□樓秋然

2015 年8 月24 日，中共中央、國務院印發(fā)了《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》(以下簡稱“《指導意見》”)。 在國有企業(yè)(以下簡稱“國企”)經(jīng)營效率有待提升的背景下，《指導意見》要求“堅持社會主義市場經(jīng)濟改革方向”“以提高國有資本效率、增強國有企業(yè)活力為中心”“防止國有資產(chǎn)流失”，體現(xiàn)國企深化改革的經(jīng)濟邏輯。 在國企“是我們黨和國家事業(yè)發(fā)展的重要物質基礎和政治基礎”的基本認識之下，《指導意見》又要求“加強和改進黨對國有企業(yè)的領導”及“企業(yè)黨的建設全面加強”。 改革的此種政治邏輯，不分類型地適用于國企。 考慮國企改革的經(jīng)驗教訓，兼具政經(jīng)邏輯的改革方向，難免引發(fā)疑慮與爭論：一方面，政企不分、政策與社會負擔重，被視為導致國企經(jīng)營效率低下的重要原因；另一方面，作為國企改革可能借鑒的新加坡淡馬錫模式，便被認為因其突出的“商業(yè)化”和“政治上的不干預”獲得成功。 伴隨“競爭中立”政策國際認可度的逐漸提升，國企的“不受優(yōu)待”和“去政治干預”更成為其進一步“市場化”“現(xiàn)代化”“國際化”的衡量準則。 于此背景下，實有必要重新審視過去、現(xiàn)在可能或已經(jīng)阻礙國企發(fā)展的政經(jīng)邏輯之間的緊張關系，以求得國企公司治理改革實現(xiàn)政經(jīng)邏輯協(xié)調(diào)融合的可能道路。

一、改革方略：產(chǎn)權性質抑或公司治理水平

（一）私有化：解決問題的方法？

建立現(xiàn)代企業(yè)制度以來，國企改革始終以實現(xiàn)所有權與經(jīng)營權之間的兩權分離為依歸。 兩權分離的目的在于實現(xiàn)政企分開，降低政治干預對公司日常經(jīng)營管理的影響。 在公司制改造初期，兩權分離亦是作為一種西方私人公司制度的成功經(jīng)驗而被引入的。 倘若兩權分離的目的在于實現(xiàn)公司的商業(yè)化運作、其本身又來自私有產(chǎn)權的語境，則何不直接(徹底)完成國企的私有化? 其原因在于私有化無法自我消解兩權分離帶來的代理成本問題。

現(xiàn)代私有公司的股權結構，大體可以劃分為集中持股和分散持股兩種類型。 在集中持股型公司中，代理成本體現(xiàn)為控股股東的“壓迫”和“掏空”行為；在分散持股型公司中，代理成本則體現(xiàn)為管理者對公眾股東的離心離德。 對于這些類型的代理成本，現(xiàn)代公司法提出了包括合理預期規(guī)則、獨立董事、激勵薪酬、累積投票權和派生訴訟等多種治理手段，然而最終的結果卻是“按下葫蘆浮起瓢”，只要公司所有權和控制權存在一定程度的分離，私有公司同樣會遭受經(jīng)營管理上的不效率。

一種可能的回應在于，相較于糅雜多元目的的國企，私有公司由于其專注營利，可以避免因“一仆二主”引發(fā)的經(jīng)營者評價困難。 該種回應存在兩方面的問題。 第一，即便私有公司確實專注營利，其營利亦存在“短期利潤”與“可持續(xù)發(fā)展”之間的緊張關系，由此，在信息不對稱和社會分工的背景下，管理者被賦予自行決定實現(xiàn)公司目標的時間表與手段的權力。 近年來，旨在實現(xiàn)一定社會、文化目標的利他行為，更是或附屬或獨立于公司長期利益而獲得合法性。 只要私有公司的營利需通過負責任的運營實現(xiàn)，私有公司的管理者亦需考量多元目的。 第二，私有公司亦并非同質性地追求實現(xiàn)營利或視營利為其主要目的。 首先，私有公司內(nèi)部之股東群體，其實高度異質化。 在投機與投資的類型區(qū)分之外，尚有經(jīng)濟性股東與政治、社會性股東之別[1]。 后者借由股東積極行動，促使公司實現(xiàn)其政治目標或考慮所在社區(qū)經(jīng)濟利益的投資已屬常見。 其次，伴隨社會多元化、投資者異質性程度的不斷提高，私有公司或者說普通商事組織的形態(tài)日漸豐富。 例如，所謂的“低利潤公司”即希望在不以實現(xiàn)資產(chǎn)升值為主要目的的同時，公司通過營利活動實現(xiàn)社會事業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

（二）國企：存在價值與經(jīng)營效率

1.存在價值

第一，國企的存在價值有其路徑依賴的面向。 伴隨國企的不斷發(fā)展壯大，通過國企實現(xiàn)社會主義公有制的認識不斷堅定，國企的重要性不斷提升；包括社會發(fā)展形態(tài)、城市人口就業(yè)方式和社會保障網(wǎng)絡等制度機制均與國企的存在范圍、縮減擴張的規(guī)模和方向緊密相關。 于此背景之下，無論是社會轉型抑或促進產(chǎn)權多元化，都必須重視制度變遷中的比較成本，而不能主張徑行在局部甚或全局否定國企的價值。

第二，國企的存在價值有其彌補市場失靈的面向。 除最為人熟悉的“自然壟斷”和“公共產(chǎn)品”之外，市場失靈尚且還會由“政治”“分配”“社會化”“倫理”“生態(tài)環(huán)境”和“作用”等局限導致[2]。 于市場失靈發(fā)生的場合，政府干預便有了可能性，政府可以通過政策法規(guī)制定、稅收和罰款等方式干預，也可以設立國企直接參與微觀市場。 此時，國企便不可能也不應該僅僅著眼于營利，而必須承擔多元任務，否則市場失靈便不可能被糾正。

