王芬 蘇州大學(xué)

一、引言

新時代，創(chuàng)新驅(qū)動是決定國家前途和命運(yùn)的根本性的戰(zhàn)略問題，明確創(chuàng)新對于增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)生動力的重要意義。企業(yè)是創(chuàng)新活動的主體，其創(chuàng)新情況是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要動力。

諸多研究考察了企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)容和影響因素，但大多僅考慮到微觀層面，進(jìn)而忽略了宏觀經(jīng)濟(jì)政策在企業(yè)創(chuàng)新中的角色作用。貨幣政策作為重要的宏觀調(diào)控手段，其松緊程度會對企業(yè)的融資約束產(chǎn)生影響，進(jìn)而可能作用于企業(yè)的創(chuàng)新投資。為了更加深入地了解企業(yè)性質(zhì)在貨幣政策影響企業(yè)創(chuàng)新過程中所起的作用，同時也使得本文的研究具有可行性，研究結(jié)論更符合現(xiàn)實(shí)情況，本文又將企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)納入研究范疇。

本文以2010-2019年我國A股上市公司為對象，實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，為制定相關(guān)政策提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

二、理論分析和研究假設(shè)

貨幣政策有擴(kuò)張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策之分，主要通過“利率”[1]和“信貸”[2]兩種方式影響企業(yè)的融資成本[3]，進(jìn)而影響企業(yè)的研發(fā)投入和創(chuàng)新活動。貨幣政策是宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控地的重要手段，會從激發(fā)市場消費(fèi)需求和增加貨幣發(fā)行量兩方面有效緩解企業(yè)融資約束，影響著企業(yè)的投資行為[4]，且這種影響與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及管理層對風(fēng)險(xiǎn)地認(rèn)知有關(guān)[5]。因此，實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時，減小企業(yè)的融資約束會促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，反之亦然，故本文提出如下假設(shè)：

H1a：寬松的貨幣政策促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投資。

H1b：融資約束會抑制企業(yè)創(chuàng)新。

國有企業(yè)在借款數(shù)量和時間期限方面都比民營企業(yè)更有優(yōu)勢[6]。這種基于所有權(quán)的“信貸歧視”并不能提高信貸資源配置效率，反而提高了民營上市公司和小規(guī)模公司的債務(wù)融資成本，不利于技術(shù)創(chuàng)新投資規(guī)模的提升[7]。在實(shí)施貨幣政策緊縮政策時，信貸資源分配更加不公平[8]。因此，基于以上分析我們提出假2：

H2：不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響貨幣政策與融資約束對于企業(yè)創(chuàng)新投資的作用效果。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010-2019年我國所有A股上市公司為研究對象，數(shù)據(jù)來自iFind數(shù)據(jù)庫。并對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：剔除金融行業(yè)公司；剔除研究期間財(cái)務(wù)狀況異常的企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；剔除被特別處理的企業(yè)。本文對所有變量進(jìn)行1%和99%的winsorize處理，經(jīng)過以上數(shù)據(jù)處理步驟，最終獲得了8910個觀測樣本。

（二）研究模型與變量定義

被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新（RD）。本文選取R&D經(jīng)費(fèi)與營業(yè)總收入的比值反映企業(yè)創(chuàng)新投資的程度。

解釋變量：貨幣政策（MP）。本文借鑒認(rèn)為若當(dāng)年M2增長率減去GDP增長率大于平均值，則為寬松貨幣政策，反之為緊縮政策。貨幣政策寬松則賦值1，其他為0。融資約束（SA），其表達(dá)式為：SA=-0.737Size+0.043Size^2-0.04Age。SA值越小，融資約束越大。

控制變量：營業(yè)總收入的自然對數(shù)（Size）、總資產(chǎn)增長率（Growth）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額／營業(yè)收入（CF）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、前十大股東持股比例（TOP10）、觀測年度與上市日期的差值（Age）[9][10]。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)上文分析，針對上述假設(shè)構(gòu)建模型（1）和模型（2），并對全樣本進(jìn)行分組回歸。

