來以楠 王文迪 曾倩倩 張鋇鋇

（浙江工商大學(xué)杭州商學(xué)院 浙江杭州 311500）

引言

文獻(xiàn)綜述和內(nèi)涵界定

（一）資產(chǎn)模式的界定

“輕”“重”資產(chǎn)模式的界定，目前主流的觀點(diǎn)有以下兩種：第一，根據(jù)盈利來源判定企業(yè)的資產(chǎn)模式，其中依靠有形資產(chǎn)（廠房、設(shè)備、原材料等）實(shí)現(xiàn)盈利的是重資產(chǎn)模式企業(yè)，而靠無形資產(chǎn)（品牌、創(chuàng)意、設(shè)計(jì)等）實(shí)現(xiàn)盈利的則為輕資產(chǎn)模式；第二，以（存貨+固定資產(chǎn)+在建工程+工程物資等重資產(chǎn)）/總資產(chǎn)作為指標(biāo)來界定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的輕重。

（二）不同資產(chǎn)模式的經(jīng)濟(jì)效果和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

Reyes Gonzalez，Juan Llopis和Jose Gasco（2013）認(rèn)為外包有助于調(diào)整組織結(jié)構(gòu)，使企業(yè)專注核心業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展，提高市場競爭力；Inès Blal和Giuliano Bianchi（2019）提出輕資產(chǎn)模式企業(yè)可能會(huì)增加協(xié)調(diào)與運(yùn)營的成本，致使整體財(cái)務(wù)回報(bào)下降；周澤將、李鼎、王浩然（2020）發(fā)現(xiàn)輕資產(chǎn)模式企業(yè)通常不對(duì)固定資產(chǎn)進(jìn)行大規(guī)模投資，反而偏好高風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金投資，這在維持資產(chǎn)流動(dòng)的同時(shí)為企業(yè)增加了潛在風(fēng)險(xiǎn)；廉永輝和高杰英（2020）發(fā)現(xiàn)，從短期來看，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的邊際成本相對(duì)較高，且從投入到產(chǎn)出的周期較長，此時(shí)企業(yè)的盈利能力較弱。從長期來看，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的市場競爭較為和緩，重資產(chǎn)企業(yè)受外部環(huán)境影響的波動(dòng)較小，能穩(wěn)步提升企業(yè)的營業(yè)收入，即盈利能力較強(qiáng)；Hung-Ching Wen、Jen-Hung Huang和Yih-Lin Cheng（2012）提出重資產(chǎn)模式下的企業(yè)需要不斷投入資本用于設(shè)施建設(shè)等，且高端技術(shù)的研發(fā)成本與日俱增，這在一定程度上加重了企業(yè)的運(yùn)營壓力；盛明泉、馮謝莉娟和王詩桪（2018）認(rèn)為重資產(chǎn)企業(yè)的投資項(xiàng)目一般回收期較長，難以在短期內(nèi)做到變現(xiàn)，因此投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。

案例背景分析

牧原集團(tuán)（下稱“牧原”）始建于1992年，總部位于河南省南陽市，主營業(yè)務(wù)為生豬養(yǎng)殖，兼有飼料加工、生豬育種、生豬屠宰等業(yè)務(wù)協(xié)同主業(yè)發(fā)展。溫氏食品集團(tuán)股份有限公司（下稱“溫氏”）作為“老牌豬王”，經(jīng)營范圍更為廣泛，主要圍繞雞豬產(chǎn)業(yè)，同時(shí)涉及畜牧醫(yī)療、水產(chǎn)養(yǎng)殖等多個(gè)方面。

其中，按照生豬的養(yǎng)殖模式，牧原屬于“自繁自養(yǎng)”模式，溫氏屬于“代養(yǎng)”模式；按照重資產(chǎn)（因固定資產(chǎn)和在建工程性質(zhì)類似，因此本文測算時(shí)重資產(chǎn)同時(shí)包括這兩類）在總資產(chǎn)中的占比，牧原自近3年來均在50%以上，而溫氏平均低于40%。因此，無論從養(yǎng)殖模式這一本質(zhì)，還是根據(jù)數(shù)據(jù)測算，均可以判斷牧原屬于“重資產(chǎn)”模式，溫氏屬于“輕資產(chǎn)”模式。

新冠肺炎疫情發(fā)生之前，溫氏穩(wěn)居生豬養(yǎng)殖業(yè)第一，雖然近幾年牧原和溫氏的差距不斷縮小，但其收入與溫氏相差甚遠(yuǎn)（見圖1）。新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，這一情況發(fā)生了轉(zhuǎn)變，在生豬出欄量和凈利潤的雙重加持下，牧原的股價(jià)和市值不斷走高，一躍成為生豬養(yǎng)殖業(yè)的“一哥”（見圖2），而溫氏則一路下滑（見圖3）。

