雷小洪

（清遠(yuǎn)市鈦美鋁業(yè)有限公司，廣東 清遠(yuǎn) 511500）

在市場經(jīng)濟(jì)條件下，受特定的投資市場環(huán)境、投資制度約束等因素影響，企業(yè)高管的薪酬激勵(lì)存在不盡相同的問題。高管薪酬激勵(lì)是否有效以及在多大程度上有效需要基于高管任期內(nèi)的績效產(chǎn)出等進(jìn)行綜合評價(jià)?！巴顿Y效率”作為高管這個(gè)職業(yè)化群體在投資經(jīng)營領(lǐng)域一個(gè)主要的評價(jià)指標(biāo)，是對高管經(jīng)營管理能力進(jìn)行評價(jià)的重要參考依據(jù)。人力資本“要素市場扭曲”的一般性內(nèi)涵指的就是由于市場機(jī)制自身存在的一些負(fù)外部性，因此各種經(jīng)濟(jì)要素?zé)o法在宏觀經(jīng)濟(jì)中實(shí)現(xiàn)最有效率的自由配置，從而產(chǎn)生的一種經(jīng)濟(jì)效率產(chǎn)出低、制度績效低的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。因此近年來，國有企業(yè)、家族企業(yè)、上市公司、外資企業(yè)等基于企業(yè)長期價(jià)值最大化，都在圍繞著高管的任期管理、績效激勵(lì)等進(jìn)行著各種有益的探索，這些探索的本質(zhì)是對高管團(tuán)隊(duì)這一人力資本進(jìn)行合理定價(jià)，減少人力資本要素的價(jià)格扭曲。

1 核心概念

1.1 高管薪酬激勵(lì)

“高管”是“高級(jí)管理者”的簡稱，在我國資本市場上，發(fā)行公司債、企業(yè)債過程中需要披露相關(guān)人員信息的“高管”主要指的是董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下設(shè)置的總裁（總經(jīng)理）及其副總裁（副總經(jīng)理）這些崗位的人員，不包括董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)成員。而根據(jù)我國近些年來新修訂的《公司法》，公司的高管包括“公司的經(jīng)理、副經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，上市公司董事會(huì)秘書和公司章程規(guī)定的其他人員”。從這一法律界定的范圍來看無論是在上市公司還是在非上市公司，“高管”主要指的是狹義上的管理經(jīng)營層團(tuán)隊(duì)，類似于職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，并不包括董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等組成人員，同時(shí)由于不同公司章程的差異性，“高管”的概念及其界定邊界又存在一定的彈性。當(dāng)然，也有學(xué)者總結(jié)了其他幾種界定公司高管的模式，例如“高管即董事長”、“高管即總經(jīng)理”、“高管即董事長和總經(jīng)理”、“高管即董事長和總經(jīng)理、黨委書記、工會(huì)主席”、“高管即董事長、總經(jīng)理及副總經(jīng)理”等[1]。在國外，有學(xué)者如Kjishnan等人將其界定為是“首席執(zhí)行官、總裁、首席運(yùn)營官、首席財(cái)務(wù)總監(jiān)和下一個(gè)層次的最高級(jí)別的人員”，實(shí)際上側(cè)重的也是“主要管理層”[2]這一方向的內(nèi)涵。

傳統(tǒng)意義上人們對“高管薪酬”盡管在廣義上都指向高管的各種收入的總和，但是在具體的分類上人們?nèi)狈σ欢ǖ墓沧R(shí)：例如國外有學(xué)者認(rèn)為高管薪酬包括“貨幣薪酬、股權(quán)激勵(lì)以及一攬子福利激勵(lì)”。而我國證券監(jiān)督管理委員會(huì)2002年發(fā)布的《年報(bào)信息披露準(zhǔn)則》對“高管薪酬”的定義則是“基本工資、各項(xiàng)獎(jiǎng)金、福利、補(bǔ)貼、住房津貼及其他津貼等”?；谝陨峡紤]筆者認(rèn)為，“高管薪酬激勵(lì)”指的是企業(yè)面向高管群體施加的以“貨幣薪酬”（如基本工資、年終獎(jiǎng)勵(lì)、各種津貼、用房用車、福利、保險(xiǎn)等）和“非貨幣性薪酬”（如任期股權(quán)激勵(lì)、組織榮典、晉升空間、心理契約等）為激勵(lì)內(nèi)容的管理模式。

