王 金 李艷霞 米雅楠

（廣東技術(shù)師范大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院 廣東廣州 510665）

引言

大數(shù)據(jù)時(shí)代下，我國(guó)以傳統(tǒng)報(bào)紙傳媒為主、微信和微博等網(wǎng)絡(luò)媒體為輔的媒體輿論監(jiān)督在反映社會(huì)關(guān)注度上也發(fā)揮著越來(lái)越大的監(jiān)管作用。隨著媒體監(jiān)管力度以及公眾意識(shí)的提升，上市公司的公司治理問(wèn)題漸漸地被全體公民所關(guān)注?；诖吮尘?，本文將選取“媒體曝光度”這一重要的外部輿論監(jiān)管機(jī)制來(lái)研究其對(duì)公司資本成本的影響，試圖研究公司媒體關(guān)注度對(duì)上市公司治理是否能夠產(chǎn)生積極的監(jiān)管作用，并根據(jù)我國(guó)企業(yè)的特殊產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，進(jìn)一步研究其在產(chǎn)權(quán)差異下媒體曝光度對(duì)公司治理的作用是否會(huì)產(chǎn)生變化。本文的研究結(jié)論可為我國(guó)上市公司治理提供一定的理論指導(dǎo)，也希望為我國(guó)不斷推進(jìn)供給側(cè)改革和企業(yè)組織轉(zhuǎn)型升級(jí)降低企業(yè)資本成本，也嘗試為我國(guó)企業(yè)樹(shù)立正確的資本成本約束觀念提供一個(gè)新的證據(jù)支持。

理論分析與研究假設(shè)

（一） 大數(shù)據(jù)背景下媒體曝光度對(duì)公司股權(quán)成本的影響分析

大數(shù)據(jù)高速發(fā)展的時(shí)代下媒體作為公司治理的一種外部監(jiān)管機(jī)制，在資本市場(chǎng)上能夠起到傳遞信息和監(jiān)管約束的雙重作用。現(xiàn)有有關(guān)媒體的研究概括起來(lái)總體分為兩大類：第一大類是“媒體合謀論”，也就是“媒體有偏論”。該類研究的觀點(diǎn)一致認(rèn)為：媒體可能因?yàn)槟撤N利益或是追求自身效用最大化，刻意追求轟動(dòng)效應(yīng)而迎合上市公司的需求，最終可能和上市公司合謀，報(bào)道出偏離事實(shí)真相的新聞，導(dǎo)致投資者利益受損，或者誤導(dǎo)公司外部信息使用者和潛在投資者。我國(guó)國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者也支持這個(gè)觀點(diǎn)，比較典型的有李培功和沈藝峰（2010）、于忠泊等（2011）、翟勝寶等（2015）研究均認(rèn)為媒體能夠起到有效監(jiān)管的作用，媒體通過(guò)影響上市公司的聲譽(yù)、監(jiān)管機(jī)制，進(jìn)而進(jìn)行監(jiān)管和約束上市公司，減少企業(yè)和管理者實(shí)施損害投資者利益的不當(dāng)行為，媒體能夠起到積極的外部監(jiān)管作用，最終提高公司治理水平，降低投資者風(fēng)險(xiǎn)。

近年有學(xué)者開(kāi)始關(guān)注公司審計(jì)訴訟風(fēng)險(xiǎn)、公司違規(guī)行為、政府公開(kāi)預(yù)算、政府審計(jì)中媒體發(fā)揮的作用，并發(fā)現(xiàn)媒體曝光度能夠顯著降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)或者違規(guī)行為，媒體問(wèn)責(zé)機(jī)制能夠顯著提高我國(guó)政府預(yù)算公開(kāi)和回應(yīng)速度。目前國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者的研究表明，我國(guó)媒體監(jiān)管作用對(duì)上市公司的治理效應(yīng)在增強(qiáng)，媒體曝光度能夠迫使公司基于輿論和市場(chǎng)壓力，減少公司經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)主義行為，并且能夠降低公司風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到保護(hù)投資者利益的目的，進(jìn)而提升公司價(jià)值。

