陳贊宇 張利茹

摘 要：本文選取2020年1月—2021年2月共14個月度數(shù)據(jù)構建VAR模型，研究中美貨幣政策利率傳導有效性，并進行實證研究。研究得出在疫情沖擊下，中國市場利率向實體經(jīng)濟的傳導效率較低，中國央行貨幣政策利率傳導機制仍有待完善;而美國緊急降息，債收益率走低，風險溢價維持高位，負面沖擊并沒有得到良好的緩釋，隨后采取了更為極端的應對方式，使得美國難以支撐下一輪沖擊。中國應推動利率市場改革，綜合聯(lián)動貨幣政策，完善利率走廊機制，提高實體經(jīng)濟對利率的敏感性，推進LPR改革，以更好地應對新冠疫情等突發(fā)事件。

關鍵詞：貨幣政策;中央銀行;利率;VAR;新冠疫情

本文索引：陳贊宇，張利茹.<變量 2>[J].中國商論，2021（22）：-084.

中圖分類號：F830.1 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）11（b）--05

利率的市場化改革一直是各國關注的重點。受凱恩斯主義影響，20世紀各資本主義國家通常將利率作為貨幣政策的中介目標，利率的傳導機制成為重要內容。新冠疫情下，中國人民銀行（簡稱“央行”）大量采取利率調控政策，央行利率調控思路已經(jīng)相對清晰。本文通過建立VAR模型，選取相應代表性指標，檢驗中美兩國貨幣政策利率傳導機制的有效性，并為我國央行應對下次可能出現(xiàn)的經(jīng)濟危機提出建議。

1 文獻綜述

國外對于貨幣政策的研究開始較早。Taylor在1993年采用歷史分析法對美國等七國實際利率與投資、消費關系進行實證分析，肯定了利率政策的有效性，并認為唯一與物價和經(jīng)濟增長具有長期穩(wěn)定相關關系的變量是利率，所以應將調整實際利率作為主要貨幣政策工具[1]。Levy 和 Halikias（1997）基于雙資產模型描述了利率對產出的傳導效果，認為中央銀行通過提高利率對商業(yè)銀行和家庭資產結構進行調整后，資本市場的真實利率上升，促使投資和耐用消費品開支下降， 真實產出隨之下降[2]。Gertle Bernanke（1995）則認為利率對消費的影響作用不高[3]。

對于中國利率政策傳導有效性的討論，國內學者提出了不同的看法，部分學者認為利率政策的有效性非常有限。國內學者汪曉亞（1999）研究了20世紀90年代的利率下調對于儲蓄的影響，認為利率變動對儲蓄影響不大，而國有銀行貸款與利率的相關性較低[4]。此外，陳源泉和黃渤 （2009）認為，中國的利率對于實體經(jīng)濟的影響十分有限，利率的升降更多體現(xiàn)為一種政策信號[5]。連娟（2005）通過實證對比分析中美兩國的利率與經(jīng)濟增長率之間的關系，得出中國的利率政策有效性較弱的結論[6]。戰(zhàn)明華等（2004）對我國1980—1999年的數(shù)據(jù)進行了實證分析，指出實際利率的變化對投資效率的影響較弱，對經(jīng)濟增長的影響有限[7]。與之不同的是，唐安寶等（2005）對中美兩國利率政策的產出效應進行實證檢驗和比較分析，得出中國利率政策的產出效應比美國更強的結論[8]。陳曉燕（2005）通過分析得出，利率的調整對于一個國家的出口貿易有著深刻影響，短期內可以調節(jié)出口規(guī)模，長期可以優(yōu)化出口商品結構[9]。對于利率政策在宏觀經(jīng)濟中的作用，王曙光（2010）通過分析利率在宏觀調控中的作用，總結出利率是國家宏觀調控中至關重要的手段，能夠有效調節(jié)社會的經(jīng)濟活動，調節(jié)資金的供求關系，引導資金的流向，從而穩(wěn)定市場物價和貨幣的流通情況[10]。王傲（2012）強調了利率的調整會影響企業(yè)的基本面和內在價值，并引起匯率和國際間資本流動的變化，對國家資本市場以及實體經(jīng)濟產生巨大影響[11]。關于貨幣供應與利率政策的對比，國內學者竇鵬鵬（2019）使用VAR 模型研究了目前中國利率傳導的狀態(tài)，發(fā)現(xiàn)相對于貨幣供應，市場利率對宏觀變量的解釋力更強[12]。段小存等（2020）運用VAR模型中的脈沖響應函數(shù)及方差分解作為主要的分析方法，認為利率的增加會在下一期導致上市證券公司凈資產收益率的降低，且利率的傳導作用明顯高于貨幣供應量的傳導作用[13]。

