高敏 吳徽希

(1.珠海華發(fā)實(shí)業(yè)股份有限公司，廣東 珠海 519030；2.珠海三盈股權(quán)投資基金管理有限公司，廣東 珠海 519000)

資產(chǎn)證券化起源于美國(guó)20世紀(jì)70年代，自誕生以來，經(jīng)過迅猛的發(fā)展，成為美國(guó)金融市場(chǎng)一種主流融資技術(shù)，這種信用制度也深刻改變了全球的金融結(jié)構(gòu)[1]。在次貸危機(jī)之前，美國(guó)住房市場(chǎng)次級(jí)抵押貸款的總量占整個(gè)住房抵押貸款的12%[2]，而次貸危機(jī)的主要原因就是次級(jí)抵押貸款違約，深層原因在于過度發(fā)展的資產(chǎn)證券化。因此，普遍認(rèn)為資產(chǎn)證券化與美國(guó)次貸危機(jī)息息相關(guān)[3，4]。在次貸危機(jī)前，研究資產(chǎn)證券化的文獻(xiàn)主要關(guān)注于其積極功能，例如減少信息不對(duì)稱[5]和提高流動(dòng)性[6]。危機(jī)后，證券化所帶來的負(fù)向作用開始為學(xué)者們所重視，資產(chǎn)證券化通過降低金融機(jī)構(gòu)的審核標(biāo)準(zhǔn)[7]來提升流動(dòng)性而非風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移[8]，因此帶來了一系列的監(jiān)管問題[9]并且降低了政策的效率[10]。

我國(guó)從20世紀(jì)90年代開始探索資產(chǎn)證券化之路。2005年之前，由于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化相關(guān)法規(guī)不健全，企業(yè)選擇在離岸市場(chǎng)成立特殊目的載體(SPV)，通過發(fā)行海外產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的探索。例如1996年的珠海公路資產(chǎn)證券化項(xiàng)目和1997年的中國(guó)遠(yuǎn)洋項(xiàng)目，都是發(fā)行的美元資產(chǎn)證券化產(chǎn)品[11]。2005年之后，頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作管理辦法》，國(guó)開行和建行作為試點(diǎn)單位，分別以信貸資產(chǎn)和個(gè)人抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，啟動(dòng)資產(chǎn)證券化工作[12]。2008年在美國(guó)次貸危機(jī)的影響下，資產(chǎn)證券化被暫停，直到2012年央行宣布資產(chǎn)證券化重啟。

一、資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化初期的定義指的是一個(gè)廣泛的過程或者金融工具，能夠在金融市場(chǎng)匹配或者部分匹配資金擁有者和資金借款者[13]。而Gardener將其分為一級(jí)證券化和二級(jí)證券化，其中融資主體直接在資本市場(chǎng)發(fā)行債券、票據(jù)或者股票為一級(jí)證券化；具有良好現(xiàn)金流但流動(dòng)性較差的資產(chǎn)在金融市場(chǎng)通過證券化融資的過程為二級(jí)證券化。在理論上資產(chǎn)證券化的廣義定義包括了除間接融資外的直接融資，但金融界主流定義指的是其狹義定義[14]。

資產(chǎn)證券化的狹義定義更豐富、更形象。Pavel(1989)認(rèn)為資產(chǎn)證券化指的是將包裝成證券產(chǎn)品的貸款組合在資本市場(chǎng)上出售[15]。Kendall(1996)指出資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵是將個(gè)人貸款和一些債務(wù)進(jìn)行重組打包形成一種證券，然后出售給投資者，同時(shí)提升這些證券的信用評(píng)級(jí)[16]。Frank.J.Fabozzi提出資產(chǎn)證券化是一種行為，將類似的貸款、分期合同、租約、應(yīng)收賬款等等打包成含息證券，使其具有投資價(jià)值。美國(guó)證券交易委員會(huì)2005年公布了《資產(chǎn)支持證券規(guī)則》對(duì)資產(chǎn)證券化做出定義：資產(chǎn)證券化指的是一種過程，將未來能產(chǎn)生現(xiàn)金流但缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)性安排轉(zhuǎn)化成含息證券產(chǎn)品。在該過程中，資產(chǎn)的擁有者會(huì)將這些擁有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV(特殊目的實(shí)體),通過該SPV發(fā)行證券，而未來的現(xiàn)金流和其他擔(dān)保措施則滿足了償付要求。

