胡剛

加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債約束，有效降低杠桿水平是國有企業(yè)打好防范化解重大風(fēng)險攻堅(jiān)戰(zhàn)、推動高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措。為此，2018年中共中央辦公廳、國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》，明確提出“促使高負(fù)債國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率盡快回歸合理水平，推動國有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率到2020年年末比2017年年末降低2個百分點(diǎn)左右”。經(jīng)過專項(xiàng)治理，相關(guān)數(shù)據(jù)表明，中央企業(yè)降杠桿的任務(wù)超額完成，平均資產(chǎn)負(fù)債率從2017年末的68.1%降至了2020年末的64.5%，降低3.6個百分點(diǎn)。至于地方國企的完成情況則不明朗，特別是2020年華晨汽車、永煤集團(tuán)等地方國企相繼發(fā)生債券違約事件，表明地方國企降杠桿、減負(fù)債、控風(fēng)險仍任重道遠(yuǎn)。

目前，已有學(xué)者針對中核工業(yè)集團(tuán)、中央建筑企業(yè)等央企降杠桿、減負(fù)債的案例進(jìn)行了深入剖析（趙強(qiáng)，2020;戴國華，2019;伍放明，2020），但關(guān)于地方國企的則較少涉及。相比中央企業(yè)，地方國企在營商環(huán)境、資源稟賦、體制機(jī)制等諸多方面具有天然的經(jīng)營劣勢，且承擔(dān)著較多的地方建設(shè)任務(wù)和歷次國企改革中遺留的歷史問題，使得地方國企通過資本市場等途徑來降杠桿面臨諸多障礙（辛宇，2018）。因此，研究地方國企如何在經(jīng)營劣勢的情況下實(shí)現(xiàn)降杠桿、減負(fù)債，對于指導(dǎo)地方國企的實(shí)踐具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文以F地方國企為例，分析其資產(chǎn)負(fù)債率高企的成因及降杠桿、減負(fù)債的具體舉措，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)及不足，以期為其他地方國企提供有益的參考。

一、F國企的基本情況及高負(fù)債率成因

F國企是經(jīng)市政府批準(zhǔn)組建、市國資委直管的地方骨干國企，著眼于城市升級，聚焦城市建設(shè)、綠色建材，致力于打造全產(chǎn)業(yè)鏈能力的城市建設(shè)平臺。2013年，F(xiàn)國企由市國資委劃入經(jīng)營性資產(chǎn)組建，資產(chǎn)總額15.61億元，負(fù)債總額32.18億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)206%。不僅體量小、底子薄，還處于嚴(yán)重資不抵債的狀態(tài)，因此降杠桿、減負(fù)債對于F國企的生存和發(fā)展至關(guān)重要。

從成因來看，導(dǎo)致F國企資產(chǎn)負(fù)債率過高的原因如下：一是注冊資本較少。盡管肩負(fù)著城市建設(shè)的重任，但市國資委初始投入僅2000萬元，投入不足;二是承擔(dān)的歷史包袱較重。劃入F國企的下屬企業(yè)，多是主業(yè)停滯、資不抵債的廢舊工廠，債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜，還面臨員工安置補(bǔ)償、退休人員保障等經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān);三是經(jīng)營積累較少，2013年凈利潤僅0.3億元。此外，F(xiàn)國企項(xiàng)目投資額巨大、回收周期長，過于依賴金融機(jī)構(gòu)融資，屬于高杠桿行業(yè)。

為了激發(fā)企業(yè)發(fā)展動力，F(xiàn)國企從成立伊始即分階段、多措并舉專項(xiàng)推進(jìn)此項(xiàng)工作。其中：2013-2015年，將資產(chǎn)負(fù)債率降至121%，仍高于100%;2016-2020年，資產(chǎn)負(fù)債率分別為84%、71%、70%、62%、68%，持續(xù)降低并控制在市國資委規(guī)定的預(yù)警線之下。同期，F(xiàn)國企實(shí)現(xiàn)了高質(zhì)量發(fā)展，資產(chǎn)總額從2013年的15.61億元到2020年的166.12億元，年復(fù)合增長率達(dá)40%;營業(yè)收入從2013年的2.5億元到2020年的108.47億元，年復(fù)合增長率達(dá)71%;所有者權(quán)益從2013年的-16.57億元增長到2020年的53.58億元。降杠桿、減負(fù)債與國有資產(chǎn)保值增值均取得較好成效。

