[摘 要]以2007—2016年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司并購(gòu)事件為樣本，研究是否持股金融機(jī)構(gòu)、持股金融機(jī)構(gòu)的程度和類型對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的影響，并從融資約束角度分析其作用路徑。研究發(fā)現(xiàn)，持股金融機(jī)構(gòu)顯著降低并購(gòu)商譽(yù)金額，融資約束發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。并且持股金融機(jī)構(gòu)程度加深，并購(gòu)商譽(yù)降低作用更加明顯。持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的影響主要源于持股非銀行類金融機(jī)構(gòu)。持股金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中應(yīng)充分利用金融機(jī)構(gòu)的信息渠道、人才和技術(shù)，制定更合理的并購(gòu)對(duì)價(jià)，抑制虛高商譽(yù)。

[關(guān)鍵詞]產(chǎn)融結(jié)合;持股金融機(jī)構(gòu);并購(gòu)商譽(yù);融資約束

[中圖分類號(hào)]F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1671-8372（2021）01-0061-07

Study on the influence of shareholding financial institutions on the Mamp;A goodwill

LIU Shu-yan， GUO Hong-yun

（College of Economics and Management， Qingdao University of Science and Technology， Qingdao 266061， China）

Abstract：Taking the Mamp;A events of Chinese A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from 2007 to 2016 as samples， this paper studies the influence of financial institutions shareholding or not， degree and type of financial institutions shareholding on Mamp;A goodwill， and analyzes its action path from the perspective of financial constraints. The results show that shareholding financial institutions significantly reduce the amount of goodwill in Mamp;A， and financial constraints play a part of the mediating role; and with the increasing degree "of shareholding financial institutions，the reducing effect of Mamp;A goodwill becomes more obvious. The influence of shareholding financial institutions on the goodwill of Mamp;A mainly comes from shareholding non-bank financial institutions. Therefore， enterprises holding shares in financial institutions should make full use of the information channels， talents and technologies of financial institutions， so as to formulate more reasonable merger considerations and restrain the inflated goodwill.

Key words：financial-industrial integration; shareholding financial institutions; Mamp;A goodwill; financial constraints

一、引言

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展階段，并購(gòu)重組作為企業(yè)在資本市場(chǎng)實(shí)施資源配置的戰(zhàn)略性活動(dòng)之一，是企業(yè)擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模、提高競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑，被企業(yè)廣泛采用。自2006年以來(lái)，我國(guó)上市公司并購(gòu)交易頻繁發(fā)生，在數(shù)量和交易金額上較過(guò)去都有了極大提升。但是并購(gòu)重組在幫助企業(yè)優(yōu)化資源配置、實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)的同時(shí)，也給企業(yè)帶來(lái)了極大的隱性風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)重組熱潮的興起和高溢價(jià)并購(gòu)的頻繁發(fā)生帶來(lái)了商譽(yù)的快速增長(zhǎng)，截至2019年，A股市場(chǎng)商譽(yù)總額已高達(dá)1.26萬(wàn)億元。高商譽(yù)不僅體現(xiàn)了并購(gòu)方的高預(yù)期，同時(shí)也給并購(gòu)方帶來(lái)了潛在的高風(fēng)險(xiǎn)[1]。

產(chǎn)融結(jié)合作為一種重要的非正式制度，泛指產(chǎn)業(yè)部門與金融部門通過(guò)參股、控股、人事參與、深度業(yè)務(wù)往來(lái)等方式，相互進(jìn)入對(duì)方的活動(dòng)領(lǐng)域，形成產(chǎn)融實(shí)體的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象[2]，包括由產(chǎn)到融和由融到產(chǎn)兩種模式。黨的十九大報(bào)告明確指出，要增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，通過(guò)產(chǎn)融結(jié)合幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

已有研究表明，企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)可以緩解其融資約束[3]，而融資約束會(huì)影響企業(yè)支付方式，進(jìn)而使收購(gòu)方在并購(gòu)中支付更高水平的溢價(jià)[4]。那么，（1）企業(yè)通過(guò)持股金融機(jī)構(gòu)，是否會(huì)影響并購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生的并購(gòu)商譽(yù)？如果產(chǎn)生影響，其影響路徑是什么？（2）持股金融機(jī)構(gòu)比例加大程度加深，會(huì)如何影響并購(gòu)商譽(yù)？（3）持股金融機(jī)構(gòu)的類型是否對(duì)并購(gòu)商譽(yù)產(chǎn)生顯著影響？