圖1 2015-2019年溫氏和牧原收入對(duì)比圖

圖2 2020年牧原股價(jià)和總市值走勢(shì)圖

圖3 2020年溫氏股價(jià)和總市值走勢(shì)圖

對(duì)牧原和溫氏地位劇變的原因進(jìn)行剖析，發(fā)現(xiàn)其根本在于資產(chǎn)模式的不同，新冠肺炎疫情下，兩種資產(chǎn)模式在生豬養(yǎng)殖業(yè)的優(yōu)勢(shì)被進(jìn)一步放大。

突發(fā)情況下重資產(chǎn)模式優(yōu)勢(shì)分析

（一）產(chǎn)業(yè)鏈

新冠肺炎疫情下，出于食品安全的考慮，國民對(duì)于進(jìn)口豬肉的接受度下降，國內(nèi)生豬市場供給缺口增大。重資產(chǎn)模式下牧原完善封閉的一體化產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)股a(chǎn)流通環(huán)節(jié)全程可控，疫情下產(chǎn)品生產(chǎn)數(shù)量不降反增，2020年牧原全年出欄同比增幅284.50%，Q4出欄高達(dá)623.3億頭（見表1）。而溫氏選擇的輕資產(chǎn)模式將產(chǎn)業(yè)鏈部分業(yè)務(wù)進(jìn)行外包，導(dǎo)致產(chǎn)品生產(chǎn)很難維系高水平，年均出欄只有240億頭左右。以PSY（每頭母豬每年提供斷奶仔豬數(shù)量）為例，牧原2020年P(guān)SY指標(biāo)已達(dá)到24左右，績效遠(yuǎn)超行業(yè)平均，出欄量和存欄能繁、后備母豬數(shù)量都是溫氏的兩倍左右。由此可見，在突發(fā)疫情下，重資產(chǎn)模式的牧原更具優(yōu)勢(shì)，具體而言：

表1 2020年牧原和溫氏出欄量情況

1.產(chǎn)業(yè)鏈上游。從上游來看，溫氏的飼料廠集中在兩廣地區(qū)，與主糧食產(chǎn)地距離較遠(yuǎn)，在疫情高發(fā)期時(shí)，原料調(diào)運(yùn)受阻，飼料供應(yīng)緊缺，導(dǎo)致出欄滯后。而牧原在南北方糧食產(chǎn)地均建立飼料廠，能夠保證生豬養(yǎng)殖飼料的供應(yīng)，從而降低了斷供風(fēng)險(xiǎn)。

2.產(chǎn)業(yè)鏈中游。從中游來看，“公司+農(nóng)戶”的生產(chǎn)模式在把生豬養(yǎng)殖的工作托付給農(nóng)戶的同時(shí)也喪失了部分對(duì)養(yǎng)殖和防疫工作的宏觀調(diào)控。溫氏的合作農(nóng)戶高達(dá)三萬余戶，分布廣而散，監(jiān)控難度大，部分散戶的衛(wèi)生防疫措施可能實(shí)施不到位，食品衛(wèi)生安全存在隱患。而牧原在一體化產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建工作中投入大量資金，全部生豬均在自有現(xiàn)代化養(yǎng)殖基地以嚴(yán)格的技術(shù)和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)養(yǎng)殖，堅(jiān)持“質(zhì)”和“量”兩手抓。因此，疫情防控期間牧原對(duì)于生豬調(diào)控和食品安全具有更強(qiáng)的把控。此外，牧原獨(dú)特的輪回二元育種體系使產(chǎn)出的偽二元母豬能夠肉、種兩用，及時(shí)填補(bǔ)繁殖和銷售供給的不足。

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3.產(chǎn)業(yè)鏈下游。從下游來看，目前溫氏的屠宰業(yè)務(wù)還處于探索階段，整體屠宰產(chǎn)能不足，需要依托外部屠宰廠進(jìn)行下游加工。但新冠肺炎疫情催化下，外部屠宰廠的開工和安全無法得到保障。而牧原于2020年布局15家屠宰場，力圖把握更多的屠宰加工產(chǎn)能，同時(shí)通過定點(diǎn)屠宰加工提高產(chǎn)品安全性，并減少生豬產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為豬肉的時(shí)間，有效緩解出欄壓力。

