摘要：本文在我國(guó)融資融券制度的試點(diǎn)以及不斷發(fā)展的背景下，基于2011-2015的A股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過(guò)雙重差分模型實(shí)證研究了融資融券制度的實(shí)施對(duì)于標(biāo)的公司盈余管理程度的影響。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，公司在進(jìn)入融資融券標(biāo)的名單后，應(yīng)計(jì)盈余管理水平降低，這說(shuō)明了融資融券具有治理效應(yīng)，對(duì)于規(guī)范企業(yè)的行為，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量具有推動(dòng)作用。同時(shí)本文也針對(duì)此提出了如下的對(duì)策與建議：進(jìn)一步完善融資融券制度，實(shí)現(xiàn)融資與融券交易在一定程度上平衡發(fā)展;加強(qiáng)對(duì)于投資者的教育與引導(dǎo)工作;監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)于過(guò)度盈余管理公司的懲罰機(jī)制

關(guān)鍵詞：融資融券;盈余管理;治理效應(yīng);雙重差分模型

一、引言

融資融券交易，顧名思義，證券市場(chǎng)的投資者通過(guò)向金融機(jī)構(gòu)等融入資金購(gòu)買(mǎi)預(yù)期能夠價(jià)格上漲的股票或者是融入預(yù)期價(jià)格會(huì)降低的股票賣(mài)出，從而賺取其中的差價(jià)。融資融券作為一種信用交易制度，在國(guó)外的金融市場(chǎng)已有幾百年的發(fā)展歷史，已成為了成熟金融市場(chǎng)上的基礎(chǔ)交易方式，也是金融創(chuàng)新的重要載體。我國(guó)資本市場(chǎng)自2010年開(kāi)始正式開(kāi)始了融資融券的試點(diǎn)，對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展具有重要意義。融資融券制度的試點(diǎn)使得投資者可以對(duì)標(biāo)的公司股票進(jìn)行賣(mài)空，雖然我國(guó)融券業(yè)務(wù)交易量在初期相對(duì)于融資業(yè)務(wù)而言較小，但是賣(mài)空交易者是市場(chǎng)中重要的信息交易者。賣(mài)空的存在提供了事前威脅與事后懲罰效應(yīng)，在“事前”，由于潛在的賣(mài)空行為的會(huì)導(dǎo)致負(fù)面消息大量傳播，公司的任意不善之舉都會(huì)被賣(mài)空者關(guān)注，加快了投資者對(duì)于利空消息的反應(yīng)速度以及潛在股價(jià)下跌的巨大壓力，這都會(huì)在一定程度上抑制以及約束公司的一些不當(dāng)財(cái)務(wù)行為，從而對(duì)公司的盈余管理水平產(chǎn)生影響;在“事后”，隨著負(fù)面消息的公布，公司股票被大幅拋售，股價(jià)大跌，從而嚴(yán)重影響公司的價(jià)值以及發(fā)展，促使企業(yè)不得不在被賣(mài)空后調(diào)整其盈余管理行為。融資融券業(yè)務(wù)的引入，在一定程度上能夠彌補(bǔ)公司外部治理的缺陷。本文通過(guò)把握融資融券與公司盈余管理的關(guān)系，試圖分析融資融券這一資本市場(chǎng)的政策是如何影響公司管理層行為。

二、理論分析和假設(shè)