為回答上述問(wèn)題，本文以2007—2016年滬深A(yù)股市場(chǎng)中上市公司的并購(gòu)事件為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)是否持股金融機(jī)構(gòu)、持股金融機(jī)構(gòu)程度和類型對(duì)企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)的影響，并從融資約束角度進(jìn)行中介效應(yīng)分析，以期為產(chǎn)融結(jié)合支持實(shí)體企業(yè)發(fā)展，為管理者制定理性并購(gòu)決策以及提高企業(yè)投資效率等提供理論支持。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）并購(gòu)商譽(yù)影響因素相關(guān)研究

商譽(yù)產(chǎn)生于非同一控制下的企業(yè)合并，是企業(yè)預(yù)期未來(lái)超額收益的貼現(xiàn)值，它與并購(gòu)溢價(jià)相伴而生，高溢價(jià)會(huì)導(dǎo)致高商譽(yù)。并購(gòu)溢價(jià)是并購(gòu)對(duì)價(jià)中超出標(biāo)的凈資產(chǎn)價(jià)值的部分，合理的并購(gòu)溢價(jià)是購(gòu)買方為了獲取和使用被并購(gòu)方的創(chuàng)新能力、客戶資源、品牌效應(yīng)等剩余權(quán)利，支付給并購(gòu)方的部分交易費(fèi)用[5]。

從宏觀層面分析，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和監(jiān)管制度可以通過(guò)影響核算方式進(jìn)而影響并購(gòu)商譽(yù)[6-7]。從中觀層面分析，管理層在制定并購(gòu)溢價(jià)決策時(shí)會(huì)受到“同伴效應(yīng)”這一非理性因素的影響，同伴模仿效應(yīng)越強(qiáng)，商譽(yù)初始確認(rèn)金額會(huì)越大，同時(shí)增加了商譽(yù)后續(xù)減值的可能性[8]。較多文獻(xiàn)從微觀層面對(duì)影響并購(gòu)商譽(yù)的因素進(jìn)行了分析。如對(duì)被并購(gòu)方資產(chǎn)的估值決定并購(gòu)對(duì)價(jià)，高估值高溢價(jià)是高商譽(yù)的根源[9];支付方式會(huì)顯著影響并購(gòu)溢價(jià)，相對(duì)于現(xiàn)金支付，股份支付的評(píng)估增值率更大，會(huì)導(dǎo)致更高的并購(gòu)溢價(jià)[10];企業(yè)的并購(gòu)重組活動(dòng)受到管理層個(gè)人特質(zhì)的影響，管理層過(guò)度自信會(huì)增加并購(gòu)商譽(yù)金額[11];并購(gòu)雙方間的共享審計(jì)關(guān)系作為一種信息傳遞渠道，有助于抑制商譽(yù)泡沫[12]。

綜上所述，并購(gòu)商譽(yù)受到多方面因素的影響，使得企業(yè)并購(gòu)所形成的商譽(yù)金額中包含了許多并非商譽(yù)本質(zhì)的成分。

（二）持股金融機(jī)構(gòu)相關(guān)研究

企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)是指企業(yè)以股權(quán)形式投資金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)持股的金融機(jī)構(gòu)類型通常包括銀行、財(cái)務(wù)公司、證券公司、基金公司、信托和保險(xiǎn)等銀行和非銀行類金融機(jī)構(gòu)。目前對(duì)于持股金融機(jī)構(gòu)的研究主要集中在企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)的動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果方面?，F(xiàn)有研究認(rèn)為持股金融機(jī)構(gòu)的動(dòng)因主要是為了緩解信息不對(duì)稱，節(jié)約交易費(fèi)用，提高資源配置效率。

對(duì)于持股金融機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的研究，主要集中于持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)、融資約束和投資效率等方面的影響?，F(xiàn)有研究對(duì)于持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響尚未得出一致結(jié)論，主要觀點(diǎn)如：企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)通過(guò)增加企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的信息交流，減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，有利于企業(yè)以更低的成本獲得信貸資金，從而緩解企業(yè)的融資約束[13];持股金融機(jī)構(gòu)可以向資本市場(chǎng)傳遞企業(yè)償債能力強(qiáng)等正面信號(hào)，有利于企業(yè)拓寬融資渠道;當(dāng)企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)達(dá)到一定比例時(shí)，可以使企業(yè)獲得更多的關(guān)系貸款。有研究表明，在對(duì)企業(yè)投資效率影響方面，持股金融機(jī)構(gòu)會(huì)使金融機(jī)構(gòu)會(huì)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)投資行為的監(jiān)督，有助于企業(yè)提高資本配置效率，抑制非效率投資[14]。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）持股金融機(jī)構(gòu)與并購(gòu)商譽(yù)