在我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐之初，大量學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵做了深入探討。一些學(xué)者認(rèn)為重點(diǎn)在于技術(shù)流程操作，將一系列具有相同特征(用途、期限、現(xiàn)金流)的資產(chǎn)打包組合，通過SPV和內(nèi)外部增信措施發(fā)行證券進(jìn)行融資[17]。另外一些學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵在于資產(chǎn)未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流，可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)共同的、顯著的特點(diǎn)在于未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流并以此滿足證券化后的資金償付需求，因此資產(chǎn)證券化指的是一種制度安排，在一定的資信基礎(chǔ)下增信或者擔(dān)保其所對(duì)應(yīng)的未來現(xiàn)金流，最后通過資本市場(chǎng)進(jìn)行融資[18]。

雖然學(xué)者們對(duì)于資產(chǎn)證券化的定義并未完全一致，但是從他們的定義中能得到三個(gè)核心：現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級(jí)。即資產(chǎn)證券化是將具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包“真實(shí)出售”給SPV，然后通過外部擔(dān)保和內(nèi)部增信后，在金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓給投資者。

二、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生與動(dòng)因

(一)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)

在20世紀(jì)60年代，由于戰(zhàn)后嬰兒潮的原因，市場(chǎng)對(duì)于住房貸款的需求日益增加，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的資金來源日益緊張。在整個(gè)通貨膨脹的背景下，銀行的利率無法及時(shí)調(diào)整，直接導(dǎo)致市場(chǎng)上的資金轉(zhuǎn)移到共同基金等新興的投資工具，從而引發(fā)金融脫媒的現(xiàn)象[19]。為解決危機(jī)，銀行將住房抵押貸款出售給房地美和房利美從而緩解自身流動(dòng)性不足的問題，作為美國(guó)聯(lián)邦政府的支持機(jī)構(gòu)，兩房則將這些貸款打包重組后，在資本市場(chǎng)證券化進(jìn)行融資[20]。

(二)監(jiān)管套利

商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化可以開展監(jiān)管套利，改善銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)以及提升資本充足率，有效地增強(qiáng)了銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性與安全性[21]。1988年，巴塞爾協(xié)議確定了銀行基于風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重資產(chǎn)的最低資本充足率必須達(dá)到8%，而在風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算方面，信用評(píng)級(jí)高的資產(chǎn)權(quán)重較低，企業(yè)貸款等信用評(píng)級(jí)較低的貸款權(quán)重較高，直接導(dǎo)致兩種不同評(píng)級(jí)的資產(chǎn)的懸崖效應(yīng)[22]。由于資產(chǎn)證券化經(jīng)過多重內(nèi)外部增信措施，往往可以獲得較高的評(píng)級(jí)，因此對(duì)于銀行而言，可以通過資產(chǎn)證券化將信用評(píng)級(jí)低的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表外，然后購(gòu)入信用評(píng)級(jí)高、風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從而降低其風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，在維持更高杠桿率的同時(shí)滿足最低資本充足率的要求[20]。Benmelech&Dlugosz(2009)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化做了實(shí)證分析，在樣本分析中85%的基礎(chǔ)資產(chǎn)平均信用評(píng)級(jí)為B，8%為BB，但71%的證券化后產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)為AAA。他們將資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性評(píng)級(jí)稱為煉金術(shù)[23]。

(三)安全資產(chǎn)

資產(chǎn)證券化可以在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)重置效應(yīng)從而實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者充足的安全資產(chǎn)供應(yīng)。Gennaioli (2011)指出投資者只對(duì)安全資產(chǎn)感興趣，都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型[24]。因此金融中介可以將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化，再加以內(nèi)外部增信措施，滿足投資者對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求。20世紀(jì)70年代美國(guó)資本市場(chǎng)興起共同基金來規(guī)避利率管制，1990年到金融危機(jī)前，管理規(guī)模達(dá)到3.8萬億美元[25]。共同基金受到《投資公司法》的約束，青睞于國(guó)債、銀行承兌匯票、回購(gòu)協(xié)議等低風(fēng)險(xiǎn)或者無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但是57%的國(guó)債、21%的政府機(jī)構(gòu)債被外國(guó)投資者持有[26]，無法滿足國(guó)內(nèi)投資者對(duì)于安全資產(chǎn)的需求，因此資產(chǎn)證券化成為重要的替代品。資產(chǎn)支持證券由于基礎(chǔ)資產(chǎn)池的存在，受到非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響較小，價(jià)格比較平穩(wěn)[20]；而且該證券本身可以和發(fā)起人實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，避免受到企業(yè)重整和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