2.經(jīng)營效率

于存在價值之外，國企是否為有效率經(jīng)營的問題同樣重要。 一方面，若國企的經(jīng)營無法做到符合效率，則即便市場失靈也不能證立政府介入，以避免涅槃謬誤；另一方面，若國企的經(jīng)營無法做到符合效率，漸進式改革應當持續(xù)加速，國企的規(guī)模范圍應當盡可能縮減。 從經(jīng)驗證據(jù)和實證研究的角度觀察，國企完全可以進行有效率經(jīng)營。

第一，在抑制市場失靈方面，國企可以進行有效率經(jīng)營。 (1)在重要能源等自然壟斷領域，國企的經(jīng)營績效表現(xiàn)相當突出。 中國石油、中國石化和國家電網(wǎng)的營業(yè)收入占全部央企的30%；中國移動、中國石油和中國石化的利潤占全部央企的44%[3]。 (2)國企在抑制其他市場失靈方面，也可以表現(xiàn)出其有效率性。 在“限薪令”出臺后，國企內(nèi)部的高管與員工薪酬公平性顯著上升；而在合理設計高管之間、高管與員工之間的薪酬差異的前提下，國企仍能有效提高公司業(yè)績[4]。 在更為積極響應國家環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策的背景下，國企若能妥當選擇其可持續(xù)發(fā)展模式，亦能在環(huán)境保護與企業(yè)發(fā)展之間求得雙贏[5]。

第二，即便在更為強調(diào)商業(yè)化目標的語境下，國企亦可以進行有效率運營。 盡管中國國企的經(jīng)營效率在總體上較為低下，但這并不意味著國企本身無法適應商業(yè)化要求。 一方面，在新加坡淡馬錫模式之下，國企的商業(yè)化特征突出。 自1974 年成立至今，淡馬錫公司的復合年化股東總回報率為15%。 除去整體性的淡馬錫，法國雷諾汽車公司、巴西航空工業(yè)和韓國浦項制鐵等都是成功運營的國企代表。 另一方面，大量的實證研究表明，在政治干預得到平衡、公司內(nèi)外部其他治理機制設計得當?shù)那闆r下，國企的經(jīng)營效率亦能得到保證[6]。

二、政經(jīng)融合中的中國問題

2003 年以后，國企出資人權力轉由各級國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(簡稱國資委)統(tǒng)籌負責。從國資委設立的政策依據(jù)來看，國資委對出資人權力的行使，既要解決所有者缺位問題，又要堅持政企分開。 國資委自身強烈的政治屬性、國企作為公有制經(jīng)濟實現(xiàn)之重要載體的地位，使得前述兩項任務之間形成一種顯見的張力。 盡管圍繞全新的國資監(jiān)管體制，包括董事會試點、派出監(jiān)事(會)和薪酬激勵機制等一系列改革措施紛紛出臺，然而國企的經(jīng)營管理卻不斷陷入“一放就亂，一收就死”的怪圈之中。如何在未來做到收放自如，構成必須兼收政經(jīng)邏輯的國企改革的關鍵之處，而過去試圖融合政經(jīng)邏輯的經(jīng)驗與問題便成為首先需要檢視的對象。

（一）政企不分與公司治理機制

國企的政企不分問題，體現(xiàn)為過度政治干預以及附加于企業(yè)之上的政策、社會負擔。 而建立現(xiàn)代企業(yè)制度的目的，即在于通過引入先進的公司治理機制以實現(xiàn)政企分開。 然而，先進的公司治理機制自身不能自動地消除過度的政治干預，事實上，從目前國企的公司實踐來看，許多核心的公司治理機制其實是增強而非削弱了政企不分。

1.高管任免與晉升

“選擇管理者”的權利確保股東可以通過任免高管的方式使公司運營符合其利益。 就國企的公司實踐而言，國資委對該項權利的行使在“任免權分享”“任免依據(jù)”“人員交流”三個方面凸顯強烈的政治邏輯。

第一，“選擇管理者”的出資人權利并非由國資委獨享，與之相反，該項權利其實視管理者職務而由國資委與其他黨政部門共同行使。 首先，在多數(shù)央企中，包括董事長、總經(jīng)理和黨組(委)書記在內(nèi)的重要負責人人選，需經(jīng)由國資委和中共中央組織部共同決定。 其次，以上重要崗位的副職人選，則由國資委內(nèi)部的黨建工作局和企業(yè)領導人管理一局共同決定。 除黨組織外，國資委往往還需與國企所在領域的主管政府部門分享管理者選擇權。 若此，考慮國資委自身強烈的政治屬性，管理者選擇權的行使有可能造成過度的政治干預。

第二，在“任免權分享”之外，國企管理者的任免依據(jù)亦存在過分強調(diào)政治邏輯的可能。 從2018 年新修訂印發(fā)的《中央企業(yè)領導人員管理規(guī)定》來看，央企領導人員除需擅于把握市場經(jīng)濟規(guī)律和企業(yè)發(fā)展規(guī)律之外，還應旗幟鮮明講政治、堅決執(zhí)行黨和國家的方針政策。 如前所述，政經(jīng)邏輯若在實踐中求得平衡協(xié)調(diào)，不會造成過度政治干預，然而，在國企的公司實踐中，管理者的任免卻有向政治邏輯過度傾斜之嫌[7]。

