周愈博 舒 鑫 于 博

(1.中國財(cái)政雜志社 《財(cái)務(wù)研究》編輯部，北京 100036；2.天津商業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300134；3.天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，天津 300222)

一、引言

近年來，如何促進(jìn)企業(yè)樹立正確的投資理念，防范實(shí)體企業(yè)過度投資于金融資產(chǎn)從而導(dǎo)致“脫實(shí)向虛”，是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)話題?，F(xiàn)有關(guān)于企業(yè)金融資產(chǎn)配置影響因素的文獻(xiàn)主要從經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)經(jīng)營狀況、企業(yè)治理能力等方面展開，對于高管身份特征與企業(yè)金融資產(chǎn)配置之間關(guān)系的研究并不多見，主要集中在高管的專業(yè)背景、從業(yè)經(jīng)歷等方面，且更多是針對CEO的研究，關(guān)于CFO的研究較少，更是鮮有關(guān)于創(chuàng)始人CFO的研究。本文重點(diǎn)考察兼具創(chuàng)始人身份的CFO對企業(yè)金融投資的影響。選取此視角的原因在于：金融資產(chǎn)投資具有很強(qiáng)的專業(yè)性，CFO對此具有較高的話語權(quán)，很多重大金融投資方案由CFO牽頭起草，很多具體的投資事項(xiàng)也由CFO來決策。金融資產(chǎn)投資除了具有蓄水池功能外[1]，還有資本逐利(投機(jī))和戰(zhàn)略性投資功能[2]，而后兩種投資動(dòng)機(jī)與高管的風(fēng)險(xiǎn)容忍度(也有文獻(xiàn)將其稱作失敗容忍度)緊密相關(guān)。兼具創(chuàng)始人身份的CFO與職業(yè)經(jīng)理人CFO不同，他們較少擔(dān)心投資失敗帶來的職業(yè)聲譽(yù)損失，更可能將企業(yè)發(fā)展視為自身能力與價(jià)值的終極體現(xiàn)，這種特殊的情感聯(lián)結(jié)會(huì)提升其風(fēng)險(xiǎn)容忍度[3]。這引發(fā)本文的核心研究問題：創(chuàng)始人CFO對逐利性和戰(zhàn)略性金融資產(chǎn)的持有偏好是否會(huì)顯著高于普通的職業(yè)經(jīng)理人CFO，而對預(yù)防性金融資產(chǎn)的持有偏好卻顯著低于普通的職業(yè)經(jīng)理人CFO呢？在鼓勵(lì)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的背景下，很多初創(chuàng)企業(yè)的CFO都是創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的成員，研究創(chuàng)始人CFO對金融資產(chǎn)投資的決策是否會(huì)與職業(yè)經(jīng)理人CFO存在普遍差異，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文可能的貢獻(xiàn)有：(1)以CFO為研究對象，在疊加“創(chuàng)始人”這一聯(lián)合身份特征的基礎(chǔ)上，構(gòu)建高管雙重身份特征，研究其對金融資產(chǎn)投資的影響，拓展了人力資本特征與企業(yè)金融化之間關(guān)系研究的邊界。(2)基于金融資產(chǎn)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)、逐利性動(dòng)機(jī)以及風(fēng)險(xiǎn)分散動(dòng)機(jī)，從流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性和戰(zhàn)略性三個(gè)維度對金融資產(chǎn)的屬性進(jìn)行細(xì)分，豐富了金融資產(chǎn)投資的研究視角。(3)考察了創(chuàng)始人CFO對金融資產(chǎn)投資的影響在投資機(jī)會(huì)和企業(yè)創(chuàng)新能力不同時(shí)所產(chǎn)生的差異性，細(xì)化并豐富了相關(guān)研究的邏輯線條。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

1.高管特征與金融資產(chǎn)投資。早期有關(guān)高管特征的研究通常隱性假定管理者是同質(zhì)的，認(rèn)為高管特征并不會(huì)影響公司資本結(jié)構(gòu)[4]。隨著高層梯隊(duì)理論(Upper Echelons Theory)的提出，有關(guān)高管異質(zhì)性對企業(yè)財(cái)務(wù)決策、企業(yè)戰(zhàn)略及企業(yè)運(yùn)營效率與風(fēng)險(xiǎn)方面的影響研究日益增加。有研究認(rèn)為隨著企業(yè)管理層平均年齡的增加，企業(yè)管理者的學(xué)習(xí)能力和認(rèn)知能力會(huì)不斷減退，從而影響企業(yè)在高風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)(如金融資產(chǎn))上的投資決策[5]。也有研究從高管教育水平出發(fā)，考察了教育背景對風(fēng)險(xiǎn)偏好、戰(zhàn)略偏好(如并購激進(jìn)度等)、非效率投資等方面的影響[6]。還有研究從委托代理關(guān)系出發(fā)，認(rèn)為在激勵(lì)契約中高管的薪酬往往與企業(yè)當(dāng)期的利潤水平正相關(guān)，在逐利動(dòng)機(jī)和短視效應(yīng)相互疊加的背景下，高管可能會(huì)減少長期實(shí)業(yè)投資，轉(zhuǎn)而投向短期收益較高的金融資產(chǎn)[7]。還有研究從高管任期出發(fā)，認(rèn)為雖然企業(yè)高管的任期時(shí)間越長越有利于培養(yǎng)企業(yè)文化和規(guī)范企業(yè)行為，但長時(shí)間不流動(dòng)也可能會(huì)降低高管改變企業(yè)現(xiàn)狀的動(dòng)力，更傾向于維持以往的短期投資項(xiàng)目，而不愿意投資不確定性較高的新項(xiàng)目。

