摘要：本文在我國融資融券制度的試點以及不斷發(fā)展的背景下，基于2011-2015的A股上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，通過雙重差分模型實證研究了融資融券制度的實施對于標(biāo)的公司盈余管理程度的影響。通過研究發(fā)現(xiàn)，公司在進(jìn)入融資融券標(biāo)的名單后，應(yīng)計盈余管理水平降低，這說明了融資融券具有治理效應(yīng)，對于規(guī)范企業(yè)的行為，提高會計信息質(zhì)量具有推動作用。同時本文也針對此提出了如下的對策與建議：進(jìn)一步完善融資融券制度，實現(xiàn)融資與融券交易在一定程度上平衡發(fā)展;加強對于投資者的教育與引導(dǎo)工作;監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強對于過度盈余管理公司的懲罰機制

關(guān)鍵詞：融資融券;盈余管理;治理效應(yīng);雙重差分模型

一、引言

融資融券交易，顧名思義，證券市場的投資者通過向金融機構(gòu)等融入資金購買預(yù)期能夠價格上漲的股票或者是融入預(yù)期價格會降低的股票賣出，從而賺取其中的差價。融資融券作為一種信用交易制度，在國外的金融市場已有幾百年的發(fā)展歷史，已成為了成熟金融市場上的基礎(chǔ)交易方式，也是金融創(chuàng)新的重要載體。我國資本市場自2010年開始正式開始了融資融券的試點，對于我國資本市場的發(fā)展具有重要意義。融資融券制度的試點使得投資者可以對標(biāo)的公司股票進(jìn)行賣空，雖然我國融券業(yè)務(wù)交易量在初期相對于融資業(yè)務(wù)而言較小，但是賣空交易者是市場中重要的信息交易者。賣空的存在提供了事前威脅與事后懲罰效應(yīng)，在“事前”，由于潛在的賣空行為的會導(dǎo)致負(fù)面消息大量傳播，公司的任意不善之舉都會被賣空者關(guān)注，加快了投資者對于利空消息的反應(yīng)速度以及潛在股價下跌的巨大壓力，這都會在一定程度上抑制以及約束公司的一些不當(dāng)財務(wù)行為，從而對公司的盈余管理水平產(chǎn)生影響;在“事后”，隨著負(fù)面消息的公布，公司股票被大幅拋售，股價大跌，從而嚴(yán)重影響公司的價值以及發(fā)展，促使企業(yè)不得不在被賣空后調(diào)整其盈余管理行為。融資融券業(yè)務(wù)的引入，在一定程度上能夠彌補公司外部治理的缺陷。本文通過把握融資融券與公司盈余管理的關(guān)系，試圖分析融資融券這一資本市場的政策是如何影響公司管理層行為。

二、理論分析和假設(shè)

委托代理產(chǎn)生的問題導(dǎo)致企業(yè)所有者與管理者的利益可能存在沖突，代理人很有可能會為了績效考評而進(jìn)行盈余管理從而粉飾財務(wù)報表，導(dǎo)致市場上的投資者不能準(zhǔn)確地判斷公司的真實價值，不能較好地評估公司的發(fā)展前景、經(jīng)營狀況，從而難以做出正確的選擇。我國證券市場由于起步較遲，股票的定價效率以及信息的傳遞效率仍比較低下，股票的價格尚不能反應(yīng)出公司的所有信息，尤其是那些尚未公開的信息，這些未公開的信息中往往蘊含著巨大的不確定性。投資者可能會為了保護自己的利益不受侵犯而去發(fā)掘其中的非公開信息，同時也可能獲取巨大的收益。融資融券制度的設(shè)立正好為投資者開辟了一條新的道路，他們可以利用自己對于信息的發(fā)掘，對于信號的理解，利用杠桿購入股票或者融券賣出，從而獲取收益。加之我國證券市場對于參與融資融券業(yè)務(wù)的投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)較高，投資者一般需要具有豐富的專業(yè)經(jīng)驗以及雄厚的資金支持，他們往往對于信息更加敏感，也更加易于去發(fā)現(xiàn)企業(yè)的非公開信息，他們會格外關(guān)注利空利好消息，從而做出相應(yīng)的決策，由于融券的賣空機制，一旦企業(yè)出現(xiàn)不良的信息，則會在杠桿效應(yīng)下受到更加嚴(yán)厲的懲罰，從而進(jìn)行盈余管理的公司則更容易被賣空，一旦企業(yè)股票遭受大量賣空，股價則會大幅度下跌，那么公司管理層以及公司所有者的利益則會受到巨大的影響，公司管理層操縱盈余管理的動機則會因此而大大減少，由此可見融資融券制度的設(shè)立對于上市公司的盈余管理可能會產(chǎn)生抑制作用。

隨著融資融券制度在我國證券市場開始發(fā)展，它通過“事前威懾”“事后懲罰”的效應(yīng)以公司外部治理手段在一定程度上能夠提高企業(yè)會計信息披露的質(zhì)量，即能夠在一定程度上對于管理層進(jìn)行盈余管理的行為進(jìn)行限制。

因此，本文提出假設(shè)：

H1：融資融券制度的推出可以抑制盈余管理行為

三、實證檢驗與分析

1.變量選擇

（一）被解釋變量

本文主要研究的是在融資融券制度引入后，對上市公司盈余管理的影響，因此，本文選取了應(yīng)計盈余管理作為模型的被解釋變量。本文主要采取了考慮業(yè)績的截面修正Jones模型，并以應(yīng)計水平的絕對值來衡量企業(yè)的盈余管理水平，絕對值越大，那么其進(jìn)行應(yīng)計盈余管理的可能性也就越大。

