李琳

（中國能源建設(shè)集團(tuán)國際工程有限公司，北京 100022）

根據(jù)安永發(fā)布的《2020年全年中國海外投資概覽》，中資企業(yè)對外直接投資額達(dá)1329.4億美元，同比增長3.3%，投資主要流向租賃和商務(wù)服務(wù)、電力生產(chǎn)供應(yīng)等領(lǐng)域，其中東南亞、中東歐等地區(qū)的非金融類投資同比逆勢增幅達(dá)到了18.3%［1］。與此同時，2020年中國對外承包工程保持平穩(wěn)發(fā)展，新簽合同額2555.4億美元，同比微降1.8%［2］。中資企業(yè)進(jìn)入國際工程市場已40年有余，目前正在經(jīng)歷著從高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型升級過渡的階段，業(yè)務(wù)模式也由傳統(tǒng)的國際工程承包業(yè)務(wù)發(fā)展到投建營一體化的綜合服務(wù)。

近年來，東南亞、中東歐等地區(qū)通常是國際工程企業(yè)開展境外投資的首選市場，其中越南也成為熱點國別之一。隨著全球直接投資規(guī)模的不斷擴大，中資企業(yè)參與跨境投資的交易規(guī)模隨之?dāng)U大，復(fù)雜程度也隨之提升。深入了解跨境參股投資的開發(fā)模式、交易策略、融資方案，聘用稅務(wù)、財務(wù)、法律等領(lǐng)域的專家團(tuán)隊開展詳實的盡職調(diào)查，對于企業(yè)有效防控風(fēng)險、保證投資收益、開展全球化經(jīng)營尤為重要。

一、跨境參股投資項目的開發(fā)策略要點

跨境參股投資項目前期開發(fā)工作的核心是通過商務(wù)談判與交易對手就交易原則達(dá)成一致，通過聘請中介機構(gòu)對項目開展全面的盡職調(diào)查工作，為項目提供事前決策依據(jù)；通過投資頂層設(shè)計、優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)和融資方案，達(dá)到風(fēng)險防范、提高投資收益的目的。

（一）協(xié)議談判

國際工程企業(yè)參股投資境外項目的主要協(xié)議涉及四類，第一類是合作協(xié)議、股東協(xié)議、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議等以項目公司為主體簽署的協(xié)議；第二類是投資類協(xié)議，如能源項目涉及購電協(xié)議、原料供應(yīng)協(xié)議、并網(wǎng)協(xié)議、特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議，基礎(chǔ)設(shè)施項目還涉及收益權(quán)協(xié)議；第三類是工程承包類協(xié)議，包括EPC合同、運營與維護(hù)合同；第四類是融資類協(xié)議，包括貸款協(xié)議、擔(dān)保協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議等。

其中，第一類協(xié)議是跨境投資項目的核心，各利益相關(guān)方需經(jīng)過多輪談判就交易原則達(dá)成一致。以越南某獨立發(fā)電站項目（簡稱“越南項目”）為例，C工程企業(yè)選擇與S地方國企成立聯(lián)合體，C企業(yè)作為項目公司參股股東，S企業(yè)作為項目公司控股股東。聯(lián)合體共同聘請了某知名律師事務(wù)所配合起草了股東和股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，協(xié)議規(guī)定關(guān)于股利分配政策，年度利潤分配比例不低于可分配利潤的80%，此外還設(shè)置了董事會及股東會決定普通和特別決議事項，使小股東在關(guān)鍵事項上的權(quán)益得到保證。

第二類協(xié)議則出現(xiàn)在與東道國政府的談判中，C企業(yè)作為參股股東與S企業(yè)作為控股股東的利益是基本一致的，但存在個別差異。該項目屬于獨立發(fā)電站項目，其購電協(xié)議、并網(wǎng)協(xié)議與BOT項目的特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議相比，最大的風(fēng)險是在發(fā)生違約或不可抗力事件時，缺乏對風(fēng)險分擔(dān)機制的明確表述，存在發(fā)生爭議的可能性。工程企業(yè)應(yīng)加強購電、并網(wǎng)協(xié)議的談判，關(guān)注此類協(xié)議對項目的技術(shù)要求及承包商的權(quán)責(zé)義務(wù)，保障項目預(yù)期收益。