綜上所述，利率手段在國家實行宏觀經(jīng)濟調控過程中發(fā)揮著重要作用，但國內外研究學者對貨幣政策利率渠道傳導有效性及產出狀況有不同的見解。本文將結合經(jīng)濟理論與經(jīng)濟模型對貨幣政策的利率傳導機制進行分析并提出政策建議。

2 實證分析

2.1 中國

目前，我國央行的貨幣政策利率傳導機制是以利率為中介目標，通過中央銀行貨幣政策向金融機構和實體經(jīng)濟進行傳導。新冠疫情爆發(fā)后，在全球降息潮下，我國央行保持了較強的政策定力，通過強化以MLF和LPR為中心的貨幣政策打通從貨幣政策利率到貸款利率的傳導機制。例如，中期借貸便利（MLF）利率、貸款市場報價利率（LPR）“接力式”下調，1年期LPR下降10個基點到4.05%，5年期以上LPR下降5個基點到4.75%，以切實降低實體經(jīng)濟融資成本。

目前，已有學者對疫情期間結構性貨幣政策工具能否有效傳導至目標利率進行檢驗。因此，本文通過建立VAR模型，檢驗目標利率向實體經(jīng)濟傳導的效果。

2.1.1 變量選取

（1）利率中介指標：因我國較少調整基準利率，且從市場化角度考慮，銀行同業(yè)拆借市場較早地實現(xiàn)了利率市場化，而同業(yè)拆借利率可以比較準確地代表利率變化，因此本文選取7天同業(yè)拆借月加權平均利率（CR）作為利率的代理指標。

（2）消費指標：選取本外幣消費性貸款（CU）作為消費的代理變量。

（3）投資指標：選取固定資產投資額（不含農戶）當月發(fā)生額（CK）作為投資水平的代理變量。

2.1.2 數(shù)據(jù)來源

本文選取時間窗口為2020年1月—2021年2月的14個月的月度數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站和中國人民銀行網(wǎng)站。

2.1.3 模型解釋

滯后f階的模型為： Yt = A1yt-1 + A2 yt-2 + … + An yt-n + ut

式中，Yt為k維待檢驗變量向量;ut為隨機誤差，又稱脈沖值;A1，A2…An為待估參數(shù)矩陣。

2.1.4 實證分析過程

2.1.5 平穩(wěn)性檢驗

為防止變量存在偽回歸，本文選取ADF檢驗法進行單位根檢驗，根據(jù)AIC、SC和HQ準則確定滯后階數(shù)為1，各個序列單位根檢驗結果如表1所示。

由表1可以看出，7天同業(yè)拆借月加權平均利率（CR）和固定資產投資額（不含農戶）當月發(fā)生額（CK）原序列平穩(wěn)，而本外幣消費性貸款 （CU）經(jīng)過一階差分處理后為一階單整的平穩(wěn)序列，在1%顯著性水平上，CR， CK和DCU都通過檢驗。根據(jù)圖1顯示結果，所建立的VAR模型所有特征值都在單位圓內，說明建立的模型穩(wěn)定。

2.1.6 脈沖響應

由圖2可以看出，CK在CR的沖擊下當期無響應，隨后2期呈負向效應，并在第2期達到最大值-0.33后，逐漸減弱至收斂。說明7天同業(yè)拆借利率短期內對投資具有一定的影響，但長期幾乎無影響。

DCU在CR的沖擊下，當期具有較強的正向效應，但從第1期開始交替減弱并在第6期后趨向于零。說明7天同業(yè)拆借利率在短期內能夠刺激消費，即疫情期間下調MLF和LPR以引導市場利率下行，對于拉動內需、降低實體經(jīng)濟的融資成本、促進消費性信貸具有一定作用。同時疫情期間，我國央行保持了較強的政策定力，政策利率對貸款利率有約束力，因此，從長期來講，市場利率難以直接傳導至消費性貸款，進而不能有效傳導至實體經(jīng)濟。

2.1.7 方差分解

由圖3可以看出，CR對CK變動的貢獻程度基本為零，而對CU的影響程度在前2期逐漸增加并在第2期達到最大，從第2期開始趨于穩(wěn)定并維持在25%以上。說明7天同業(yè)拆借利率對消費的影響較大，而對投資的影響較小，進一步說明我國利率向實體經(jīng)濟傳導機制不暢通。