二、F國企降杠桿減負(fù)債的具體舉措

從會計(jì)恒等式來看，降低杠桿水平，主要是通過降低企業(yè)負(fù)債規(guī)模、提高企業(yè)所有者權(quán)益。F國企也是從上述兩個方面出發(fā)降杠桿、減負(fù)債。

（一）充分用好會計(jì)政策，提高企業(yè)所有者權(quán)益

F國企下屬企業(yè)大多是政府劃撥資產(chǎn)設(shè)立的，企業(yè)性質(zhì)屬于全民所有制，所屬資產(chǎn)的賬面價值是按照劃撥時的歷史成本體現(xiàn)，較市場價值大幅低估。同時，按照《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則解釋第2號》，“企業(yè)進(jìn)行公司制改制的，應(yīng)以經(jīng)評估確認(rèn)的資產(chǎn)、負(fù)債價值作為認(rèn)定成本，該成本與其賬面價值的差額，應(yīng)當(dāng)調(diào)整所有者權(quán)益”。F國企從資產(chǎn)價值大幅低估的下屬企業(yè)著手，大力推進(jìn)公司制改制，一方面完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，適應(yīng)市場化轉(zhuǎn)型的需要，另一方面則是真實(shí)、公允地反映資產(chǎn)價值，提高企業(yè)所有者權(quán)益。在公司化改制的過程中，聘請中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)評估及賬務(wù)處理，累計(jì)增加公司所有者權(quán)益超過13億元。

此外，F(xiàn)國企還采用投資性房地產(chǎn)等會計(jì)政策，對所屬公允價值能夠持續(xù)可靠取得的租賃資產(chǎn)采用公允價值模式進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量，增加公司所有者權(quán)益6億元。值得一提的是，上述會計(jì)政策調(diào)整可適用稅法上的特殊性稅務(wù)處理，資產(chǎn)和負(fù)債的計(jì)稅基礎(chǔ)仍保持不變，期間基本不產(chǎn)生稅務(wù)成本。由此，F(xiàn)國企通過充分用好會計(jì)政策，真實(shí)、公允地反映資產(chǎn)價值，短期內(nèi)企業(yè)所有者權(quán)益得到大幅增加。

（二）擇機(jī)實(shí)施債務(wù)重組，降低企業(yè)負(fù)債規(guī)模

歷史遺留問題所形成的沉重債務(wù)，是阻礙國有企業(yè)發(fā)展的因素之一。這些歷史問題，既有因企業(yè)過往經(jīng)營不善所形成的拖欠金融機(jī)構(gòu)或國資系統(tǒng)內(nèi)單位本息，也有因企業(yè)關(guān)停并轉(zhuǎn)所產(chǎn)生的員工安置補(bǔ)償及退休人員保障，還有因企業(yè)多次劃轉(zhuǎn)重組所導(dǎo)致的三角債務(wù)。由此產(chǎn)生的歷史債權(quán)債務(wù)關(guān)系，不僅涉及眾多國企主體、錯綜復(fù)雜，而且還涉及市、區(qū)等多級機(jī)構(gòu)，協(xié)調(diào)難度大。F國企也不例外，組建初期賬面歷史債務(wù)超過25億元，使得資不抵債的局面無法扭轉(zhuǎn)。

為此，F(xiàn)國企在理清債權(quán)債務(wù)關(guān)系的提前下，制定了若干解決歷史債務(wù)問題的方案，尋求將承擔(dān)的負(fù)債轉(zhuǎn)為權(quán)益，實(shí)施債轉(zhuǎn)股。經(jīng)過多次提請上級主管單位出面協(xié)調(diào)解決，終于2016年借市屬國有企業(yè)改革重組的時機(jī)，得以成功實(shí)施債轉(zhuǎn)股，由債務(wù)轉(zhuǎn)為資本，一舉將資產(chǎn)負(fù)債率降至70%左右。盡管實(shí)施債轉(zhuǎn)股導(dǎo)致F國企的股東由市國資委變成為市國資委及若干國有全資子公司共同持股，但債轉(zhuǎn)股后通過表決權(quán)全部委托給市國資委行使，依然保持了F國企由市國資委直管的地位。同時，對于債權(quán)人而言，將長期無法收回的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，賬面資產(chǎn)價值沒有影響，還能分享F國企發(fā)展帶來的紅利，亦有利于爭得債權(quán)人的支持。