(四)更多中間業(yè)務(wù)，解決信息不對(duì)稱

資產(chǎn)證券化可以解決融資者和投資者之間信息不對(duì)稱的問題，從而拓寬融資渠道、降低融資成本、緩解流動(dòng)性、以及拓寬收入來源。Akerloff(1970)指出，當(dāng)市場(chǎng)上的交易雙方存在信息不對(duì)稱時(shí)會(huì)出現(xiàn)檸檬困境，可能會(huì)出現(xiàn)逆向選擇從而導(dǎo)致交易市場(chǎng)的萎縮[27]。而資產(chǎn)證券化解決了信息不對(duì)稱的問題——檸檬困境[28]。首先，資產(chǎn)證券化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行打包與拆分，這樣消除了不同資產(chǎn)之間的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)從而降低信息敏感度以及獲取成本。資產(chǎn)擁有者的私人信息的敏感度決定了證券的流動(dòng)性[29]，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分層，降低了信息擁有方擁有的信息的價(jià)值[5]，而且使得基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性較低實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)[6]。其次，資產(chǎn)證券化過程中評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，這些機(jī)構(gòu)一般規(guī)模較大、實(shí)力比較專業(yè)，能夠得出詳盡的調(diào)研報(bào)告，這樣也減輕了投資者的信息收集難度[28]。最后，資產(chǎn)證券化由于真實(shí)出售，將證券與原公司的整體風(fēng)險(xiǎn)隔離開，使得投資者的風(fēng)險(xiǎn)和信息收集成本變小[30]?？偠灾?，資產(chǎn)證券化就是將信息敏感、流動(dòng)性較差的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為信息不敏感、流動(dòng)性較好的金融資產(chǎn)，而通過這種方式發(fā)行的證券融資成本一般低于直接發(fā)行債券和股票的成本[31]。隨著經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，銀行的運(yùn)營(yíng)重點(diǎn)逐漸向中間業(yè)務(wù)傾斜，因?yàn)椴幌褚郧澳菢油ㄟ^存款貸款就可以獲得可觀的利潤(rùn)[20]。通過資產(chǎn)證券化，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的流動(dòng)性得到緩解以后，其資金的周轉(zhuǎn)效率得以提升，并且隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的增加還可以增加其他的中間收益[32]。通過對(duì)西班牙和意大利商業(yè)銀行數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化的主要?jiǎng)右蚓褪蔷徑赓Y產(chǎn)流動(dòng)性[33]，拓展融資渠道[34]，提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[35]。

三、資產(chǎn)證券化的國(guó)內(nèi)外實(shí)踐

(一)美國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐情況

美國(guó)是全世界資產(chǎn)證券化發(fā)展最早、市場(chǎng)規(guī)模最大的國(guó)家,品種主要包括住房抵押貸款支持證券(MBS)、資產(chǎn)支持證券(ABS)、擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)。20世紀(jì)60年代最新出現(xiàn)以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化MBS，由于儲(chǔ)貸危機(jī)及獲得美國(guó)三家政府機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，信用等級(jí)獲得提升等同于美國(guó)國(guó)債，因此迅速得到發(fā)展。后面以信用卡貸款、學(xué)生貸款、貿(mào)易應(yīng)收款等其他資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品陸續(xù)出現(xiàn)。到了20世紀(jì)90年代，二次證券化產(chǎn)品CDS(credit default swap,信用違約互換)、CDO相繼出現(xiàn)[19]。