2.2 美國

1993年以來，美聯(lián)儲將不再以任何貨幣變量作為貨幣政策的中間目標，選擇以利率為中間目標、以利率機制傳導為主的貨幣政策調控機制。2020年3月，在疫情沖擊下，美聯(lián)儲在兩周內連續(xù)兩次超常規(guī)降息，且再度進行量化寬松操作，主要目的是恢復市場的流動性信心，避免將金融市場的恐慌情緒傳遞到實體經(jīng)濟層面，盡可能降低疫情對經(jīng)濟帶來的負面影響。

中美兩國的利率政策傳導機制存在較大差異，美聯(lián)儲利率的調控是以利率為中介目標，通過調控聯(lián)邦基金利率對其他利率和資產價格產生影響。以下分析以美國十年期國債收益率為中介指標，選取反映通貨膨脹情況的CPI，反映美國就業(yè)情況的ADP就業(yè)人數(shù)和反映經(jīng)濟變化趨勢的制造業(yè)PMI構建VAR模型，分析美國降息操作對物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和經(jīng)濟增長的影響。

2.2.1 變量選取

（1）利率中介指標：選取美國十年期國債收益率（Bond_10Y）作為利率的代理變量。

（2）價格指標：選取每月度居民消費價格指數(shù)（CPI）作為價格水平的代理變量。

（3）就業(yè)指標：選取每月ADP就業(yè)人數(shù)作為反映美國就業(yè)情況的代理變量。

（4）經(jīng)濟增長指標：選取美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（APMI）作為反映經(jīng)濟變化趨勢的代理變量。

2.2.2 數(shù)據(jù)選取和處理

本文選取的變量為2020年1月—2021年2月的月度數(shù)據(jù)均來自美聯(lián)儲官方網(wǎng)站。其中，美國居民消費價格水平（CPI）2020年1—12月數(shù)據(jù)是以2015年為基期，2021年1—2月數(shù)據(jù)是以2020年為基期。

2.2.3 模型解釋

同樣建立 VAR模型：

滯后f階的模型為： Yt = A1yt-1 + A2 yt-2 + … + An yt-n + ut

式中，Yt為k維待檢驗變量向量;ut為隨機誤差，又稱脈沖值;A1，A2…An為待估參數(shù)矩陣。

2.2.4 實證分析過程

（1）平穩(wěn)性檢驗

經(jīng)檢驗，美國十年期國債收益率（Bond_10Y）。美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（APMI）、美國ADP就業(yè)人數(shù)（ADP）和 美國居民消費指數(shù)（ACPI）四個變量原數(shù)列平穩(wěn)，VAR模型的所有特征值全部都在單位圓內（如圖4所示），說明建立的VAR模型穩(wěn)定。

（2）脈沖效應

根據(jù)圖5可知，當給予Bond_10Y 一個標準差沖擊后，APMI 在前3期具有正向效應并逐漸增強，在第3期達到最高后逐漸減弱，最后趨近于零。由此可以看出，美聯(lián)儲通過降息來緩解疫情對制造業(yè)的沖擊，在短期內效果微弱，而對美國長期經(jīng)濟增長拉動的影響有限。原因是美國此時正處于疫情爆發(fā)時期，考慮到中美兩國國情與政治制度的差異，美國難以實現(xiàn)我國的區(qū)域化網(wǎng)格管理，因此，疫情的沖擊集中于美國制造業(yè)，主要受全球產業(yè)鏈以及其他國家，特別是中國需求放緩的影響。

Bond_10Y對 ADP的沖擊在前2期具有正向效應，從第2期開始正向效應逐漸減弱并轉為負向，第4期再次轉為正向后逐漸收斂于0，表明美聯(lián)儲降息操作在短期內對拉動內需、增加就業(yè)具有引導作用，而長期作用不大。

Bond_10Y一個標準差沖擊后，ACPI在第1期產生正向效應后逐漸減弱，之后收斂于0，表明疫情爆發(fā)后，雖然美國聯(lián)邦政府緊急降息為經(jīng)濟紓困，但新冠疫情仍為美國物價增長帶來巨大的下行壓力。