媒體作為信息傳遞媒介和傳播載體能夠通過(guò)對(duì)上市公司行為報(bào)道，提高社會(huì)大眾和投資者的關(guān)注度，避免出現(xiàn)信息不對(duì)稱，從而降低投資者面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)，減少投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的自利行為，減少投資者承擔(dān)的代理成本。Fang and Peress （2009）的研究也證實(shí)：當(dāng)媒體曝光度更少時(shí)，相對(duì)媒體曝光度更多的股票，投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)彌補(bǔ)其面臨的更大的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，媒體頻繁報(bào)道能夠?qū)酒鹫娴挠绊?，使得公司信息更加透明，減少投資者風(fēng)險(xiǎn)，并且監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的機(jī)會(huì)主義行為，通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益均衡原則，當(dāng)公司投資者提供資金給企業(yè)面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)更低時(shí)，其要求的投資回報(bào)率也即資本成本也會(huì)相應(yīng)降低。本文提出第一個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)1：當(dāng)媒體曝光度更多時(shí)，公司股權(quán)成本會(huì)越低，即：媒體曝光度能夠?qū)蓹?quán)成本產(chǎn)生負(fù)向的積極作用。

（二）我國(guó)制度背景下媒體曝光度對(duì)公司股權(quán)成本的影響差異分析

在我國(guó)，因?yàn)閲?guó)企的實(shí)際控制人是國(guó)家，國(guó)企的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)更多的是實(shí)現(xiàn)國(guó)家目標(biāo)及社會(huì)責(zé)任，而非獲取利潤(rùn)最大化，所以國(guó)有企業(yè)較民營(yíng)企業(yè)可能會(huì)更加重視如就業(yè)問(wèn)題、環(huán)保等社會(huì)效益。很多媒體曝光度在我國(guó)會(huì)受到政府控制，故我國(guó)媒體對(duì)國(guó)有性質(zhì)企業(yè)的報(bào)道自由度相比民企會(huì)相對(duì)降低，其對(duì)國(guó)企企業(yè)發(fā)揮的外部監(jiān)管作用可能也會(huì)隨之下降。

楊德明和令媛媛（2011）的研究也曾指出，在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)我國(guó)新聞媒體基本是以國(guó)有媒體主導(dǎo)、民營(yíng)媒體為輔的證券市場(chǎng)報(bào)道體系，這一特征也將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。夏楸等（2018）的研究則證實(shí)媒體曝光度通過(guò)增強(qiáng)媒體公信力會(huì)降低企業(yè)債務(wù)成本，但是在國(guó)企中這種媒體的調(diào)節(jié)作用并不顯著。逯東等（2015）的研究也發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)，“媒體關(guān)注”能夠顯著提高上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量，但是該作用主要體現(xiàn)民營(yíng)上市公司，而在地方國(guó)企中則不顯著。

上述研究均表明在我國(guó)由于國(guó)企和民企產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異，媒體對(duì)其所發(fā)揮的監(jiān)管和約束作用也會(huì)存在明顯差異。對(duì)于股票市場(chǎng)、銀行借貸等融資方式，我國(guó)民企與國(guó)企也存在不同。因此本文認(rèn)為：相比國(guó)企，隨著媒體關(guān)注度的提高，媒體通過(guò)傳統(tǒng)監(jiān)督機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制和市場(chǎng)壓力機(jī)制對(duì)公司治理發(fā)揮的積極作用會(huì)在民營(yíng)企業(yè)中表現(xiàn)的更明顯，國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)弱化媒體曝光度對(duì)股權(quán)成本的積極作用，在研究假設(shè)1的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步提出如下假設(shè)2：

假設(shè)2：媒體曝光度對(duì)民企股權(quán)成本負(fù)向影響會(huì)更強(qiáng)。

研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.樣本選擇

在研究媒體曝光度對(duì)公司股權(quán)成本的影響時(shí)，本文采用了3種模型來(lái)計(jì)算股權(quán)成本：分別是PEG模型、OJ模型和CAPM模型。在PEG模型和OJ模型中，需要用到分析師預(yù)測(cè)每股收益的數(shù)據(jù)。本文選擇2005-2018年滬深A(yù)股公司為研究樣本。并按照以往學(xué)者的研究慣例，對(duì)樣本進(jìn)行了如下初始處理：（1）對(duì)于金融、保險(xiǎn)類上市公司的數(shù)據(jù)由于其所處行業(yè)的特征，將其剔除；（2）樣本只選擇A股上市公司，由于A、B、H股間有差異；（3）刪除了所有變量數(shù)據(jù)缺漏的樣本公司；（4）考慮到一些極端數(shù)據(jù)的影響，對(duì)所有主要變量的極端值進(jìn)行了1%的縮尾（winsorize）處理；（5）研究結(jié)論可能會(huì)受企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，故將原始樣本公司分為國(guó)企和民企；（6）資產(chǎn)負(fù)債率>1的公司已被剔除。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源