MBS:住房抵押貸款支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)包括居民抵押貸款和商業(yè)住房抵押貸款，償付來源是住房抵押貸款做產(chǎn)生的利息收入。聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)、政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)以及聯(lián)邦房貸貸款公司的成立使得其進(jìn)入了快速發(fā)展，次貸危機(jī)前，美國(guó)房抵押貸款支持證券市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到國(guó)債的1.6倍，達(dá)到9.2萬億美元，危機(jī)后出現(xiàn)了明顯萎縮，余額為8.5萬億美元[20]。

ABS:20世紀(jì)80年代后，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)開始逐步走向完善，各個(gè)領(lǐng)域的資產(chǎn)支持證券開始涌現(xiàn)出來。1985年世界首支ABS由美國(guó)佩里斯金融租賃公司發(fā)起并發(fā)行成功[36]?；A(chǔ)資產(chǎn)池慢慢拓展到汽車貸款、學(xué)生貸款、信用卡貸款、設(shè)備租賃款、貿(mào)易應(yīng)收款和稅收留置權(quán)等。而整個(gè)ABS市場(chǎng)的規(guī)模也從最開始的12億美元增加到金融危機(jī)后的1.2萬億美元[20]。

CDO:擔(dān)保債務(wù)憑證是以證券化產(chǎn)品，例如MBS和ABS作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再證券化，與MBS和ABS不同的是，它是以管理資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行套利需求[14]。CDO出現(xiàn)于20世紀(jì)90年代，最開始只有29億美元，到了次貸危機(jī)前，規(guī)模膨脹到1.4萬億美元。然而重復(fù)的證券化拉長(zhǎng)了整個(gè)證券化的鏈條，導(dǎo)致了進(jìn)一步的信息不對(duì)稱，并且基礎(chǔ)資產(chǎn)往往是低質(zhì)量的，加劇了違約風(fēng)險(xiǎn)[20]。

ABCP：是指具有證券化特點(diǎn)的商業(yè)票據(jù)，通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV，然后再在資本市場(chǎng)發(fā)行商業(yè)票據(jù)。與傳統(tǒng)SPV不一樣的是，ABCP基礎(chǔ)資產(chǎn)可以分為單一賣方和多賣方，前者指的是基礎(chǔ)資產(chǎn)來自同一個(gè)發(fā)起人，為同一類型的資產(chǎn)，例如汽車貸款、學(xué)生貸款等；后者指的是，基礎(chǔ)資產(chǎn)來自多個(gè)發(fā)起人，且為多個(gè)類型的資產(chǎn)，發(fā)起人一般為大型銀行。ABCP市場(chǎng)規(guī)模從2004年的6000多億美元增加到2007年的1.2萬億美元，然而次貸危機(jī)后，截至2013年萎縮到2500億美元[20]。

(二)歐洲資產(chǎn)證券化實(shí)踐情況

歐洲的資產(chǎn)證券化開始于英國(guó)，1987年第一筆居民住房抵押貸款的產(chǎn)生成為了資產(chǎn)證券化的開端。與美國(guó)所不同的是市場(chǎng)品種除了常見的MBS、ABS、CDO，還有兩種特殊的證券化產(chǎn)品：整體業(yè)務(wù)證券化(WBS)和中小企業(yè)貸款證券化(SMESEC)。SME SEC是基礎(chǔ)資產(chǎn)為中小企業(yè)貸款，以未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付來源的資產(chǎn)證券化；WBS是以企業(yè)在未來某項(xiàng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付來源的資產(chǎn)證券化[37]。整體業(yè)務(wù)證券化與一般的證券化不一樣，沒有進(jìn)行破產(chǎn)隔離，償付來源僅依靠項(xiàng)目未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流，因此可以理解成為一種公司債券，但期限比較長(zhǎng)，能達(dá)到20～30年。中小企業(yè)由于規(guī)模、信用的限制往往需要多次、高頻率的借貸，而中小企業(yè)貸款證券化恰好滿足了這一需求[38]。