（三）優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行混改，吸引外部股東權(quán)益投入

F國企的主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領(lǐng)域，按照中共中央、國務(wù)院2015年印發(fā)的《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，原則上國有資本可以絕對控股、相對控股，也可以參股。同時，F(xiàn)國企的城市更新項(xiàng)目，投資規(guī)模大，回投周期長，對自有資金具有一定比例的要求，以其組建時的實(shí)力難以推進(jìn)。

為此，F(xiàn)國企大力推進(jìn)混合所有制改革，先以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為突破口，吸引外部股東權(quán)益投入，依靠外部股東的資金實(shí)力和運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)加快推進(jìn)項(xiàng)目。以其某城市更新項(xiàng)目為例，按照資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)認(rèn)定的凈資產(chǎn)價值約3億元，F(xiàn)國企通過公開產(chǎn)權(quán)交易所公開征集行業(yè)龍頭企業(yè)增資擴(kuò)股49%，引入外部資本3億元，并要求增資擴(kuò)股單位全面負(fù)責(zé)項(xiàng)目運(yùn)營管理，負(fù)責(zé)籌集項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)過程中所需的全部資金。截至2020年末，F(xiàn)國企下屬企業(yè)中已有超過半數(shù)實(shí)施了混合所有制改革，引入行業(yè)頭部企業(yè)作為外部股東權(quán)益投入超過10億元，進(jìn)一步降低了資產(chǎn)負(fù)債率水平。值得注意的是，在混改的過程中，F(xiàn)國企基本采用自身持股51%、外部股東持股49%的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這樣既能保持對混改項(xiàng)目的相對控股，實(shí)現(xiàn)合并財(cái)務(wù)報表，又能最大限度地增加外部股東的權(quán)益投入，促使外部股東加強(qiáng)對混改項(xiàng)目的運(yùn)營管理投入，共同做大做強(qiáng)國有資本。

（四）聚焦主業(yè)推進(jìn)業(yè)務(wù)，增強(qiáng)經(jīng)營留存收益

以上措施對于國有企業(yè)降杠桿、減負(fù)債雖然效果立竿見影，但都屬于一次性的、不可持續(xù)的。國有企業(yè)必須加快轉(zhuǎn)型升級，聚焦主業(yè)推進(jìn)業(yè)務(wù)，提高企業(yè)的盈利能力，增加企業(yè)的留存收益，這才是降杠桿、減負(fù)債的可持續(xù)途徑。從F國企的案例分析，2013-2020年，公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤17億元，為增加經(jīng)營留存收益、降低杠桿水平作出了重要貢獻(xiàn)。這得益于F國企一直聚焦于城市更新、綠色建材的主業(yè)，不斷優(yōu)化國有資本產(chǎn)業(yè)布局，充分盤活所屬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價值，同時大力推進(jìn)混合所有制改革，主動尋求與行業(yè)頭部企業(yè)進(jìn)行股權(quán)合作，并充分利用其經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)，加快經(jīng)營周轉(zhuǎn)。此外，在市國資委的主導(dǎo)下，F(xiàn)國企還持續(xù)開展了控制非主業(yè)投資、處置“僵尸企業(yè)”和低效無效資產(chǎn)、加大對虧損企業(yè)的專項(xiàng)整治、加強(qiáng)成本管控提質(zhì)增效等措施，進(jìn)一步提高公司盈利水平，降低資產(chǎn)負(fù)債率。

總體來看，F(xiàn)國企既采用了按照會計(jì)準(zhǔn)則資產(chǎn)評估增值、擇機(jī)實(shí)施債轉(zhuǎn)股等非經(jīng)營性措施，也采用了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)混改吸引外部股東權(quán)益投入、聚焦主業(yè)增強(qiáng)經(jīng)營留存收益等經(jīng)營性措施，雙管齊下、相互促進(jìn)，多措并舉實(shí)現(xiàn)降杠桿、減負(fù)債。