國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中主要篩選出本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)則主要選取出公司的分析師盈余預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，而對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的手工計(jì)算中需要用到我國(guó)銀行的一年定期整存整取的利率，則來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站公布的歷年數(shù)據(jù)。研究中使用Python 爬蟲軟件通過(guò)固定網(wǎng)站，設(shè)置制定的搜索與匹配條件獲取所有上市公司的媒體曝光度次數(shù)數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)分析采用STATA12.0、Matalab等統(tǒng)計(jì)軟件。

（二） 模型設(shè)定與變量定義

1.模型設(shè)定

為了驗(yàn)證媒體曝光度對(duì)公司股權(quán)成本的影響，本文借鑒以往學(xué)者羅進(jìn)輝（2012）、盧文彬等（2014）、陳宋生等（2015） 的研究，構(gòu)建如下股權(quán)成本回歸模型（1）：

2.變量定義

①PEG模型公式（1）：

②OJ模型公式（2）：

③媒體曝光度

本文利用Python網(wǎng)絡(luò)爬蟲軟件，將搜索網(wǎng)址固定在《中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)》，之前很多學(xué)者的研究均是利用該報(bào)紙數(shù)據(jù)庫(kù)的報(bào)道通過(guò)手工搜集進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和搜集典型的孔東民等（2013）、李培功和沈藝峰（2010）、戴亦一等（2013）、劉笑霞和李明輝（2018），但是上述研究基本上都只選取了4-8家左右的報(bào)紙，而本文在搜索時(shí)通過(guò)參考以往學(xué)者的方法，將報(bào)紙來(lái)源增加到下列10家主流報(bào)紙媒體，具體是：“《中國(guó)證券報(bào)》+《上海證券報(bào)》+《證券日?qǐng)?bào)》+《證券時(shí)報(bào)》+《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》+《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》+《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》+《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》+《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》+《中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》”，同時(shí)這10家報(bào)紙也是我國(guó)最有影響力和代表性的財(cái)經(jīng)主流媒體。

在Python網(wǎng)絡(luò)爬蟲軟件搜索時(shí)選取的是上市公司證券簡(jiǎn)稱來(lái)進(jìn)行主題和關(guān)鍵詞的搜索匹配，將搜索日期設(shè)置在2005年1月1日至2018年12月31日，最終獲得所有滬深A(yù)股上市公司的媒體曝光度總次數(shù)作為計(jì)算依據(jù)。

④其他變量定義

文中因變量股權(quán)成本的計(jì)算及公式請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)公式（1）-（3）三個(gè)計(jì)算模型，其余相關(guān)變量具體定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析討論

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)分析

1.2005-2018年我國(guó)上市公司股權(quán)成本分析

表2是有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，從表2可看出，我國(guó)上市公司2005-2018年股權(quán)成本的均值為13.41%，成本所占比重較高，PEG模型中peg均值最小為11.86%，OJ模型算出來(lái)的股權(quán)成本oj均值為14.14%，CAPM模型中capm均值最大，為14.23%，因CAPM模型中股票市場(chǎng)平均年收益率和β系數(shù)呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)，故有些年份得出股權(quán)成本為負(fù)值，在分析中將這部分為負(fù)值的股權(quán)成本予以剔除，從各種權(quán)益成本計(jì)算模型來(lái)看，數(shù)據(jù)幾乎相同，表明本文權(quán)益成本的結(jié)果較為準(zhǔn)確。與資產(chǎn)收益率相比，我國(guó)上市公司股權(quán)成本相對(duì)較高，總資產(chǎn)收益率整體較低，僅為5%左右。因此，股權(quán)成本應(yīng)當(dāng)是公司治理與財(cái)務(wù)實(shí)踐中受到高度重視的一個(gè)基本要素。