1.2 非效率投資

在投資學(xué)領(lǐng)域，“非效率投資”（Inefficient investment）指的是企業(yè)決策層做出投資決策產(chǎn)生的投資行為能夠使企業(yè)資本存量價(jià)值最大化（即邊際成本等于邊際收益）、資本收益率最大化的一種比較理想化的行為。當(dāng)高管群體在其投資決策權(quán)限范圍內(nèi)所采取的投資行為偏離該目標(biāo)較遠(yuǎn)時(shí)，筆者可以稱之為是一種“非效率投資決策”、“非效率投資行為”。

具體來講，非效率投資主要包括2種形式：其一為“過度投資”（Over investment），本質(zhì)上指的是實(shí)際投資量超過最優(yōu)投資水平，進(jìn)而產(chǎn)生了資本的浪費(fèi)；其二為“投資不足”（Insufficient investment），本質(zhì)上指的是實(shí)際投資量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于最低投資水平，從而沒有使存量資本價(jià)值最大化。從我國近年來供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革“三去一降一補(bǔ)”實(shí)踐來看，大多數(shù)破產(chǎn)重組、破產(chǎn)和解的企業(yè)資金鏈斷裂的深層次原因和直接的導(dǎo)火線就是前期決策層無序投資、過度投資、盲目投資等所導(dǎo)致的。

2 企業(yè)高管薪酬激勵(lì)對企業(yè)非效率投資影響的實(shí)證研究

客觀來講，高管群體是一個(gè)高級(jí)職業(yè)經(jīng)理人群體，是現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)下“委托——代理”運(yùn)行機(jī)制的產(chǎn)物，充分有效的薪酬激勵(lì)可以幫助企業(yè)最大限度上消除因?yàn)椤拔小怼标P(guān)系而產(chǎn)生的各種“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”、“機(jī)會(huì)主義”[3]等問題，確保職業(yè)經(jīng)理人等高管團(tuán)隊(duì)“代理人”可以成為良好的“資產(chǎn)管家”。筆者選取“企業(yè)高管薪酬激勵(lì)對企業(yè)非效率投資影響”作為研究對象，實(shí)際上是對“企業(yè)高管薪酬激勵(lì)有效性越強(qiáng)越有利于提升投資效率、越有利于抑制非效率投資”這一命題的證實(shí)進(jìn)行研究?；谶@一邏輯主線，筆者采取以下實(shí)證研究路線。

2.1 樣本企業(yè)的來源情況說明

在我國企業(yè)中，上市企業(yè)發(fā)布的年報(bào)數(shù)據(jù)比較透明、權(quán)威且具有簡單易得的特點(diǎn)。為了便于對高管薪酬激勵(lì)對企業(yè)非效率投資影響進(jìn)行數(shù)學(xué)分析，該研究在樣本選取上充分借助于中信證券（至信全能版）數(shù)據(jù)庫、Wind資訊數(shù)據(jù)庫、中國證券數(shù)據(jù)庫、中國證券報(bào)等，選取2018—2020年滬市主板上市制造業(yè)企業(yè)作為樣本，同時(shí)基于數(shù)據(jù)收集和處理的便利化考量，按照這樣幾個(gè)原則剔除了不符合條件的研究樣本：其一，經(jīng)營數(shù)據(jù)存在極大不確定性、復(fù)雜性的公司：主要包括過去3年中存在ST關(guān)注類、PT類公司；三年度中被會(huì)計(jì)事務(wù)所在審計(jì)過程中出具過諸如“持保留意見”、“拒絕表示意見”或者“否定意見”等結(jié)果的公司等。其二，相關(guān)經(jīng)營數(shù)據(jù)披露不完整或未披露數(shù)據(jù)的公司：如這一時(shí)間段內(nèi)停牌、退市處理、高管薪酬信息數(shù)據(jù)未披露或披露不夠全面（未覆蓋到本研究界定的高管范圍）等。