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定：在非同一控制下的企業(yè)合并中，并購(gòu)方支付的并購(gòu)對(duì)價(jià)中大于被并購(gòu)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的部分，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)。實(shí)踐中，這種對(duì)商譽(yù)初始計(jì)量的“割差法”，使得商譽(yù)金額中包含了許多不符合商譽(yù)本質(zhì)的因素。首先，被并購(gòu)方為了得到更高的并購(gòu)對(duì)價(jià)，可能會(huì)隱藏企業(yè)的負(fù)面消息，對(duì)被并購(gòu)方的價(jià)值估計(jì)不當(dāng)可能會(huì)導(dǎo)致商譽(yù)虛高;其次，并購(gòu)對(duì)價(jià)的確定也受到被并購(gòu)方業(yè)績(jī)承諾及雙方談判技巧等因素的影響?？梢?jiàn)，對(duì)被并購(gòu)方真實(shí)信息了解的程度會(huì)直接影響商譽(yù)金額大小。

“關(guān)系”在中國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)揮著重要作用，是交易雙方信息溝通的橋梁。并購(gòu)活動(dòng)中企業(yè)管理層通過(guò)各種渠道搜集信息以幫助自己制定決策，降低并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)可以通過(guò)有效地利用股權(quán)關(guān)聯(lián)，加強(qiáng)信息溝通渠道和人事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建，使企業(yè)獲得人才和技術(shù)等方面的支持，有利于對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估。并購(gòu)對(duì)價(jià)是交易雙方基于被并購(gòu)方未來(lái)預(yù)期收益現(xiàn)值博弈的結(jié)果，投資銀行、財(cái)務(wù)公司等金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)、法律、談判、財(cái)務(wù)等方面擁有更專業(yè)的團(tuán)隊(duì)，可以為企業(yè)提供專業(yè)的投資咨詢服務(wù)，協(xié)助企業(yè)進(jìn)行投資活動(dòng)，增強(qiáng)談判能力，敲定更加合理的并購(gòu)對(duì)價(jià)，從而可以降低并購(gòu)商譽(yù)金額。企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)的金額體現(xiàn)了企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的緊密程度，持股金融機(jī)構(gòu)的金額越大，表明產(chǎn)融結(jié)合程度越高，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)間關(guān)系越緊密，在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中發(fā)揮作用更大，提高投資效率的程度更顯著，從而降低非合理的并購(gòu)溢價(jià)。綜上，本文提出如下假設(shè)：

H1.持股金融機(jī)構(gòu)與并購(gòu)商譽(yù)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即持股金融機(jī)構(gòu)會(huì)降低并購(gòu)商譽(yù)金額。

H2.持股金融機(jī)構(gòu)程度加深，并購(gòu)商譽(yù)降低作用更明顯。

（二）持股金融機(jī)構(gòu)、融資約束與并購(gòu)商譽(yù)

在不完善的資本市場(chǎng)中，由于信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題的存在，企業(yè)外部融資成本明顯高于內(nèi)部融資成本[15]，內(nèi)外部融資成本的差異導(dǎo)致融資約束存在普遍性。融資約束的企業(yè)，外部融資相對(duì)困難，會(huì)保持較高的流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)未來(lái)投融資的不確定性，在并購(gòu)活動(dòng)中傾向于股份支付。但中國(guó)的股票市場(chǎng)尚不成熟完善，存在濃厚的炒作氣氛，企業(yè)在并購(gòu)重組中采用股份支付方式相對(duì)于現(xiàn)金支付方式會(huì)支付更高的并購(gòu)溢價(jià)[4]。而企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)能夠通過(guò)增加關(guān)聯(lián)貸款、降低信貸成本等途徑緩解融資約束。

通過(guò)上述分析，發(fā)現(xiàn)持股金融機(jī)構(gòu)、融資約束和并購(gòu)商譽(yù)之間存在著一種比較密切的相關(guān)關(guān)系?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H3.融資約束在持股金融機(jī)構(gòu)與并購(gòu)商譽(yù)關(guān)系中發(fā)揮中介作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

