粵開證券研究院

房地產(chǎn)形勢變化，使得此前激進加杠桿房企的債務風險逐漸暴露。前幾年已有不少區(qū)域性小型房企出現(xiàn)債務違約，而今年華夏幸福、恒大等大型房企也陷入債務危機。根本原因在于未深刻認識到政府對于房地產(chǎn)調控的決心和定力，在近幾年的過渡期中沒有及時降杠桿，反而繼續(xù)高負債經(jīng)營;高估了自身的能力，低估了時代變局的力量，直至最終爆發(fā)債務風險。

房企總體債務風險可控

從房地產(chǎn)行業(yè)整體來看，債務負擔較重，非上市中小房企尤其是低能級城市的中小房企抗風險能力較弱。

截至2020年底，上市房企顯性負債總額為25. 9萬億，其中有息負債為9.1萬億。假設上市房企負債占全行業(yè)的比重保持2019年的30.4%不變，房地產(chǎn)行業(yè)負債總額約為85.3萬億，占GDP比重為84.0%。

其中有息負債約為30.1萬億，按前十大房企的平均融資成本6.2%保守估算，行業(yè)付息約占GDP的1.8%，占行業(yè)主營收入的17.6%。一般而言，非上市房企融資成本高于上市房企，中小房企融資成本高于大型房企，因此房地產(chǎn)行業(yè)的實際付息成本更高。

隨著房地產(chǎn)調控持續(xù)收緊、行業(yè)集中度不斷上升、三四線城市樓市降溫尤為明顯，中小房企生存壓力持續(xù)加大。截至9月30日，今年已有284家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)布破產(chǎn)文書，平均約每天都有1家房企破產(chǎn)。

從上市房企總體來看，短期債務占比較高，“三道紅線”壓力下償債指標無實質性改善。

隨著房地產(chǎn)調控持續(xù)收緊、行業(yè)集中度不斷上升、三四線城市樓市降溫尤為明顯，中小房企生存壓力持續(xù)加大。截至9月30日，今年已有284家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)布破產(chǎn)文書，平均約每天都有1家房企破產(chǎn)。從上市房企總體來看，短期債務占比較高，“三道紅線”壓力下償債指標無實質性改善。

為更好分析房企債務風險，我們選取227家A股和港股上市房企作為樣本（其中萬科和北辰實業(yè)同時在兩地上市）。上市房企在全行業(yè)中規(guī)模較大，爆發(fā)債務風險后的影響也更為深遠。2019年上市房企總資產(chǎn)、總負債和營業(yè)總收入占全行業(yè)比重分別為33.7%、30.4%和54.6%。

1、上市房企債務總量大，短期償付壓力大

2020年底上市房企負債總規(guī)模高達25. 9萬億，占GDP的25.5%，2021年上半年進一步攀升至27.1萬億。

短期債務占比較高，短期償付壓力較大。2021年6月上市房企流動性負債（剔除預收賬款）為15.1萬億，占總負債（剔除預收賬款）的67.4%。流動性負債基本都需在一年內(nèi)償還，按照償還緊急程度，主要包括短期應付債券、短期銀行借款以及應付賬款。

首先是短期應付債券。信用債一旦違約，將導致公司信用評級下調、公開市場融資困難。2021年9月30日數(shù)據(jù)顯示，四季度和2022年共有4624億元房企信用債到期，其中四季度和明年三季度到期壓力較大，到期償還量分別為1095億和1150億。近期華夏幸福、藍光發(fā)展、中國泛海等房企信用債違約，導致投資者信心下降。

其次是短期銀行借款。短期借款償還直接影響后續(xù)銀行授信。2021年6月上市房企短期借款總規(guī)模達2.7萬億，占總借款的比重從2019年底的33.2%持續(xù)下降至當前的29.7%，一定程度上反映了房企債務滾動難度加大。

最后是應付賬款。房企應付賬款是經(jīng)營性負債，具體為因購買原材料、拖欠工程款而產(chǎn)生的債務。若無法按時償還，將面臨供應商催款、停止提供原材料、暫停施工的局面。2021年6月上市房企應付賬款余額達3.6萬億。

此外，預收賬款和表外融資也是房企的重要債務。預收賬款（新準則下為合同負債）是房企出售期房所收取的售房款，未來交房后才能確認為營業(yè)收入。2021年6月上市房企預收賬款為4.7萬億。房企除了表內(nèi)融資以外，還存在大量非標、理財?shù)缺硗馊谫Y。例如恒大的表內(nèi)負債為2萬億，市場普遍估計表外負債在1萬億左右。

2、“三道紅線”壓力下，償債指標較2020年有所改善，但并非實質性改善

2020年8月住建部、央行在召集房企開會時提出的“三道紅線”監(jiān)管要求，為衡量房企債務風險提供了重要參考。時至今日，“三道紅線”出臺已有14個月的時間，總體來看，上市房企的償債指標在2020年下半年受監(jiān)管的壓力有所改善，但是今年上半年又開始惡化，整體并未出現(xiàn)實質性改善。

從剔除預收賬款后的資產(chǎn)負債率來看，上市房企中位數(shù)在2017-2019年整體呈上行趨勢，2020年在監(jiān)管的壓力下有所回調，今年上半年小幅反彈至69.4%，仍高于2016年1.2個百分點，與2017年基本相當。

從凈負債率來看，自2016年以來，中位數(shù)有所下降至59.7%，但是今年上半年下降幅度較小;3/4位數(shù)甚至上升1.4個百分點至98.2%，仍接近監(jiān)管底線（100%）的水平。

從現(xiàn)金短債比來看，自2016年以來整體呈下降趨勢，2021年二季度中位數(shù)為1.3，較2020年底下降0.1;更值得關注的是現(xiàn)金流較差的企業(yè)即1/4分位數(shù)下降0.1至0.5，該部分房企本身短期流動性緊張，若進一步下降，容易產(chǎn)生流動性危機。

債務風險主要集中在紅檔和部分橙檔房企

我們按照監(jiān)管部門制定的“三道紅線”標準，根據(jù)2021年6月的財務數(shù)據(jù)，將202家有完整數(shù)據(jù)的上市房企分為“紅橙黃綠”4檔。

上市房企債務風險總體可控。202家上市房企中，大部分企業(yè)處于黃檔（75家）和綠檔（72家），合計占比72.8%。橙檔靠近黃檔的房企經(jīng)營狀況也較為穩(wěn)健。

債務風險主要集中在紅檔和部分橙檔房企。

紅檔房企有26家，總負債為4.5萬億，占全部上市房企的16.5%，是債務風險的高發(fā)區(qū)。紅檔房企剔除預收賬款后的資產(chǎn)負債率、凈負債率顯著偏高;現(xiàn)金短債比明顯偏低，中位數(shù)僅有0.2，反映出短期流動性風險較高。收入前30的房企中有4家為紅檔，其中華夏幸福和恒大已爆雷，中國奧園和富力地產(chǎn)正通過變賣資產(chǎn)與大股東注資來緊急輸血。

橙檔房企總體表現(xiàn)略好于紅檔，但需關注靠近紅檔部分的房企。

總體來看，紅檔和橙檔房企經(jīng)營狀況仍在惡化，而綠檔和黃檔房企則相對健康。高風險房企經(jīng)營狀況仍在惡化。