王若萌

(華北理工大學(xué) 管理學(xué)院，河北 唐山 063210)

0 引言

如今，我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)已進(jìn)入“烏卡”時(shí)代(VUCA)，其易變不穩(wěn)定性(volatile)、不確定性(uncertain)、復(fù)雜性(complex)和模糊性(ambiguous)在百年未有之大變局和百年未遇之大疫情的疊加影響下，對(duì)企業(yè)管理提出了更高的要求，迫使管理者重新思考“應(yīng)該做什么”和“怎么做”[1]。作為評(píng)價(jià)企業(yè)效益的重要指標(biāo)，投資效率長期以來備受關(guān)注，企業(yè)的投資是否處于最優(yōu)水平？哪些因素制約了投資效率？在愈發(fā)不確定的大背景下如何才能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)？都是管理者要思考和解決的重要問題。

制造業(yè)是一個(gè)國家的基本盤，也是一個(gè)國家創(chuàng)新能力和生產(chǎn)能力的最重要載體。當(dāng)下，我國正處在由“制造大國”跨向“制造強(qiáng)國”的歷史邊界，高技術(shù)制造業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r備受關(guān)注。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)[2]，作為高技術(shù)制造業(yè)陣營重要成員之一的電子信息制造業(yè)，受中美貿(mào)易摩擦及新冠肺炎疫情的雙重打擊，2020年增加值同比增長7.7%，比上年回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，該行業(yè)發(fā)展差異大、缺乏效率、供應(yīng)鏈協(xié)同能力偏弱等問題再度成為關(guān)注的焦點(diǎn)。資金是企業(yè)的生命鏈，是投資的基礎(chǔ)，脫離融資談投資，如同脫離現(xiàn)實(shí)談理想，其價(jià)值和意義會(huì)打折扣?；诖?，本文以我國2013-2020年電子信息制造業(yè)206家A股上市公司為例，以新冠肺炎疫情沖擊為背景，基于固定效應(yīng)模型，從融資約束視角，探究新形勢下不確定性對(duì)企業(yè)投資效率的影響及影響路徑，并在實(shí)證檢驗(yàn)后，提出企業(yè)面對(duì)不確定的外部環(huán)境如何改善投融資狀況的對(duì)策建議。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)有：首先，新冠肺炎疫情為研究不確定性提供充足的條件，本文以此為背景，通過新的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)不確定性和投資效率二者之間的相關(guān)關(guān)系，并驗(yàn)證結(jié)論是否與前人研究有所變化；其次，通過中介效應(yīng)模型，將融資約束這一重要因素作為中介變量納入不確定性與投資效率的研究中，提出“環(huán)境不確定性-融資約束-投資效率”的傳導(dǎo)路徑并加以驗(yàn)證，為解釋不確定性對(duì)投資效率的影響路徑提供新的視角，而這方面的現(xiàn)有研究相對(duì)較少。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.1 環(huán)境不確定性與投資效率

傳統(tǒng)的投資理論認(rèn)為盈利能力是唯一影響投資決策的因素，然而完美市場現(xiàn)實(shí)中并不存在。隨著外部環(huán)境的變化，環(huán)境不確定性與投資行為關(guān)系的研究逐漸興起并成為研究熱點(diǎn)。早期的研究主要依托實(shí)物期權(quán)理論，如學(xué)者Dixit[3]、謝偉峰等[4]基于此理論得出了不確定性會(huì)抑制投資的結(jié)論。隨著研究的不斷推進(jìn)，更多學(xué)者如申慧慧等[5]、徐倩[6]選擇信息不對(duì)稱理論和委托代理理論對(duì)此進(jìn)行研究，并將投資行為進(jìn)一步細(xì)分為投資過度和投資不足，也得出了與早期研究相似的結(jié)論，即不確定性程度越高，投資效率越低。

