■ 程 昊 朱芳草 黃龍濤

（1. 安信證券 北京 100000；2. 天津銀行 北京 100000；3. 中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際學(xué)院 江蘇蘇州 215000）

一、引言

我國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，隨著匯率改革、人民幣國(guó)際化、資本市場(chǎng)不斷開(kāi)放，貨幣、資本市場(chǎng)同國(guó)際市場(chǎng)關(guān)聯(lián)愈發(fā)緊密，而債券市場(chǎng)作為連接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的重要中介，承擔(dān)著貨幣政策傳導(dǎo)的職責(zé)，重要程度不言而喻。伴隨金融全球化浪潮，結(jié)合我國(guó)“債券通”推出、債券納入彭博巴克萊、GBI-EM GD指數(shù)等事件，境外投資者參與我國(guó)債券市場(chǎng)的機(jī)會(huì)得到空前提升，分析我國(guó)債市同海外變量趨同與分歧的內(nèi)在邏輯十分必要。海外主體中最具研究?jī)r(jià)值的便是美國(guó)，同時(shí)長(zhǎng)端利率往往包含對(duì)短期利率及經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的未來(lái)預(yù)期，因此中美十年期國(guó)債收益率之差往往是投資者的重點(diǎn)觀測(cè)對(duì)象，探究中美利差的影響因素及其傳導(dǎo)邏輯，對(duì)判斷債市走向與提供投資建議具有重要作用。

二、當(dāng)前中美利差影響因素及傳導(dǎo)邏輯探析

（一）疫情是短期中美經(jīng)濟(jì)周期與利差走向的決定性因素

我國(guó)疫情自2019年12月出現(xiàn)以來(lái)，至2020年4月進(jìn)入穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。隨著全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，GDP同比、投資與失業(yè)率均出現(xiàn)較大改善，加之我國(guó)疫情防控常態(tài)化的管理措施，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)恢復(fù)常態(tài)化趨勢(shì)，因此預(yù)期疫情不會(huì)成為大幅掣肘我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的因素。同時(shí)可以觀察到,我國(guó)國(guó)債收益率的歷史中樞約為3.53%，考慮到這是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)期超過(guò)8%的情況下形成的，在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新常態(tài)且受疫情影響的弱復(fù)蘇背景下，短期內(nèi)長(zhǎng)端利率中樞預(yù)計(jì)較難超越該水平，同時(shí)我國(guó)即使經(jīng)濟(jì)下行，短期也能保持全球高位，并且存在央企國(guó)企等提供信用傳導(dǎo)的主體以避免流動(dòng)性陷阱的出現(xiàn)，無(wú)須采取低利率政策，短期內(nèi)長(zhǎng)端利率大幅下行的可能性同樣很低。

反觀美國(guó)疫情，防控不力致使感染人數(shù)位列全球首位，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與就業(yè)狀況大幅走弱，配合量化寬松美債收益率已達(dá)歷史低位，加之美國(guó)疫苗研制審批融合政治色彩，經(jīng)濟(jì)周期已然跌入低谷期，且在疫苗穩(wěn)步推進(jìn)之前，不能排除美國(guó)疫情再度大規(guī)模爆發(fā)的可能性，因此未來(lái)中美利差走向更大程度取決于美債，而美國(guó)疫情走向是中美經(jīng)濟(jì)能否重新聯(lián)動(dòng)的關(guān)鍵決定因素，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注疫情蔓延速度與疫苗推進(jìn)情況。

（二）新時(shí)代數(shù)字鐵幕帶來(lái)“脫鉤”風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前中美間存在的脫鉤風(fēng)險(xiǎn)是影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的另一大重點(diǎn)考慮因素，從美國(guó)對(duì)我國(guó)中興、華為等企業(yè)的制裁與限制開(kāi)始，到封殺Tiktok、微信等APP，可以看出，美國(guó)對(duì)我國(guó)的新時(shí)代數(shù)字鐵幕已然落下，中美經(jīng)濟(jì)脫鉤論一時(shí)興起，中美經(jīng)濟(jì)在脫鉤風(fēng)險(xiǎn)的影響下何去何從，利差是否會(huì)因此開(kāi)啟新的演變周期值得我們深入探討。