委托代理產(chǎn)生的問(wèn)題導(dǎo)致企業(yè)所有者與管理者的利益可能存在沖突，代理人很有可能會(huì)為了績(jī)效考評(píng)而進(jìn)行盈余管理從而粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，導(dǎo)致市場(chǎng)上的投資者不能準(zhǔn)確地判斷公司的真實(shí)價(jià)值，不能較好地評(píng)估公司的發(fā)展前景、經(jīng)營(yíng)狀況，從而難以做出正確的選擇。我國(guó)證券市場(chǎng)由于起步較遲，股票的定價(jià)效率以及信息的傳遞效率仍比較低下，股票的價(jià)格尚不能反應(yīng)出公司的所有信息，尤其是那些尚未公開(kāi)的信息，這些未公開(kāi)的信息中往往蘊(yùn)含著巨大的不確定性。投資者可能會(huì)為了保護(hù)自己的利益不受侵犯而去發(fā)掘其中的非公開(kāi)信息，同時(shí)也可能獲取巨大的收益。融資融券制度的設(shè)立正好為投資者開(kāi)辟了一條新的道路，他們可以利用自己對(duì)于信息的發(fā)掘，對(duì)于信號(hào)的理解，利用杠桿購(gòu)入股票或者融券賣(mài)出，從而獲取收益。加之我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)于參與融資融券業(yè)務(wù)的投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)較高，投資者一般需要具有豐富的專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及雄厚的資金支持，他們往往對(duì)于信息更加敏感，也更加易于去發(fā)現(xiàn)企業(yè)的非公開(kāi)信息，他們會(huì)格外關(guān)注利空利好消息，從而做出相應(yīng)的決策，由于融券的賣(mài)空機(jī)制，一旦企業(yè)出現(xiàn)不良的信息，則會(huì)在杠桿效應(yīng)下受到更加嚴(yán)厲的懲罰，從而進(jìn)行盈余管理的公司則更容易被賣(mài)空，一旦企業(yè)股票遭受大量賣(mài)空，股價(jià)則會(huì)大幅度下跌，那么公司管理層以及公司所有者的利益則會(huì)受到巨大的影響，公司管理層操縱盈余管理的動(dòng)機(jī)則會(huì)因此而大大減少，由此可見(jiàn)融資融券制度的設(shè)立對(duì)于上市公司的盈余管理可能會(huì)產(chǎn)生抑制作用。

隨著融資融券制度在我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始發(fā)展，它通過(guò)“事前威懾”“事后懲罰”的效應(yīng)以公司外部治理手段在一定程度上能夠提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露的質(zhì)量，即能夠在一定程度上對(duì)于管理層進(jìn)行盈余管理的行為進(jìn)行限制。

因此，本文提出假設(shè)：

H1：融資融券制度的推出可以抑制盈余管理行為

三、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

1.變量選擇

（一）被解釋變量

本文主要研究的是在融資融券制度引入后，對(duì)上市公司盈余管理的影響，因此，本文選取了應(yīng)計(jì)盈余管理作為模型的被解釋變量。本文主要采取了考慮業(yè)績(jī)的截面修正Jones模型，并以應(yīng)計(jì)水平的絕對(duì)值來(lái)衡量企業(yè)的盈余管理水平，絕對(duì)值越大，那么其進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理的可能性也就越大。

（二）解釋變量

本文主要研究的是融資融券制度的實(shí)施前后對(duì)于標(biāo)的證券的變化，因此，采用雙重差分模型驗(yàn)證政策的治理效應(yīng)。本文采用虛擬變量表示融資融券的政策影響，被選入融資融券標(biāo)的公司（LIST）取值為1，剩余的取值為0，在進(jìn)入融資融券名單的當(dāng)年及其以后年度（POST）取值為1，其余為0，并引入兩者的交互項(xiàng)LIST*POST作為解釋變量。

（三）控制變量

本文借鑒了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于影響盈余管理的因素研究，為盡量避免內(nèi)生性問(wèn)題，引入了公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、盈利能力（ROA）、成長(zhǎng)能力（GROWTH）作為控制變量。同時(shí)為了控制行業(yè)的差異以及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，又引入了行業(yè)虛擬變量（IND）以及年度虛擬變量（YEAR）作為控制變量。

2.模型構(gòu)建

本文主要通過(guò)雙重差分模型來(lái)檢驗(yàn)融資融券制度的治理效應(yīng)，因此通過(guò)固定效應(yīng)，控制行業(yè)以及年度虛擬變量進(jìn)行回歸，同時(shí)為了避免嚴(yán)重的多重共線性，未將LIST與POST變量放入其中，而只加入了LIST*POST交互項(xiàng)，構(gòu)建出以下模型：