第三類協(xié)議是工程企業(yè)最關(guān)注的協(xié)議，其參股投資項目是為了鎖定工程承包商地位。在越南項目的例子中，C工程企業(yè)既是股東又是承包商，一是充分關(guān)注了東道國對當(dāng)?shù)胤职?、承包資質(zhì)的要求；二是從前期就參與了項目可行性研究工作，與S企業(yè)就罰則、工期、價格等條款達(dá)成了一致；三是關(guān)注運營及建設(shè)風(fēng)險，因為該項目涉及許可及協(xié)議延期事項，C企業(yè)已準(zhǔn)備好了應(yīng)急風(fēng)險預(yù)案，避免延期導(dǎo)致成本增加的不確定性。

第四類協(xié)議是跨境投資項目能夠落地實施的關(guān)鍵，中方聯(lián)合體與金融機構(gòu)進(jìn)行了多輪談判，中國和越南融資行結(jié)合項目情況提出了可行性融資方案。通常來講，待跨境項目通過企業(yè)內(nèi)部投資決策、國家部委備案或核準(zhǔn)審批并通過東道國外資準(zhǔn)入審批后，融資機構(gòu)將履行內(nèi)部程序，并與借款人簽署融資協(xié)議。

（二）盡職調(diào)查

盡職調(diào)查是開展海外并購的前提要求，協(xié)議談判則是達(dá)成投資的必要途徑。投資方應(yīng)委托在法律、稅務(wù)、財務(wù)等領(lǐng)域具有能力且無利益沖突的第三方中介機構(gòu)開展盡職調(diào)查工作，并形成書面報告用于提供事前決策意見。結(jié)合越南項目，中方聯(lián)合體深度參與了盡職調(diào)查工作，聘請第三方中介機構(gòu)出具了法律盡調(diào)、稅制和投資路徑分析、風(fēng)險評估、審計報告及資產(chǎn)評估等各個報告。C企業(yè)與S企業(yè)詳細(xì)了解跨境投資需取得的我國和越南政府部門的審批文件，并在交易協(xié)議中將上述文件納入股權(quán)交割的先決條件。

針對收購、并購類項目，應(yīng)密切關(guān)注財務(wù)盡職調(diào)查對項目公司重大發(fā)現(xiàn)、財務(wù)信息等方面的提示。對稅務(wù)咨詢和投資路徑報告提出的擬定投資結(jié)構(gòu)、東道國稅制、EPC合同安排進(jìn)行深入分析，綜合考慮參股股東從持有到退出階段的綜合稅收效益及利弊，安排項目投資的最優(yōu)投資路徑。此外，對項目公司的審計和資產(chǎn)評估工作也是跨境投資中不可或缺的環(huán)節(jié)，上述報告的結(jié)論是交易定價的依據(jù)，評估報告應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確地反映項目資產(chǎn)價值。

（三）交易結(jié)構(gòu)

跨境投資的主要形式包括綠地投資和海外并購，在海外投資活動中，海外并購是最常見的形式之一。海外并購是指一國企業(yè)基于某種目的，通過取得另一國企業(yè)的資產(chǎn)或股份對其經(jīng)營管理實施控制［3］。按買方收購結(jié)構(gòu)的不同，并購交易可以劃分為直接收購和間接收購；按收購方式的不同，可分為資產(chǎn)收購和股權(quán)收購兩種［4］。在股權(quán)收購的模式下，從降低綜合稅賦和股權(quán)處置的角度出發(fā)，投資方會根據(jù)稅務(wù)顧問的意見選擇設(shè)立離岸結(jié)構(gòu)，或者在投資主體和項目公司之間設(shè)立單層或多層平臺公司開展投資。

比較常見的境外平臺公司設(shè)立地點包括中國香港、新加坡、毛里求斯、迪拜等。根據(jù)稅務(wù)分析及投資架構(gòu)報告的意見，C工程企業(yè)選擇在香港新設(shè)第一層平臺公司作為其境外投資平臺，并與S企業(yè)在新加坡新設(shè)第二層合資公司用于投資該項目。