根據(jù)上述剔除原則，該研究從滬市主板所有制造業(yè)中共獲得有效樣本合計(jì)1993家，其中2018年為650家，2019年為661家，2020年682家，相比較無剔除原則下的732家、751家、776家分別減少了82家、90家、94家。對這些樣本的相關(guān)變量數(shù)據(jù)（如高管貨幣薪酬、股權(quán)激勵(lì)、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流量、上市年限、企業(yè)規(guī)模、成長機(jī)會(huì)等）均使用SPSS21.0版進(jìn)行了處理。

2.2 研究假設(shè)的提出

基于上文對高管薪酬2個(gè)維度概念內(nèi)涵的分解，該研究嘗試提出以下4點(diǎn)假設(shè)。

假設(shè)一：企業(yè)越增加高管的貨幣薪酬水平，越有利于抑制其過度投資行為。

假設(shè)二：企業(yè)越增加高管的貨幣薪酬水平，越有利于抑制其投資不足行為。

假設(shè)三：企業(yè)越增加高管的股權(quán)激勵(lì)水平，越有利于抑制其過度投資行為。

假設(shè)四：企業(yè)越增加高管的股權(quán)激勵(lì)水平，越有利于抑制其投資不足行為。

2.3 非效率投資模型的建構(gòu)

為了求解以上4個(gè)研究假設(shè)，該研究引入和實(shí)施學(xué)術(shù)界比較主流的殘差度量模型，該模型的核心邏輯：當(dāng)一個(gè)企業(yè)實(shí)際投資水平超過某臨界值時(shí)（即其回歸殘差＞0），即可視為是過度投資；反之若一個(gè)企業(yè)實(shí)際投資水平小于某臨界值（即其回歸殘差＜0），即可視為是投資不足。該模型可用公式（1）表示。

表1 公式（1）中被解釋變量注釋

TobinQt-1上年度的托賓Q值 公司股東權(quán)益的市場價(jià)值加上凈債務(wù)除以總資產(chǎn)Leνt-1上年度的資產(chǎn)負(fù)債率 —Sizet-1上年度的企業(yè)規(guī)模 上一年度的總資產(chǎn)的自然對數(shù)Aget-1截至上年度的企業(yè)上市年限 —∑Industry行業(yè)虛擬變量 —∑ Year年度虛擬變量 —?0-5與新增投資相關(guān)的常量 —

2.4 高管薪酬激勵(lì)對過度投資、投資不足影響的模型設(shè)計(jì)

基于以上公式（1），該研究嘗試提出高管薪酬激勵(lì)對過度投資、投資不足影響的模型，即公式（2）和公式（3）。

在公式（2）、公式（3）中，Incent代表高管股權(quán)激勵(lì)，用高管持股比例計(jì)算；Sa-pro代表高管貨幣薪酬激勵(lì)，用樣本企業(yè)中排名前三位高管薪酬總額額自然對數(shù)計(jì)算；Cash代表經(jīng)營性現(xiàn)金流量除以總資產(chǎn)；Size為企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；Leν為資產(chǎn)負(fù)債率；Growth代表企業(yè)營業(yè)收入增長率，Age為企業(yè)上市年限：β0-5代表與過度投資相關(guān)的常量，γ0-5代表與投資不足相關(guān)的常量。

2.5 高管薪酬激勵(lì)對過度投資、投資不足影響的實(shí)證分析

從表2回歸分析統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可見，我們選取的樣本企業(yè)高管“股權(quán)激勵(lì)”、“貨幣薪酬激勵(lì)”T值均為負(fù)數(shù)，表明高管股權(quán)激勵(lì)越高、貨幣薪酬激勵(lì)越高越有利于抑制過度投資、投資不足，也就是越有利于為企業(yè)投資效率最大化助力，據(jù)此可以得到以下4個(gè)結(jié)論。