本文首先考察曾被美國(guó)制裁的俄羅斯與土耳其，總結(jié)“脫鉤”的歷史經(jīng)驗(yàn)。2014年3月，克里米亞公投被美國(guó)稱(chēng)之為“令人難以置信的侵略行徑”，隨后美國(guó)將俄數(shù)十名官員、4名富商和一家銀行列為制裁對(duì)象，制裁的效果沒(méi)有立即表現(xiàn)，但幾個(gè)月后油價(jià)由于原油產(chǎn)能大幅提升與需求減弱而下跌，俄方由于國(guó)內(nèi)法治營(yíng)商環(huán)境較差，投融資內(nèi)需不強(qiáng)，加之俄羅斯經(jīng)濟(jì)過(guò)度依賴(lài)石油天然氣行業(yè)，此時(shí)來(lái)自西方國(guó)家的聯(lián)合制裁致使外部需求同樣疲弱，俄羅斯經(jīng)濟(jì)因此快速承壓，美元兌盧布匯率從2014年10月至12月內(nèi)大幅上漲72.12%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平也迎來(lái)短期快速下行。由于俄方經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不依賴(lài)于美國(guó)，美俄脫鉤未直接影響俄經(jīng)濟(jì)核心，可以推測(cè)若石油價(jià)格未出現(xiàn)下跌，俄羅斯很可能并不會(huì)迎來(lái)經(jīng)濟(jì)的斷崖式下行。因此美俄脫鉤主要是在經(jīng)濟(jì)大環(huán)境不景氣時(shí)能進(jìn)一步增強(qiáng)外部壓力，經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)還是取決于俄方自身。

圖2 俄羅斯受美國(guó)制裁下匯率與GDP走勢(shì)

相比俄羅斯，同樣受到美國(guó)制裁的土耳其對(duì)脫鉤則敏感得多，美方的制裁源于2018年8月的牧師關(guān)押事件，觀察美元兌里拉以及土耳其GDP走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，幾乎是隨著制裁的開(kāi)始，里拉便開(kāi)始迅速貶值，僅兩周美元兌里拉便上行超過(guò)37%，里拉危機(jī)也隨之爆發(fā)，其GDP增長(zhǎng)也顯示，2018年第三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅下行，進(jìn)而在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓的情況下，土耳其、美國(guó)十年國(guó)債利差也隨之快速收窄?？疾焱炼浣?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，土耳其自2008年金融危機(jī)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題始終嚴(yán)峻，由于設(shè)置了較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，加之科技水平偏低，國(guó)內(nèi)缺乏長(zhǎng)期造血產(chǎn)業(yè)，土耳其過(guò)度依賴(lài)外部資金來(lái)解決國(guó)內(nèi)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字困擾，債臺(tái)高筑加之國(guó)內(nèi)投資大部分流向房地產(chǎn)等無(wú)法產(chǎn)生太多經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值的領(lǐng)域，因此危機(jī)的爆發(fā)可謂早已埋下了隱患，長(zhǎng)期存在問(wèn)題的經(jīng)濟(jì)基本面最終被美方制裁引燃導(dǎo)火索，最終導(dǎo)致投資人大幅拋售里拉危機(jī)的出現(xiàn)。

圖3 土耳其受美國(guó)制裁下匯率、GDP及國(guó)債收益率走勢(shì)

總結(jié)俄羅斯、土耳其與美國(guó)的“脫鉤”經(jīng)驗(yàn)可知，美方的制裁必然存在負(fù)面影響，而影響是否顯著主要取決于制裁是否波及其經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心因素，土耳其由于過(guò)于依賴(lài)外部債務(wù)資金，且絕大多數(shù)為美元債務(wù)，制裁的影響必然是敏感且顯著的。

考慮到我國(guó)目前在全球供應(yīng)鏈體系中的重要地位，與世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)或多或少存在融合，美國(guó)的合作伙伴也不見(jiàn)得愿意與中國(guó)在各方面斷絕貿(mào)易往來(lái)，美國(guó)若強(qiáng)行實(shí)施全面脫鉤反而可能導(dǎo)致其自我孤立，因此中美經(jīng)濟(jì)全面脫鉤幾乎不可能。既然中美脫鉤只能局限于某些領(lǐng)域，根據(jù)現(xiàn)階段美國(guó)的作為，針對(duì)我國(guó)科技互聯(lián)網(wǎng)方面的制裁顯得尤為明顯，因此推測(cè)未來(lái)中美面臨的更可能是“科技半脫鉤”風(fēng)險(xiǎn)。