2.高管創(chuàng)始人身份與失敗容忍度?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，企業(yè)創(chuàng)始人和職業(yè)經(jīng)理人對企業(yè)的情感和影響方式存在顯著區(qū)別。職業(yè)經(jīng)理人面臨較大的考核壓力，往往更關(guān)注短期最大回報(bào)，這容易損害企業(yè)的長期盈利性[8]。創(chuàng)始人在企業(yè)中的工作具有較高的安全性，任期較長，從而會(huì)促使他們關(guān)注企業(yè)的長期盈利性。同時(shí)，創(chuàng)始人對公司有更強(qiáng)的心理歸屬感，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿和對成就的追求也顯著高于非創(chuàng)始人。Manso引入“失敗容忍度”的概念，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)對失敗的容忍度越高，越能有效激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，最優(yōu)的創(chuàng)新激勵(lì)契約需要容忍早期失敗并為長期提供回報(bào)[3]。Chemmanur等進(jìn)一步給出了對失敗容忍度的度量方式，并以此研究了失敗容忍度對獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)(IVC)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)(CVC)在初創(chuàng)投資中績效的差異[9]。

3.創(chuàng)始人身份對投資決策的影響。有學(xué)者認(rèn)為，創(chuàng)始人持股越多，其收益愈加依賴于企業(yè)的業(yè)績以及企業(yè)價(jià)值，從而對不確定性較高的長期投資的偏好會(huì)減弱[10]。比如，創(chuàng)始人群體占管理層的比例越高，越可能抑制企業(yè)的研發(fā)投入，創(chuàng)始人退出后由非創(chuàng)始人管理的企業(yè)將會(huì)在研發(fā)方面投入更多[11]。也有學(xué)者認(rèn)為，創(chuàng)始人身份特征帶來的風(fēng)險(xiǎn)容忍度提高會(huì)對創(chuàng)新產(chǎn)生正向作用，一方面會(huì)加大企業(yè)研發(fā)投入，另一方面會(huì)促進(jìn)聯(lián)營合營公司的創(chuàng)新[12]。

綜合以上研究可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究在以下方面仍有拓展空間：一是現(xiàn)有關(guān)于高管特征的研究大多以CEO為分析對象，對CFO的研究相對較少。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的不斷發(fā)展，CFO已逐漸從單純的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人升級為CEO的戰(zhàn)略合作伙伴，在金融資產(chǎn)投資方面，CFO通常比CEO更具專業(yè)性，因此擁有較大的話語權(quán)，值得進(jìn)一步深入研究。二是現(xiàn)有關(guān)于CFO的研究大多默認(rèn)其為職業(yè)經(jīng)理人CFO，認(rèn)為CFO的崗位性質(zhì)使其容易呈現(xiàn)出較強(qiáng)的避險(xiǎn)意識，從而對高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)投資持更為謹(jǐn)慎的態(tài)度。但是，當(dāng)我們將CFO從“單一身份特征”過渡到“雙重身份特征”時(shí)，由于失敗容忍度的提高，上述預(yù)期是否依然成立，需進(jìn)一步研究。

考慮到企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的目的并不相同，本文將金融資產(chǎn)投資按不同動(dòng)機(jī)進(jìn)行細(xì)分，具體分為預(yù)防性金融資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)和戰(zhàn)略性金融資產(chǎn)，試圖探討CFO身份多元性對不同動(dòng)機(jī)下的金融資產(chǎn)配置的差異化影響。

(二)聯(lián)合身份特征與預(yù)防性動(dòng)機(jī)下的金融資產(chǎn)投資

在預(yù)防性金融資產(chǎn)的配置方面，普通CFO會(huì)有更強(qiáng)的配置偏好，因?yàn)楝F(xiàn)金等預(yù)防性金融資產(chǎn)具有高流動(dòng)性和低調(diào)整成本的雙重優(yōu)勢，能夠發(fā)揮“蓄水池”功能。當(dāng)企業(yè)未來資金流短缺時(shí)，能通過上述預(yù)防性金融資產(chǎn)來降低外部融資依賴，避免企業(yè)因流動(dòng)性不足而引發(fā)財(cái)務(wù)困境。這與CFO作為企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人長期以來接受的專業(yè)教育及職業(yè)經(jīng)歷要求相吻合。但是，創(chuàng)始人CFO的預(yù)防性金融資產(chǎn)配置偏好卻很可能較弱，因?yàn)椋旱谝?，參與企業(yè)初創(chuàng)過程并獲得成功的經(jīng)歷，往往能使其獲得更多的認(rèn)可和外部資源[13]，這會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)始人CFO更容易對不確定性產(chǎn)生樂觀預(yù)期甚至自戀情緒，而現(xiàn)有研究已證明了自戀、過度自信等心理特征會(huì)增加高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有偏好。第二，參與企業(yè)初創(chuàng)的經(jīng)歷會(huì)使得創(chuàng)始人對企業(yè)存在特殊的情感聯(lián)結(jié)[11]，當(dāng)投資機(jī)會(huì)受到外部沖擊時(shí)，由于CFO在財(cái)務(wù)決策上具有一定的自由裁量權(quán)，所以有創(chuàng)始人經(jīng)歷的CFO由于更不愿承認(rèn)自身失敗，很可能放大對自由裁量權(quán)的使用，如進(jìn)一步減少預(yù)防性金融資產(chǎn)以延續(xù)主業(yè)的擴(kuò)張，盡管自由裁量權(quán)的過度使用已被證明會(huì)引致非效率投資[14]。第三，創(chuàng)始人CFO對職業(yè)生涯的擔(dān)憂低于普通CFO[12]，具有更高的失敗容忍度。高失敗容忍度已被現(xiàn)有文獻(xiàn)證明有利于提升管理者投資風(fēng)險(xiǎn)偏好[15]，所以預(yù)期創(chuàng)始人CFO會(huì)具有更低的預(yù)防性金融資產(chǎn)持有偏好。綜合以上三方面，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：創(chuàng)始人CFO比普通CFO在高流動(dòng)性(預(yù)防性)金融資產(chǎn)上的配置偏好更低。