（3）方差分解

由圖6可以看出，根據(jù)方差分解結果，Bond_10Y對APMI的貢獻程度呈現(xiàn)先增長后下降的趨勢，前3期的影響程度不斷提高，并在第3期達到8%，從第4期開始，影響程度逐漸減弱，最終趨于6%;Bond_10Y對ADP的貢獻程度在前2期逐漸增長，之后穩(wěn)定在18%;Bond_10Y對ACPI的貢獻程度從第1期開始逐漸降低，最后穩(wěn)定于5%。由此可以看出，相較于APMI和ACPI，美聯(lián)儲降息操作對美國ADP就業(yè)人數(shù)的影響較為顯著。

3 結論

本文針對疫情期間央行和美聯(lián)儲實行利率政策的有效性，分別利用兩國利率政策傳導機制中的利率中介指標和宏觀經(jīng)濟指標構建了VAR模型，脈沖響應函數(shù)和方差分解，分析和檢驗了利率政策對最終目標的影響程度。結果顯示：在疫情沖擊下，央行通過強化以MLF和LPR為中心的貨幣政策，以引導貸款利率下行，對于促進消費具有一定的作用，但脈沖響應分析顯示，投資對于7天同業(yè)拆借利率的反應不敏感，意味著我國市場利率向實體經(jīng)濟的傳導效率較低，央行貨幣政策利率傳導機制仍有待完善。美國緊急降息后，美債收益率走低，風險溢價維持高位，負面沖擊并沒有得到很好的緩釋。美聯(lián)儲選擇“一步到位”將利率降為零，雖能緩解企業(yè)的還債壓力，降低市場流動性風險，短期內降低失業(yè)率，但無法規(guī)避實體經(jīng)濟衰退的風險。同時，資本市場的信心將跟隨疫情進展波動，此次非常規(guī)降息，不足以驅散金融市場的恐慌。另外，美國聯(lián)邦基準利率已接近于零，美聯(lián)儲利率調整的政策空間恐難以支撐下一輪經(jīng)濟危機的沖擊。

4 政策建議

在新冠疫情背景下，我國仍有豐富的工具和充足的政策空間穩(wěn)定經(jīng)濟增長。就利率政策來說：

（1）繼續(xù)推進利率市場化改革。尤其是要推進貸款利率進一步市場化，疏通貨幣政策向貸款利率的傳導，降低貸款的實際利率，保持流動性合理充裕。

（2）綜合考慮經(jīng)濟增長、物價水平等基本情況，存款基準利率適時適度進行調整。當前，央行意圖不斷強化以MLF和LPR為中心的貨幣政策，打通從貨幣政策利率到貸款利率的傳導機制。若重啟對存款基準利率的調整與當前利率市場化的改革方向不符，同時，當前CPI較高，利率太低會使貨幣貶值壓力加大，要考慮老百姓的感受。

（3）提高實體經(jīng)濟對利率的敏感性，疏通貨幣政策的利率傳導。首先加快商業(yè)銀行的市場化改革，增強存貸款的定價能力。其次，推進國有企業(yè)的投融資體制改革，提高對利率變動的敏感性。最后，減少收入差距，為居民提供更多投融資選擇，從居民方面提高利率敏感性。

（4）要繼續(xù)推進LPR改革，積極引導銀行體系適當讓利實體經(jīng)濟，讓“穩(wěn)經(jīng)濟”和“穩(wěn)金融”實現(xiàn)共贏。

參考文獻

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A Comparative Analysis of the Effects of the Central Bank Monetary Interest Rate Policies in China and the United States

—— An Empirical Analysis Based on the VAR Model under the Background of the COVID-19

Henan University? CHEN Zanyu? ZHANG Liru

Abstract： A total of 14 monthly data from January 2020 to February 2021 were selected to construct VAR model to study the transmission effectiveness of monetary policy interest rates in China and the United States and conduct empirical research. The transmission efficiency of China's market interest rate to the real economy is low under the impact of the epidemic， and the transmission mechanism of monetary policy interest rate of the People's Bank of China still needs to be improved. However， the United States cut interest rates in an emergency manner;bond yields fell; and risk premiums remained high. The negative impact was not well alleviated. Subsequently， the United States adopted a more extreme response， making it difficult for the United States to support the next round of impact. China should promote the reform of the interest rate market， integrate monetary policies， improve the interest rate corridor mechanism， make the real economy more sensitive to interest rates， advance the reform of the LPR， and better respond to emergencies such as the COVID-19.

Keywords： monetary policy; the central bank; interest rates; VAR; the COVID-19