回到脫鉤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)產(chǎn)生的影響，首先全面脫鉤不切實(shí)際，但從短期來(lái)看，若美國(guó)所拉開(kāi)的數(shù)字鐵幕導(dǎo)致科技半脫鉤情況出現(xiàn)，考慮到我國(guó)在芯片、光刻機(jī)、操作系統(tǒng)等關(guān)鍵領(lǐng)域所掌握的自主核心技術(shù)有限，因此雖不至于直接威脅我國(guó)經(jīng)濟(jì)命脈，但科技將成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生掣肘項(xiàng)，同時(shí)我國(guó)作為生產(chǎn)大國(guó)可能重新面臨產(chǎn)能過(guò)剩壓力進(jìn)而帶來(lái)通縮風(fēng)險(xiǎn)，因此短期經(jīng)濟(jì)可能承壓。從長(zhǎng)期來(lái)看，在脫鉤刺激下，我國(guó)自主研發(fā)核心科技的潛能可以得到更好釋放，外部環(huán)境惡化也會(huì)倒逼國(guó)產(chǎn)替代的加速，但在此過(guò)程中資本回報(bào)率將面臨下降風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期增長(zhǎng)具有較大不確定性。

（三）債市日益國(guó)際化迎來(lái)外資大幅進(jìn)入

圖4梳理了近年來(lái)標(biāo)志我國(guó)債市走向國(guó)際化的事件，可以看到，自2016年以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與國(guó)際認(rèn)可度方面均得到較大提升，外資對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的配置也迎來(lái)大幅增長(zhǎng)，境外機(jī)構(gòu)的債券托管量已從2016年初的5530.27億元增長(zhǎng)至2020年8月的24619.55億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為34.81%。聚焦我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，外資的增長(zhǎng)速度同樣不容小覷，從2018年初的占比5.5%已上升至2020年8月的9.2%，那么外資的進(jìn)入由何種因素驅(qū)動(dòng)，未來(lái)對(duì)我國(guó)國(guó)債收益率又會(huì)產(chǎn)生何種影響呢？

圖4 近年我國(guó)債券市場(chǎng)不斷走向全球化

首先，盡管近期外資進(jìn)入速度大幅提升，但單從規(guī)模來(lái)看，當(dāng)前在國(guó)債的市場(chǎng)占比仍不超過(guò)10%，總體比例較低，不足以產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)性影響，另外從邊際作用出發(fā)，近五年國(guó)債新增規(guī)模的主要貢獻(xiàn)仍來(lái)自商業(yè)銀行，因此可以認(rèn)為現(xiàn)階段外資的大幅進(jìn)入仍是階段性行為，當(dāng)前對(duì)國(guó)債收益率的影響作用較為有限，僅有造成短期弱承壓的可能。

圖5 近五年新增國(guó)債中商業(yè)銀行與境外機(jī)構(gòu)占比

但隨著我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放程度的不斷提升，未來(lái)外資仍有廣闊的進(jìn)入空間，對(duì)利差產(chǎn)生的影響也會(huì)逐步加強(qiáng)，因此考慮外資進(jìn)入市場(chǎng)的決定因素更具長(zhǎng)遠(yuǎn)意義。本文認(rèn)為存在兩大驅(qū)動(dòng)外資進(jìn)入我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的因素，一是債券市場(chǎng)開(kāi)放因素，二是交易性因素。前者的促進(jìn)效應(yīng)不必多說(shuō)，但市場(chǎng)的開(kāi)放只能說(shuō)打開(kāi)了更為廣闊的供給空間，尤其對(duì)于指數(shù)的納入，一部分資金為被動(dòng)配置，并非投資者進(jìn)入的核心驅(qū)動(dòng)因素。真正影響外資主動(dòng)進(jìn)出的是以利差、匯率為代表的交易性因素，圖6表明外資配置國(guó)債與中美利差走勢(shì)呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)性，同時(shí)利差具有一定領(lǐng)先性，可以認(rèn)為是最具指導(dǎo)價(jià)值的因素，而匯率與外資配債則呈現(xiàn)出一定負(fù)相關(guān)性，雖然匯率因素在某些時(shí)期存在明顯背離，但美元兌人民幣處于階段高（低）點(diǎn)時(shí)，往往都伴隨著外資進(jìn)入的低（高）點(diǎn)，總結(jié)起來(lái)可以認(rèn)為，外資在利差走闊以及人民幣存在升值趨勢(shì)時(shí)更具進(jìn)入動(dòng)機(jī)。其中的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯便是利差走闊意味著中債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益水平相對(duì)其他國(guó)家更高，而人民幣升值則使得外資能夠通過(guò)匯兌進(jìn)行收益增厚，資本的逐利性質(zhì)在兩大交易性因素的驅(qū)動(dòng)下導(dǎo)致了外資進(jìn)入的波動(dòng)性。