第三，國企與黨政部門之間的人員交流機制亦可能加強國企管理者的政治屬性。 一方面，這種人員交流機制通過前述政治晉升渠道實現(xiàn)。 有時，這種政治晉升構成管理者的主要工作激勵。 另一方面，為了加強國資委與其他政府部門的管理能力，國企與其他政黨部門之間又通過“掛職鍛煉”和“崗位輪換”等方式實現(xiàn)人員交流。 這種人員交流機制的存在，使得國企管理者的經(jīng)營者角色可能有所弱化。

2.激勵薪酬與責任追究

在高管任免之外，出資人可資利用以控制管理者行為的手段包括“激勵薪酬”與“責任追究”兩種，兩者分別從正反兩面向管理者提供進行有效率運營的動機，然而，從國企公司實踐來看，以上兩項公司治理機制亦出現(xiàn)了增強政企不分的面向。

第一，被抑制的激勵薪酬。 為提升經(jīng)營效率，國企早已引入高管激勵薪酬這一公司治理機制。 然而，國企激勵薪酬對經(jīng)營效率提升的作用受到兩方面的抑制：一方面，在國有上市公司披露的薪酬信息中，其相當比例的高管的年薪為“零”或僅具象征意義，若此，則激勵薪酬便很難發(fā)揮將管理者收入與公司經(jīng)營績效掛鉤的代理成本消減功能；另一方面，受“限薪令”的影響，國企高管的薪酬總額存在封頂，且限薪后國企高管的薪資水平明顯低于市場價格。 薪酬限制及其導致的市場化不足會和國企高管關注在職消費和政治晉升而非經(jīng)營效率形成負反饋循環(huán)。

第二，被剛化的責任追究標準。 針對管理者的責任追究標準，它對企業(yè)的有效率運營亦產(chǎn)生兩方面的效應：一方面，現(xiàn)實存在的被追責可能性，使得管理者不敢以公司財產(chǎn)而自肥；另一方面，過于嚴苛的責任追究標準，不僅會使管理者傾向風險厭惡，更為政治干預留下過多空間。 這種過于嚴苛的責任追究標準，突出地體現(xiàn)在國有資產(chǎn)流失的標準認定方面：在面對國有資產(chǎn)流失問題時，監(jiān)管者仍以“剛性”思維看待國有資產(chǎn)，往往只要國資運行最終未能盈利、國資轉讓低于凈資產(chǎn)便否認交易效力，追究管理者責任[8]。 這種嚴苛的結果規(guī)制不僅使得國企管理者的日常經(jīng)營活動，或者趨于短視或者趨于保守消極，更使管理者為規(guī)避責任而在重大經(jīng)營活動上尋求政府部門的事先同意，從而為過度的政治干預留下空間。

（二）政企不分與“內(nèi)部人控制”

一般認為，過度的政治干預或說政企不分，雖然可能對國企的經(jīng)營效率產(chǎn)生負面影響，但亦有助于消減因“內(nèi)部人控制”而導致的代理成本。 政企不分的這一面向，亦構成探尋國企政經(jīng)融合之道不容忽視的問題。

1.功能殘缺的董事會制度

第一，國企董事會的群體思維。 所謂群體思維，指向一種導致不效率的集體決策的社會心理。 這種心理來源于群體成員對和諧、一致的追求，并最終導致不理性的、功能紊亂的決策結果。 至于群體思維的出現(xiàn)，則與三大要素緊密相關，即“緊密結合”的團隊、組織的結構性缺陷和情景語境[9]。 一個粗略的分析可以表明，這三大要素均出現(xiàn)于國企董事會的運作之中。 (1)緊密結合的團隊由兩方面的原因促成。 一方面，國企管理者大多由黨政部門共同指定、任職動機中的政治晉升高于經(jīng)濟報酬、在黨政部門之間形成流動/輪換，從而具有較強的同質性，因此形成團隊關系的緊密性；另一方面，盡管通過市場化方式選聘管理者已經(jīng)成為國企改革的一項重要舉措，但這類管理者在國企內(nèi)部仍屬少數(shù)且往往不處于核心位置，尚無法消解董事會內(nèi)部已經(jīng)形成的緊密結合關系。 (2)組織的結構性缺陷則包括“不充分的決策程序”和“缺乏無偏私的組織領導”兩個面向。 前者在公司法中一般性地體現(xiàn)為由于缺乏權威、動力和信息，獨立董事往往無法進行有效監(jiān)督，從而導致內(nèi)部董事控制決策程序。 后者則在國企語境下特殊地表現(xiàn)為“董事長”對董事會議的較強操控能力。 (3)情景語境系指，團隊成員需在極其緊迫的時間內(nèi)做出重大決策時，往往更容易通過跟隨團隊的方式做出本不會做出的決策。 由于這一情況，在公司實踐中普遍存在，本文不再特別論述。

第二，國企的內(nèi)部等級、考核與晉升。 盡管1992 年9 月通過的《中共中央關于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》要求“對企業(yè)及企業(yè)領導人不再確定行政級別”，然而國企及其管理者的行政級別卻一直延續(xù)至今。 以央企為例，不僅不同央企的“一把手”之間有正部級、副部級、正廳級、副廳級的差別，同一央企內(nèi)部的管理人之間亦有相應的行政級別差異。 這種行政差別加深了國企公司治理的政治色彩，提升了董事長的權威，從而進一步強化了董事會的結構性缺陷。

2.缺失的外部市場監(jiān)督

眾所周知，外部市場監(jiān)督的缺失是導致國企“內(nèi)部人控制”問題嚴重的一大原因。 一方面，包括上市國有公司在內(nèi)的國企存在突出的“一股獨大”現(xiàn)象，“控制權市場”無法有效約束管理者行為；另一方面，由于“預算軟約束”的存在， “外部融資市場”亦無法約束管理者行為。 事實上，過于強調(diào)國企的政治邏輯，還造成其他類型的外部市場監(jiān)督缺失，繼而惡化了“內(nèi)部人控制”問題。