(三)聯(lián)合身份特征與資本逐利動(dòng)機(jī)下的金融資產(chǎn)投資

假設(shè)1聚焦于CFO多元身份特征如何影響企業(yè)投資的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，本部分則重點(diǎn)分析其如何影響企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，即如何影響逐利性(投機(jī)性)金融資產(chǎn)投資偏好。

對于普通CFO而言，一方面，職業(yè)經(jīng)理人身份使其更容易優(yōu)先考慮風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，從而較少進(jìn)行冒險(xiǎn)性投機(jī)行為。另一方面，為了保護(hù)職業(yè)聲譽(yù)，普通CFO會(huì)更積極地向董事會(huì)溝通企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略信息并接受外部監(jiān)督，從而間接抑制自身的投機(jī)性傾向[16]。所以，在職業(yè)操守和社會(huì)聲譽(yù)雙重約束下，普通CFO免責(zé)意愿更強(qiáng)，對投機(jī)性交易更謹(jǐn)慎。

相比之下，創(chuàng)始人CFO通過金融資產(chǎn)逐利的傾向可能會(huì)更強(qiáng)。邏輯在于：創(chuàng)始人CFO往往具有更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿[12]，當(dāng)主業(yè)投資機(jī)會(huì)較高時(shí)，創(chuàng)始人CFO會(huì)傾向于主業(yè)投資，而不去冒險(xiǎn)參與金融逐利，但是在企業(yè)主業(yè)經(jīng)營壓力較大的情況下，為保證企業(yè)的生存，創(chuàng)始人CFO往往敢于更積極地利用自身地位優(yōu)勢來參與短期金融市場資本逐利交易。而且創(chuàng)始人CFO擁有較高的個(gè)人威望，這種由聯(lián)合身份特征帶來的話語權(quán)優(yōu)勢更容易帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)達(dá)成一致行動(dòng)。鑒于現(xiàn)有研究已經(jīng)證實(shí)更容易取得一致行動(dòng)的團(tuán)隊(duì)(同質(zhì)性團(tuán)隊(duì))會(huì)有更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[17]，因此預(yù)期創(chuàng)始人CFO更可能表現(xiàn)出較強(qiáng)的逐利傾向?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)2：創(chuàng)始人CFO比普通CFO在高風(fēng)險(xiǎn)性(逐利性)金融資產(chǎn)上的配置偏好更高。

(四)聯(lián)合身份特征與風(fēng)險(xiǎn)分散動(dòng)機(jī)下的金融資產(chǎn)投資

實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資除了源于預(yù)防性動(dòng)機(jī)和逐利性動(dòng)機(jī)外，還與風(fēng)險(xiǎn)分散動(dòng)機(jī)(風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避)有關(guān)。在這種風(fēng)險(xiǎn)分散動(dòng)機(jī)下，企業(yè)主要投資于長期的、有戰(zhàn)略意義的資產(chǎn)，這與預(yù)防性動(dòng)機(jī)下對投資項(xiàng)目流動(dòng)性的權(quán)衡有本質(zhì)區(qū)別[18]。本文將風(fēng)險(xiǎn)分散動(dòng)機(jī)下的金融資產(chǎn)投資稱為戰(zhàn)略性金融資產(chǎn)投資，并認(rèn)為身份特征也會(huì)影響這一戰(zhàn)略性決策。

首先，創(chuàng)始人CFO對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的渴望比普通CFO更強(qiáng)烈。企業(yè)為了獲得長久和持續(xù)的核心競爭力，通常會(huì)對一些前瞻性項(xiàng)目進(jìn)行戰(zhàn)略投資。前瞻性項(xiàng)目往往具有跨界投資和市場成熟度較低等特征，此時(shí)，CFO權(quán)力等級對能否順利推行多元化戰(zhàn)略便會(huì)產(chǎn)生至關(guān)重要的作用——權(quán)力等級越高，越能在戰(zhàn)略制定中施加影響，從而推進(jìn)以多元化投資為目的的風(fēng)險(xiǎn)分散戰(zhàn)略[19]。

其次，相比普通CFO，創(chuàng)始人CFO更具戰(zhàn)略擴(kuò)張偏好，而適度多元化正是企業(yè)得以保持長期生命力的重要特質(zhì)[20]。多元化可分為縱向銜接和橫向聯(lián)結(jié)，但無論是哪種方向的多元化，都會(huì)涉及投資回報(bào)期較長的項(xiàng)目，即大多通過長期股權(quán)投資來實(shí)現(xiàn)。因此，與普通CFO相比，創(chuàng)始人CFO對長期金融資產(chǎn)(如長期股權(quán)投資)的持有偏好很可能更高。

最后，部分企業(yè)的戰(zhàn)略性金融投資(如并購)兼具“專利獲取”動(dòng)機(jī)，尤其是那些自身研發(fā)能力較低的企業(yè)或研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)更大、周期更長的企業(yè)，他們更希望憑借戰(zhàn)略性持股來實(shí)現(xiàn)并購式創(chuàng)新[21]。并購式擴(kuò)張對大多數(shù)創(chuàng)始人高管而言，通常更具吸引力，因?yàn)槊總€(gè)創(chuàng)業(yè)者都渴望更快速地享有更高的市場地位和行業(yè)競爭力。因此，創(chuàng)始人CFO投資戰(zhàn)略性金融資產(chǎn)的意愿可能會(huì)更高?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)3：創(chuàng)始人CFO比普通CFO在戰(zhàn)略性(風(fēng)險(xiǎn)分散)金融資產(chǎn)上的配置偏好更高。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)選擇