圖6 境外機(jī)構(gòu)配置國(guó)債與利差、匯率的關(guān)系

進(jìn)一步思考外資進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)的底層邏輯，實(shí)際上就是中美利差以及匯率變化背后的邏輯，由于中美利差的變化中樞取決于兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，而匯率也正是兩國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)運(yùn)行好壞的體現(xiàn)，因此利差與匯率呈現(xiàn)交易性機(jī)會(huì)的大背景在于我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)在全球處于領(lǐng)先地位，疊加債券市場(chǎng)國(guó)際化所拓寬的準(zhǔn)入空間，最終形成外資進(jìn)入速度呈現(xiàn)快速上行趨勢(shì)。

（四）人民幣快速升值對(duì)債市產(chǎn)生影響

1. 基于傳統(tǒng)視角的分析

根據(jù)匯率走勢(shì)，截至2020年底，美元兌人民幣匯率已從2020年6月初的7.1315下行至6.5249，人民幣升值比例達(dá)8.5%，在人民幣快速升值的趨勢(shì)下，根據(jù)匯率與國(guó)債收益率的歷史走勢(shì)可知，自2015年“8.11匯改”后，美元兌人民幣匯率與十年期國(guó)債收益率間的聯(lián)動(dòng)大多呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)，即多數(shù)時(shí)候人民幣的升值伴隨著利率的上行。

圖7 “8.11匯改”后美元兌人民幣匯率與十年期國(guó)債收益率走勢(shì)

這一方面再次說(shuō)明外資對(duì)我國(guó)債市的影響力有限，另一方面，人民幣的升值往往釋放出經(jīng)濟(jì)發(fā)展積極信號(hào)，匯率下行與利率上行說(shuō)明經(jīng)濟(jì)向好或面臨偏緊的貨幣政策，但歷史上偏離這種聯(lián)動(dòng)關(guān)系的時(shí)段也并不鮮見(jiàn)，總體來(lái)看匯率與利率都有相對(duì)復(fù)雜的影響因素，二者呈現(xiàn)一定聯(lián)動(dòng)特征是因?yàn)榇嬖诮?jīng)濟(jì)基本面這一對(duì)雙方均有重要影響的中間變量，而匯率的波動(dòng)影響外資流動(dòng)與貨幣政策走向，從而對(duì)利率產(chǎn)生間接性影響。

2.基于外資對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的新視角

由于外資進(jìn)入存在匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口的暴露，因此部分外資會(huì)選擇對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合當(dāng)前人民幣持續(xù)升值已形成預(yù)期，在該情況下鎖定匯率將喪失匯兌收益，由此帶來(lái)的對(duì)沖成本在一定程度上會(huì)使中美利差高位的吸引力有所減弱。自人民幣2020年6月持續(xù)升值以來(lái)，3個(gè)月USD/CNY遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之差的中樞水平為361BP，圖8展示了提前鎖定匯率對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)非對(duì)沖產(chǎn)生的匯兌損益，可以看出，投資者若在2020年3月20日后對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)均將面臨匯兌收益的相對(duì)損失，且損失中樞水平可達(dá)2.40%，近期到期的遠(yuǎn)期合約更是面臨4%～5%的高額相對(duì)損失。

圖8 外資對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的匯兌相對(duì)損益

為更清晰地呈現(xiàn)匯率變化影響投資收益的情況，本文進(jìn)一步測(cè)算了近3年來(lái)兩類(lèi)境外投資者做多我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)并持有3個(gè)月、6個(gè)月及1年后的賬面收益水平，其中不進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的無(wú)套保頭寸收益率為，而使用3個(gè)月匯率遠(yuǎn)期對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的套保頭寸收益率則為。上述二式反映了境外投資者將手中的美元兌換為人民幣后，在非對(duì)沖/對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的情況下，購(gòu)買(mǎi)我國(guó)國(guó)債并持有相應(yīng)期限所得到的賬面價(jià)值換回美元后，與其直接持有美國(guó)國(guó)債相比產(chǎn)生的收益。其中，S(t)與S(T)分別為當(dāng)前與到期后即期匯率，F(xiàn)(T)表示遠(yuǎn)期匯率，rCN、rUS代表我國(guó)與美國(guó)國(guó)債的到期收益率。