具體的對(duì)比分析由圖1的變化趨勢(shì)圖來(lái)看，2007年、2011年中國(guó)上市公司的股權(quán)成本相對(duì)較高，平均約為13%，2015年股權(quán)成本達(dá)到最高值15%左右，且整體上看近年股權(quán)成本均高于同年期的我國(guó)5年以上人民幣貸款基準(zhǔn)利率。

如圖1所示，自2005年起，我國(guó)股權(quán)成本呈“M”型的循環(huán)趨勢(shì)。2005-2018近15年間股權(quán)成本的變化趨勢(shì)具有一定的周期性，其變動(dòng)趨勢(shì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場(chǎng)的發(fā)展相一致。

圖1 2005-2018年股權(quán)成本均值變化趨勢(shì)圖

2.主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2中看出，媒體曝光度media均值為0.45左右，基本呈現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。上市公司媒體曝光度次數(shù)總體差異較大，最小值為0，最大值為223，這也為研究媒體對(duì)公司的影響提供了研究條件。另從表3中控制變量來(lái)看，我國(guó)上市公司近15年來(lái)在股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貝塔值與市場(chǎng)基本一致，均值和中位數(shù)均為1.14，最大值也僅為1.93，整體上與股票市場(chǎng)走勢(shì)一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）單變量T檢驗(yàn)分析

表3是媒體曝光度與股權(quán)成本在各種分組下的均值T檢驗(yàn)，panel A-C是根據(jù)企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)分組；同時(shí)由panel A可知，在我國(guó)由于上市國(guó)企規(guī)模大，媒體對(duì)民企的關(guān)注度相比國(guó)企顯著偏少，國(guó)企的媒體曝光度更高，這也符合目前我國(guó)發(fā)展國(guó)情。另外，從panel B和panel C可看出，PEG和OJ模型中，民企的股權(quán)成本在1%的顯著性水平上顯著高于國(guó)企股權(quán)成本。由panel A-C的分組T檢驗(yàn)初步支持本文假設(shè)1、2，但具體的對(duì)比差異還有待后續(xù)進(jìn)一步回歸結(jié)果的分析。

表3 各種均值分組差異分析

（三）多元回歸分析與分組檢驗(yàn)

1.媒體曝光度對(duì)股權(quán)成本的影響結(jié)果分析

在前面T檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，可以初步支持本文的研究假設(shè)，但為了進(jìn)一步驗(yàn)證研究假設(shè)1，根據(jù)模型（1），分別將“事前” PEG模型和OJ模型預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)計(jì)算得出的股權(quán)成本作為因變量，以及其他還有可能影響公司股權(quán)成本的其他因素進(jìn)行多元回歸，回歸結(jié)果如表4所示。

表4 媒體曝光度對(duì)公司股權(quán)成本影響的回歸結(jié)果分析

根據(jù)表4中（1）（2）可知，在控制其他因素的前提下，在兩個(gè)模型中，媒體曝光度與股權(quán)成本的回歸系數(shù)在分別在10%、5%的顯著性水平上顯著為負(fù)，t值分別是-1.9462、-1.9994，充分驗(yàn)證了研究假設(shè)1，說(shuō)明媒體曝光程度越高時(shí)，會(huì)在一定程度上降低公司的股權(quán)成本，媒體監(jiān)管能夠起到一定的治理作用。由表4結(jié)果可得，其他控制變量中，公司股票系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（beta）與股權(quán)成本的系數(shù)顯著為正，表明隨著股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增大，股票收益率也上升，這也與以往學(xué)者的研究一致。

2.產(chǎn)權(quán)差異下，媒體曝光度對(duì)公司股權(quán)成本的影響分析

在前面假設(shè)1的驗(yàn)證基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)2005-2018年上市公司最終實(shí)際控制人進(jìn)行分組，分為國(guó)企與民企，由表5的結(jié)果可知：（1）和（2）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)比分析中，在民企中媒體曝光度（media）的系數(shù)在1%的顯著性水平上與股權(quán)成本都是顯著負(fù)相關(guān)，T值分別為-2.0260和-2.0254，但在國(guó)企中結(jié)果卻并不顯著。

表5 基于產(chǎn)權(quán)差異下媒體曝光度對(duì)公司股權(quán)成本影響的進(jìn)一步檢驗(yàn)