(一)樣本設(shè)定

由于2017年修訂、從2018年起施行的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》中部分金融工具分類發(fā)生了變化，所以本文以2012～2017年創(chuàng)業(yè)板上市民營企業(yè)為主檢驗(yàn)樣本，并按以下原則進(jìn)行了篩選：(1)剔除2013年1月1日后上市的企業(yè)以強(qiáng)化面板數(shù)據(jù)的平衡性；(2)剔除發(fā)生重大資產(chǎn)重組等導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)難以辨認(rèn)的企業(yè)；(3)剔除由集體企業(yè)改制上市的企業(yè)及國有或事業(yè)單位為控股股東的企業(yè)。最終得到創(chuàng)始人始終兼任CFO的企業(yè)102家，創(chuàng)始人始終未兼任過CFO的企業(yè)78家，并通過這180家企業(yè)、1080個(gè)樣本構(gòu)成的平衡面板完成主檢驗(yàn)。本文高管個(gè)人背景數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，是否兼任創(chuàng)始人身份數(shù)據(jù)來自“招股說明書”，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫。

2012～2017年間存在部分企業(yè)最初為創(chuàng)始人兼任CFO，但中途初始人卸任CFO的情況，經(jīng)統(tǒng)計(jì)，共68家企業(yè)。卸任引發(fā)的多元身份變更為本文實(shí)證研究提供了一個(gè)很好的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)機(jī)會(huì)，故穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分將102家創(chuàng)始人始終兼任CFO的企業(yè)與68家創(chuàng)始人中途卸任CFO的企業(yè)重新組合成新的樣本集以進(jìn)行DID檢驗(yàn)，因此，DID檢驗(yàn)環(huán)節(jié)將涵蓋170家企業(yè)、1020個(gè)樣本。最后，考慮到戰(zhàn)略性金融資產(chǎn)投資的調(diào)整很難在短期完成，需要更長時(shí)間來反映卸任引發(fā)的長期投資變動(dòng)，故穩(wěn)健性檢驗(yàn)還將樣本期進(jìn)一步從2012年拓展至2019年，即將樣本擴(kuò)至1360個(gè)。

(二)模型設(shè)計(jì)與變量定義

由于創(chuàng)始人是否兼任CFO(CFOFD)為內(nèi)生選擇變量，考慮到自選擇問題可能引發(fā)估計(jì)偏誤，故本文采用處理效應(yīng)模型估計(jì)多元身份特征對企業(yè)金融資產(chǎn)投資的影響。處理效應(yīng)模型能較好地修正因可忽略性假定無法得到滿足而導(dǎo)致的選擇偏差問題。就本文而言，因變量(金融資產(chǎn)投資)初始水平的高低很可能與創(chuàng)始人是否兼任CFO這一選擇是相關(guān)的，例如，風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)投資高的企業(yè)很可能源于財(cái)務(wù)人員權(quán)力過大，這類企業(yè)滿足創(chuàng)始人兼任CFO的概率較大。此時(shí)，處理效應(yīng)估計(jì)能夠較好地修正自選擇偏差。

在處理效應(yīng)模型設(shè)定方面，本文借鑒Maddala的研究[22]，以結(jié)構(gòu)方程建模的方式通過極大似然法或控制函數(shù)法進(jìn)行估計(jì)。建模過程包含構(gòu)建主方程和選擇方程。模型(1)給出了用于進(jìn)行處理效應(yīng)估計(jì)的主分析方程。

FIN/LFIN/FFIN/ZFIN=β0+β1CFOFD+γ∑Controls+ui+vt+it

(1)

模型(1)中，被解釋變量FIN為金融資產(chǎn)的總持有水平。為研究不同動(dòng)機(jī)下的持有情況，F(xiàn)IN又被細(xì)分為流動(dòng)性金融資產(chǎn)(LFIN)、風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)(FFIN)和戰(zhàn)略性金融資產(chǎn)(ZFIN)。LFIN為流動(dòng)性金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值，借鑒Demir的研究[23]，流動(dòng)性金融資產(chǎn)包括現(xiàn)金、銀行存款、其他流動(dòng)性資產(chǎn)和支票。FFIN為風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值，借鑒宋軍和陸旸、胡奕明等的研究[1][24]，風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、金融衍生資產(chǎn)、短期投資、可供出售金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、委托貸款、應(yīng)收利息和長期應(yīng)收款。ZFIN為戰(zhàn)略性金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值，戰(zhàn)略性金融資產(chǎn)指長期股權(quán)投資，通過“長期股權(quán)投資”科目的明細(xì)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

需要說明的是，關(guān)于ZFIN的衡量，雖然在我國現(xiàn)行企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系(CAS)中，長期股權(quán)投資并不屬于金融資產(chǎn)相關(guān)準(zhǔn)則討論的范疇，但由于企業(yè)投資偏好是一個(gè)難以觀測的黑箱，從公開數(shù)據(jù)中，本文僅能嘗試用長期股權(quán)投資與總資產(chǎn)的比值作為其替代變量。我國現(xiàn)行企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系將權(quán)益類資產(chǎn)劃分為金融資產(chǎn)和長期股權(quán)投資，主要是基于資產(chǎn)的計(jì)量和賬務(wù)處理的考慮。