（二）成本費(fèi)用

成本費(fèi)用是決定企業(yè)競爭優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵因素。牧原的重資產(chǎn)模式使得其成本費(fèi)用管控一直為業(yè)內(nèi)稱贊，新冠肺炎疫情的出現(xiàn)進(jìn)一步放大了其優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)表2和表3，雖然近幾年牧原的營業(yè)收入均不及溫氏，但在低成本的助力下，牧原的毛利率和凈利率遠(yuǎn)高于溫氏。2020年四個(gè)季度牧原的毛利率均高于60%，2020年末以274.51億元的凈利潤和562.77億元的營業(yè)收入可實(shí)現(xiàn)53.97%的凈利率，溫氏雖然年度營收保持在740億元之上，但年末凈利率僅為9.99%。對(duì)兩個(gè)企業(yè)成本費(fèi)用進(jìn)行剖析，發(fā)現(xiàn)重資產(chǎn)模式使牧原在材料成本、人力成本和期間費(fèi)用等成本費(fèi)用的控制方面均有優(yōu)勢(shì)。

表2 2015-2020年牧原利潤表主要指標(biāo)情況

表3 溫氏2015-2020年利潤表主要指標(biāo)情況

1.材料成本。根據(jù)前述分析，重資產(chǎn)模式下，牧原自建了大量飼料廠，布局從北方主糧食產(chǎn)地深入南方，這不僅能夠及時(shí)和足量獲取玉米、小麥、豆粕等飼料加工的主要原料，還極大降低了原料采購的運(yùn)輸成本。新冠肺炎疫情下，基于產(chǎn)需缺口和國內(nèi)外預(yù)期市場看漲，2020年飼料價(jià)格階段性暴漲，牧原較高的原料儲(chǔ)備，一定程度上降低了飼料成本。輕資產(chǎn)模式運(yùn)營的溫氏雖然同樣擁有獨(dú)立飼料廠，但其分布位置并不占據(jù)優(yōu)勢(shì)，單噸飼料的運(yùn)輸成本相對(duì)較高。此外，由于輕資產(chǎn)運(yùn)營，溫氏的原材料囤積較少，在原料價(jià)格暴漲的情況下飼料成本大幅提高。

2.人力成本。重資產(chǎn)模式下，牧原大力籌建現(xiàn)代化的養(yǎng)殖場，以自主研發(fā)的智能豬舍及自動(dòng)化養(yǎng)殖設(shè)備，實(shí)時(shí)監(jiān)測和控制養(yǎng)殖過程，大大縮減所需的養(yǎng)殖工人。根據(jù)公告，目前牧原內(nèi)部1名飼養(yǎng)員可同時(shí)飼養(yǎng)2700-3600頭生豬。重資產(chǎn)模式不僅使得單位人工成本大大降低，還減少了疫情防控期間員工的流動(dòng)。相對(duì)應(yīng)的，溫氏采用委托農(nóng)戶養(yǎng)殖的輕資產(chǎn)形式，委托養(yǎng)殖費(fèi)用居高不下，且疫情下人員流動(dòng)困難使得溫氏需要上調(diào)代養(yǎng)費(fèi)以調(diào)動(dòng)農(nóng)戶復(fù)工的積極性，人力成本進(jìn)一步上升。

3.期間費(fèi)用。員工規(guī)模小、資產(chǎn)利用效率高等因素使得牧原2020年Q1-2020年Q3管理費(fèi)用占比（見表4）不斷下降，對(duì)于散戶的管理和疫情下的非規(guī)模性應(yīng)對(duì)則使得溫氏的管理費(fèi)用占比不斷上升。大力發(fā)展一體化產(chǎn)業(yè)鏈，使得牧原的下游銷售端有穩(wěn)定合作商，對(duì)銷售成本的把控能力強(qiáng)于溫氏。2020年四個(gè)季度牧原銷售費(fèi)用占比平均不到0.50%，而溫氏平均水平則維持在1.25%（見表5），二者絕對(duì)值差距相對(duì)較大。