(三)日本資產(chǎn)證券化實(shí)踐情況

亞洲的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展程度相較于歐美整體比較落后，目前發(fā)展最完善、規(guī)模最大的是日本。亞洲金融危機(jī)之前日本開始出現(xiàn)資產(chǎn)證券化的萌芽，然而由于主管機(jī)構(gòu)限制嚴(yán)厲再加上市場(chǎng)其他配套措施也不完善，因此發(fā)展極為緩慢。金融危機(jī)之后，市場(chǎng)迅速發(fā)展，規(guī)模不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品創(chuàng)新不斷出現(xiàn)，并在20世紀(jì)快速發(fā)展。原因是一方面市場(chǎng)上資金緊缺，對(duì)資產(chǎn)證券化的需求增加；另一方面政府推出《特殊目的公司法》與《資產(chǎn)流動(dòng)化法》，為資產(chǎn)證券化在日本的進(jìn)一步發(fā)展建立了充分的法律保障。日本的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括MBS、ABS、CDO，但是與美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的順序不一樣，最開始是ABS，然后是CDO，最后是MBS。雖然MBS最晚才開始發(fā)展，但發(fā)展速度很快，已經(jīng)是整個(gè)市場(chǎng)上最重要的分支[14]。目前，日本資產(chǎn)證券化主要基礎(chǔ)資產(chǎn)包括住房抵押貸款、汽車貸款、消費(fèi)貸款等9種，在數(shù)量上不及美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的種類豐富，但富有自己的特色，REITs產(chǎn)品規(guī)模已經(jīng)做到整個(gè)證券化市場(chǎng)的70%[36]。

(四)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)起步比較晚，而且發(fā)展受政策的影響比較明顯，市場(chǎng)自發(fā)性比較弱。我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程分為5個(gè)階段[39]：1992～2004是探索階段，由于我國(guó)資產(chǎn)證券化相關(guān)法律法規(guī)和其他資本市場(chǎng)配套并不完善，國(guó)內(nèi)企業(yè)主要通過在境外資本市場(chǎng)設(shè)立離岸SPV來開展資產(chǎn)證券化工作；2005～2008是試點(diǎn)階段，銀監(jiān)會(huì)和央行聯(lián)合出臺(tái)政策《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作管理辦法》，對(duì)資產(chǎn)證券化的要求做出了規(guī)范；2008～2011是暫停階段，受美國(guó)次貸危機(jī)的影響，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)陷入停滯；2012～2013是恢復(fù)階段，2012年央行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，宣布重啟國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，并且逐漸增加嘗試的額度；2014至今，快速發(fā)展階段，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外管局相繼發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》《個(gè)人住房抵押貸款及個(gè)人汽車貸款資產(chǎn)支持證券化指引(試行)》《棚戶區(qū)改造項(xiàng)目貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引(試行)》《個(gè)人消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引(試行)》，資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)入快車道。

我國(guó)資產(chǎn)證券化種類主要包括信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化以及資產(chǎn)支持票據(jù)。信貸資產(chǎn)證券化一般由商業(yè)銀行、資管公司或者其他類金融公司發(fā)起，以信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，最后由央行和銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管和審核。企業(yè)資產(chǎn)證券化一般由非金融企業(yè)作為發(fā)起人，以企業(yè)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以證券公司作為管理人設(shè)立SPV，由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管和審核。資產(chǎn)支持票據(jù)指的是非金融企業(yè)在銀行間市場(chǎng)以未來能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資，由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管和審核。總的來說這三種模式的區(qū)別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)隔離程度以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在作用上信貸資產(chǎn)證券化主要是提高金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性，其他兩種給非金融企業(yè)創(chuàng)造新的融資途徑[40]。

在2019年，我國(guó)總共發(fā)行規(guī)模為23439.41 億元，同比增長(zhǎng) 17%。其中信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模為9634.59億元，同比增長(zhǎng) 3%，占當(dāng)年發(fā)行總規(guī)模的 41%；企業(yè)資產(chǎn)支持計(jì)劃發(fā)行規(guī)模為10917.46 億元，同比增長(zhǎng)15%，占當(dāng)年發(fā)行總規(guī)模的47%；資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)發(fā)行規(guī)模為2887.36 億元，同 比增長(zhǎng)129%，占當(dāng)年發(fā)行總規(guī)模的12%。截至2019年末，資產(chǎn)證券化存量市場(chǎng)規(guī)模為 41961.19 億元，同比增長(zhǎng) 36%，其中信貸資產(chǎn)證券化存量規(guī)模為20127.63 億 元，同比增長(zhǎng)32%，占整個(gè)存量市場(chǎng)的48%；企業(yè)資產(chǎn)支持計(jì)劃存量規(guī)模為17801.48 億元，同比增長(zhǎng)28%，占整個(gè)存量市場(chǎng)的42%；資產(chǎn)支持票據(jù)存量規(guī)模為4032.08 億元，同比增長(zhǎng)118%，占整個(gè)存量市場(chǎng)的 10%[41]。