通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的研讀，本文選擇信息不對(duì)稱理論和委托代理理論來分析環(huán)境不確定性對(duì)投資效率的影響及影響路徑。首先，較高的外部不確定性增加了股東和經(jīng)理人間信息的不對(duì)稱程度，加大了股東的監(jiān)督難度，降低了約束力度[7]。此時(shí)，經(jīng)理人獲得了謀取私利的絕佳掩護(hù)。由于股東和經(jīng)理人間存在天然矛盾，他們很可能選擇對(duì)自身有利但會(huì)損害企業(yè)利益的項(xiàng)目進(jìn)行投資，并推卸責(zé)任于外部環(huán)境[8]，這時(shí)企業(yè)的投資往往是缺乏效率的。其次，較高的不確定性加大了評(píng)估投資項(xiàng)目的難度。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的經(jīng)理人傾向于減少投資或拒絕投資，會(huì)出現(xiàn)投資不足的情況；從企業(yè)經(jīng)營角度考慮，企業(yè)通常會(huì)選擇保持較高的現(xiàn)金流以捕捉未來可能出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)；而那些已經(jīng)或即將面臨危機(jī)的企業(yè)，在高度不確定下只能削減投資甚至變賣資產(chǎn)。這些情況都使企業(yè)的投資處于一種非效率狀態(tài)。2020年受新冠肺炎疫情“黑天鵝”事件的影響，電子信息制造業(yè)響應(yīng)國家號(hào)召大面積停工停產(chǎn)，同時(shí)也受供應(yīng)鏈等問題的影響，總體呈現(xiàn)出投資不足的特點(diǎn)。綜上所述，本文提出第一個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1：環(huán)境不確定性與投資效率負(fù)相關(guān)。

1.2 環(huán)境不確定性與融資約束

融資約束意味著企業(yè)在融資時(shí)，外部成本顯著高于內(nèi)部成本。早期的相關(guān)研究基于實(shí)物期權(quán)和資本市場展開，Bernanke[9]等學(xué)者認(rèn)為資本市場的風(fēng)險(xiǎn)隨外部不確定性程度同比變動(dòng)，在高風(fēng)險(xiǎn)下，投資者的投資意愿下降，加大了企業(yè)股權(quán)融資的難度，由此初步得出了不確定性與融資負(fù)相關(guān)的結(jié)論。隨著銀行等金融機(jī)構(gòu)的崛起和市場化進(jìn)程的加快，銀行貸款變?yōu)槠髽I(yè)融資的主要方式，且在融資中處于絕對(duì)重要地位。黃奇帆[10]在《分析與思考：黃奇帆的復(fù)旦經(jīng)濟(jì)課》一書中強(qiáng)調(diào)：“中國每年的新增融資總量中，股權(quán)直接融資僅有10%，其余都依賴銀行系統(tǒng)?！钡?dāng)前我國銀行的不良貸款率在1.8%左右，而制造業(yè)平均達(dá)到9%左右。外部不確定性攀升，更是助長了這種貸款不能按期償還的風(fēng)險(xiǎn)，加劇了融資約束。

根據(jù)信貸配給理論和信息不對(duì)稱理論，隨著不確定性程度的增加，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)上升，作為企業(yè)主要融資渠道的銀行在提供貸款時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎、擇優(yōu)選擇，由此導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本攀升，融資約束程度加深[11]。本文選擇的電子信息制造業(yè)行業(yè)兼具勞動(dòng)密集型和資本密集型特點(diǎn)，每年均有一定比例的資金用于研發(fā)創(chuàng)新，使得投資具有金額大、收益慢的特點(diǎn)；同時(shí)，在國家政策的支持下，近3年該行業(yè)涌現(xiàn)出了一大批新生企業(yè)，成立初期該類企業(yè)的盈利能力本就有限，經(jīng)歷新冠肺炎疫情的“大考”后，貸款收回風(fēng)險(xiǎn)提高，外部融資可能需要付出更大的成本甚至難以融得資金[12]。由此本文提出第二個(gè)假設(shè)。