表2 高管薪酬激勵(lì)對過度投資、投資不足影響的回歸分析

結(jié)論一：企業(yè)越增加高管的貨幣薪酬水平，越有利于抑制其過度投資行為。

結(jié)論二：企業(yè)越增加高管的貨幣薪酬水平，越有利于抑制其投資不足行為。

結(jié)論三：企業(yè)越增加高管的股權(quán)激勵(lì)水平，越有利于抑制其過度投資行為。

結(jié)論四：企業(yè)越增加高管的股權(quán)激勵(lì)水平，越有利于抑制其投資不足行為。

3 關(guān)于企業(yè)高管薪酬激勵(lì)的幾個(gè)建議

根據(jù)該文研究結(jié)果，筆者認(rèn)為以下幾個(gè)方面的建議有助于更好地激勵(lì)高管、提升企業(yè)投資效率。

3.1 給予高管以相對公平的薪酬議價(jià)權(quán)利

企業(yè)家人力資本理論認(rèn)為，高級(jí)職業(yè)經(jīng)理人的薪酬是企業(yè)家人力資本效用函數(shù)的貨幣化表現(xiàn)形式?；谔嵘吖苋后w投資決策效率、投資效率考慮，企業(yè)一方面要依靠諸如薪酬委員會(huì)對高管團(tuán)隊(duì)薪酬的方案設(shè)計(jì)，另一方面又要從高級(jí)職業(yè)經(jīng)理人的角度，根據(jù)其“人力資本質(zhì)量”對其薪酬進(jìn)行定價(jià)，具體定價(jià)思路為“以營業(yè)收入、利潤、安全生產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、壞賬計(jì)提準(zhǔn)備率、資產(chǎn)增值情況”等作為復(fù)合定價(jià)依據(jù)，從中根據(jù)高管人員的崗位職責(zé)確定具體的KPI考核數(shù)據(jù)。

3.2 基于公司發(fā)展階段的“慎重股權(quán)激勵(lì)”策略

按照現(xiàn)代成熟的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)生和流變內(nèi)在地都因循著一定的“生命周期”性特征，這就是產(chǎn)業(yè)的生命周期理論。該理論認(rèn)為，一個(gè)產(chǎn)業(yè)的內(nèi)在演化進(jìn)程是“新興產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)、產(chǎn)業(yè)比例變化、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)退出、產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)內(nèi)部分化”[4]；同時(shí)在微觀層面上，一個(gè)企業(yè)也往往會(huì)隨著產(chǎn)業(yè)的格局、市場的供給和需求關(guān)系之變化等先后經(jīng)歷“初創(chuàng)、成長、成熟、衰退、轉(zhuǎn)型或死亡”的過程。因此，根據(jù)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的生命周期性理論可知，對企業(yè)的治理、公司管理等過程來講，要結(jié)合“周期”的變量屬性進(jìn)行加權(quán)和均衡，公司的治理策略和管理手段不能脫離公司自身所處的發(fā)展階段和產(chǎn)業(yè)生命周期的規(guī)律進(jìn)行盲目創(chuàng)新或照搬照抄。

對身處公司高層的“高管團(tuán)隊(duì)”來講，其薪酬黏性的存在不是完全不合理的，一般來說在公司的初創(chuàng)期和轉(zhuǎn)型期，以一定程度的高管薪酬黏性換取高管團(tuán)隊(duì)隊(duì)伍的穩(wěn)定性、忠誠度等，是全產(chǎn)業(yè)企業(yè)的共同行為；而在公司的上升期、成熟期，高管的薪酬激勵(lì)則需要針對性的治理，以消除公司內(nèi)部薪酬體系的不公平性。例如在企業(yè)的初創(chuàng)期，可以有針對性面向高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)；在企業(yè)成長期、成熟期，可以制定基于企業(yè)競爭戰(zhàn)略的貨幣化薪酬模式。

4 結(jié)論

該文通過選取一定的上市公司作為研究樣本，就“高管薪酬激勵(lì)對企業(yè)非效率投資的影響”進(jìn)行了一定的模型分析，研究結(jié)果顯示在常態(tài)下企業(yè)越增加高管的貨幣薪酬水平，越有利于抑制其過度投資行為；企業(yè)越增加高管的貨幣薪酬水平，越有利于抑制其投資不足行為；企業(yè)越增加高管的股權(quán)激勵(lì)水平，越有利于抑制其過度投資行為；企業(yè)越增加高管的股權(quán)激勵(lì)水平，越有利于抑制其投資不足行為。