模型(1)中，CFOFD為解釋變量，代表“是否為創(chuàng)始人CFO”。若是，則CFOFD=1；否則，CFOFD=0。在創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的界定上，借鑒夏立軍等的研究[25]，通過鎖定招股說明書人員介紹部分中的“創(chuàng)始人”“創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)”等關(guān)鍵詞進(jìn)行判斷。然后，進(jìn)一步通過比較招股說明書中各企業(yè)創(chuàng)始人CFO的名單和CSMAR數(shù)據(jù)庫中該企業(yè)在2012～2017年的實(shí)際CFO姓名是否一致來確定CFOFD的取值，若始終一致，則保留該企業(yè)樣本，且CFOFD=1；若始終不一致，也保留企業(yè)樣本，且CFOFD=0。至于那些中間年度出現(xiàn)卸任的樣本則用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)中的DID分析，在主檢驗(yàn)(處理效應(yīng))中，本文對中途卸任樣本進(jìn)行了剔除以避免此類樣本的干擾。

參考現(xiàn)有研究[26]，本文選取以下控制變量：公司規(guī)模(Size)、上市年限(Age)、資產(chǎn)收益率(Roa)、杠桿率(Lev)、托賓q值(TobinQ)、現(xiàn)金持有(Cash)、高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模(Board)、高管薪酬水平(Pay)、兩職合一(Dual)以及行業(yè)分類(Ind)。選擇方程(CFO是否選擇兼任創(chuàng)始人)的設(shè)定如下：

(2)

模型(2)中，I(·)為示性函數(shù)。為了保證主檢驗(yàn)?zāi)Ｐ途哂凶R別能力，式(2)的識別條件是CFO是否兼任創(chuàng)始人的選擇方程的向量Zi中至少有一個(gè)變量zi不在對應(yīng)主方程的控制變量中。在對Zi的選擇上，本文參考蘭芳等的研究[12]，引入兩個(gè)用于識別的輔助變量：(1)CFO年齡(CFOage)?，F(xiàn)有研究并未發(fā)現(xiàn)CFO年齡會(huì)對CFO從事金融資產(chǎn)投資(FIN)的動(dòng)機(jī)有所影響。但是，CFO年齡越大，其繼續(xù)連任以保持聯(lián)合創(chuàng)始人身份的概率會(huì)越低，即CFO年齡會(huì)在一定程度上影響CFOFD。(2)第一大股東持股比例(Top1Holder)。現(xiàn)有研究未發(fā)現(xiàn)第一大股東持股水平對金融資產(chǎn)投資傾向存在確定的影響，一個(gè)潛在的原因是該影響的差異性較強(qiáng)。但是，就選擇方程而言，CFO的任命，尤其是連任與否，卻與第一大股東在董事會(huì)中的地位(投票權(quán))緊密聯(lián)系。最后，除Zi外，選擇方程中也引入了公司規(guī)模(Size)、杠桿率(Lev)、托賓q值(TobinQ)、現(xiàn)金持有(Cash)、高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模(Board)以及行業(yè)分類(Ind)等作為基本控制變量。主要變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果表明：(1)CFOFD的均值為0.56，表明樣本中有56%的CFO同時(shí)疊加了創(chuàng)始人身份特征。(2)樣本中金融資產(chǎn)的持有份額均值為36%，從金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分布來看，大部分企業(yè)持有較多的高流動(dòng)性金融資產(chǎn)，持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)和戰(zhàn)略性金融資產(chǎn)的份額均為2%，表明樣本中企業(yè)對不同類型的金融資產(chǎn)持有份額差異較大。(3)從企業(yè)特征角度看，樣本企業(yè)平均規(guī)模為6.69，平均杠桿率為27%，平均資產(chǎn)收益率為5%，說明樣本企業(yè)整體規(guī)模偏小，由于是創(chuàng)業(yè)類企業(yè)，故杠桿率整體不高，基本符合創(chuàng)業(yè)型民營企業(yè)的現(xiàn)實(shí)特征。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)核心研究假設(shè)的檢驗(yàn)

表3中，Panel A給出了處理效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果。其中，第(1)列對金融資產(chǎn)持有的總規(guī)模展開檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人CFO(CFOFD)對金融資產(chǎn)總持有規(guī)模具有正影響，但并不顯著。這說明當(dāng)不對金融資產(chǎn)進(jìn)行動(dòng)機(jī)分類時(shí)，由于金融資產(chǎn)內(nèi)涵過于寬泛，不同類型金融資產(chǎn)的持有傾向往往存在較大差異，因此很難揭示出多元身份特征的一般化影響。第(2)列顯示具有創(chuàng)始人身份的CFO(CFOFD)對流動(dòng)性金融資產(chǎn)投資(LFIN)存在顯著的負(fù)向影響，表明創(chuàng)始人兼任企業(yè)CFO會(huì)削弱企業(yè)對預(yù)防性金融資產(chǎn)的持有偏好。由此，假設(shè)1得證。第(3)列結(jié)果表明，具有創(chuàng)始人身份的CFO對風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)投資具有顯著的正向影響，結(jié)合2012～2017年很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)承受較大壓力的背景，可以發(fā)現(xiàn)為了給企業(yè)爭取長期生存權(quán)，創(chuàng)始人CFO會(huì)在金融市場逐利中表現(xiàn)出更高的冒險(xiǎn)精神，即對短期金融資產(chǎn)投資更加青睞，假設(shè)2得證。第(4)列表明創(chuàng)始人CFO在進(jìn)行金融資產(chǎn)投資時(shí)，更傾向于選擇戰(zhàn)略性金融資產(chǎn)來分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)3得證。

控制變量方面，高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模(Board)對金融資產(chǎn)總規(guī)模(FIN)、預(yù)防性金融資產(chǎn)(LFIN)、風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)(FFIN)有顯著負(fù)影響，對戰(zhàn)略性金融資產(chǎn)(ZFIN)的影響不顯著，這表明治理水平高的企業(yè)，金融資產(chǎn)投資水平較低。這與相關(guān)的研究結(jié)論一致[27]。另外，LR的結(jié)果顯著，表明自選擇效應(yīng)存在，采用處理效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)是合適的。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.控制CFO權(quán)力的影響