假設(shè)2：環(huán)境不確定性與融資約束正相關(guān)，即環(huán)境不確定性程度越高，企業(yè)的融資約束程度越高。

1.3 環(huán)境不確定性、融資約束與投資效率

企業(yè)以利益最大化為經(jīng)營目的，而投資是實(shí)現(xiàn)這一目的的關(guān)鍵。首先，作為兼具勞動(dòng)密集型和資本密集型特點(diǎn)的企業(yè)，固定資產(chǎn)投資占有相當(dāng)大的份額；其次，市場經(jīng)濟(jì)下競爭日趨激烈，企業(yè)要發(fā)展，無論是開發(fā)新項(xiàng)目還是提高效率都需要投資。而要投資，必然離不開融資。為了投資的順利開展，必然要先進(jìn)行融資提供充分的資金保障。雖有國家政策扶持，但電子信息制造業(yè)行業(yè)內(nèi)存在新生企業(yè)占比30%、利潤集中在頭部企業(yè)、投資收益見效慢及不確定性大等特點(diǎn)，使得融資困境仍是該行業(yè)內(nèi)企業(yè)發(fā)展遇到的較大障礙[13]。融資困境表現(xiàn)為難以融得期望資金和融資成本高，本文重點(diǎn)探究后者以及由此引發(fā)的融資約束問題。

融資約束是影響投資效率的重要因素，已有研究證明，較高的融資約束程度會(huì)限制企業(yè)的投資決策，阻礙企業(yè)最優(yōu)效率的實(shí)現(xiàn)。申慧慧等[5]在研究環(huán)境不確定性與投資效率時(shí)曾指出，由于現(xiàn)有研究并未將融資約束這一重要變量納入二者關(guān)系的研究中，因此其所估計(jì)的企業(yè)投資偏差并不完全等同于投資效率的低下。但從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，將融資約束作為中介變量納入二者關(guān)系的研究基本處于空白。基于此，被忽視的融資約束這一重要變量亟需引起足夠重視。

在不確定性沖擊下，企業(yè)往往有較平時(shí)更大的資金需求，而此時(shí)企業(yè)資金的可收回性卻有所降低，內(nèi)部資金難以滿足需求，為維持運(yùn)營和更好地應(yīng)對(duì)突發(fā)情況，必然會(huì)通過外部渠道籌集資金。根據(jù)信貸配給理論，企業(yè)投融資的目的是為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，銀行等金融機(jī)構(gòu)也是以營利為目的的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。為了降低風(fēng)險(xiǎn)，銀行等金融機(jī)構(gòu)會(huì)采取提高信用評(píng)級(jí)、增高借貸門檻、降低融資金額等措施進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，因此企業(yè)外部融資成本上升，融資約束加重。就我國大多數(shù)企業(yè)而言，投資能力與融資能力緊密相關(guān)。面臨融資約束的企業(yè)，其投資更容易受到制約[14]。在現(xiàn)實(shí)中，面臨不確定性沖擊時(shí)，管理者會(huì)采取一系列行動(dòng)調(diào)整投資行為，以便更好地應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的變化。而出現(xiàn)融資約束問題的企業(yè)因資金匱乏等問題不得不放棄預(yù)期會(huì)為企業(yè)帶來凈收益的投資項(xiàng)目；或者，預(yù)測到了外部環(huán)境的變化，但沒有資金，無法進(jìn)行投資策略的調(diào)整，由此導(dǎo)致投資處于低效率狀態(tài)，放大了不確定性產(chǎn)生的負(fù)面影響。這表明，環(huán)境不確定性會(huì)通過信貸成本和資金問題影響融資約束，進(jìn)一步對(duì)投資效率產(chǎn)生影響。由此，本文提出“環(huán)境不確定性-融資約束-投資效率”的影響路徑以及第三個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)3：融資約束在環(huán)境不確定性與投資效率間發(fā)揮著中介作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)來源

本文基于我國2013-2020年電子信息制造業(yè)A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，為保證回歸結(jié)果的合理性，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：(1)剔除ST企業(yè)；(2)剔除已退市企業(yè)；(3)因當(dāng)年環(huán)境不確定性的計(jì)算結(jié)果由近5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)回歸獲得，為保證樣本的連續(xù)性，剔除成立時(shí)間不滿8年的企業(yè)；(4)剔除原始數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)上述處理后共獲得206家企業(yè)，1 211個(gè)樣本。同時(shí)對(duì)所有變量進(jìn)行1%的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，處理軟件為Stata和Excel。