四、實(shí)證分析

（一）貨幣政策與企業(yè)創(chuàng)新

為檢驗(yàn)假設(shè)1即企業(yè)創(chuàng)新投資是否會受到貨幣政策的影響，本部分利用模型（1）對全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行固定效應(yīng)模型回歸，再根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對全樣本進(jìn)行分組，重復(fù)模型1檢驗(yàn)假設(shè)2。由表1可知，貨幣政策與企業(yè)創(chuàng)新存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。貨幣政策與企業(yè)創(chuàng)新在5%水平上顯著，表明寬松的貨幣政策更能促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入?？紤]到企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，貨幣政策與國有企業(yè)的創(chuàng)新投資在5%水平上顯著，與民營企業(yè)的創(chuàng)新投入在10%水平上顯著，表明貨幣政策與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系的顯著性受到企業(yè)所有制不同的影響，與假設(shè)2也基本相符。原因是政府在實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時主要通過銀行這一渠道，而考慮到現(xiàn)實(shí)很多因素，銀行更愿意貸款給國有企業(yè)。

表1 貨幣政策與企業(yè)創(chuàng)新

（二）貨幣政策、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

為探究貨幣政策、企業(yè)融資約束和創(chuàng)新投資的關(guān)系，利用模型（2）對全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸固定效應(yīng)回歸。由于篇幅限制，表2未將控制變量結(jié)果列出。從表2第2列結(jié)果知，企業(yè)融資約束指標(biāo)（SA）的回歸系數(shù)顯著為正，與H1相符。表2第3列和第4列結(jié)果顯示，SA的系數(shù)均顯著為正，國有企業(yè)的融資約束與企業(yè)創(chuàng)新在10%水平上顯著，民營企業(yè)的融資約束與企業(yè)創(chuàng)新在5%水平上顯著，表明企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響著貨幣政策對企業(yè)創(chuàng)新的作用。

表2 貨幣政策、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

國有企業(yè)因其特殊的地位，不僅能夠獲得相關(guān)政策的偏向，而且在同等情況下獲得銀行等機(jī)構(gòu)貸款的可能性更大，當(dāng)貨幣政策發(fā)生變化時，企業(yè)的融資成本不會發(fā)生太大變化，其創(chuàng)新投入受影響程度也較小。而非國有企業(yè)獲得貸款相對困難，而創(chuàng)新活動又具有周期長、風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)，故其創(chuàng)新投入受到的影響非常大。當(dāng)貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)變?yōu)榫o縮，貨幣的供給量減小，信貸市場的可貸款量也會隨之下降，民營企業(yè)獲得貸款的更加困難，企業(yè)可能會減少研發(fā)投入，阻礙企業(yè)創(chuàng)新。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

以上結(jié)果表明寬松的貨幣政策顯著增加企業(yè)創(chuàng)新投資，且對國有企業(yè)作用更明顯?？紤]到結(jié)果可能與我們所選用的貨幣政策代理變量有關(guān)。因此本文此處選擇大型金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率[9]（RDR）作為貨幣政策指標(biāo)具體衡量指標(biāo)，若觀測年度RDR大于平均RDR，則MP=1，反之，MP=0。將新建立的指標(biāo)代入前文中各模型中，回歸結(jié)果顯示采用不同貨幣政策衡量指標(biāo)得到的回歸結(jié)果并不存在明顯差別，所有的檢驗(yàn)結(jié)果均與本文提出的假設(shè)相符，此處未將結(jié)果單列。

六、結(jié)論

本文以2010-2019年上市公司為樣本，主要探討了貨幣政策與融資約束對企業(yè)創(chuàng)新影響。研究發(fā)現(xiàn)，寬松的貨幣政策可以顯著推動企業(yè)創(chuàng)新投資的程度，且在國有企業(yè)中更加明顯。貨幣政策和融資約束與企業(yè)創(chuàng)新呈顯著的相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)融資約束對于創(chuàng)新有抑制作用，在民營企業(yè)中更明顯。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新需做到以下幾點(diǎn)：第一，政府應(yīng)該為企業(yè)創(chuàng)新提供有序健康的外部環(huán)境形成有效的市場競爭體制。其次，政府在注重企業(yè)創(chuàng)新的同時，應(yīng)考慮到企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，對國有和民營企業(yè)應(yīng)該采取不同的貨幣政策。最后，目前我國資本市場還不完善，融資渠道比較單一，相關(guān)部門應(yīng)攜手積極拓展豐富融資渠道，減小企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新面臨的融資約束，為企業(yè)創(chuàng)新提供充足的資金支持。