考慮到具有聯(lián)合身份特征的CFO，往往也是在人事、財(cái)權(quán)等方面掌控力更大的CFO，因此其金融資產(chǎn)投資傾向與普通CFO的顯著差異很可能并非源于其兼任創(chuàng)始人身份所產(chǎn)生的情感聯(lián)結(jié)及高風(fēng)險(xiǎn)容忍度，而是源于權(quán)力膨脹導(dǎo)致的投資激進(jìn)(減少預(yù)防性持有、增加逐利性持有)。于是，本文將代表CFO權(quán)力(Power)的變量納入模型，再次考察多元身份特征(CFOFD)的影響是否依然存在。CFO權(quán)力度量方面，參考徐細(xì)雄等的研究[28]，以CFO任職時(shí)間來代表其權(quán)力水平。

表3 創(chuàng)始人CFO與不同動(dòng)機(jī)下的金融資產(chǎn)投資偏好

表3中的Panel B給出了上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。控制住Power后，CFOFD對LFIN的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，對FFIN和ZFIN的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為正。這說明即使控制住CFO權(quán)力的影響，創(chuàng)始人兼任CFO的行為依然會(huì)降低預(yù)防性金融資產(chǎn)持有偏好，增加逐利性和戰(zhàn)略性金融資產(chǎn)持有偏好，即克服權(quán)力影響后，假設(shè)1至假設(shè)3依然成立。

2.因變量的替換與控制變量的調(diào)整

(1)由于以金融資產(chǎn)相對規(guī)模來刻畫投資水平具有一定局限性，故穩(wěn)健性檢驗(yàn)改用絕對規(guī)模進(jìn)行度量。同時(shí)，在不同動(dòng)機(jī)的口徑設(shè)定上，參考劉貫春等對金融資產(chǎn)投資的指標(biāo)界定方式[29]，并綜合多位學(xué)者對持有動(dòng)機(jī)的分析，將貨幣資金及其等價(jià)物劃分為流動(dòng)性金融資產(chǎn)(LFIN2)，將持有至到期投資、交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、應(yīng)收利息和衍生金融資產(chǎn)劃分為風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)(FFIN2)，將長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)劃分為戰(zhàn)略性金融資產(chǎn)(ZFIN2)，并分別取自然對數(shù)。

(2)以不同動(dòng)機(jī)下金融資產(chǎn)持有水平的高低(Dummy)來代替連續(xù)型金融資產(chǎn)持有水平。以LFIN2為例，若流動(dòng)性金融資產(chǎn)持有水平(LFIN2)超過3/4分位點(diǎn)，則LFIN2_Dummy=1；若小于1/4分位點(diǎn)，則LFIN2_Dummy=0，其余取值為空。同樣設(shè)定也適用于FFIN2_Dummy和ZFIN2_Dummy。

(3)由于表3主檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)Ⅰ中TobinQ、Roa和Dual的顯著性較弱，因此本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)Ⅱ中去掉了上述三個(gè)因素。同時(shí)，考慮到獨(dú)立董事有可能發(fā)揮一定的監(jiān)督職能，故引入獨(dú)立董事占比(Indep)變量。

表4列示了上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果：(1)CFOFD對LFIN2和LFIN2_Dummy的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說明創(chuàng)始人CFO對預(yù)防性金融資產(chǎn)的持有偏好更低，即假設(shè)1結(jié)論穩(wěn)健。(2)CFOFD對ZFIN2和ZFIN2_Dummy的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，說明創(chuàng)始人CFO對戰(zhàn)略性金融資產(chǎn)的持有偏好更高，假設(shè)3結(jié)論穩(wěn)健。(3)雖然CFOFD對FFIN2的影響并不顯著，但CFOFD對FFIN2_Dummy的影響顯著為正，這在一定程度上說明創(chuàng)始人CFO對風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的持有傾向更高，假設(shè)2具有一定的穩(wěn)健性。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)Ⅱ：變量替換與口徑調(diào)整

3.基于DID模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于DID雙重差分過程能較好地處理因不可觀測非時(shí)變因素所引發(fā)的自選擇問題，故本文進(jìn)一步使用DID方法評估多元身份特征對不同動(dòng)機(jī)金融資產(chǎn)持有偏好的影響。具體而言，本文關(guān)注那些在2012～2017年中創(chuàng)始人卸任CFO的情況，將這一變更視為對“多元身份特征”的一種外生沖擊，并由此構(gòu)建DID估計(jì)。具體DID模型設(shè)計(jì)如下：

Yit= ɑ + β(Di×Pt)+γ∑Controls + ui+ vt+εit

(3)

為實(shí)現(xiàn)DID估計(jì)，需要對樣本進(jìn)行一定調(diào)整。模型(1)的樣本僅包含創(chuàng)始人始終兼任CFO的企業(yè)(CFOFD=1)和始終不兼任CFO的企業(yè)(CFOFD=0)，前者有102家，后者有78家。但在DID估計(jì)中，始終不兼任的樣本因不會(huì)受卸任沖擊，故予以剔除。同時(shí)，增加模型(1)中未包括的68家存在卸任的企業(yè)，并將這些企業(yè)視為處理組(Di=1)，而將創(chuàng)始人始終兼任CFO的102家企業(yè)(未卸任)視為控制組(Di=0)，因此共170家企業(yè)。對于存在卸任的68家企業(yè)，記錄卸任年份，若樣本屬于卸任前，則Pt=1；若樣本屬于卸任當(dāng)年及卸任后，則Pt=0。