(1)

2.2 變量設(shè)計(jì)

2.2.1 被解釋變量

投資效率為被解釋變量，用ineff表示。其測度方法參照Richardson[15]的OLS模型。該模型以殘差絕對(duì)值度量企業(yè)的非效率投資程度，故測量出的數(shù)值的絕對(duì)值越大，偏離度越高，表示投資效率越低。該模型的變量說明見表1。此外，industry，year分別為行業(yè)效應(yīng)和年份效應(yīng)，i為樣本個(gè)體，t為年份，ε為誤差項(xiàng)，α為系數(shù)。

ineffi，t=α0+α1Tobinqi，t-1+α2levi，t-1+α3cashi，t-1+α4agei，t-1+α5sizei，t-1+α6reti，t-1+α7ineffi，t-1+∑industry+∑year+ε。

2.2.2 解釋變量

環(huán)境不確定性為被解釋變量，用eu表示。不確定性作為一種難以準(zhǔn)確量化的變量，其計(jì)量方法在學(xué)術(shù)界存在諸多討論。被國內(nèi)外知名學(xué)者采用并驗(yàn)證的主要有股票價(jià)格波動(dòng)、股票收益波動(dòng)、個(gè)股回報(bào)率與市場回報(bào)率的回歸結(jié)果以及企業(yè)營業(yè)收入近5年的OLS結(jié)果這四種代理變量。前三個(gè)以股票相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行測度的方法更多體現(xiàn)了投資者與管理者的關(guān)系，以周或日為計(jì)量單位，數(shù)據(jù)量大，較難獲?。欢谒膫€(gè)以企業(yè)營業(yè)收入進(jìn)行測度的方法能夠體現(xiàn)出供應(yīng)商、行業(yè)內(nèi)競爭者等對(duì)管理者決策的影響以及行業(yè)面臨不確定性的平均水平，具有動(dòng)態(tài)性，數(shù)據(jù)常見，易獲取，且認(rèn)可度更高、應(yīng)用更為廣泛，已然成為不確定性測度的權(quán)威方法，也更適用于本文研究。基于此，本文選用第四個(gè)即申慧慧等[5]提出的計(jì)量方法，以企業(yè)營業(yè)收入作為代理變量。首先通過模型(2)逐年求得樣本企業(yè)近5年的非正常營業(yè)收入，分別逐年與這5年?duì)I業(yè)收入平均值相除后，再經(jīng)行業(yè)異質(zhì)性的調(diào)整，即得到本文研究所需的環(huán)境不確定性。數(shù)值越大，表示樣本企業(yè)所受的不確定性程度越高。

sale=φ0+φ1year+ε，

(2)

式中，sale為企業(yè)的營業(yè)收入；year為年度變量，取值為1-5，當(dāng)前年度取值為5，前一年度取值為4，依次類推；ε為殘差，表示非正常營業(yè)收入；φ1為當(dāng)年系數(shù)。

2.2.3 中介變量

融資約束為中介變量，用ww表示?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于如何測度企業(yè)的融資約束，尚未達(dá)成共識(shí)。國內(nèi)外學(xué)者普遍采用的方法為KZ指數(shù)、WW指數(shù)和SA指數(shù)。SA指數(shù)僅通過規(guī)模和年齡計(jì)算獲得，難以全面準(zhǔn)確地刻畫融資約束程度。KZ指數(shù)以托賓Q值作為企業(yè)投資機(jī)會(huì)的代理變量，測量誤差較大，而且有研究發(fā)現(xiàn)，該指數(shù)在實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)會(huì)出現(xiàn)與事實(shí)相反的結(jié)果，其對(duì)融資約束的描述力甚至不如企業(yè)規(guī)模等單一代理變量。WW指數(shù)不僅考慮了企業(yè)自身的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，還兼顧了樣本企業(yè)所處行業(yè)的特點(diǎn)，構(gòu)建方法更具經(jīng)濟(jì)意義，且更契合本文研究，因此本文選擇WW指數(shù)用于融資約束的測度，并借鑒鄧可斌等[11]學(xué)者的方法，直接采用WW指數(shù)中相關(guān)系數(shù)，測度方法見模型(3)。測度出的數(shù)值越大，樣本企業(yè)融資約束程度越大。