四、資產(chǎn)證券化的效用

(一)資產(chǎn)證券化的宏觀效用

資產(chǎn)證券化的宏觀效用主要體現(xiàn)在對(duì)金融市場(chǎng)效率和貨幣政策的影響以及加深信息不對(duì)稱和增加金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

1.金融效率

資產(chǎn)證券化的發(fā)展加速了資金的金融脫媒效應(yīng)，模糊了銀行和資本市場(chǎng)之間的界限，使得間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)變，優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融系統(tǒng)的效率[42]。作為直接融資工具，資產(chǎn)證券化減少了間接融資過程中的繁瑣步驟提高了資金的使用率。另外擴(kuò)大融資途徑和通過信用增級(jí)降低融資成本，也為提升金融效率做出貢獻(xiàn)[43]。在融資途徑方面，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了銀行住房貸款的流動(dòng)性增加資金來源從而減少自身資本消耗，進(jìn)而促進(jìn)深層次的金融效率與潛能[13]。在降低成本方面，James(1988)通過對(duì)通用汽車貸款證券化實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)融資相比，資產(chǎn)證券化降低了融資成本，提升了金融市場(chǎng)效率[44]。

2.貨幣政策

美國(guó)貨幣政策對(duì)于產(chǎn)出和物價(jià)的傳導(dǎo)效應(yīng)在20世紀(jì)80年代后出現(xiàn)明顯的下降，而資產(chǎn)證券化恰恰是在那個(gè)時(shí)間段迅猛發(fā)展[45]。銀行體系是貨幣政策發(fā)揮作用的重要載體，資產(chǎn)證券化對(duì)于銀行具有重要作用，從而最終對(duì)貨幣政策的機(jī)制和效果產(chǎn)生影響。資產(chǎn)證券化對(duì)政策機(jī)制和效果的影響體現(xiàn)在三個(gè)方面：信貸、利率和資產(chǎn)價(jià)格[46]。

根據(jù)對(duì)歐洲銀行業(yè)的樣本分析，對(duì)于證券化程度比較高的銀行，貨幣政策對(duì)其信貸供給的影響較小。一方面資產(chǎn)證券化使得金融機(jī)構(gòu)增加了融資渠道，減輕其資金成本對(duì)于獲得資金的制約。另一方面，通過對(duì)歐洲3000家商業(yè)銀行進(jìn)行樣本分析，資產(chǎn)證券化增加了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而減少了資金的需求，因此降低了貨幣政策對(duì)信貸供給的效用[47]。還有一些學(xué)者有不同的意見，Scopelliti(2013)指出資產(chǎn)證券化為金融機(jī)構(gòu)開拓了新的融資來源，從而可以增加信貸供給，但同時(shí)資產(chǎn)證券化也加大了金融機(jī)構(gòu)的信用衍生品相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)減少貸款供給[48]。通過對(duì)1998～2008美國(guó)銀行業(yè)樣本分析，表外信用敞口對(duì)長(zhǎng)期信貸供給有消極影響，對(duì)短期信貸供給有積極影響。

在利率和資產(chǎn)價(jià)格方面，Kolari 和 Fraser(1998)指出資產(chǎn)證券對(duì)抵押貸款里產(chǎn)生負(fù)相關(guān)，即資產(chǎn)證券化程度增加會(huì)降低利率[49]。但是這種相關(guān)性可能存在雙向的因果關(guān)系[50]，并且達(dá)到證券化資格的抵押貸款利率和市場(chǎng)利率相關(guān)性更強(qiáng)。而在利率下降時(shí)，對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格兩個(gè)維度——投資和消費(fèi)均產(chǎn)生影響。一方面，市場(chǎng)資金變多、股票交易頻繁，企業(yè)估值得到提升進(jìn)而擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模；另一方面，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)后影響個(gè)體的財(cái)富，可以促進(jìn)投資和消費(fèi)[46]。