自2007年起上市公司才開(kāi)始披露商譽(yù)，因此本文選取2007—2016 年滬深A(yù)股上市公司并購(gòu)事件作為初始研究樣本。持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)的數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，研究樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

借鑒已有研究，本文對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融保險(xiǎn)類公司樣本;（2）剔除ST和*ST公司數(shù)據(jù);（3）剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。為控制個(gè)別極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%水平的縮尾（Winsorize）處理。為了控制可能存在的截面相關(guān)問(wèn)題，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了公司層面的聚類（Cluster）處理。最終確定了3236個(gè)當(dāng)年度具有新增商譽(yù)的“公司/年”觀測(cè)值，其中持股金融機(jī)構(gòu)的觀測(cè)值493個(gè)，未持股金融機(jī)構(gòu)的觀測(cè)值2743個(gè)。本文使用Stata 14 軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和回歸分析。

（二）變量定義

1. 并購(gòu)商譽(yù)的度量

考慮到不同規(guī)模企業(yè)商譽(yù)的可比性，本文在計(jì)算并購(gòu)商譽(yù)（ΔGw_a）時(shí)對(duì)其進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，即用并購(gòu)當(dāng)年增加的商譽(yù)除以并購(gòu)方總資產(chǎn)。

2.持股金融機(jī)構(gòu)

Fin表示企業(yè)是否持股金融機(jī)構(gòu)，當(dāng)企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)時(shí)，賦值為1，否則為0。Amount衡量企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)的程度，采用企業(yè)持有的金融機(jī)構(gòu)股權(quán)價(jià)值除以資產(chǎn)總額表示。同時(shí)區(qū)分了持股銀行機(jī)構(gòu)和非銀行機(jī)構(gòu)，用Finbank表示持股銀行類金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)價(jià)值占總資產(chǎn)的比重（簡(jiǎn)稱持股銀行），用Finnbank表示持股非銀行類金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)價(jià)值占總資產(chǎn)的比重（簡(jiǎn)稱持股非銀行）。為避免內(nèi)生性問(wèn)題，選擇滯后一期數(shù)據(jù)。

3.中介變量

對(duì)于融資約束的度量，參考鞠曉生等[16]的做法，用SA指數(shù)衡量融資約束。SA指數(shù)越大，代表融資約束越大。

其中，Size用ln（期末資產(chǎn)總額/百萬(wàn)元）表示，Age表示上市年限。

4.控制變量

基于已有研究，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）等10個(gè)變量為控制變量。各變量定義見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了研究持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)的影響，構(gòu)建如下OLS實(shí)證模型：

（1）

當(dāng)考察企業(yè)是否持股金融機(jī)構(gòu)（Fin）、持股金融機(jī)構(gòu)程度（Amount）、持股銀行（Finbank）、持股非銀行（Finnbank）對(duì)企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)的影響時(shí)分別以Fin、Amount、Finbank、Finnbank替代Finhold（持股金融機(jī)構(gòu)相關(guān)變量）進(jìn)行回歸。

為了對(duì)持股金融機(jī)構(gòu)影響并購(gòu)商譽(yù)的影響路徑進(jìn)行分析，按照溫忠麟等[17]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序在模型（1）的基礎(chǔ)上增加模型（2）和（3）：

（2）

（3）

其中，被解釋變量為并購(gòu)商譽(yù)（ΔGw_a）和融資約束（FC），解釋變量為持股金融機(jī)構(gòu)相關(guān)變量，Controls為控制變量，ε為殘差項(xiàng)。中介效應(yīng)的具體檢驗(yàn)步驟如下：

第一步，如果模型（1）中Finhold的回歸系數(shù)顯著，說(shuō)明持股金融機(jī)構(gòu)會(huì)顯著影響并購(gòu)商譽(yù)金額，繼續(xù)進(jìn)行下一步檢驗(yàn)，否則停止中介效應(yīng)分析。

第二步，如果模型（2）和（3）中的系數(shù)均顯著且數(shù)值明顯變小，說(shuō)明融資約束在持股金融機(jī)構(gòu)影響并購(gòu)商譽(yù)的過(guò)程中發(fā)揮著部分中介效應(yīng);如果系數(shù)不顯著，說(shuō)明融資約束在持股金融機(jī)構(gòu)影響并購(gòu)商譽(yù)的過(guò)程中發(fā)揮著完全中介效應(yīng)。