wwi，t=-0.091cfi，t+0.062divi，t+0.021levi，t-0.044sizei，t+0.102isgi，t-0.035sgi，t，

(3)

式中，cf為現(xiàn)金流與總資產(chǎn)比值；div為虛擬變量，若分紅則取1；lev為總負(fù)債除以總資產(chǎn)；size為總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)；sg和isg分別為樣本企業(yè)及其所在行業(yè)的銷售增長率。

2.2.4 控制變量

為保證研究結(jié)果的真實(shí)性和可信性，本文參考相關(guān)文獻(xiàn)，從企業(yè)層面選取公司年齡等五個(gè)指標(biāo)作為控制變量。具體變量說明見表2。

表2 相關(guān)變量定義

2.2.5 模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)投資效率的影響以及融資約束的中介作用，并為樣本企業(yè)發(fā)展提供新的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，本文構(gòu)建了如下三個(gè)固定效應(yīng)模型(1)在對(duì)相關(guān)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)時(shí)，p值小于0.05，故選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行后續(xù)研究。。其中，模型(4)用來驗(yàn)證環(huán)境不確定性和投資效率間的關(guān)系，模型(5)用來驗(yàn)證環(huán)境不確定性和融資約束間的關(guān)系。借鑒溫忠麟[16]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，在驗(yàn)證假設(shè)1、假設(shè)2后，構(gòu)建模型(6)來驗(yàn)證融資約束是否起到了中介作用。

ineffi，t=α0+α1eui，t+αn∑controlsi，t+δt+δind+ε，

(4)

式中，i為本文所研究的企業(yè)，t為年份，ineffi，t為被解釋變量，eui，t為解釋變量，分別表示第i家企業(yè)第t年的投資效率情況和環(huán)境不確定性程度，controls為上文提到的五個(gè)控制變量，下同。δt和δind分別表示年份和行業(yè)上的固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。因ineff是一個(gè)反向指標(biāo)，當(dāng)α1顯著為正時(shí)，假設(shè)1成立。

wwi，t=α0+β1eui，t+βn∑controlsi，t+δt+δind+ε，

(5)

式中，wwi，t為第i家企業(yè)在第t年的融資約束程度。若系數(shù)β1顯著為正，則可驗(yàn)證假設(shè)2成立。

ineffi，t=γ0+γ1eui，t+γ2wwi，t+γn∑controlsi，t+δt+δind+ε。

(6)

模型(6)需要觀察系數(shù)γ1和γ2，若γ2顯著，則可驗(yàn)證融資約束確實(shí)發(fā)揮了中介作用，而此時(shí)若γ1不顯著，表明融資約束起到了完全中介作用，反之若γ1顯著，則發(fā)揮部分中介作用。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

從表3可以看出，eu的最值分別為7.816和0.055 7，說明環(huán)境不確定性對(duì)樣本企業(yè)產(chǎn)生的影響差異較大。ww的均值為0.054 5，標(biāo)準(zhǔn)差為0.043 4，最小值趨向于0；ineffi的最大值達(dá)到0.409，均值為0.042 6，最小值同樣趨向于0，這一方面體現(xiàn)出樣本企業(yè)普遍存在融資約束和投資效率低下的問題，另一方面也說明樣本企業(yè)的投融資情況存在較大差異。