三、分析經(jīng)驗(yàn)及不足之處

結(jié)合F國企降杠桿、減負(fù)債的實(shí)踐過程，并與現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于中央企業(yè)降杠桿的案例進(jìn)行比較，對其可取經(jīng)驗(yàn)及不足之處分析如下：

（一）經(jīng)驗(yàn)方面

1.缺乏資金支持則盡量爭取政策支持。相比中央財(cái)政，地方財(cái)務(wù)相對不足，且重點(diǎn)投入國計(jì)民生重要領(lǐng)域，用于支持地方國企發(fā)展的資金極為有限，因此盡量爭取過程中的政策支持更為務(wù)實(shí)。當(dāng)前，正在進(jìn)行的國企改革三年行動方案強(qiáng)調(diào)，要貫徹落實(shí)國資主管部門以管資本為主推進(jìn)職能轉(zhuǎn)變，“一企一策”制定權(quán)責(zé)清單管理實(shí)施辦法。對于市屬一級企業(yè)、直管企業(yè)的下屬企業(yè)進(jìn)行公司化改制、債務(wù)重組及混合所有制改革事項(xiàng)，已下放至市屬一級企業(yè)、直管企業(yè)進(jìn)行審批，并報市國資委進(jìn)行備案，這樣審批效率大幅加快。但在實(shí)際操作中，還是得先征詢市屬國資主管部門意見。特別是債務(wù)重組、三角債務(wù)處理等事項(xiàng)，通常涉及國資系統(tǒng)內(nèi)其他單位，有的甚至涉及市、區(qū)、鎮(zhèn)等不同級別的國資部門，協(xié)調(diào)難度較大。市屬企業(yè)從下往上推，成功的概率較小，耗時較長，如能取得市屬國資主管部門的政策支持，并利用改革重組的契機(jī)推進(jìn)，則會事倍功半。

2.應(yīng)充分利用放大現(xiàn)有資產(chǎn)價值。與中央企業(yè)相比，地方國企所能動用的國有資源往往局限于一市、一縣或一鎮(zhèn)，體量偏小，能夠整合、騰挪的空間十分有限。國資主管部門能投入的資本金偏少，劃入的資產(chǎn)質(zhì)量不佳，往往還附帶諸多歷史遺留問題。地方國企所能用來降杠桿、減負(fù)債的，唯有現(xiàn)有的資產(chǎn)，因此必須充分利用、盡可能地放大。從F國企的經(jīng)驗(yàn)來看，充分用好相關(guān)會計(jì)政策及稅收政策，通過低成本或零成本地放大現(xiàn)有資產(chǎn)價值，實(shí)現(xiàn)賬面資產(chǎn)評估增值，提高企業(yè)收益。但前提是劃入的資產(chǎn)權(quán)屬要清晰，權(quán)屬證明要齊全，否則資產(chǎn)評估增值將大打折扣。

3.債轉(zhuǎn)股與混改是兩種重要途徑。降杠桿的措施種類較多，無論是地方國企還是中央企業(yè)，債轉(zhuǎn)股與混改都是主要途徑，對國有企業(yè)降杠桿的作用重大，且立竿見影。有所不同的是，中央企業(yè)推進(jìn)的債轉(zhuǎn)股強(qiáng)調(diào)市場化的債轉(zhuǎn)股，由銀行、實(shí)施機(jī)構(gòu)和企業(yè)自主協(xié)商轉(zhuǎn)股對象、轉(zhuǎn)股債權(quán)以及轉(zhuǎn)股價格和條件，而地方國企還存在很多國資系統(tǒng)內(nèi)的債權(quán)債務(wù)以及三角債，所實(shí)施的債轉(zhuǎn)股偏向于行政化，自主協(xié)商的內(nèi)容相對較少。同時，中央企業(yè)推進(jìn)的混改渠道眾多，既可通過公開資本市場進(jìn)行，亦可通過非公開市場進(jìn)行，而地方國企由于自身資源有限，難以通過公開資本市場進(jìn)行操作，大多限于利用優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或項(xiàng)目來吸引混改對象。從結(jié)果來看，這兩種方式殊途同歸，且國資層面的指引清晰，實(shí)務(wù)操作的國有企業(yè)較多。