第一，未被激活的公共與私人證券執(zhí)法。 自1993 年公司制改造以來，推動國企(整體)上市是一直被強調(diào)的頂層設計。 此項頂層設計的制度目的至少有二：一方面，推動國企(整體)上市有助于擴大融資范圍，實現(xiàn)產(chǎn)權多元化；另一方面，受證券法信息披露、投資者監(jiān)督等壓力的影響，國企上市可以提升其內(nèi)部治理水平。 然而，由于過度強調(diào)國企的政治邏輯，公共與私人證券執(zhí)法未被激活，證券執(zhí)法的匱乏，導致前述國企(整體)上市的制度目的難以實現(xiàn)。 (1)由于證券市場建立的原初目的在于有利于國企改革、保護國企和國有資產(chǎn)，我國證券市場的私人執(zhí)法受到抑制而公共執(zhí)法則維持克制。 被抑制的私人執(zhí)法主要體現(xiàn)在如下方面。 首先，在2015 年之前，投資者以受到欺詐為由提起民事訴訟的，必須以相關違法行為受到行政或刑事處罰為前提。 其次，可以提起民事訴訟的欺詐行為范圍較窄，僅限于“重大”事件的虛假記載、誤導性陳述和“重大”遺漏、不正當披露，至于其他的不合規(guī)信息披露行為則不在其列。 最后，由于“集團訴訟”制度尚未確立，私人投資者提起證券訴訟的成本較高，導致其執(zhí)法意愿降低。 而保持克制的公共執(zhí)法，則進一步削弱了私人執(zhí)法。 受行政級別、地方保護和防止國有資產(chǎn)損失等原因的影響，包括證監(jiān)會在內(nèi)的公共執(zhí)法者更加傾向于用“通報批評”和“約談”等非正式機制糾正錯誤行為[10]。 (2)國企在美國、英國、新加坡和中國香港等進行的“跨境上市”亦未能使其管理者受到更多公共與私人執(zhí)法的監(jiān)督。 以美國為例，受判決承認與執(zhí)行的范圍和難度、為吸引域外公司上市而做出的豁免規(guī)定、美國私人訴訟本身面臨的程序障礙和監(jiān)管部門的資源有限等影響，在美國上市的中國(國有)公司并未遭受較大的訴訟壓力。

第二，由預算軟約束與考核、責任追究標準構成的惡性循環(huán)。 由于強調(diào)政治邏輯，國企往往需要承擔較重的社會與政策負擔，這種社會與政策負擔會對國企的經(jīng)營效率造成負面影響。 作為補償，政府會提供“顯性”或“隱性”的補貼。 當社會與政策負擔造成的損失與經(jīng)營損失難以分辨、國企仍然受到扶持與優(yōu)待時，政府會不斷追加投資以確保其不至于破產(chǎn)。 預算軟約束的存在，使得管理者獲得較大的自由裁量空間：或者進行過度的高風險投資，或者進行低效率的“建造帝國大廈”行為。 考慮國企管理者的責任追究標準較為嚴苛、考核中的經(jīng)濟績效部分具有明顯的規(guī)模導向，代理成本問題往往表現(xiàn)為低效率的“建造帝國大廈”。 可見，預算軟約束不僅降低了外部融資市場對國企的監(jiān)督作用，而且還與特殊的考核與責任追究標準相結合，惡化了“內(nèi)部人控制”問題。

三、域外國企政企分離的實際運作

有關域外國企政企分離經(jīng)驗、教訓的論述，將會圍繞美國、新加坡和以巴西為代表的拉丁美洲的國企展開。 對美國國企實際運作的論述，一方面將展示其盡力實現(xiàn)政企分開的歷史緣由，另一方面也點明在“私有化”之外避免政企不分的其他可行方法。 對新加坡淡馬錫模式的分析，則不僅提供了與中國實際最相接近的政企分開的借鑒模式，也讓我們注意到“一體適用”之公司法為政企不分留下的“后門”。對以巴西為代表的拉丁美洲國企改革的檢視，則為如何消除“后門”提供思路。

（一）美國：盡力實現(xiàn)政企分開的歷史緣由與實行方法

盡管美國被視為“最自由化”的經(jīng)濟體(之一)，且為“競爭中立”原則的主要倡導者，然而國企在美國并非難覓其跡。 截至1990 年，美國便有多達6397 家政府公司，其中45 家依聯(lián)邦特許令狀而建立；至于以上數(shù)字，近年來一直呈現(xiàn)上升趨勢[11]。 創(chuàng)建國企，對政府實現(xiàn)其政策目的具有突出的優(yōu)勢：相較于傳統(tǒng)的政府機構，公司具有更強的運營靈活性。 政府公司的數(shù)量和運營靈活性上的比較優(yōu)勢，既不意味著也未能使其成為美國政府實現(xiàn)其政策目的的主流方案，與之相反，美國一直在盡力實現(xiàn)政企分開，以避免可能的政企不分。

