文/王曉輝

新冠肺炎疫情發(fā)生以來，全球大宗商品價格先抑后揚。2020年12 月份，多種大宗商品的價格多已恢復到疫情前水平，其中有色類的銅、農(nóng)產(chǎn)品類的玉米、小麥和大豆創(chuàng)下多年來新高。推動價格上漲的因素無外乎來自三個方面，即宏觀層面經(jīng)濟增長形勢從最差的底部緩慢回升，金融層面主要經(jīng)濟體為應(yīng)對疫情大量釋放流動性，以及商品供需基本面需求增長的拉動作用。經(jīng)濟增長帶動了對大宗商品的需求，是影響價格的長期趨勢性關(guān)鍵因素。而金融因素和商品本身供需基本面的因素，在疊加了地緣政治、自然災害等因素后，短期內(nèi)會加劇和強化商品價格的波動。本文重點考察金融層面，特別是流動性和美元匯率因素對大宗商品價格的影響。

一、大宗商品呈現(xiàn)全面上漲態(tài)勢

聯(lián)合國糧農(nóng)組織（FAO）發(fā)布的全球食品價格指數(shù)中，谷物和植物油脂在2020 年11 月份的數(shù)值分別為114.37 和121.85，而上半年的最低值分別為96.69 和77.82。兩類商品的最高值出現(xiàn)在金融危機前，分別為163.33 和178.24。

涵蓋了更多大宗商品價格的路透商品研究局商品指數(shù)（CRB），上半年新冠肺炎疫情初期曾創(chuàng)下106 的最低值，而此前的次低值則要回溯到1999 年2月 份（CRB 為113），到12 月中旬時均值已回升到164。其間，芝加哥商品交易所（CBOT）大豆、小麥價格創(chuàng)2015 年以來新高。倫敦金屬交易所（LME）銅價超過8000 美元，創(chuàng)2014 年以來新高。黃金價格超過2000 美元/盎司（2089.2 美元/盎司），創(chuàng)歷史新高。美國西德克薩斯輕質(zhì)中間基原油（WTI）價格從歷史上首次出現(xiàn)的負值回升到接近48 美元/桶，其最高值474 出現(xiàn)在2008 年7 月。金融危機爆發(fā)后，用了8 個月的時間大幅下挫超過280 個點，吃掉了過去6 年累積起來的上漲，跌幅達到60%。但從CRB 指數(shù)的整體走勢看，受原油價格漲幅拖累，目前的水平還沒有達到2016-2019 年的均值（185）。

CRB 指數(shù)涵蓋的商品包括農(nóng)產(chǎn)品的大豆、小麥、玉米、棉花、糖、冰凍濃縮橙汁、可可、咖啡、活牛、瘦肉豬，能源類的原油、取暖油、汽油、天然氣，以及金屬類的黃金、白銀、銅、鋁、鎳共19 種商品。對不同的商品賦予不同的權(quán)重，其中WTI 原油權(quán)重23%，是所有品種中最大的；農(nóng)產(chǎn)品中的大豆和玉米權(quán)重均為6%，小麥只有1%。

CRB 指數(shù)由于采價的各種商品價格均來自期貨市場，因此具有極好的實時性，在及時反映世界商品價格的總體變化方面有積極作用。它也是一種較好反映通貨膨脹的指標，它與通貨膨脹指數(shù)同方向波動，能很好地反映出工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）和居民消費價格指數(shù)（CPI）的變化，經(jīng)常被看作是通貨膨脹的指示器，廣受各界關(guān)注。

二、各國大量釋放流動性刺激商品價格

各國應(yīng)對經(jīng)濟危機時最常用的手段就是“發(fā)錢”，釋放流動性。1929 年應(yīng)對大蕭條時如此，2008年應(yīng)對金融危機時也是如此。其好處是在“貨幣幻覺”作用下，生產(chǎn)和消費能夠在短期內(nèi)復蘇，政策目標見效快。壞處是流動性如果泛濫，就會抬升商品價格，形成通脹壓力。通脹本質(zhì)上就是一種貨幣現(xiàn)象。