3.信息不對(duì)稱

重復(fù)證券化普遍存在于美國(guó)證券化市場(chǎng)，因?yàn)樽C券化的節(jié)點(diǎn)被增加，流程被拉長(zhǎng)，增加信息披露的真實(shí)性難以保證[51]。資產(chǎn)證券化一般有3個(gè)用途，一是出售給投資者；二是再次證券化；三是發(fā)起人預(yù)留一部分作為擔(dān)保品[9]。一般來說高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)融資過程三步就能完成，低質(zhì)量的資產(chǎn)往往需要更多個(gè)步驟。CDO就是重復(fù)證券化產(chǎn)品，用更多的步驟對(duì)低質(zhì)量基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行打磨而使其滿足投資者的高等級(jí)需求[52]。重復(fù)證券化導(dǎo)致的信息不對(duì)稱削弱了金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性，一方面，當(dāng)違約出現(xiàn)時(shí)，投資者對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的不了解會(huì)造成市場(chǎng)恐慌性拋售；另一方面，信息不對(duì)稱促使投資者對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的過度依賴，但資產(chǎn)證券化種類的繁多、歷史數(shù)據(jù)不全、評(píng)價(jià)模型不可靠、獨(dú)立性等會(huì)使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的結(jié)果并不準(zhǔn)確，從而進(jìn)一步加劇收益、風(fēng)險(xiǎn)的不匹配[20]。

4.銀行道德風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化可能會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，也就是商業(yè)銀行貸款的審核、執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)被拉低。Nadauld and Sherlund(2013)分析了證券化和次級(jí)抵押貸款擴(kuò)張之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)證券化程度的加深會(huì)導(dǎo)致低質(zhì)量信貸產(chǎn)品的增加，因?yàn)橘J款審核員的激勵(lì)程度被弱化[53]。Mian and Sufi(2009)在實(shí)證分析中發(fā)現(xiàn)，美國(guó)不同地區(qū)證券化程度和次級(jí)抵押貸款違約率呈正相關(guān)性，因此得出銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)被降低[54]。在傳統(tǒng)的融資方式中，銀行會(huì)持有信貸產(chǎn)品至期滿，為了控制持有產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)鼓勵(lì)審核員去審核貸款的質(zhì)量并嚴(yán)格執(zhí)行。而在資產(chǎn)證券化模式中，銀行的經(jīng)營(yíng)模式為“發(fā)起并分銷”，不斷地將信貸資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移至表外，理論上可以轉(zhuǎn)移所有風(fēng)險(xiǎn)。過度的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移降低了金融機(jī)構(gòu)審核信貸產(chǎn)品的程度，使得重心從貸款質(zhì)量向貸款數(shù)量轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致信貸資產(chǎn)質(zhì)量不斷下降[20]。

5.銀行隱性擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)

洪艷蓉(2005)認(rèn)為在資產(chǎn)證券化過程中存在的隱性擔(dān)保問題，使風(fēng)險(xiǎn)未能有效轉(zhuǎn)移[55]。而在定量分析中發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人的信用等級(jí)與資產(chǎn)支持證券的利差有正向聯(lián)系，隱性擔(dān)保是融資方和資金之間多次博弈的結(jié)果[56]。在違約發(fā)生時(shí)，如果存在隱性擔(dān)保，發(fā)行人為品牌和未來融資便利性會(huì)選擇兌現(xiàn)承諾進(jìn)行償付，破壞了風(fēng)險(xiǎn)隔離制度[20]。

(二)資產(chǎn)證券化的微觀效用

資產(chǎn)證券化的微觀效用主要體現(xiàn)在微觀主體經(jīng)營(yíng)能力、微觀主體風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