第三步，如果模型（2）和（3）中的系數(shù)至少有一個(gè)不顯著，則進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，若顯著則表明融資約束的中介效應(yīng)顯著，否則不顯著。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

全樣本變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。由表2可以看出，是否持股金融機(jī)構(gòu)的均值為0.1523，說(shuō)明在當(dāng)年度具有新增商譽(yù)的上市公司中有15.23%的公司持股金融機(jī)構(gòu)。并購(gòu)商譽(yù)的均值為0.0423，最小值為0，最大值為0.4287，說(shuō)明部分公司新增商譽(yù)金額占總資產(chǎn)的比重很大。

表3為區(qū)分企業(yè)是否持股金融機(jī)構(gòu)的主要變量分類描述性統(tǒng)計(jì)。從表3可以看出，在持股金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)樣本中，并購(gòu)商譽(yù)占總資產(chǎn)比重的平均值為1.92%;而在不持股金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)樣本中，并購(gòu)商譽(yù)占總資產(chǎn)比重的平均值為4.64%。相對(duì)于不持股金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)，持股金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)當(dāng)期新增并購(gòu)商譽(yù)明顯較低，說(shuō)明持股金融機(jī)構(gòu)可以降低并購(gòu)商譽(yù)金額，初步印證了假設(shè)H1。持股金融機(jī)構(gòu)企業(yè)中融資約束均值為-3.4742，不持股金融機(jī)構(gòu)企業(yè)中融資約束均值為-3.3775，二者差異在1%水平上顯著，說(shuō)明持股金融機(jī)構(gòu)緩解了企業(yè)的融資約束，與以往研究結(jié)論相符。

（二）相關(guān)性分析

表4為模型中主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。從表4可以看出，所有控制變量?jī)蓛芍g的相關(guān)系數(shù)都小于0.5，說(shuō)明變量之間并不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，可以進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)。持股金融機(jī)構(gòu)、持股金融機(jī)構(gòu)金額、持股銀行和持股非銀行與并購(gòu)商譽(yù)的相關(guān)系數(shù)都顯著為負(fù)，在一定程度上說(shuō)明企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)會(huì)降低并購(gòu)商譽(yù)水平。持股金融機(jī)構(gòu)與融資約束顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明持股金融機(jī)構(gòu)會(huì)緩解融資約束，與以往研究結(jié)論相符。

（三）多元回歸分析

1.持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的影響

通過(guò)多元回歸分析法可得持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)商譽(yù)影響的檢驗(yàn)結(jié)果（見(jiàn)表5）。

表5第（1）列顯示，持股金融機(jī)構(gòu)與并購(gòu)商譽(yù)的回歸系數(shù)為-0.0064，在5%水平上顯著，說(shuō)明持股金融機(jī)構(gòu)能夠顯著降低并購(gòu)商譽(yù)，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。第（2）列顯示，持股金融機(jī)構(gòu)程度的系數(shù)為-0.3740，在1%水平上顯著，說(shuō)明持股金融機(jī)構(gòu)金額越大，當(dāng)期并購(gòu)商譽(yù)金額越小，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。第（3）列顯示，持股銀行的系數(shù)為-0.5287，但是沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明持股銀行類金融機(jī)構(gòu)對(duì)降低并購(gòu)商譽(yù)的作用并不明顯。第（4）列顯示，持股非銀行的系數(shù)為-0.6052，在1%水平上顯著，說(shuō)明持股非銀行類金融機(jī)構(gòu)能顯著降低并購(gòu)商譽(yù)。