（四）資產(chǎn)處置

作為參股股東，工程企業(yè)可根據(jù)項目條件選擇向外部投資人進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，或由項目公司其他股東回購，或運營期滿后由項目公司繼續(xù)運營等途徑，實現(xiàn)資產(chǎn)處置的目的。通過項目公司資產(chǎn)清算實現(xiàn)資產(chǎn)處置的方式耗時長、程序復(fù)雜，企業(yè)采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式較為常見。工程企業(yè)可聘請第三方評估機構(gòu)對其所持股權(quán)進(jìn)行評估，按評估價格進(jìn)行對外轉(zhuǎn)讓。在越南項目中，鑒于C工程企業(yè)的角色是參股股東，擬采取向外部產(chǎn)業(yè)或財務(wù)投資轉(zhuǎn)讓，或由當(dāng)?shù)毓蓶|回購的方式進(jìn)行資產(chǎn)處置，就資產(chǎn)處置方案C企業(yè)征求了S企業(yè)作為控股股東的同意，以確保資產(chǎn)處置的合法合規(guī)。

二、融資方案和擔(dān)保機制

完備的融資和擔(dān)保方案是跨境投資項目成功的關(guān)鍵，常見的融資模式分為權(quán)益融資和債務(wù)融資兩大類，其中債務(wù)融資包括直接融資和間接融資。國際工程企業(yè)通常以參股直接投資的模式配合控股股東提供融資方案，形式多為中長期公司融資、內(nèi)保外貸、項目融資、短期過橋并購貸款等［5］。

（一）融資方案

隨著國際市場競爭的不斷加劇，純粹的EPC現(xiàn)匯項目越來越少見。國際工程企業(yè)不僅需要負(fù)責(zé)項目的工程承包，還需參與跨境項目的投融資工作。參股股東應(yīng)配合控股股東與金融機構(gòu)，就融資方案開展談判，并向金融機構(gòu)爭取有利的融資條件。企業(yè)可根據(jù)項目條件和自身情況，選擇合適的金融產(chǎn)品以實現(xiàn)合理的資金安排，獲取預(yù)期的投資收益。

以越南項目為例，參股股東C工程企業(yè)與地方國企S企業(yè)組成了中方聯(lián)合體，擬與國內(nèi)以某銀行為主的銀團(tuán)簽署貸款協(xié)議。根據(jù)融資方案，項目自有資金占比20%、債務(wù)融資占比80%，中國境內(nèi)融資行將為項目提供占比90%的美元貸款，貸款期10年，寬限期3年；越南融資行將提供占比10%的越南盾當(dāng)?shù)刭J款。

（二）擔(dān)保機制

通常融資機構(gòu)會根據(jù)不同的融資方案匹配相應(yīng)的擔(dān)保機制，以提升融資的可行性。在跨境投資項目中，資信狀況較好的企業(yè)作為擔(dān)保人提供連帶責(zé)任擔(dān)保，成為受國內(nèi)融資行青睞的一種擔(dān)保方式［6］。從商業(yè)角度出發(fā)，如投資方的母公司資信很強并就還款提供了擔(dān)保，投資方則不希望給融資機構(gòu)提供過多的擔(dān)保物。針對BOT項目，有的東道國會根據(jù)自身情況和項目條件，為項目提供主權(quán)擔(dān)保，并與項目公司簽署B(yǎng)OT協(xié)議。針對獨立發(fā)電站項目，東道國政府通常不會為項目提供主權(quán)擔(dān)保或特殊的支付擔(dān)保。在項目融資的模式下，貸款的還款來源是項目的現(xiàn)金流和全部收益，擔(dān)保物通常是項目公司的資產(chǎn)、設(shè)備、賬戶收費權(quán)等。