3.2 回歸分析

回歸結(jié)果如表4所示。

表4 回歸結(jié)果

表4列示了直接效應(yīng)和中介效應(yīng)的回歸結(jié)果。其中，從模型(4)的回歸結(jié)果可知，環(huán)境不確定性與投資效率在置信水平為1%的水平下顯著為正。由于投資效率是一個(gè)反向評(píng)價(jià)指標(biāo)，也就是說這兩個(gè)變量顯著負(fù)相關(guān)，且環(huán)境不確定性每增加1%，投資效率會(huì)下降0.51%，假設(shè)1得以驗(yàn)證。由此可以看出，加入2020年數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)后，兩個(gè)變量依然保持高度顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與前人的研究保持一致，也與現(xiàn)實(shí)情況相符。

從模型(5)的回歸結(jié)果中eu的系數(shù)可知，融資約束與環(huán)境不確定性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且在5%的置信水平下顯著，假設(shè)2得以驗(yàn)證。特別地，為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情我國施行了一系列對(duì)策：根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年我國新增銀行貸款19.6萬億元，增長12.8%；社會(huì)融資規(guī)模增加35萬億元，增長13.3%；并且通過降息等實(shí)際措施，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利1.5萬億元。如此寬松的貨幣政策和財(cái)政政策下，此結(jié)論似乎與實(shí)際情況稍有偏頗。為檢驗(yàn)這一猜測，本文對(duì)逐年的融資約束求均值，繪制出如圖1所示的柱狀圖；并單獨(dú)對(duì)2020年子樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。由圖1可知，除2020年出現(xiàn)較大回撤外，融資約束逐年走高，可見電子信息制造業(yè)一直存在融資約束問題；實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)二者雖呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并不顯著。說明2020年的變化主要是受到政策的強(qiáng)干預(yù)，考慮到疫情發(fā)生后僅一年數(shù)據(jù)可獲取，且我國貨幣政策正逐漸回歸正軌，后續(xù)融資約束是否繼續(xù)寬松，二者關(guān)系是否會(huì)改變?nèi)杂写罄m(xù)年度數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。從整體上來看，不確定性與融資約束仍是正相關(guān)的。

圖1 融資約束逐年變化圖

根據(jù)溫忠麟[16]的檢驗(yàn)方法，在驗(yàn)證假設(shè)1、假設(shè)2的有效性后，可以進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。通過觀察表4中模型(6)的ww的回歸系數(shù)及符號(hào)可以發(fā)現(xiàn)，融資約束與投資效率在1%的置信水平下顯著，證明其確實(shí)起到了中介作用；eu的系數(shù)為0.005 3，且在1%的置信水平下顯著，證明融資約束在環(huán)境不確定性與投資效率間起到了部分中介作用，假設(shè)3得以驗(yàn)證。同時(shí)，加入中介變量后，解釋變量與被解釋變量的系數(shù)較不加入時(shí)有所增大，且高度顯著，說明融資約束加大了不確定性對(duì)投資效率的負(fù)面影響。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證上述結(jié)論，下文分別在更換被解釋變量、更換解釋變量、滯后一期解釋變量以及加入工具變量這四種方法的基礎(chǔ)上進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.3.1 更換被解釋變量

被學(xué)術(shù)界認(rèn)可且被廣泛應(yīng)用的投資效率的測量方法有很多種，本文選取以營收增長率衡量投資機(jī)會(huì)的Richardson模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見表5，表中后三列分別為模型(4)-(6)的回歸結(jié)果。由表5可知，模型(4)、模型(5)eu的系數(shù)均顯著為正，可驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2均成立；模型(6)中系數(shù)γ1，γ2系數(shù)均顯著，驗(yàn)證了假設(shè)3的成立。同時(shí)，加入中介變量后，eu的系數(shù)變大，也驗(yàn)證了中介效應(yīng)的成立。由此可見，更換被解釋變量前后，三個(gè)模型的回歸結(jié)果一致，表明本文的研究結(jié)果具有可信性。

表5 更換被解釋變量后模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

3.3.2 更換解釋變量

由于不確定性本身難以直接量化，申慧慧提出的測度方法雖為業(yè)界權(quán)威，但也有知名學(xué)者如徐倩[6]以股票收益波動(dòng)進(jìn)行測度，由此本文以股票收益波動(dòng)作為環(huán)境不確定性的代理變量重新運(yùn)行模型，結(jié)果如表6所示。實(shí)證結(jié)果亦支持了上述三個(gè)結(jié)論。