該結(jié)論說(shuō)明了由于我國(guó)國(guó)企的國(guó)有性質(zhì)，媒體對(duì)國(guó)企的各類報(bào)道在某種程度上會(huì)受到政府的管制，媒體的監(jiān)管作用在國(guó)企中會(huì)有所降低，國(guó)有產(chǎn)權(quán)會(huì)弱化媒體曝光度對(duì)股權(quán)成本產(chǎn)生的積極作用；而由于受政府管制較少，民企發(fā)展趨勢(shì)與市場(chǎng)和公司治理中的現(xiàn)實(shí)邏輯更接近。目前，我國(guó)新聞媒體的發(fā)展與歐美國(guó)家相比還比較緩慢，但近年在民企中已慢慢體現(xiàn)媒體市場(chǎng)的自發(fā)甄別和識(shí)別作用，媒體曝光度對(duì)公司股權(quán)成本的積極影響會(huì)在民企中更顯著，充分驗(yàn)證支持了本文的研究假設(shè)2。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證產(chǎn)權(quán)差異下媒體曝光度對(duì)股權(quán)成本的影響，在模型（1）的基礎(chǔ)上引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)，構(gòu)建出模型（2），進(jìn)行進(jìn)一步的回歸檢驗(yàn)，具體回歸模型如下：

從表6通過(guò)交乘項(xiàng)系數(shù)可看出，媒體曝光度（media）與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（soe）的交乘項(xiàng)系數(shù)分別在10%和5%的顯著性水平上為正，T值分別為1.7773、2.1852，說(shuō)明國(guó)企性質(zhì)會(huì)削弱媒體曝光度對(duì)股權(quán)成本的負(fù)向的積極治理作用，該負(fù)向的積極作用在民企中會(huì)更顯著。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異下的進(jìn)一步檢驗(yàn)

為更準(zhǔn)確的驗(yàn)證媒體曝光度對(duì)股權(quán)成本的影響，采用“事后”股權(quán)成本估算方法中的CAPM模型衡量股權(quán)成本，回歸結(jié)果如表7所示，媒體曝光度與股權(quán)成本的系數(shù)分別在1%的水平上顯著為負(fù)，且T值為-5.9300，顯著性保持不變，并且在民企中依然很顯著，研究結(jié)論基本保持一致。

表7 媒體曝光度對(duì)公司股權(quán)成本影響的進(jìn)一步檢驗(yàn)

為剔除2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響，確保結(jié)果的穩(wěn)定性，本文另選取2008-2018年的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)論保持不變。

采用CAPM模型計(jì)算權(quán)益成本時(shí)，由于股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能為負(fù)，為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，刪除了權(quán)益成本為負(fù)的樣本回歸，結(jié)論保持不變。

在計(jì)算OJ和PEG模型時(shí)，本文選取了分析師預(yù)測(cè)年對(duì)應(yīng)時(shí)期的最新收盤價(jià)。如果使用國(guó)泰安歷史數(shù)據(jù)的年度收盤價(jià)計(jì)算的股權(quán)成本進(jìn)行回歸，結(jié)論仍然有效。

研究結(jié)論與啟示

研究結(jié)論表明，公司的股權(quán)成本會(huì)隨著媒體曝光度的上升在一定程度上降低。媒體監(jiān)督可以在降低股權(quán)成本方面發(fā)揮積極的治理和監(jiān)督作用。同時(shí)，由于我國(guó)國(guó)企特定性質(zhì)體制和治理機(jī)制，媒體監(jiān)管對(duì)公司治理的積極作用會(huì)在民企中更明顯，國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)削弱媒體的外部監(jiān)管作用。這也充分說(shuō)明引入媒體和市場(chǎng)等外部競(jìng)爭(zhēng)因素有助于我國(guó)國(guó)企上市公司治理機(jī)制的完善。同時(shí)，在我國(guó)自媒體不斷發(fā)展的背景下，我國(guó)企業(yè)要充分發(fā)揮社會(huì)公眾和媒體應(yīng)有的監(jiān)督作用，將媒體的外部監(jiān)管機(jī)制和投資者利益保護(hù)緊密聯(lián)系起來(lái)，不斷降低公司資本成本，提高公司效益，積極推進(jìn)我國(guó)企業(yè)成功轉(zhuǎn)型，樹(shù)立科學(xué)的資本成本約束觀，最終達(dá)到提升公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的目的。