其原因主要有二。 第一，避免因“雙重身份”導致的利益沖突。 政府通過股權投資直接參與公司經(jīng)營，在美國其實早已有之。 在這一過程中，政府由于兼有“出資人”和“公司監(jiān)管者”雙重身份而導致嚴重的利益沖突，使得盡力實現(xiàn)政企分開成為其國企公司治理的主旋律。 賓夕法尼亞州18 世紀銀行業(yè)的發(fā)展，即為這一利益沖突的著例[12]。 第二，限制公司與政府力量的天然傾向。 英國通過東印度公司進行殖民的方式，使美國一開始對公司力量陷入深深的擔心與恐懼。 19 世紀美國各州公司法中對公司做出的“最高注冊資本”“禁止交叉持股”和“越權無效”等規(guī)定，亦體現(xiàn)了限制公司擴張的時代背景。 而對政府權力的約束與制衡傳統(tǒng)則從美國建國伊始一直延續(xù)至今。 盡管在不同的歷史時期，聯(lián)邦與州的權力分配處于此消彼長的關系之中，然而公民權利范圍的擴張卻是不變的主題。 限制公司與政府力量的兩種天然傾向一經(jīng)結合，盡力實現(xiàn)政企分開便成為一種歷史傳統(tǒng)或說路徑依賴。

然而，盡力實現(xiàn)政企分開并不意味著需要進行全盤私有化或者切斷政府與企業(yè)的一切關聯(lián)。 在私有化之外，政企分開至少還可以通過如下方式展開。 (1)現(xiàn)有的美國政府公司主要集中于經(jīng)濟發(fā)展、教育、能源和自然資源、環(huán)境保護、保健、住房、港口、公用設施、交通等領域[13]。 這些領域大多存在前文所述的“市場失靈”現(xiàn)象。 而將國企的范圍局限于其具有存在價值之處，亦當然屬于一種盡力實現(xiàn)政企分開的策略。 (2)盡力實現(xiàn)政企分開，并不意味著需要切斷政府與企業(yè)之間的一切關聯(lián)。 一方面，企業(yè)控股股東、高管與國家議會、政府官員重疊的現(xiàn)象在美國亦不屬罕見，且對公司經(jīng)營產(chǎn)生了積極影響[14]；另一方面，在進行股權直接投資之外，政府還可以通過借貸、補貼和提供特別優(yōu)待等方式進行政策引導。以美國所謂的“政府資助公司”為例：政府不進行直接的股權投資，但在所頒發(fā)的聯(lián)邦令狀中嵌入“公共任務”；在提供稅收減免和法律優(yōu)待的同時，由總統(tǒng)向公司董事會指派少數(shù)董事實現(xiàn)政府參與[15]。 (3)在政府需要進行股權直接投資時，亦存在其他可供選擇的政企分開方案。 2008 年金融危機后，美國政府便對受援助的金融公司采取如下方案以實現(xiàn)政企分開：(1)政府指定的董事必須具有充分的獨立性，并負責管理者任命，而政府不得干預公司的日常運營；(2)政府將其對公司的控制權轉由獨立的信托(公司)行使，并在信托文件中明定不以與其監(jiān)管職能相沖突的方式行使對受托人的權利；(3)政府跟隨其他私人投資者的投票決策。

（二）新加坡：商業(yè)化運作與政企不分的可能“后門”

1.淡馬錫：突出的商業(yè)化特征

1974 年6 月，作為新加坡主權投資基金的淡馬錫以私人注冊公司的形式出現(xiàn)。 經(jīng)過四十余年的發(fā)展，淡馬錫已經(jīng)成為資產(chǎn)組合價值高達3130 億美元、復合年化股東總投資回報率達到15%的成功企業(yè)。至于淡馬錫的成功原因，則可歸納為通過政企分開實現(xiàn)充分的商業(yè)化運作。 不受干預的公司運營和不受優(yōu)待的市場競爭成為這種商業(yè)化運作的突出表征。

第一，不受干預的公司運營。 一般認為，盡管沒有明確的法律限制，但是新加坡政府除選任淡馬錫董事會成員之外，不會介入其日常經(jīng)營活動之中；淡馬錫對其所控股的公司亦采取相同的行權模式。 而淡馬錫董事會的組成與構造，則進一步體現(xiàn)出新加坡政府的“放權”管理思路。 例如，多數(shù)董事系從私人部門選任的獨立董事；董事會中并無行政部門代表等[15]。 第二，不受優(yōu)待的市場競爭。 不受干預的公司運營，使得管理者具有進行商業(yè)化運作的可能性；而不受優(yōu)待的市場競爭，則通過避免預算軟約束等問題向管理者施加效率經(jīng)營的壓力和激勵。 至于這種不受優(yōu)待性，至少可以體現(xiàn)為如下兩個維度：其一，相較于新加坡其他公司，淡馬錫旗下公司的現(xiàn)金資產(chǎn)比率更高，這表明淡馬錫旗下公司需要自己進行現(xiàn)金儲備以抵御經(jīng)濟困境，而非在財政上依賴政府[16]；其二，當?shù)R錫旗下公司發(fā)生違法行為時，監(jiān)管者亦不會由于其所具有的政治關聯(lián)性而使其免于行政或刑事處罰[17]。

2.政企不分的可能“后門”

雖然淡馬錫以私人注冊公司的面貌出現(xiàn)，但其對處于關系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關鍵領域的公司，仍然進行絕對或者相對控股[17]。 而淡馬錫相對或絕對控股股東的身份，與“一體適用”的公司法一經(jīng)結合，便為可能的政企不分、不受干預的公司運營原則的破壞留下空間。