新型肺炎疫情暴發(fā)并在各國蔓延，導致全球經(jīng)濟陷入深度衰退，國際貨幣基金組織稱之為“前所未有的危機”，在其《世界經(jīng)濟展望報告》中，預計2020 年全球經(jīng)濟將萎縮4.4%。為緩解疫情對經(jīng)濟的沖擊，各國政府都紛紛出臺寬松政策，實體經(jīng)濟獲支持為大宗商品價格回升提供基本面動力；經(jīng)濟復蘇背景下市場信心緩慢恢復，促使投資資金流入大宗商品市場，成為推升大宗商品價格的金融力量。

相比2008 年金融危機時各國祭出的政策，本次各國的政策呈現(xiàn)出發(fā)布速度快和啟動規(guī)模大兩個顯著特點，因此對于大宗商品價格的影響也超過金融危機期間。有研究報告稱，2020 年以來，歐美日等國家和地區(qū)的央行通過量化寬松擴表釋放的流動性，接近此前10 年的總和。同期，各國廣義貨幣M2 增速也都創(chuàng)近年來新高，美國當前的M2 同比增速更是高達25%，為二戰(zhàn)結(jié)束以來最高水平。

在社會總資產(chǎn)變化不大、甚至因經(jīng)濟萎縮而縮減的情況下，資產(chǎn)負債表卻在不斷被擴大，流動性過剩直接的后果之一就是抬升大宗商品價格。

三、美元貶值推升大宗商品計價水平

國際大宗商品交易仍主要以美元計價。因此美元升值通常壓低商品價格，貶值則推動價格上漲。對美元指數(shù)與CRB 指數(shù)的歷史相關(guān)性研究表明，兩者的負相關(guān)指數(shù)在0.7 左右。

2020 年以來，美元指數(shù)經(jīng)歷了一輪暴跌—飆升—再次下跌的震蕩運行過程。年初疫情暴發(fā)，并在西方國家快速蔓延，導致全球商品流通受阻和經(jīng)濟下挫，美元指數(shù)急跌。3 月8 日觸及95.06低點之后快速觸底反彈。由于市場急劇下挫，各類資產(chǎn)爭相拋售，引發(fā)市場出現(xiàn)美元荒，美元指數(shù)一度飆升，3 月19 日觸及102.69高點。此后隨著美聯(lián)儲的無限QE（量化寬松）和貨幣互換安排，美元流動性危機緩解，開始進入貶值通道，美元指數(shù)再次下行，12 月22 日收于90.04，較年內(nèi)最高點下跌12.3%。

四、后市展望

國際貨幣基金組織2020 年10 月13 日發(fā)布《世界經(jīng)濟展望報告》，預測2021 年隨著各國政府貨幣、財政政策發(fā)力和防疫工作的加強，尤其是疫苗研發(fā)和應(yīng)用的推進，經(jīng)濟增長有望逐漸恢復，全年增速預計達5.2%。從宏觀層面和金融層面看：

第一，主要經(jīng)濟體繼續(xù)實行寬松貨幣政策是大概率事件，對于大宗商品價格是個支撐。美聯(lián)儲表示貨幣政策將繼續(xù)保持寬松基調(diào)，如有必要，美聯(lián)儲或擴大QE（量化寬松）規(guī)模。在歐元區(qū)，由于疫情二次暴發(fā)嚴重程度遠高于第一次疫情，各國再次加強封鎖措施對經(jīng)濟的沖擊短期內(nèi)難以快速消退，因此短期內(nèi)不會緊縮財政政策，以免延緩經(jīng)濟復蘇進程。日本由于物價指數(shù)出現(xiàn)負增長，通縮壓力加大，而且復蘇前景仍面臨不確定性，特別是就業(yè)形勢嚴峻，預計日本央行將繼續(xù)維持寬松政策和短期低利率水平。

第二，美元指數(shù)可能以貶值為主繼續(xù)下跌。美國大選結(jié)束后，市場對于拜登上任后的政策持較為樂觀的預期，認為他的政策至少不會比其前任更差，因此交易美元的避險情緒回落。而拜登在競選期間宣傳的擴大美國財政刺激政策的口號，也讓市場對于未來的流動性過剩和美元貶值有了預期。在全球經(jīng)濟向好的普遍預期下，美元作為逆周期資產(chǎn)，也有走弱的壓力。影響經(jīng)濟復蘇和美元貶值進程的不確定性因素包括疫情加劇和英國硬脫歐等。