投資收益如圖9所示，若投資者不選擇套保，會(huì)使收益疊加匯率變動(dòng)從而呈現(xiàn)較大的波動(dòng)性，因此在人民幣進(jìn)入升值周期以來(lái)收益水平顯著高于套保型頭寸，但同時(shí)面臨的便是匯率貶值階段的匯兌損失。因此剔除匯率變動(dòng)這一潛在風(fēng)險(xiǎn)考察投資者行為具有合理性。而對(duì)于套保頭寸，其收益波動(dòng)明顯減小，但結(jié)合近三年的歷史收益來(lái)看，中美利差持續(xù)高位帶來(lái)的高收益只在2020年4～5月持續(xù)了一小段時(shí)間，之后收益就因?qū)_成本的上升而快速下行至低位，若投資者選擇對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，則利差所呈現(xiàn)的吸引力將大打折扣。因此在人民幣存在升值預(yù)期階段，一方面提升了我國(guó)債券市場(chǎng)外資的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，另一方面套保型機(jī)構(gòu)預(yù)期收益降低將放棄進(jìn)入市場(chǎng)，從而減小了利率下行的壓力，該邏輯可以作為解釋匯率與利率的反向聯(lián)動(dòng)關(guān)系的一個(gè)新視角。

圖9 套保與否的投資收益情況

三、總結(jié)與思考

本文以經(jīng)濟(jì)基本面與貨幣政策為利差分析最終落腳點(diǎn)，分析疫情、中美脫鉤、外資進(jìn)入及匯率波動(dòng)因素對(duì)中美利差的影響邏輯。于基本面而言，新冠疫情的發(fā)展必然是利差變動(dòng)的核心影響因素，其次，中美全面脫鉤雖不現(xiàn)實(shí)，但短期所面臨的“科技半脫鉤”風(fēng)險(xiǎn)將使我國(guó)經(jīng)濟(jì)承壓；從貨幣政策層面來(lái)看，除了基本面與貨幣政策的相互糾偏效應(yīng)外，匯率作為貨幣政策的一大關(guān)注目標(biāo)，也在一定程度上間接影響利率走勢(shì)；此外，隨著我國(guó)債市開(kāi)放程度與日俱增，疊加人民幣匯率大幅升值及利差處于高位等交易性因素，外資的大量進(jìn)入同樣成為影響利差的一股新興力量，但無(wú)論是利率還是匯率，其底層邏輯都應(yīng)聚焦于經(jīng)濟(jì)基本面的對(duì)比，且對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的需求對(duì)外資決策產(chǎn)生的影響同樣不容忽視。綜上所述，可以將當(dāng)前影響中美利差變化的幾大因素構(gòu)建整體邏輯框架結(jié)構(gòu)，如圖10所示。

圖1 疫情出現(xiàn)以來(lái)中美GDP、投資與失業(yè)率變化情況

圖10 當(dāng)前中美利差影響因子邏輯框架

總體而言，本文有別于單純基于經(jīng)濟(jì)或金融指標(biāo)的傳統(tǒng)分析框架，將視野放寬至當(dāng)前中美關(guān)系迎來(lái)新階段的大背景，從四大角度更加多元地闡述中美利差的影響邏輯。文章還針對(duì)人民幣匯率升值現(xiàn)象，創(chuàng)新性地考慮外資的匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求，測(cè)算使用遠(yuǎn)期匯率對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)后的收益情況，發(fā)現(xiàn)在人民幣大幅升值背景下，收益高位僅短期存在后便迅速回落，對(duì)保守穩(wěn)健型外資實(shí)則會(huì)限制其進(jìn)入動(dòng)機(jī)，從對(duì)沖成本角度為外資配置對(duì)利率的影響提出了新思路。該分析框架一方面有助于投資者立足當(dāng)下對(duì)中美利差走向做出客觀全面的研判，另一方面當(dāng)我國(guó)投資者投資境外債券時(shí)，也有助于其思考自身作為境外投資者應(yīng)有的投資邏輯。