如前所述，盡管新加坡政府對淡馬錫采取了“不干預”和“放手”的管理原則，但是以上兩項原則并無特別制定的法律加以明確，因此，淡馬錫不僅是以私人公司的面貌出現(xiàn)，而且也以“普通”公司法作為其內(nèi)部治理的規(guī)則來源。 “不干預”和“放手”兩項原則是否以及在何種范圍繼續(xù)得到貫徹，其實完全可以根據(jù)控股股東的實際需求加以調(diào)整。 事實上，對公司運營的政治干預可能或已經(jīng)在如下方面得到體現(xiàn)。 (1)2002 年被任命為淡馬錫首席執(zhí)行官的何晶，系時任新加坡總理李顯龍的夫人；這一身份在某種程度上暗示，淡馬錫的董事會人選確定可能存在政治關聯(lián)。 (2)盡管淡馬錫旗下公司的董事會一般不存在行政部門代表，但是“重要”公司構成這一原則的例外：生產(chǎn)軍用產(chǎn)品的新加坡科技工程公司的11人董事會中有3 人存在政治關聯(lián)；從事能源生產(chǎn)服務的富時國際的8 人董事會中亦有3 人存在政治關聯(lián)。 通過以上手段施加的政治干預，完全可以通過“普通”公司法中控股股東的權利規(guī)定加以證立。 一體適用的公司法之所以截至目前尚未造成過度的政治干預，則與新加坡高度的法治化程度、政府官員的廉潔性和激烈的國際化競爭環(huán)境息息相關。

（三）巴西：消解“后門”的經(jīng)驗與教訓

1.“一體適用”的公司治理規(guī)則的負面影響

在2016 年法律改革之前，巴西與新加坡一樣并未對國企的公司治理規(guī)則進行單獨立法。 “一體適用”的公司法在巴西造成兩方面的影響。 一方面，“一體適用”的公司法使得實際行使國企內(nèi)部權利的政府及其官員，擁有與私人公司中控股股東完全相同的權利。 與在新加坡受到多重內(nèi)外因素限制的情境不同，該種權利在巴西引發(fā)巨大的代理成本問題。 例如，國企作為公司所具有的運營靈活性，使得管理者極便利地通過高層操縱投標、收受賄賂、向政界獻金等形式進行官商勾結，以致包括巴西石油在內(nèi)的國企，其公司治理丑聞迭發(fā)。 另一方面，政府在國企中享有的巨大的經(jīng)濟利益，對公司法規(guī)則的制定產(chǎn)生負面影響。 1997 年公司法修改，對少數(shù)股東在公司分立時享有的評估權、公司控制權變更時享有的強制隨售權的刪除即為其著例[12]。

2.消除負面影響的雙重監(jiān)管策略

少數(shù)股東權利保護狀況的惡化，極大地沖擊了巴西的證券市場。 為擺脫此種困境，圣保羅證券交易所以德國證券交易所的“新市場”為借鑒，進行了“新板市場”改革。 與德國“新市場”專注于高科技企業(yè)的上市不同，巴西新板市場的目的在于吸引全部上市公司，從而向少數(shù)股東提供更好的法律保護。

然而，為避免遭受可能的來自利益集團的反對，這一目的并不通過強制性的轉移上市或者修改現(xiàn)行公司法、證券法的方式進行，與之相反，巴西證券交易所根據(jù)少數(shù)股東保護力度的不同，向現(xiàn)存與意欲上市的公司提供四個層次的“可選”規(guī)制標準，包括國企在內(nèi)的上市公司，當然可以繼續(xù)選擇“基本”(與現(xiàn)行公司法、證券法規(guī)定相同)規(guī)制標準，但是，其他現(xiàn)存或者意欲上市的公司也可以選擇第一、第二層次甚至新板市場標準，通過向少數(shù)投資者提供更好的法律保護來降低自己的融資成本。 通過新板市場形成的資本市場競爭也將向國企施加壓力，以促使后者“自愿”選擇更高層次的規(guī)制標準以及提升內(nèi)部治理水平。

從少數(shù)投資者保護的立場觀察，新板市場改革取得了較好的成效：截至2010 年1 月，選擇新板市場標準的公司占全部上市公司數(shù)量的24.5%、市值的23.7%、交易量的33.9%。 但是，能夠以較低成本獲得資金、土地資源的藍籌公司(如國企)仍然繼續(xù)選擇“基本”規(guī)制標準，而這一現(xiàn)實也顯示出巴西新板市場改革的可能缺陷。

四、國企分類改革的進一步構建

（一）二分的公司治理規(guī)則

如前所述，“一體適用”的公司治理規(guī)則從兩個方面加劇了過度的政治干預：一方面，借助公司運營的“靈活性”、與私人控股股東“相同”的權利，履行出資職責的機構及其代理人便可能脫離對其行權必要的“公法規(guī)制”，從而向國企施加過度的政治干預；另一方面，統(tǒng)一適用于國企與私人公司的公司治理規(guī)則，在制定與修改的過程中可能為政治考量所形塑。 這種形塑不僅在巴西公司法的修訂中有所展現(xiàn)，而且在我國《公司法》中亦有大量例證[18]。 由此可見，將原本“一體適用”的公司治理規(guī)則進行二分是避免過度政治干預的必要改革。

1.整體的“組織法”意義上的二分

二分的公司治理規(guī)則，應當是在整體的“組織法”意義上的二分。 所謂組織法，即是關于組織設立、運營和終止的法律規(guī)范的總稱。 其包括上至組織體之宗旨目的、下至可能影響組織體之獨立性的個別類型交易的效力。 就《公司法》而言，其雖然對國有獨資公司的特殊組織法問題、國企的部分組織交易行為進行了規(guī)制，但從本質上看，其并沒有對公益類、主業(yè)并非處于充分競爭行業(yè)和領域的商業(yè)類國企進行“組織法”意義上的整體特別立法。

未來，立法者應當就這兩類國企進行整體的組織法意義上的特別立法(單行法或另辟單章)。 例如，明確規(guī)定這兩類國企不以“營利”為主要目的；董事會成員中應當有特定比例的政府代表、部分(商業(yè)類)或全部(公益類)董事會成員的考核應當包括政治激勵；公司財務信息、重大投資決定、關聯(lián)交易等不僅應按公司、證券法規(guī)進行披露、申請批準，同時還應當遵循公共財政等政府信息公開的流程、要求進行。