控制變量包含：企業(yè)上市年限(Age)、資產(chǎn)收益率(Roa)、托賓q值(TobinQ)、財(cái)務(wù)杠桿率(Lev)、兩職合一(Dual)、第一大股東持股比例(Top1Holder)及研發(fā)投入水平(RD)。其中，研發(fā)投入采用“研發(fā)費(fèi)用支出/總資產(chǎn)”進(jìn)行度量。由于是多期DID，故控制個(gè)體效應(yīng)ui和時(shí)間效應(yīng)vt。

上述DID模型的估計(jì)結(jié)果如表5所示。表5第(1)至(3)列表明：交互項(xiàng)D×P對LFIN具有顯著的正向沖擊效應(yīng)，對FFIN則具有顯著的負(fù)向沖擊效應(yīng)，對ZFIN有負(fù)向沖擊效應(yīng)但不顯著。該結(jié)果說明，當(dāng)創(chuàng)始人卸任CFO會(huì)導(dǎo)致預(yù)防性金融資產(chǎn)(LFIN)的持有出現(xiàn)反彈，同時(shí)，會(huì)導(dǎo)致逐利性和戰(zhàn)略性金融資產(chǎn)的持有水平下降，即當(dāng)CFO變更為普通職業(yè)經(jīng)理人時(shí)，預(yù)防性金融資產(chǎn)的持有會(huì)上升，風(fēng)險(xiǎn)性和戰(zhàn)略性金融資產(chǎn)投資會(huì)變得更謹(jǐn)慎。這與本文假設(shè)1至假設(shè)3的預(yù)期一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)Ⅲ：DID估計(jì)

表5第(3)列回歸系數(shù)不顯著的原因，可能與事后觀察期較短有關(guān)。具體而言：2012～2017年間，控制組和處理組的企業(yè)數(shù)量分別為102家和68家，且68家處理組企業(yè)中有25家企業(yè)的創(chuàng)始人是在最后兩年(2016和2017年)卸任CFO的。這意味著可用于觀察卸任后投資偏好變化的年份較少，可能來不及捕捉卸任對投資偏好的影響?；诖?，表5中Panel B在保持企業(yè)數(shù)量不變的條件下，將樣本期從2017年擴(kuò)至2019年，以便通過提供更多的“事后”期間來幫助DID模型捕捉卸任對金融資產(chǎn)投資，尤其是對投機(jī)性(FFIN)和戰(zhàn)略性(ZFIN)金融資產(chǎn)投資的影響。結(jié)果顯示，卸任對風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)(FFIN)和戰(zhàn)略性金融資產(chǎn)(ZFIN)持有水平(2012～2019年間)均呈現(xiàn)出顯著的負(fù)向沖擊。

最后，當(dāng)樣本期擴(kuò)至2019年后，發(fā)現(xiàn)存在早期卸任CFO的創(chuàng)始人再次擔(dān)任CFO的情況，這種雙重身份跳變的企業(yè)共計(jì)24家。為排除創(chuàng)始人再次擔(dān)任CFO對估計(jì)結(jié)果的影響，表6給出了剔除這24家雙重跳變企業(yè)后的回歸結(jié)果。其中，各列交叉項(xiàng)系數(shù)與表5(Panel B)中的系數(shù)方向完全一致，故不再贅述。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)Ⅳ：剔除2012～2019年間聯(lián)合身份存在雙重跳變的企業(yè)

五、進(jìn)一步研究

本部分將重點(diǎn)闡述調(diào)整成本、投資機(jī)會(huì)和研發(fā)能力不同的企業(yè)，其CFO多元身份特征(CFOFD)對預(yù)防性、逐利性和戰(zhàn)略性金融資產(chǎn)投資產(chǎn)生的影響。

(一)調(diào)整成本異質(zhì)性

企業(yè)囤積在固定資產(chǎn)上的資本越多，其調(diào)整成本越高，這會(huì)使得企業(yè)在面臨外部需求波動(dòng)時(shí)不得不通過平滑機(jī)制來保持主業(yè)投資趨勢[30]。對于重資產(chǎn)、調(diào)整成本較高的企業(yè)來說，不管是創(chuàng)始人CFO還是普通CFO，都需要預(yù)留較多的流動(dòng)性金融資產(chǎn)(LFIN)以平滑固定投資波動(dòng)，這種保守的預(yù)防性持有策略可能會(huì)使得兩者的持有策略非常接近。而對于輕資產(chǎn)、調(diào)整成本較低的企業(yè)而言，創(chuàng)始人CFO的調(diào)節(jié)空間更大，在預(yù)防性金融資產(chǎn)的持有上可能會(huì)更激進(jìn)，會(huì)持有更少的LFIN。

本文采用固定資產(chǎn)除以總資產(chǎn)的比例(FI)作為調(diào)整成本的代理變量，以FI的中位數(shù)為依據(jù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。結(jié)果顯示(表7第(1)(2)列)，創(chuàng)始人CFO和普通CFO的投資偏好在調(diào)整成本較高時(shí)不存在顯著差異，而在調(diào)整成本較低時(shí)，創(chuàng)始人CFO對預(yù)防性金融資產(chǎn)的投資偏好低于普通CFO。