1.經(jīng)營(yíng)能力

Jiangli 等(2007)通過對(duì)2001～2007年美國(guó)商業(yè)銀行樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)住房抵押貸款證券化可以有效提升銀行的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[57]。首先，商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化的過程中，既是信貸資產(chǎn)供應(yīng)者又是發(fā)起人，還可以作為專項(xiàng)計(jì)劃的管理人，這樣的多重身份在增加資產(chǎn)流動(dòng)性的同時(shí)又獲得管理費(fèi)收入，有效提升了商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[58]。其次，資產(chǎn)證券化使得金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)運(yùn)作模式更加透明、規(guī)范，對(duì)于商業(yè)銀行提升利潤(rùn)也產(chǎn)生積極作用。最后，資產(chǎn)證券化幫助金融機(jī)構(gòu)拓寬融資渠道，可以使金融機(jī)構(gòu)開拓更多業(yè)務(wù)，將更多的資金放在更高效收益的項(xiàng)目上，有效增加未來收益[44]。還有其他學(xué)者持有不同意見，Sarkisyan et al.(2009)通過對(duì)2001～2008年美國(guó)商業(yè)銀行樣本分析，發(fā)現(xiàn)盡管理論上資產(chǎn)證券化有助于增加金融機(jī)構(gòu)收益以及降低成本，但是在實(shí)證中，商業(yè)銀行利潤(rùn)更高、成本更高，資產(chǎn)證券化并不比其他的融資技術(shù)更優(yōu)秀[59]。

2.風(fēng)險(xiǎn)管理能力

信貸資產(chǎn)證券化改變了銀行傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式，其市場(chǎng)化的融資模式避免風(fēng)險(xiǎn)集中在銀行內(nèi)部，成功分散金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。Casu 等(2010)對(duì)美國(guó)2001～2007年商業(yè)銀行進(jìn)行樣本分析，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化程度越深，其住房抵押貸款和房屋凈值貸款資產(chǎn)組合的總體風(fēng)險(xiǎn)越低[60]。其他一些學(xué)者持有不同的意見，資產(chǎn)證券化會(huì)使得商業(yè)銀行的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加[61]。一方面，資產(chǎn)證券化模式降低了金融機(jī)構(gòu)的資本充足率，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)增加[62]；另一方面，資產(chǎn)證券化也會(huì)導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)占比發(fā)生變化，結(jié)果顯示房屋抵押貸款資產(chǎn)證券化增加影響金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性，非房屋抵押貸款資產(chǎn)證券化損害金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性[63]。

五、過往研究評(píng)論與建議

筆者梳理了國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)證券化相關(guān)文獻(xiàn)，主要包括產(chǎn)生動(dòng)因、國(guó)內(nèi)外實(shí)踐、效用三個(gè)方面。對(duì)我國(guó)而言，資產(chǎn)證券化有助于緩解銀行資產(chǎn)流動(dòng)性，擴(kuò)大信貸供給，從而增強(qiáng)營(yíng)運(yùn)能力以及增加融資方式，并且進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，因此在國(guó)內(nèi)有較大發(fā)展空間。但是美國(guó)次貸危機(jī)的出現(xiàn)讓我們必須重視在資產(chǎn)證券化發(fā)展中需要注意的問題：第一，避免盲目學(xué)習(xí)西方資產(chǎn)證券化制度，根據(jù)中國(guó)國(guó)情設(shè)計(jì)出適合中國(guó)金融發(fā)展的產(chǎn)品；第二，嚴(yán)管重復(fù)證券化，會(huì)加劇信息不對(duì)稱，增加金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，偏離證券化的初衷；第三，完善法律框架，例如信息披露、會(huì)計(jì)稅收等制度建設(shè)，使得更多的機(jī)構(gòu)能夠參與到資產(chǎn)證券市場(chǎng)的發(fā)展中來；最后，建立科學(xué)的監(jiān)管體系，減少過多的行政干預(yù)，使得金融市場(chǎng)健康發(fā)展。

至今為止，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的文獻(xiàn)仍有一些局限，對(duì)于后續(xù)研究者建議如下：第一，目前關(guān)于資產(chǎn)證券化的微觀研究主要集中在銀行業(yè)，也就是信貸資產(chǎn)證券化，對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)證券化微觀研究較少，后續(xù)可以圍繞企業(yè)做更多的案例以及量化研究；第二，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化種類單一，相關(guān)研究種類也很匱乏，可以圍繞資產(chǎn)證券化豐富的種類，探討中國(guó)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新業(yè)務(wù)；第三，增強(qiáng)資產(chǎn)證券化理論研究，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)還在發(fā)展過程中，只有扎實(shí)的理論基礎(chǔ)才能為監(jiān)管政策提供支持。