2.動態(tài)的劃分標準和受補償?shù)霓D化

本文提出的公司治理規(guī)則的二分改革，以國企分類改革的“分類”標準為基礎。 但是，截至目前，頂層設計尚未就分類的具體標準、歸入不同類別的具體公司作出規(guī)定。 盡管某一行業(yè)和領域是否處于充分競爭，確實可以通過經(jīng)濟學分析加以檢驗，但是，必須加以明確的是，伴隨社會、經(jīng)濟的變化，行業(yè)和領域是否歸入“非”充分競爭序列、特定國企是否仍屬該行業(yè)和領域必然是“動態(tài)”而非“靜態(tài)”的。 因此，當原本屬于充分競爭的行業(yè)和領域，出現(xiàn)了與“政治”“分配”“社會化”“倫理”“生態(tài)環(huán)境”和“作用”等局限相關的市場失靈時，便可以予以重新劃分。

由于類型劃分將導致可適用的法律規(guī)定的變化，進而使得私人股東的投資屬性發(fā)生根本變化，其是否以及如何進行應當經(jīng)過股東會的特別決議，并對反對股東提供“異議股東回購請求權”加以保障。 此種“受補償?shù)霓D化”一方面可以確保政策制定不失于任意，另一方面通過事后堅實的投資者保護以激勵其在事前參與國企投資。

3.雙重證券監(jiān)管的借鑒與補強

除完成“組織法”意義上的二分之外，在主板市場引入雙重監(jiān)管模式亦有其必要性。 一方面，推動國企尤其是主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領域的國企進行整體或分拆上市，是未來國企改革的一項重要抓手。 推動國企上市的目的除擴大融資渠道之外，更在于使其接受資本市場的外部監(jiān)督。 另一方面，如前所述，受證券公共與私人執(zhí)法機制的缺陷約束，目前我國資本市場的外部監(jiān)督功能仍處于“缺失”狀態(tài)。導致這種“缺失”狀態(tài)的深層原因既有保護國有資產(chǎn)的一面，也有我國資本市場尚處發(fā)展狀態(tài)、進行嚴厲證券執(zhí)法時機尚不成熟的一面。 在此背景之下引入雙重監(jiān)管模式，由現(xiàn)有或未來上市公司自愿選擇更為嚴格的內(nèi)部治理準則、信息披露要求和公共與私人執(zhí)法機制，便極具意義。

若此，如何避免雙重監(jiān)管模式在巴西呈現(xiàn)的“軟化”情況，便成為必須解決的問題。 而這一問題的解決方案，至少包括如下幾種：(1)通過落實“不受優(yōu)待的市場競爭”原則(容后詳述)，促使國企基于融資成本壓力選擇嚴格監(jiān)管規(guī)則；(2)對“自愿選擇”設置“過渡期”、過渡期滿則全部上市公司均需整體遷入嚴格監(jiān)管板塊；(3)逐步減少國有股權比例，使國有股處于“少數(shù)股東”地位，推動以“保護少數(shù)股東”為目的的雙重監(jiān)管模式的落地。

（二）管理者激勵

對于存在“內(nèi)部人控制”問題的兩權分離公司而言，設計適當?shù)墓芾碚呒罘桨?，對消減代理成本問題至關重要。 如前所述，中國國企的管理者激勵方案存在兩方面的問題：一方面，受國企政治邏輯的影響，管理者激勵薪酬受到“零薪酬”和“限薪令”的雙層抑制；另一方面，國有資產(chǎn)保護的“剛化”思維與現(xiàn)有的考核、晉升標準相結合，進一步削弱了經(jīng)濟激勵的作用。 然而，這并不意味著應當在國企中完全引入與私人公司相同的激勵方案，其原因便在于，與可以專注于經(jīng)濟績效的私人公司不同，國企尚需要顧及政治邏輯[6]。 因此，與私人公司相同的激勵方案是否以及在何種程度上被引入，應當視不同類型之國企對政治邏輯的應然關照程度而各異。 從總體上看，主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領域的商業(yè)類國企，應當最大限度地引入與私人公司相同的激勵方案；其他商業(yè)類國企，則需要保留部分政治激勵；而公益類國企則應當主要突出政治激勵。

對于主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領域的商業(yè)類國企，經(jīng)濟邏輯應當被置于突出地位。 其原因在于：從中國國企的存在價值來看，其之所以存在往往是由于“路徑依賴”；而其未來是否“應當”繼續(xù)存在，則與其能否實現(xiàn)效率經(jīng)營密切關聯(lián)。 至于經(jīng)濟邏輯之突出地位的取得，則勢必從消解“零薪酬”和“限薪令”的抑制作用、去除國資保護的剛化思維和政治晉升激勵入手。 有關前者的未來改革，筆者已另有專文論述[19]，此處僅討論后者。 (1)在責任追究標準上完成從結果規(guī)制到行為規(guī)制的轉變，例如引入鼓勵管理者合理冒險行為的“商業(yè)判斷規(guī)則”；(2)在經(jīng)濟考核上不再堅持“規(guī)模導向”，而更多關注資產(chǎn)回報率、凈資產(chǎn)收益率和全要素生產(chǎn)率等經(jīng)濟指標。 另外，考慮主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領域的商業(yè)類國企，應當盡可能突出經(jīng)濟邏輯、依托經(jīng)濟激勵，該類國企的管理者應當逐步向全市場化招聘轉型、不再設置行政級別、取消其與政黨部門之間的人員交流，以去除可能存在的政治激勵。

