸能否提升空氣質(zhì)量，本文基于2013－2017年中國(guó)30個(gè)省區(qū)綠色信貸及空氣質(zhì)量系數(shù)，使用雙向隨機(jī)效應(yīng)模型，研究了綠色信貸對(duì)空氣質(zhì)量的影響。其中特別檢驗(yàn)了政府環(huán)境保護(hù)投資與金融市場(chǎng)發(fā)展異質(zhì)性對(duì)綠色信貸空氣質(zhì)量提升效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：綠色信貸可以顯著地提升各省區(qū)的空氣質(zhì)量，具體而言，綠色信貸總額每提升一萬(wàn)億元，省區(qū)平均空氣質(zhì)量指數(shù)可下降約11.546。而政府環(huán)境保護(hù)投資一定程度上可以促進(jìn)綠色信貸投資；金融市場(chǎng)發(fā)育較好的省區(qū)，綠色信貸的空氣質(zhì)量提升效果較好，且金融發(fā)展可正向調(diào)節(jié)政府環(huán)保投資帶來(lái)的影響；進(jìn)一步的分析發(fā)現(xiàn)，省區(qū)空氣質(zhì)量也會(huì)影響綠色信貸的投資效率；健全的綠色金融政策體系是提高綠色信貸的空氣質(zhì)量提升效果的關(guān)鍵。在緩解內(nèi)生性問(wèn)題及遺漏變量檢驗(yàn)等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后，上述結(jié)論依舊成立。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于，基于公共物品投資理論，考慮了政府環(huán)保投資產(chǎn)生的“擠出”或“引致”影響，并結(jié)合金融市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)的資本配置調(diào)節(jié)作用，深入研究了綠色信貸對(duì)省區(qū)空氣質(zhì)量的提升效果。由此帶來(lái)的政策啟示是：現(xiàn)階段空氣污染治理應(yīng)注重綠色信貸與政府環(huán)保投資并舉，發(fā)揮政府投資的正外部性，提高私人投資邊際收益，引導(dǎo)社會(huì)資本的進(jìn)入。同時(shí)應(yīng)提高地方金融市場(chǎng)發(fā)展水平，通過(guò)金融手段達(dá)成資本的轉(zhuǎn)移配置，放大綠色信貸的空氣質(zhì)量提升作用。并需通過(guò)建立配套的綠色金融政策體系保證其有效提升省區(qū)空氣質(zhì)量，例如建立融資機(jī)構(gòu)綠色評(píng)級(jí)機(jī)制，將綠色正外部性顯性化，進(jìn)而降低綠色項(xiàng)目的融資成本；或建立綠色I(xiàn)PO通道，降低綠色企業(yè)的融資成本；抑或是建立公益環(huán)境成本信息系統(tǒng)、構(gòu)建綠色股票指數(shù)等綠色信息披露機(jī)制。此外，還應(yīng)健全對(duì)政府投資及綠色信貸的監(jiān)督機(jī)制，根據(jù)本文結(jié)論，空氣質(zhì)量排名靠前的省區(qū)更應(yīng)注重對(duì)企業(yè)行為的監(jiān)督，減少尋租行為等造成資本效率損失的行為發(fā)生。

（感謝太原科技大學(xué)碩士江順航，University of Newcastle Australia碩士王沛霖在論文研究中所做的數(shù)據(jù)處理、計(jì)量分析等工作?。?/p>