表6 更換解釋變量后模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

3.3.3 解釋變量滯后一期以及加入工具變量

根據(jù)連玉君《高級(jí)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)》中方法，將內(nèi)生性檢驗(yàn)一同放入穩(wěn)健性檢驗(yàn)框架中。環(huán)境不確定性作為一個(gè)難以直接量化且不斷豐富變化的變量，雖然文中選擇了業(yè)內(nèi)廣泛認(rèn)可且被眾多學(xué)者證明的測度方法，但仍可能存在一定的誤差以及遺漏，即存在內(nèi)生性問題。為降低其對(duì)上述結(jié)果產(chǎn)生的消極影響，本文參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，首先選擇固定效應(yīng)模型，解決遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題，之后借鑒陳國進(jìn)和王少謙[17]、熊虎和沈坤榮[18]等對(duì)環(huán)境不確定性可能存在內(nèi)生性的處理方式，一方面將解釋變量環(huán)境不確定性滯后一期，另一方面將當(dāng)年年度行業(yè)環(huán)境不確定性均值作為工具變量，分別重新對(duì)上文三個(gè)模型進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。由表7可知在滯后處理以及加入工具變量后，三個(gè)模型eut-1和eu的系數(shù)均為正，且均顯著，因此，上述主要結(jié)論均未發(fā)生變化。

4 研究結(jié)論與建議

本文基于我國2013-2020年電子信息制造業(yè)206家A股上市公司1 211個(gè)樣本數(shù)據(jù)，對(duì)環(huán)境不確定性與投資效率進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并以融資約束為中介變量驗(yàn)證了其在二者之間發(fā)揮的作用。結(jié)果表明：(1)較高的不確定性會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生消極影響，且不確定性程度每提高1%，投資效率下降0.51%；(2)不確定性與融資約束正相關(guān)，且不確定性每變動(dòng)1%，融資約束會(huì)隨之變動(dòng)0.28%，但以2020年子樣本進(jìn)行單獨(dú)檢驗(yàn)時(shí)，二者呈現(xiàn)出不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；(3)融資約束在環(huán)境不確定性和投資效率間發(fā)揮著部分中介作用，且增大了不確定性對(duì)投資效率的負(fù)面影響。據(jù)此，提出以下建議。

第一，企業(yè)應(yīng)緊跟當(dāng)前“雙循環(huán)”發(fā)展的大背景和“新基建”的變革機(jī)遇，及時(shí)調(diào)整自身發(fā)展戰(zhàn)略，大力發(fā)展科技，提高創(chuàng)新能力，積極推動(dòng)企業(yè)投資的效率化?！盀蹩ā睍r(shí)代，經(jīng)濟(jì)社會(huì)和商業(yè)環(huán)境的不確定性會(huì)逐年提升，作為高技術(shù)制造業(yè)，電子信息制造業(yè)企業(yè)要保持持續(xù)創(chuàng)新、優(yōu)化效率，避免增長停滯以及被新技術(shù)、新生企業(yè)淘汰的危險(xiǎn)。

第二，企業(yè)應(yīng)重視并努力降低融資約束帶來的負(fù)面影響。當(dāng)前，不確定性是我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展面臨的主要問題，保持適度的財(cái)務(wù)彈性，可以幫助企業(yè)更好地應(yīng)對(duì)愈發(fā)不確定的環(huán)境，并降低其對(duì)投融資的影響程度。

第三，管理者應(yīng)有長遠(yuǎn)的眼光，制定投資策略時(shí)不能僅憑過去的經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)從當(dāng)前和未來的局勢出發(fā)，增強(qiáng)策略的應(yīng)變性，并提高風(fēng)險(xiǎn)防控意識(shí)，巧用對(duì)沖思維化解投資風(fēng)險(xiǎn)。