對于主業(yè)并非處于充分競爭行業(yè)和領域的商業(yè)類國企，則應當兼顧使用經(jīng)濟激勵和政治激勵。 考慮行政部門代表擔任該類國企管理者的客觀必要性，“零薪酬”和“限薪令”可以對該類管理者繼續(xù)適用。 另外，需要注意的是，由于該類國企的管理者應當繼續(xù)接受經(jīng)濟和政治的雙重考核，未來應當公開經(jīng)濟和政治指標的具體內(nèi)容和所占權重。 此種公開，也符合前文將該類國企應當接受公共/行政規(guī)制的論述。

（三）不受優(yōu)待的市場競爭

1.預算軟約束的“硬化”

國企預算軟約束的成因至少有二：(1)受國有資產(chǎn)保護的剛化思維、對國企背后隱含的政府信用的維持等因素的影響，政府財政對國企損失承擔了兜底責任；(2)國企的部分虧損源自其所承擔的社會、政策負擔，而該部分虧損未能與經(jīng)營性虧損進行有效區(qū)分，導致政府財政進行了超額支付。

若此，則預算軟約束的“硬化”可借助以下路徑實現(xiàn)。 第一，對主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領域的商業(yè)類國企，若確能通過前述治理機制改革實現(xiàn)政企分開，則預算約束的“硬化”會自然形成。 第二，對主業(yè)并非處于充分競爭行業(yè)和領域的商業(yè)類國企而言，由于仍然需要“服務國家戰(zhàn)略、保障國家安全和國民經(jīng)濟運行、發(fā)展前瞻性戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)以及完成特殊任務”，便可能出現(xiàn)前述第二項成因導致的軟約束問題。 此時，則應并行采取以下兩種規(guī)制路徑。 (1)除涉及國家安全之外，政府機構要求國企承擔社會、政策任務的，應當進行信息公開披露，以防止個別“代理人”施加過度政治干預；(2)政府機構不再通過低價出讓土地、低息貸款等方式對國企的社會、政策負擔損失進行補償，而應當通過受《預算法》規(guī)制的“財政補貼”進行；至于國企上報的社會、政策負擔損失，則應當在接受獨立審計的基礎之上與正常的經(jīng)營性損失做盡可能準確的區(qū)分，以避免“內(nèi)部人控制”問題。

2.公共與私人證券執(zhí)法活力的激發(fā)

導致國企的公共證券執(zhí)法活力不足的原因，既有執(zhí)法資源不足的一面，也有保護國企、避免國資損失的一面。 可見，公共證券執(zhí)法活力的激發(fā)，需要從打破國企、國有資產(chǎn)保護的“剛化”思維、增加公共執(zhí)法資源進行。 前者能否實現(xiàn)，取決于避免政企不分的國企內(nèi)、外部公司治理機制的實際運作效率；而就后者而言，伴隨上市公司數(shù)量和證券違法行為的不斷增加，無論資源如何增加其實都將存在“不足”問題。 因此，更多著眼于激發(fā)私人證券執(zhí)法的活力，可能是更具現(xiàn)實意義、可持續(xù)性的改革方略。

如前所述，我國私人證券執(zhí)法活力的被抑制，主要與長期存在的證券訴訟前置程序和“集團訴訟”機制的缺失相關。 最高人民法院在2015 年12 月24 日通過的《關于當前商事審判工作中的若干具體問題》中一舉廢除之前的“證券訴訟前置程序”，但其本身卻并沒有迅速提升私人證券執(zhí)法活動的數(shù)量。究其原因則在于集團訴訟機制的缺失。

新修訂《證券法》第95 條試圖解決這一問題。 第95 條提供三種方案，以期(接近)實現(xiàn)集團訴訟的效果：(1)訴訟標的同一、當事人眾多時，可推選“代表人”進行訴訟；(2)可能存在其他眾多投資者時，法院可發(fā)出公告，通知投資者“登記”參加；(3)受50 名以上投資者委托，投資者保護機構可以以代表人身份參加訴訟，其他投資者“明確表示不愿意參加”的被排除。 可見，前兩種方案仍然延續(xù)了此前投資者“選入”的證券訴訟模式；在信息不對稱、“搭便車”心理猶存的情況下，難以發(fā)揮與美國“選出式”集團訴訟機制相同的功能。 第三種方案雖然采取了“選出”模式，但卻需要由“投資者保護機構”作為代表人參加。 然而截至目前，我國投資者保護機構的數(shù)量仍然極少，這一現(xiàn)狀，可能將私人證券執(zhí)法引入與公共證券執(zhí)法資源不足相同的困境之中。 因此，在未來，《證券法》仍有必要通過引入“選入式”集團訴訟和懲罰性賠償在內(nèi)的私人證券執(zhí)法機制，以加強資本市場對包括國企在內(nèi)的上市公司的外部監(jiān)督。

五、結語

中國國企的公司實踐表明，設計不當?shù)墓緝?nèi)外部治理機制，在“兩權分離”的語境下加劇了政企不分，而政企不分又反向惡化了國企的“內(nèi)部人控制”問題。 域外國企施行政企分離模式的經(jīng)驗、教訓顯示：基于股權直接投資導致的政府“雙重身份”，對公司治理規(guī)則的制定產(chǎn)生了嚴重的負面影響；“不干預公司運營”和“不受優(yōu)待的市場競爭”兩項原則的并存，可以有效提升國企的運營效率；“雙重監(jiān)管模式”可以通過減少改革阻力、漸進的改革節(jié)奏，消減政企不分對公司治理規(guī)則制定的負面影響。 有鑒于此，未來國企公司治理水平的提升，應當在堅持分類改革的基礎之上，從“二分的公司治理規(guī)則”“管理者激勵”和“不受優(yōu)待的市場競爭”三個角度入手。