同樣以越南某電站項目為例，項目公司已與越南電力公司簽署了購電協(xié)議，購電協(xié)議保證了投資方在運營期內(nèi)可以按期獲得電費收益。項目公司的控股和參股股東分別為C工程企業(yè)和S地方國企，上述兩家企業(yè)歷史履約信譽較好。經(jīng)過與融資機構(gòu)的多輪溝通，考慮到越南電力公司的違約風(fēng)險暫未被中信保納入違約險的承保范圍，融資行表示項目融資不具備可行性，建議投資方采用公司融資的模式為該項目提供融資。融資行要求借款人的母公司提供相應(yīng)份額的連帶責(zé)任擔(dān)保，并將項目公司廠房、設(shè)備抵押給融資行，當(dāng)?shù)毓蓶|也須以其持有的項目公司股權(quán)提供質(zhì)押擔(dān)保。中方聯(lián)合體最終同意采取該公司融資模式，并投保了中信保海外投資險。

三、風(fēng)險識別與防范措施

跨境投資涉及各種類型的項目，每個項目的風(fēng)險各具特點。總體來說，跨境投資項目涉及的風(fēng)險包括政治風(fēng)險、審批風(fēng)險、社會環(huán)境風(fēng)險、建設(shè)和運營風(fēng)險、貨幣風(fēng)險、市場銷售風(fēng)險等。作為參股股東的國際工程企業(yè)應(yīng)高度關(guān)注法律盡調(diào)和風(fēng)險評估報告披露的重大風(fēng)險問題，還應(yīng)做好應(yīng)急預(yù)案，并提出風(fēng)險管理措施。

（一）主要風(fēng)險識別

國際工程企業(yè)參與跨境投資首先應(yīng)關(guān)注的風(fēng)險是政治及審批風(fēng)險，這是發(fā)展中國家項目面臨的主要風(fēng)險，包括戰(zhàn)爭、外匯管制、投資限制、政府審批和許可可用性等［7］。社會環(huán)境風(fēng)險則涉及東道國對同類項目的技術(shù)及環(huán)保要求。建設(shè)與運營風(fēng)險包括項目延期風(fēng)險、成本超支和運營風(fēng)險。貨幣風(fēng)險包括匯率及匯兌風(fēng)險等。市場風(fēng)險主要是市場消納、收益風(fēng)險，投資方需衡量購電協(xié)議、運輸協(xié)議是否能保證項目收益足以償還債務(wù)，并關(guān)注金融機構(gòu)對相應(yīng)協(xié)議核心收益機制的意見。

（二）風(fēng)險防控措施

以越南項目為例，該項目屬于越南重點規(guī)劃項目，政治環(huán)境良好，且獲得中越投資審批已納入交易先決條件，因此整體政治及審批風(fēng)險較低。在貨幣風(fēng)險方面，由于購電協(xié)議是以越南盾作為電費結(jié)算貨幣，越南盾收入兌換美元存在匯兌風(fēng)險；未來項目公司將越南盾利潤兌換成美元匯回國存在匯率損失。投資方一是為項目投保了中信保海外投資險，保險范圍涵蓋了匯兌限制風(fēng)險；二是利用金融衍生工具等外匯保值措施，防范匯率波動風(fēng)險。

針對市場風(fēng)險，項目公司已與購電方簽署了購電協(xié)議及補充協(xié)議，越南電力公司承諾在項目運營前10年購電量為平均電量的90%，后15年承諾購電量不低于平均電量的60%。在實踐中上述描述等同于“照付不議”機制，可以被金融機構(gòu)接受，因此市場風(fēng)險可控。

四、結(jié)語

國際工程企業(yè)應(yīng)積極響應(yīng)“走出去”的國家戰(zhàn)略，聚焦東南亞、中東歐等投資環(huán)境較好的國家，在全球化背景下不斷探索業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型之路，實現(xiàn)從傳統(tǒng)的工程承包商向投運營一體化綜合服務(wù)商的轉(zhuǎn)變。在國際工程承包市場的新形勢下，國際工程企業(yè)要充分發(fā)揮跨境參股投資對工程承包項目實現(xiàn)生效的關(guān)鍵作用，通過聘請專業(yè)化機構(gòu)為投資團(tuán)隊提供決策意見，通過與合作伙伴建立戰(zhàn)略同盟抱團(tuán)出海，實現(xiàn)互利共贏，為企業(yè)帶來穩(wěn)定、可觀的價值回報。