表4 2020年牧原和溫氏管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比例情況

表5 2020年牧原和溫氏銷售費(fèi)用占營業(yè)收入的比例情況

綜上，重資產(chǎn)模式的牧原投入大量資本完善上下游產(chǎn)業(yè)鏈，通過自建飼料廠和智能豬舍，構(gòu)建新型農(nóng)牧裝備孵化園等，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，不僅有效地降低了成本，而且提升了疫病防控的水平，為企業(yè)帶來更高的生產(chǎn)效率，保證了生豬的出欄數(shù)量。輕資產(chǎn)模式下，溫氏對(duì)于上下游產(chǎn)業(yè)鏈的低控制力度使其產(chǎn)品成本較高，疫情防控背景下產(chǎn)品流轉(zhuǎn)不力，生豬出欄數(shù)量的減少和單位產(chǎn)品毛利的降低等因素使得溫氏在疫情中落于下風(fēng)。由此看出，突發(fā)新冠肺炎疫情的背景下，生豬養(yǎng)殖業(yè)采用重資產(chǎn)模式更具優(yōu)勢(shì)。

重資產(chǎn)模式的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與化解

（一）外部籌資依賴性大，現(xiàn)金流易斷裂

重資產(chǎn)模式下的企業(yè)需要大量資金投入，牧原通過多輪融資融券交易及巨額長短期借款來支撐企業(yè)資金缺口。在大肆舉債的行為下，截至2020年Q3，牧原負(fù)債總計(jì)449.87億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)43.34%。此時(shí)，企業(yè)一旦出現(xiàn)產(chǎn)能過剩或其他運(yùn)營問題，便容易引起資金斷流。為緩解償債壓力，牧原于2019年9月30日實(shí)行“債轉(zhuǎn)股”，權(quán)益增幅達(dá)63.85%，債務(wù)壓力和權(quán)益比例都有所好轉(zhuǎn)。牧原發(fā)行短期融資融券的行為也有助于提高自身權(quán)益性融資比例，降低籌資成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

（二）擴(kuò)張速度過快，或出現(xiàn)發(fā)展隱憂

2014年牧原正式上市后便開始擴(kuò)張之路，2018-2019年間各項(xiàng)目籌建速度加快，2020年更是大量舉債進(jìn)行。在擴(kuò)張性財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的主導(dǎo)下，牧原在2020年上半年增加62.11%的固定資產(chǎn)以及43.58%的在建工程，新增10家屠宰子公司。但由于子公司和屠宰產(chǎn)業(yè)外擴(kuò)迅速，產(chǎn)能恢復(fù)期的階段性供給過剩難以避免。為推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈資源的最優(yōu)分配，牧原2020年開始適當(dāng)放慢腳步，增加對(duì)上下游自動(dòng)化設(shè)備的研發(fā)投入，力圖建立高水平“牧原系”企業(yè)集群。

（三）存貨管理水平較低，需求難平衡

牧原大量新建養(yǎng)殖項(xiàng)目，在2020年產(chǎn)能放緩且未滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)的情況下可出欄2134萬頭，預(yù)計(jì)2021年可出欄5000萬頭以上。以上數(shù)據(jù)說明牧原未來出欄量可能超出市場需求。截至2020年Q3，牧原的存貨約為140億元，相較溫氏更低，但其存貨周轉(zhuǎn)周期較長，易出現(xiàn)商品囤積，現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)放緩。目前，新冠肺炎疫情趨勢(shì)向好，各大豬企產(chǎn)能恢復(fù)達(dá)到90%以上，需要警惕短期產(chǎn)能過剩。為了提高存貨管理效率，首先，在存貨生產(chǎn)之前，牧原利用大數(shù)據(jù)進(jìn)行市場調(diào)查，分析未來豬價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)及該市場下最優(yōu)存貨持有量；其次，制定科學(xué)的采購策略控制存貨成本；最后，建立科學(xué)存貨控制體系，從供需上平衡產(chǎn)能。

結(jié)論

基于輕資產(chǎn)模式和重資產(chǎn)模式孰優(yōu)孰劣的討論，本文從產(chǎn)業(yè)鏈和成本費(fèi)用兩個(gè)角度對(duì)新冠肺炎疫情防控期間牧原和溫氏的業(yè)績變動(dòng)進(jìn)行剖析，發(fā)現(xiàn)在突發(fā)疫情下，重資產(chǎn)模式企業(yè)擁有極強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈控制力，使其不但可以大幅降低單位生豬成本，還能快速實(shí)現(xiàn)補(bǔ)欄和增欄，保證生產(chǎn)效率?？紤]到未來生豬養(yǎng)殖業(yè)“規(guī)模化”和“數(shù)智化”的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向，本文認(rèn)為，重資產(chǎn)模式在生豬養(yǎng)殖業(yè)的優(yōu)勢(shì)更大。當(dāng)然，重資產(chǎn)模式高投入、低運(yùn)營效率的特點(diǎn)也會(huì)給企業(yè)帶來一定風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略規(guī)劃，謹(jǐn)慎選擇資產(chǎn)模式。