但是，筆者在分析和研究“高管薪酬激勵(lì)”對“企業(yè)非效率投資”的影響時(shí)，不能僅停留在這種微觀的視角上，對國有企業(yè)、家族企業(yè)、中小企業(yè)等不同的企業(yè)來講，由于其公司治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司業(yè)態(tài)、企業(yè)成長和發(fā)育周期、行業(yè)周期等內(nèi)外因素情況各不相同，因此對“高管薪酬激勵(lì)”的關(guān)注和研究就應(yīng)當(dāng)立足于不同的行業(yè)、不同的業(yè)態(tài)、不同治理結(jié)構(gòu)、不同發(fā)展階段的企業(yè)中來探討。整體上來講，高管群體作為一個(gè)相對職業(yè)化、市場化、專業(yè)化的高級(jí)職業(yè)群體，無論企業(yè)對其采取何種激勵(lì)方式、何種薪酬結(jié)構(gòu)，在未來都應(yīng)當(dāng)尊重和順從這樣幾個(gè)發(fā)展趨勢。

其一，注重企業(yè)價(jià)值的分享。企業(yè)在看待和定位高管方面，不應(yīng)當(dāng)將高管看作是一種“不信任的對象”，而是應(yīng)當(dāng)注重從企業(yè)文化、物質(zhì)報(bào)酬、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略等多方面將其視為是企業(yè)的“高級(jí)合伙人”，可以通過采取授予其股份期權(quán)、項(xiàng)目跟投等方式使其利益與企業(yè)利益高度捆綁，進(jìn)而至少確保在高管合同期（或者項(xiàng)目聘任期）內(nèi)與企業(yè)投資高度掛鉤，最大限度減少高管投資非效率決策、非效率投資行為。

其二，適度的高管持股計(jì)劃。企業(yè)應(yīng)借鑒國內(nèi)外成功企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，建立健全有效的激勵(lì)與約束機(jī)制，應(yīng)高度重視發(fā)揮高管的作用，這就需要建立一套適合中國國情的、具有中國特色的薪酬制度。制定并采取對內(nèi)具有公平性，對外具有競爭力的薪酬計(jì)劃，按貢獻(xiàn)來支付薪酬是有效的薪酬支付體系的一條基本原則?！案吖艹止捎?jì)劃”是一個(gè)重要的薪酬機(jī)制。企業(yè)高管擁有自己所效力企業(yè)的一定的股權(quán)是一種新的薪酬方式，能夠?qū)⒏吖艿膫€(gè)人利益與企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展、投資效益等緊密聯(lián)系起來，從而激發(fā)他們的工作熱情和創(chuàng)造性。另外，高管持股計(jì)劃還可以為企業(yè)員工提供一種退休金的收入，以充分調(diào)動(dòng)他們的積極性，保證企業(yè)的快速發(fā)展。

其三，必要的人力資本投資。企業(yè)高管是一種稀缺的高端人力資本，企業(yè)對高管人力資本進(jìn)行培訓(xùn)、深造等有助于提高人力資本的績效產(chǎn)出，進(jìn)而間接為企業(yè)投資效率提升提供助力。例如職業(yè)生涯規(guī)劃就是留住高管人才的一項(xiàng)重要工作。職業(yè)生涯規(guī)劃應(yīng)該根據(jù)高管人員的價(jià)值觀、興趣愛好、職業(yè)意向，結(jié)合企業(yè)的實(shí)際情況而定，拓寬高管的職業(yè)發(fā)展通道。在這個(gè)過程中，要客觀分析和評估高管的實(shí)際工作情況，引導(dǎo)高管的職業(yè)生涯規(guī)劃發(fā)展方向和企業(yè)的發(fā)展計(jì)劃、發(fā)展戰(zhàn)略結(jié)合起來，充分體現(xiàn)出人才的意向，不可強(qiáng)制，針對不同階段、不同人員的情況，采取與之相適應(yīng)的培養(yǎng)措施，使其有的放矢地快 速鍛煉成熟。同時(shí)應(yīng)當(dāng)適度給予高管以繼續(xù)教育機(jī)會(huì)（如在職讀博士、MBA、EMBA、MPA等），不斷提高其專業(yè)水平。換句話講，高管們這些職業(yè)技能、職業(yè)水準(zhǔn)提升了，企業(yè)投資效率才會(huì)提升。