2.融資約束對(duì)持股金融機(jī)構(gòu)與并購(gòu)商譽(yù)兩者關(guān)系的影響

表6為融資約束對(duì)持股金融機(jī)構(gòu)與并購(gòu)商譽(yù)兩者關(guān)系影響的檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列顯示持股金融機(jī)構(gòu)的系數(shù)為-0.0460，在5%水平上顯著，這表明持股金融機(jī)構(gòu)能顯著緩解融資約束。第（2）列顯示，持股金融機(jī)構(gòu)的系數(shù)為-0.0056，在10%水平上顯著;融資約束的系數(shù)為0.0178，在1%水平上顯著，說(shuō)明融資約束在持股金融機(jī)構(gòu)降低并購(gòu)商譽(yù)中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。第（3）列顯示，持股金融機(jī)構(gòu)程度的系數(shù)為-4.0448，在1%水平上顯著，說(shuō)明持股金融機(jī)構(gòu)金額越大，越能顯著緩解融資約束。第（4）列顯示，融資約束的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明融資約束在持股金融機(jī)構(gòu)金額降低并購(gòu)商譽(yù)中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。第（5）列顯示，持股非銀行金融機(jī)構(gòu)的系數(shù)為-6.5285，在1%水平上顯著，說(shuō)明持股非銀行金融機(jī)構(gòu)的程度越高，越能顯著緩解融資約束。第（6）列顯示，融資約束的系數(shù)為0.0170，在1%水平上顯著，說(shuō)明融資約束越小，并購(gòu)商譽(yù)越小;持股非銀行金融機(jī)構(gòu)的系數(shù)為-0.4943，說(shuō)明在持股非銀行金融機(jī)構(gòu)降低并購(gòu)商譽(yù)的過(guò)程中，融資約束也發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。因此，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）固定效應(yīng)模型

為了避免模型中變量遺漏帶來(lái)的系數(shù)偏誤問(wèn)題，采用固定效應(yīng)模型重新對(duì)持股金融機(jī)構(gòu)相關(guān)變量與并購(gòu)商譽(yù)金額進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示。是否持股金融機(jī)構(gòu)、持股金融機(jī)構(gòu)程度和持股非銀行類金融機(jī)構(gòu)與并購(gòu)商譽(yù)顯著負(fù)相關(guān)，與前文結(jié)論一致。

（二）持股金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

將企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)比例大于5%作為界定持股金融機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，重新計(jì)算持股金融機(jī)構(gòu)、持股程度、持股銀行和持股非銀行對(duì)企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)的影響，結(jié)論沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

七、結(jié)論與啟示

本文以2007—2016年有新增并購(gòu)商譽(yù)的滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究了持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）持股金融機(jī)構(gòu)能顯著降低并購(gòu)商譽(yù)，融資約束在持股金融機(jī)構(gòu)與并購(gòu)商譽(yù)之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。（2）隨著持股金融機(jī)構(gòu)程度的加深，降低并購(gòu)商譽(yù)的作用越明顯。（3）區(qū)分持股金融機(jī)構(gòu)的類型，發(fā)現(xiàn)持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的影響主要來(lái)自持股非銀行類金融機(jī)構(gòu)。

本文首次檢驗(yàn)了持股金融機(jī)構(gòu)與并購(gòu)商譽(yù)的關(guān)系，并在持股金融機(jī)構(gòu)、融資約束和并購(gòu)商譽(yù)之間建立傳遞關(guān)系，檢驗(yàn)融資約束對(duì)兩者關(guān)系的中介作用，拓展了并購(gòu)商譽(yù)影響因素的研究視角，豐富了產(chǎn)融結(jié)合這一非正式制度的研究領(lǐng)域。本文闡釋了持股金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)在并購(gòu)重組活動(dòng)中能夠通過(guò)降低信息不對(duì)稱程度，降低并購(gòu)商譽(yù)，對(duì)于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的并購(gòu)重組實(shí)踐具有一定的借鑒意義。具體而言，第一，作為一種非正式制度，持股金融機(jī)構(gòu)特別是持股非銀行類金融機(jī)構(gòu)可以幫助企業(yè)緩解融資約束，拓寬信息渠道，提高投資效率，抑制過(guò)度投資，降低并購(gòu)商譽(yù)。企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中應(yīng)充分利用金融機(jī)構(gòu)的信息渠道、人才和技術(shù)，幫助企業(yè)制定更加合理的并購(gòu)對(duì)價(jià)，抑制虛高商譽(yù)。第二，政府應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)和規(guī)范企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)，促進(jìn)正式制度和非正式制度的融合，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體的能力，促進(jìn)并購(gòu)重組市場(chǎng)的健康發(fā)展。第三，高商譽(yù)意味著潛在的高風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表使用者來(lái)說(shuō)是一項(xiàng)重要信息，投資者在分析企業(yè)的并購(gòu)行為及并購(gòu)商譽(yù)的合理性時(shí)，可以通過(guò)企業(yè)是否持股金融機(jī)構(gòu)以及持股金融機(jī)構(gòu)類型等產(chǎn)融結(jié)合信息，做出審慎合理的投資決策。

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[責(zé)任編輯 張桂霞]