第三，農(nóng)產(chǎn)品價格或?qū)⑾碌?/p>

盡管2020 年小麥、大豆、大米和食用油等農(nóng)產(chǎn)品價格出現(xiàn)了大幅上漲，甚至創(chuàng)過去多年來新高。但是本輪價格上漲更多是因為疫情背景下，市場擔心遠期供應(yīng)不足而增加了防御性需求所致。從全球糧食生產(chǎn)看，年內(nèi)谷物產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，供應(yīng)是有保障的。同時，價格上漲也將抑制需求、刺激供給。從各方面反饋的信息看，疫情背景下各國都更加重視本國糧食生產(chǎn)和市場供應(yīng)，對于2021 年的糧食生產(chǎn)形勢，主流預期面積將增加、產(chǎn)量將增長。疫情影響逐漸緩解后，物流將開始通暢、貿(mào)易將恢復正常，供大于求的局面將使價格下行壓力大。

五、幾點想法

第一，高度重視流動性持續(xù)釋放對大宗商品價格上漲的刺激作用，防范輸入型價格上漲對國內(nèi)市場的沖擊，防范金融資本在逐利過程中對危機的推動作用。

中國在國際生產(chǎn)貿(mào)易大循環(huán)中，仍處于制造核心國的地位，即大量進口原料、制造產(chǎn)品、出口制成品。在傳統(tǒng)條件下，生產(chǎn)、消費和價格是同時決定的，但在開放的體系中，生產(chǎn)和消費是由處于不同決策環(huán)境的行為主體分別決定，即中國制造的商品數(shù)量不取決于國內(nèi)需求，而取決于處于消費核心國的國際需求，而消費核心國則通常也是資源核心國。這也決定了中國國內(nèi)價格與國際價格的高度相關(guān)，并且中國的大國進口效應(yīng)也對國際大宗商品價格變化有重要影響。

第二，高度重視可能發(fā)生的結(jié)構(gòu)性價格上漲及其傳導作用，防止形成“蝴蝶效應(yīng)”。雖然2020 年大宗商品普遍上漲，但原油價格漲幅明顯弱于有色、黃金和農(nóng)產(chǎn)品（相比金融危機前，幾乎所有品種都創(chuàng)了新高，特別是原油價格最高沖擊147美元/桶）。在2021 年全球經(jīng)濟有望復蘇的大背景下，原油價格或?qū)⒂醒a漲行情。而此前已經(jīng)出現(xiàn)大幅上漲的品種，漲幅會有所回落，例如農(nóng)產(chǎn)品價格。各品種間的價格變化呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特點。鑒于商品價格間具有相互影響的傳導效應(yīng)，因此，一方面，要做好防止商品價格的橫向傳導帶來的負面影響，即從一個行業(yè)傳導到另一個行業(yè)。另一方面，也要做好價格在上下游縱向傳導的應(yīng)對，例如從原油價格傳導到石化、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料、化肥等領(lǐng)域。

第三，高度重視預期引導工作，主動服務(wù)宏觀調(diào)控。行為經(jīng)濟學的研究表明，市場主體的預期變化對供需關(guān)系和價格水平具有明顯的影響，甚至是扭曲。例如，2020 年三四月份媒體發(fā)布“越南控制大米出口”的信息后，引發(fā)國際社會糧食供給未來將趨緊的預期，導致國際大米價格暴漲，并產(chǎn)生了一系列不良連鎖反應(yīng)。因此，引導預期就是引導市場，穩(wěn)定預期就是穩(wěn)定民心。每一種社會預期的形成，都需要一定的社會環(huán)境。預期不是無源之水、無本之木，在預期的形成之初有跡可循。如何提前發(fā)現(xiàn)預期的變化從而實現(xiàn)政府的超前管理？關(guān)鍵是要加強對市場的監(jiān)測和分析。同時，這些工作要具有連續(xù)性，不能是應(yīng)急式的。

第四，高度重視國際社會政治經(jīng)濟環(huán)境變化對國內(nèi)產(chǎn)生的各種影響?！秲纱稳虼笪C的比較》一書中說，每一次危機都將導致大國實力的轉(zhuǎn)移和國際經(jīng)濟秩序的重大變化，具有強烈的再分配效應(yīng)。新冠肺炎疫情雖然是全人類第一次面對的公共衛(wèi)生事件，但其所形成的社會危機及其后果在歷史上卻是有跡可循。因此，要高度重視其對政治、經(jīng)濟、軍事等領(lǐng)域的影響。