如果α1顯著為負(fù)，那么可以說(shuō)明上市公司在成為融資融券標(biāo)的后，公司管理層的盈余管理顯著下降，有抑制作用。

3.樣本選取

本文以2011-2015年作為研究區(qū)間，選取了期間內(nèi)進(jìn)入融資融券標(biāo)的名單的180家公司作為樣本，同時(shí)為了數(shù)據(jù)的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文對(duì)所選數(shù)據(jù)進(jìn)行了一定的篩選：（1）刪除了成為融資融券標(biāo)的當(dāng)年的數(shù)據(jù)。（2）刪除了金融行業(yè)等特殊行業(yè)的數(shù)據(jù)（3）刪除了研究期間存在ST的公司（4）刪除了存在數(shù)據(jù)缺失的樣本。在本文中，融資融券標(biāo)的時(shí)點(diǎn)以及名單等數(shù)據(jù)均來(lái)自交易所官網(wǎng)，其余的財(cái)務(wù)指標(biāo)等數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并使用Excel2016以及stata13進(jìn)行數(shù)據(jù)處理及回歸。

4.回歸分析

表5.3為假設(shè)1的回歸結(jié)果，可以看出主要的變量POSTLIST的系數(shù)為-0.00528，且在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)H1，說(shuō)明融資融券制度的實(shí)施對(duì)上市公司的盈余管理確實(shí)有抑制作用。其余解釋變量均在1%的水平上顯著，同時(shí)該模型的調(diào)整R2為0.7142，說(shuō)明模型整體的擬合效果較好。

四、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文在我國(guó)融資融券制度的初步實(shí)施以及不斷發(fā)展的背景下，通過(guò)理論和實(shí)證分析，探討研究了融資融券的外部治理作用，得出了融資融券制度的實(shí)施能夠在一定程度上抑制上市公司的盈余管理行為，增強(qiáng)了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的結(jié)論。這主要是因?yàn)槿谫Y融券制度的實(shí)施，為投資者提供了利用杠桿特性的方式，使得其能夠通過(guò)主動(dòng)發(fā)掘上市公司的非公開(kāi)信息以及財(cái)務(wù)舞弊信息來(lái)獲取更高的收益。隨著投資者對(duì)于企業(yè)行為的敏銳度提高，專(zhuān)業(yè)能力提升，企業(yè)進(jìn)行暗箱操作等信息也更加容易被外界所知曉，管理層面臨的后果將不僅僅是股價(jià)暴跌，更有可能被免職，因此其進(jìn)行盈余管理的空間將會(huì)被大大束縛，通過(guò)對(duì)利潤(rùn)的操控獲取的利益也將大幅減少，從而能夠有效地增加企業(yè)財(cái)務(wù)信息的透明公開(kāi)度，提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，為利益相關(guān)者提供真實(shí)的公司經(jīng)營(yíng)信息，從而在一定程度上也促進(jìn)了股票定價(jià)效率的提升，對(duì)于穩(wěn)定證券市場(chǎng)具有積極的意義。

（二）政策建議

進(jìn)一步完善融資融券制度，實(shí)現(xiàn)融資與融券交易在一定程度上平衡發(fā)展。自我國(guó)對(duì)融資融券開(kāi)始試點(diǎn)以來(lái)，長(zhǎng)期存在著融資與融券規(guī)模相差巨大的現(xiàn)象，“兩融”資金池差距明顯，且融券所標(biāo)的的證券數(shù)量較少，融券余額在總額中長(zhǎng)期不足2.5%，而這一數(shù)字在發(fā)達(dá)國(guó)家中則是數(shù)倍，一般能夠達(dá)到20%，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的證券市場(chǎng)尚存在一定的差距。甚至在2015年股市危機(jī)中，部分證券公司甚至停止了融券業(yè)務(wù)，說(shuō)明了兩融業(yè)務(wù)發(fā)展的不平衡，這在一定程度上也削弱了其外部治理效應(yīng)。因此，需要進(jìn)一步完善融資融券制度，逐步增加融券的券源，擴(kuò)大可用交易額，保持兩融業(yè)務(wù)的均衡發(fā)展。

作者簡(jiǎn)介：

丁銀彬（1997-），男，漢族，浙江紹興人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)碩士研究生在讀，審計(jì)方向。

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