侯夢(mèng)楠

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，烏魯木齊 830012）

一、案例背景

（一）獨(dú)角獸企業(yè)

所謂獨(dú)角獸企業(yè)，是指那些發(fā)展速度快、估值高、受投資者追捧的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。市場(chǎng)對(duì)于“獨(dú)角獸”企業(yè)沒有一個(gè)共識(shí)定義，證監(jiān)會(huì)相關(guān)文件提出試點(diǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)是符合國(guó)家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。

（二）公司簡(jiǎn)介

容百科技是我國(guó)高科技新能源材料行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，主要從事鋰電池正極材料及其前驅(qū)體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其主要產(chǎn)品包括NCM523、NCM622、NCM811、NC 容百等系列三元正極材料及其前驅(qū)體。三元正極材料主要用于鋰電池的制造，并主要應(yīng)用于新能源汽車動(dòng)力電池、儲(chǔ)能設(shè)備和電子產(chǎn)品等領(lǐng)域。公司成立于2012 年，致力于成為行業(yè)領(lǐng)先的新能源材料企業(yè)，成立伊始就確立了高能量密度及高安全性的產(chǎn)品發(fā)展方向，并以產(chǎn)品差異化來提升其競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。容百科技于2019 年7 月在上交所科創(chuàng)板上市。

二、行業(yè)環(huán)境分析

（一）行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

從圖1 可以看出，容百科技2019 年在行業(yè)中市場(chǎng)份額位居第一，但是該行業(yè)比較分散，目前市場(chǎng)上動(dòng)力電池廠40-50 家，正極廠200 家，不容易形成規(guī)模。技術(shù)一直在迭代升級(jí)，容易受到行業(yè)內(nèi)其他公司的影響。且容百科技的產(chǎn)品只有三元正極材料，產(chǎn)品比較單一，受外部環(huán)境的影響較大。此外，容百科技所產(chǎn)的NCM523 和NCM811 在行業(yè)內(nèi)的產(chǎn)能較高，但是前驅(qū)體的產(chǎn)能比較小。這在一定程度上也影響了公司的競(jìng)爭(zhēng)能力。

圖1 2019 年三元材料市場(chǎng)份額

（二）潛在進(jìn)入者

容百科技受到潛在進(jìn)入者的威脅較小，該行業(yè)需要較高的技術(shù)和研發(fā)團(tuán)隊(duì)，存在較高的技術(shù)壁壘。而且相比較于其他公司，該公司已經(jīng)成為專業(yè)化研發(fā)與經(jīng)營(yíng)的跨國(guó)公司，是國(guó)內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)高鎳產(chǎn)品（NCM811）量產(chǎn)正極材料的生產(chǎn)與銷售企業(yè)，其NCM811 產(chǎn)品技術(shù)與生產(chǎn)規(guī)模均處于全球領(lǐng)先，具有自己的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

（三）替代品

隨著技術(shù)的發(fā)展，新產(chǎn)品開發(fā)更新的速度在加快，雖然目前NCM811 處于行業(yè)技術(shù)領(lǐng)先地位，但是如果技術(shù)的創(chuàng)新不及時(shí)，極容易被替代擠壓。而且在與上下游議價(jià)能力較弱的情況下，基于成本收益的原則廠家更容易選擇替代產(chǎn)品。

（四）供應(yīng)商議價(jià)能力

全球鋰、鈷、鎳資源的分布集中度較高且呈現(xiàn)出寡頭壟斷的特征，中國(guó)鋰資源雖然豐富但稟賦不佳，而鎳、鈷資源匱乏，鋰、鈷、鎳資源大量依賴進(jìn)口，對(duì)外依存度較高，議價(jià)能力相對(duì)較弱。對(duì)于國(guó)內(nèi)的供應(yīng)商可以與他們簽訂長(zhǎng)期供貨協(xié)議，以確保主要原材料的及時(shí)供應(yīng)，形成相對(duì)穩(wěn)定、競(jìng)爭(zhēng)適當(dāng)、動(dòng)態(tài)調(diào)整的合格供應(yīng)商庫(kù)，確保了原輔料供應(yīng)的持續(xù)穩(wěn)定、質(zhì)量?jī)?yōu)良與價(jià)格合理。因此，上游的議價(jià)能力較弱，但是存在穩(wěn)定的貨源關(guān)系。

（五）購(gòu)買者議價(jià)能力

三元正極材料行業(yè)的下游企業(yè)大多是各內(nèi)外大型、知名的鋰電池廠商，而目前新能源汽車前景較好，再基于政策支持，能夠帶動(dòng)下游需求的增長(zhǎng)。但是同時(shí)存在客戶集中度較高的情形，尤其對(duì)于容百科技，第一大客戶銷售占比接近50%，依賴度較高。綜合來看與下游的議價(jià)能力較弱。