（二）解釋變量

本文主要研究的是融資融券制度的實施前后對于標(biāo)的證券的變化，因此，采用雙重差分模型驗證政策的治理效應(yīng)。本文采用虛擬變量表示融資融券的政策影響，被選入融資融券標(biāo)的公司（LIST）取值為1，剩余的取值為0，在進(jìn)入融資融券名單的當(dāng)年及其以后年度（POST）取值為1，其余為0，并引入兩者的交互項LIST*POST作為解釋變量。

（三）控制變量

本文借鑒了國內(nèi)外學(xué)者對于影響盈余管理的因素研究，為盡量避免內(nèi)生性問題，引入了公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、盈利能力（ROA）、成長能力（GROWTH）作為控制變量。同時為了控制行業(yè)的差異以及宏觀經(jīng)濟的影響，又引入了行業(yè)虛擬變量（IND）以及年度虛擬變量（YEAR）作為控制變量。

2.模型構(gòu)建

本文主要通過雙重差分模型來檢驗融資融券制度的治理效應(yīng)，因此通過固定效應(yīng)，控制行業(yè)以及年度虛擬變量進(jìn)行回歸，同時為了避免嚴(yán)重的多重共線性，未將LIST與POST變量放入其中，而只加入了LIST*POST交互項，構(gòu)建出以下模型：

如果α1顯著為負(fù)，那么可以說明上市公司在成為融資融券標(biāo)的后，公司管理層的盈余管理顯著下降，有抑制作用。

3.樣本選取

本文以2011-2015年作為研究區(qū)間，選取了期間內(nèi)進(jìn)入融資融券標(biāo)的名單的180家公司作為樣本，同時為了數(shù)據(jù)的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文對所選數(shù)據(jù)進(jìn)行了一定的篩選：（1）刪除了成為融資融券標(biāo)的當(dāng)年的數(shù)據(jù)。（2）刪除了金融行業(yè)等特殊行業(yè)的數(shù)據(jù)（3）刪除了研究期間存在ST的公司（4）刪除了存在數(shù)據(jù)缺失的樣本。在本文中，融資融券標(biāo)的時點以及名單等數(shù)據(jù)均來自交易所官網(wǎng)，其余的財務(wù)指標(biāo)等數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，并使用Excel2016以及stata13進(jìn)行數(shù)據(jù)處理及回歸。

4.回歸分析

表5.3為假設(shè)1的回歸結(jié)果，可以看出主要的變量POSTLIST的系數(shù)為-0.00528，且在1%的水平上顯著，驗證了假設(shè)H1，說明融資融券制度的實施對上市公司的盈余管理確實有抑制作用。其余解釋變量均在1%的水平上顯著，同時該模型的調(diào)整R2為0.7142，說明模型整體的擬合效果較好。

四、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文在我國融資融券制度的初步實施以及不斷發(fā)展的背景下，通過理論和實證分析，探討研究了融資融券的外部治理作用，得出了融資融券制度的實施能夠在一定程度上抑制上市公司的盈余管理行為，增強了會計信息質(zhì)量的結(jié)論。這主要是因為融資融券制度的實施，為投資者提供了利用杠桿特性的方式，使得其能夠通過主動發(fā)掘上市公司的非公開信息以及財務(wù)舞弊信息來獲取更高的收益。隨著投資者對于企業(yè)行為的敏銳度提高，專業(yè)能力提升，企業(yè)進(jìn)行暗箱操作等信息也更加容易被外界所知曉，管理層面臨的后果將不僅僅是股價暴跌，更有可能被免職，因此其進(jìn)行盈余管理的空間將會被大大束縛，通過對利潤的操控獲取的利益也將大幅減少，從而能夠有效地增加企業(yè)財務(wù)信息的透明公開度，提升會計信息質(zhì)量，為利益相關(guān)者提供真實的公司經(jīng)營信息，從而在一定程度上也促進(jìn)了股票定價效率的提升，對于穩(wěn)定證券市場具有積極的意義。

（二）政策建議

進(jìn)一步完善融資融券制度，實現(xiàn)融資與融券交易在一定程度上平衡發(fā)展。自我國對融資融券開始試點以來，長期存在著融資與融券規(guī)模相差巨大的現(xiàn)象，“兩融”資金池差距明顯，且融券所標(biāo)的的證券數(shù)量較少，融券余額在總額中長期不足2.5%，而這一數(shù)字在發(fā)達(dá)國家中則是數(shù)倍，一般能夠達(dá)到20%，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的證券市場尚存在一定的差距。甚至在2015年股市危機中，部分證券公司甚至停止了融券業(yè)務(wù)，說明了兩融業(yè)務(wù)發(fā)展的不平衡，這在一定程度上也削弱了其外部治理效應(yīng)。因此，需要進(jìn)一步完善融資融券制度，逐步增加融券的券源，擴大可用交易額，保持兩融業(yè)務(wù)的均衡發(fā)展。

作者簡介：

丁銀彬（1997-），男，漢族，浙江紹興人，中南財經(jīng)政法大學(xué)碩士研究生在讀，審計方向。

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