(二)投資機(jī)會(huì)異質(zhì)性

企業(yè)的成長水平和面臨的投資機(jī)會(huì)會(huì)影響其投資決策[31]。當(dāng)主業(yè)投資機(jī)會(huì)較大時(shí)，創(chuàng)始人CFO和普通CFO都會(huì)傾向于主業(yè)投資，很少有人會(huì)冒險(xiǎn)參與金融逐利。但是當(dāng)主業(yè)的投資機(jī)會(huì)較低時(shí)，普通CFO可能會(huì)通過維持現(xiàn)狀甚至壓縮規(guī)模、壓縮成本等方式改善現(xiàn)金流量，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而不會(huì)考慮冒險(xiǎn)進(jìn)行金融資產(chǎn)逐利，因?yàn)橐坏┦?，對職業(yè)聲譽(yù)的損害較大。但創(chuàng)始人CFO因存在特殊的身份和情感聯(lián)結(jié)，會(huì)在主業(yè)缺少投資機(jī)會(huì)時(shí)，反而大膽通過短期金融逐利來幫助企業(yè)賺取利潤、換取時(shí)間，爭取未來生存權(quán)。

表7 創(chuàng)始人CFO對不同類型金融資產(chǎn)投資的異質(zhì)性影響分析

本文以托賓q值作為投資機(jī)會(huì)的代理變量，以托賓q值的中位數(shù)為依據(jù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。結(jié)果顯示(表7第(3)(4)列)，在低投資機(jī)會(huì)組中，創(chuàng)始人CFO對風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的持有偏好顯著高于普通CFO；而在高投資機(jī)會(huì)組中，創(chuàng)始人CFO的逐利性金融資產(chǎn)投資傾向反而顯著低于普通CFO。這表明創(chuàng)始人CFO是具有主業(yè)情懷的，其從事金融資產(chǎn)套利是投資機(jī)會(huì)不足時(shí)維系企業(yè)長久發(fā)展不得已進(jìn)行的行為。

(三)研發(fā)投入異質(zhì)性

現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新可以促進(jìn)績效提高，且能通過緩解信息不對稱和代理問題，進(jìn)而緩解企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，降低長期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[32]。由此看出，企業(yè)創(chuàng)新水平高低與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緊密相關(guān)。在低創(chuàng)新水平企業(yè)中，創(chuàng)始人CFO可能會(huì)更敢于通過投資戰(zhàn)略性金融資產(chǎn)來對沖因創(chuàng)新不足引發(fā)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

本文按照研發(fā)投入水平(RD)的中位數(shù)將樣本分為高研發(fā)創(chuàng)新組和低研發(fā)創(chuàng)新組進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示(表7第(5)(6)列)，在低研發(fā)創(chuàng)新組中，創(chuàng)始人CFO對戰(zhàn)略性金融資產(chǎn)的持有偏好高于普通CFO；而在高研發(fā)創(chuàng)新組中，兩者不存在顯著差異。這表明創(chuàng)始人CFO投資戰(zhàn)略性金融資產(chǎn)有可能是在企業(yè)研發(fā)能力不足時(shí)為規(guī)避主營業(yè)務(wù)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)而采取的一種應(yīng)對行動(dòng)。

六、結(jié)論與啟示

本文以2012～2017年在中國創(chuàng)業(yè)板上市的民營企業(yè)為研究樣本，運(yùn)用處理效應(yīng)模型和DID模型探索了創(chuàng)始人CFO對不同動(dòng)機(jī)下金融資產(chǎn)投資的影響效應(yīng)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：(1)創(chuàng)始人CFO對流動(dòng)性金融資產(chǎn)的投資偏好比普通的職業(yè)經(jīng)理人CFO低，但特殊的情感聯(lián)結(jié)使其具有更高的失敗容忍度，因而基于逐利性動(dòng)機(jī)持有更多的風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)，且創(chuàng)始人CFO會(huì)基于風(fēng)險(xiǎn)分散動(dòng)機(jī)持有更多的戰(zhàn)略性金融資產(chǎn)。上述結(jié)論在一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。(2)創(chuàng)始人CFO對預(yù)防性金融資產(chǎn)的影響在不同調(diào)整成本下存在差異，低預(yù)防性投資偏好僅在調(diào)整成本較低時(shí)顯著，表明CFO的投資偏好受到資產(chǎn)調(diào)整成本的約束。(3)創(chuàng)始人CFO對風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的影響在不同投資機(jī)會(huì)下存在差異，高逐利偏好只在投資機(jī)會(huì)較低的企業(yè)中存在，表明這類企業(yè)為了維系長久發(fā)展不得已進(jìn)行多元化投資。(4)創(chuàng)始人CFO對戰(zhàn)略性金融資產(chǎn)的影響在不同創(chuàng)新投資水平下存在差異，風(fēng)險(xiǎn)分散偏好在創(chuàng)新能力低的企業(yè)中更明顯，表明這類企業(yè)的戰(zhàn)略性金融資產(chǎn)配置更多是企業(yè)創(chuàng)新不足時(shí)為規(guī)避主營業(yè)務(wù)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)而采取的應(yīng)對行動(dòng)。

根據(jù)上述結(jié)果，本文可以得到以下啟示：(1)對于CFO為創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員的企業(yè)來說，應(yīng)了解CFO的創(chuàng)始成員背景對公司財(cái)務(wù)決策尤其是金融投資決策可能產(chǎn)生的影響，從而制定適當(dāng)?shù)闹贫群蜋C(jī)制，以趨利避害。(2)投資者和分析師在看待公司投資行為、預(yù)測公司投資計(jì)劃時(shí)，可以將其CFO是否為創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員作為一個(gè)考慮因素。(3)一些企業(yè)的管理者(如創(chuàng)始人CFO)是由于主業(yè)投資機(jī)會(huì)不多、企業(yè)創(chuàng)新能力不足或者創(chuàng)新周期太長才進(jìn)行金融投資以換取長期生存的。因此政府應(yīng)進(jìn)一步改善市場環(huán)境，并繼續(xù)探索更多的措施支持傳統(tǒng)實(shí)體企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級、激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力，從而提高實(shí)體投資回報(bào)率，引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)專注主業(yè)經(jīng)營。