（二）不足之處

1.利用多層次資本市場的能力不足。當(dāng)前，我國已建立起多層次資本市場。國有企業(yè)可以通過資本運(yùn)作，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合注入上市公司，提高資產(chǎn)證券化率，并吸收社會公眾股權(quán)投資，從而降低資產(chǎn)負(fù)債率。后續(xù)亦可通過增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券等方式進(jìn)一步補(bǔ)充資本金。此外，還可利用金融創(chuàng)新產(chǎn)品，如發(fā)行永續(xù)債券、設(shè)立私募基金、發(fā)行ABS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等，進(jìn)一步降杠桿減負(fù)債。從F國企的實(shí)踐來看，其利用多層次資本市場來補(bǔ)充資本金的能力嚴(yán)重不足，相比中央企業(yè)具有明顯劣勢。主要原因是地方國企所能動員的資源有限，無法滿足登陸公開資本市場的條件要求，同時城市更新、城市基礎(chǔ)設(shè)施等承擔(dān)地方經(jīng)濟(jì)任務(wù)的國有企業(yè)也不符合當(dāng)前公開資本市場的政策導(dǎo)向。

2.未能充分發(fā)揮混改企業(yè)的多方面優(yōu)勢?；旌纤兄聘母铮斩嘣蓶|融資，是國有企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率、推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。F國企是混改的積極推動者，目前已有半數(shù)以上下屬企業(yè)實(shí)施混改，成交的同時也帶來了諸多問題，值得反思。

首先，必須慎重選擇混改對象，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。F國企歷史選擇的混改對象，既有省企、央企，也有民營資本。從效果來看，與體制機(jī)制相同的省企、央企混改，反而讓經(jīng)營效率更低，業(yè)績不佳;而與優(yōu)勢民營資本進(jìn)行混改，則能彌補(bǔ)國有企業(yè)在體制機(jī)制上的缺陷，業(yè)績更好。其次，國資持股比例可靈活設(shè)置。當(dāng)前制定的市屬國資權(quán)限清單，適用于持股比例超過50%的國有企業(yè)，而對于持股比例低于50%的國有企業(yè)則沒有限制。F國企進(jìn)行混改大多采用51%控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得下屬混改企業(yè)的體制機(jī)制優(yōu)勢并未充分發(fā)揮，特別是處于充分競爭行業(yè)的混改企業(yè)。可試點(diǎn)嘗試持股比例低于50%，同時根據(jù)表決權(quán)委托實(shí)現(xiàn)合并報表目的的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。再者，混改應(yīng)做精做強(qiáng)，而不是做多做散。在資源有限的情況下，應(yīng)著眼于與優(yōu)勢龍頭民營資本實(shí)施混改，按照資本運(yùn)作、公開市場上市的目標(biāo)集中資源打造1—2個精品混改企業(yè)，為后續(xù)進(jìn)一步吸收多元資本、促進(jìn)發(fā)展創(chuàng)造條件。

3.警惕片面追求規(guī)模導(dǎo)致杠桿率提升的風(fēng)險。地方國企通常是當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的重要支柱，還承擔(dān)著部分政府安排的重大、緊急或臨時性的經(jīng)濟(jì)建設(shè)任務(wù)，地方政府具備要求國有企業(yè)迅速做大規(guī)模、提高融資能力的迫切動機(jī)。在缺乏資本金投入的情況下，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模會造成擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債率會有后續(xù)提升的風(fēng)險。以F國企為例，其承擔(dān)當(dāng)?shù)厝瞬虐簿庸こ探ㄔO(shè)的任務(wù)，相關(guān)項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)80%左右，且大額資金無法產(chǎn)生盈利，對于其增強(qiáng)經(jīng)營積累來降杠桿也是不利的。為此，F(xiàn)國企在經(jīng)歷2013-2019年資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)降至62%后，2020年迅速提升至68%。因此，地方國企應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率的管控目標(biāo)來推算公司的投資能力，嚴(yán)格控制公司的投資規(guī)模，倒逼公司聚焦主業(yè)、嚴(yán)格挑選優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，防范債務(wù)風(fēng)險出現(xiàn)反彈。

作者單位：佛山建投城市建設(shè)有限公司