三、盈余質(zhì)量分析

本文主要基于決策有用的信息觀和基于決策有用的計(jì)量觀對(duì)盈余質(zhì)量特征的理解，從真實(shí)可靠性、平穩(wěn)性、可持續(xù)性以及應(yīng)計(jì)利潤(rùn)四個(gè)角度對(duì)容百公司的盈余質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)。其中真實(shí)可靠性從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率來考慮，平穩(wěn)性從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率來考慮，可持續(xù)性從利潤(rùn)的可持續(xù)性來考慮。

（一）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)應(yīng)收賬款回收速度及其管理效率。一定期間內(nèi)，企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高，周轉(zhuǎn)次數(shù)越多，表明企業(yè)賬款回收速度越快。存貨周轉(zhuǎn)率反映存貨變現(xiàn)的速度。分析容百科技2016-2019 年年度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率，整體來說應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率偏低。由圖2 可以發(fā)現(xiàn)，該公司的應(yīng)收賬款率在2019 年出現(xiàn)了較大幅度的增加，應(yīng)收賬款占比也由2018 年的37.7%下降至20.91%，但進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)2019 年1-2 年期壞賬準(zhǔn)備計(jì)提大幅增加，是由于2.06 億元應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)到期無法兌付，公司發(fā)生了單項(xiàng)計(jì)提較大金額壞賬準(zhǔn)備，考慮到后期可能存在較大回收風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上影響了2018 年盈余的真實(shí)可靠性。存貨周轉(zhuǎn)率方面，除2016 年較高外，2017-2019 年變動(dòng)幅度不大，2019 年略有增加的原因可能與寬松的信用政策有關(guān)，整體來看沒有通過虛構(gòu)存貨調(diào)整盈余。

圖2 2016-2019 年度公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及存貨周轉(zhuǎn)率變化圖

（二）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率能夠較全面反映公司的盈利能力。如表1 所示，容百科技2016-2018 年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)增長(zhǎng)且增長(zhǎng)幅度較大，但2019 年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率大幅下滑，這與新能源汽車行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r息息相關(guān)，說明容百科技受行業(yè)環(huán)境影響較大，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)較大。對(duì)于容百科技未來的盈利情況無法進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，盈余質(zhì)量平穩(wěn)性較差。

表1 2016-2019 年度容百科技營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率變化表

（三）利潤(rùn)的可持續(xù)性

利潤(rùn)的可持續(xù)性指標(biāo)以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)除以凈利潤(rùn)得到，指標(biāo)數(shù)值越高，說明公司盈余中可持續(xù)部分所占比率越高，盈余質(zhì)量越高。如表2 所示，容百科技2016-2018 年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)占凈利潤(rùn)的比重高于95%，但2019 年僅占65.31%。根據(jù)案例材料進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，2019年公司獲得與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助3150 萬元，主要補(bǔ)助依據(jù)是公司所在地市向其發(fā)放的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級(jí)資金、研發(fā)獎(jiǎng)補(bǔ)項(xiàng)目資金及各項(xiàng)人才和技術(shù)資助項(xiàng)目資金。由于無法判斷該補(bǔ)助是否具有可持續(xù)性，那么該公司2019 年的盈余可持續(xù)性不高。

表2 2016-2019 年度容百科技利潤(rùn)可持續(xù)表

（四）應(yīng)計(jì)利潤(rùn)

應(yīng)計(jì)利潤(rùn)=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)-經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+稅后利息費(fèi)用-經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。該指標(biāo)通過分析盈余與現(xiàn)金流量的匹配程度評(píng)價(jià)盈余質(zhì)量，即盈余中含有的現(xiàn)金流量越多盈余質(zhì)量就越高，而包含的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目越多則盈余質(zhì)量就越低。

通過容百科技相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算（見表3）可知，除了2019 年的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)為負(fù)數(shù)，其他年度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過凈利潤(rùn)，尤其是2018 年雖然實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)較高，但是都沒有形成真正的現(xiàn)金流。

表3 2016-2019 年度容百科技凈利潤(rùn)以及應(yīng)計(jì)利潤(rùn)變化表

綜上所述，由于應(yīng)收賬款收款期限長(zhǎng)，且有大額賬款很難收回，從平穩(wěn)性來看，受下游行業(yè)波動(dòng)影響較大，無法預(yù)計(jì)其能否持續(xù)增長(zhǎng)；從可持續(xù)性來看，2019 年收到大額政府補(bǔ)助，該部分補(bǔ)助不具有可持續(xù)性，影響公司真實(shí)利潤(rùn)；從應(yīng)計(jì)利潤(rùn)看，該公司的盈利長(zhǎng)期不能形成真正的現(xiàn)金流?？傊莅俟居噘|(zhì)量有待提升。

四、獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

基于對(duì)容百科技的分析可以發(fā)現(xiàn)，從行業(yè)環(huán)境來看，該公司受上下游產(chǎn)業(yè)影響較大，議價(jià)能力弱容易產(chǎn)生，并且如果技術(shù)創(chuàng)新不及時(shí)，極容易被替代擠壓；從盈余質(zhì)量來看，雖然營(yíng)收狀況良好，但現(xiàn)金流不是很好，因此在采用傳統(tǒng)評(píng)估方法對(duì)其價(jià)值評(píng)估時(shí)容易產(chǎn)生誤差。

（一）傳統(tǒng)評(píng)估方法不足

對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)行估值的傳統(tǒng)方法可以分為兩類：一是絕對(duì)估值法，如貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型；二是相對(duì)估值法，在可類比的上市企業(yè)市盈率和市銷率基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整。但是，一方面獨(dú)角獸企業(yè)往往屬于尚未實(shí)現(xiàn)盈利、缺乏正現(xiàn)金流、市場(chǎng)歷史較短、可比公司極少的成長(zhǎng)型企業(yè)，比如容百科技在上市前就缺乏正現(xiàn)金流，而用折現(xiàn)現(xiàn)金流、市盈率等進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的模型，在對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注和使用融資數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)會(huì)產(chǎn)生較大誤差；另一方面，一些獨(dú)角獸企業(yè)上市之后，如容百科技股價(jià)大幅下跌，同上市前的估值差距較大，說明獨(dú)角獸企業(yè)存在估值泡沫，因此傳統(tǒng)方法在評(píng)價(jià)獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值方面存在明顯不足。

此外，企業(yè)的創(chuàng)新能力、面臨的政策環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境等都會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，傳統(tǒng)方法并未考慮這些因素。此外，對(duì)于投資者來說，企業(yè)的價(jià)值并非一定使用絕對(duì)值來體現(xiàn)，企業(yè)在行業(yè)內(nèi)所處的相對(duì)位置和企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿σ彩种匾?/p>

（二）改進(jìn)評(píng)估方法

1.評(píng)估行業(yè)環(huán)境。發(fā)展前景好的行業(yè)對(duì)預(yù)期收益以及收益年限有積極影響。獨(dú)角獸企業(yè)有包括像容百科技這樣的新能源、新技術(shù)的企業(yè)，具有全新的市場(chǎng)，行業(yè)有很大的市場(chǎng)潛力；這些獨(dú)角獸企業(yè)創(chuàng)建新的細(xì)分市場(chǎng)和潛在市場(chǎng)，滿足人們新的需求。不同行業(yè)適用不同的折現(xiàn)率，行業(yè)特點(diǎn)影響企業(yè)價(jià)值。此外還有些獨(dú)角獸企業(yè)屬于“互聯(lián)網(wǎng)+傳統(tǒng)行業(yè)”的創(chuàng)新，這些傳統(tǒng)行業(yè)本身就是重要的行業(yè)，通過互聯(lián)網(wǎng)思維開拓新的細(xì)分市場(chǎng)，促使其進(jìn)一步發(fā)展且具有前景。

2.評(píng)估競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。獨(dú)角獸企業(yè)身處高科技領(lǐng)域或互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，進(jìn)入市場(chǎng)的壁壘較高，但行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，技術(shù)更迭較快，因此需要考慮競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的數(shù)量與質(zhì)量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。一方面，生產(chǎn)相似產(chǎn)品，提供相似服務(wù)的企業(yè)數(shù)量越多，競(jìng)爭(zhēng)壓力越大，企業(yè)發(fā)展受限的可能性越大；另一方面，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為上市企業(yè)，某家企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力較大，成功的難度也較大。

3.評(píng)估創(chuàng)新能力。獨(dú)角獸企業(yè)一般都具有創(chuàng)新能力強(qiáng)、技術(shù)水平高等特點(diǎn)。某些企業(yè)雖然在短期內(nèi)可以獲得大量融資，規(guī)模迅速擴(kuò)大，成長(zhǎng)為獨(dú)角獸企業(yè)，但發(fā)展模式不可持續(xù)，如共享單車行業(yè)，由于其進(jìn)入門檻低，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，目前大部分企業(yè)面臨破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。因此應(yīng)該更加注重對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的考察，可以將專利權(quán)作為一項(xiàng)重點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)，例如可以從專利數(shù)量是否高于行業(yè)平均值作為標(biāo)準(zhǔn)來判斷價(jià)值高低。

4.評(píng)估負(fù)面影響。獨(dú)角獸企業(yè)所屬的行業(yè)領(lǐng)域比較先進(jìn)，可能存在相關(guān)監(jiān)管法律制度不完善的情況，如螞蟻金服這類互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)，因此需要對(duì)是否有過行政處罰或者涉及司法案件這一類會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響的情形進(jìn)行考慮。

五、總結(jié)

對(duì)容百科技的分析發(fā)現(xiàn)由于該類企業(yè)多為初創(chuàng)企業(yè)，發(fā)展速度快、估值高、受投資者追捧，但是往往現(xiàn)金流量不足，容易受行業(yè)環(huán)境、創(chuàng)新能力的影響，并且常?，F(xiàn)金流狀況不佳。對(duì)于類似的獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，采用傳統(tǒng)的評(píng)估辦法不能準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)價(jià)值，還應(yīng)當(dāng)考慮創(chuàng)新能力、行業(yè)環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境以及政策環(huán)境的影響。