摘要：隨著證券市場(chǎng) 的不斷規(guī)范，分拆上市與市場(chǎng)規(guī)則相悖的弊端持續(xù)涌現(xiàn)，而整體上市恰好能解決其引致的企業(yè)問(wèn)題。尤其，整體上市可緩解國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)和公司治理層面的矛盾，成為深化我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的重要途徑。眾所周知，整體上市會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生重大影響，但是，整體上市能否提高上市新主體的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和資產(chǎn)質(zhì)量，能否促進(jìn)上市公司長(zhǎng)期健康發(fā)展，仍有待我們結(jié)合具體案例進(jìn)一步考證。以招商蛇口整體上市為案例樣本，從公司財(cái)務(wù)狀況變化方面研究招商蛇口整體上市后的經(jīng)濟(jì)后果。由此得出，招商蛇口整體上市后獲得了正面的經(jīng)濟(jì)效果，且綜合實(shí)力有所增強(qiáng)。

一、引言

我國(guó)A股市場(chǎng)己容納三千余家企業(yè)掛牌上市，其中，大型國(guó)有企業(yè)只能剝離出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)分拆上市。站在證券市場(chǎng)初期的制度環(huán)境和企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)需求的視角，分拆上市在特定時(shí)期有效地推動(dòng)了企業(yè)發(fā)展。隨著證券市場(chǎng)的不斷規(guī)范，分拆上市與市場(chǎng)規(guī)則相悖的弊端持續(xù)涌現(xiàn)，而整體上市恰好能解決其引致的企業(yè)問(wèn)題。尤其，整體上市可緩解國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)和公司治理層面的矛盾，優(yōu)化集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)、改善集團(tuán)管控模式、充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，而且還可以進(jìn)一步推動(dòng)資本運(yùn)作市場(chǎng)與證券交易市場(chǎng)的良性發(fā)展，成為深化我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的重要途徑。

二、公司換股吸收合并方案介紹

（一）公司簡(jiǎn)介

1979年招商局在深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)獨(dú)資開(kāi)發(fā)蛇口工業(yè)區(qū)，成立了蛇口工業(yè)區(qū)建設(shè)指揮部。1992年2月蛇口工業(yè)區(qū)建設(shè)指揮部改制成為招商局蛇口工業(yè)區(qū)有限公司，實(shí)際控制人為招商局集團(tuán)，此時(shí)企業(yè)是全民所有制性質(zhì)的。1998年7月公司引入招商局輪船（招商局全資子公司）為股東，并采取增資增股方式改組并規(guī)范企業(yè)性質(zhì)為有限責(zé)任公司，此時(shí)總股本為22.36億股。2015年6月底招商局為實(shí)現(xiàn)集團(tuán)地產(chǎn)板塊的整體上市，采用整體變更的方式，以招商局和招商局輪船為發(fā)起人，將招商蛇口整體變更為股份有限公司，并更名為招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司。

（二）換股吸收合并方案

方案一共包含兩部分：

第一部分是招商蛇口發(fā)行A股對(duì)招商地產(chǎn)A股B股同時(shí)進(jìn)行換股吸收合并的方案，第二部分是向特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行A股股票募集配套資金的方案。

1. 招商蛇口發(fā)行A股對(duì)招商地產(chǎn)A股B股同時(shí)進(jìn)行換股吸收合并的方案

2.向特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行A股股票募集配套資金的方案

該部分方案是以換股吸收合并方案的成功實(shí)施完成為前提的，如果招商蛇口與招商地產(chǎn)的換股吸收合并的方案無(wú)法實(shí)施完成，則此配套發(fā)行方案不生效。方案顯示，招商蛇口采用23.6元/股的鎖定價(jià)格向工銀瑞信，國(guó)開(kāi)金融等8名特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行鎖定期為自上市之日起三年的有限售條件流通A股股份，募集配套資金總金額不超過(guò)125億元，發(fā)行總股份不超過(guò)529，661，016股。資金主要用于整體上市后招商蛇口在前海蛇口自貿(mào)區(qū)的項(xiàng)目建設(shè)。

三、財(cái)務(wù)績(jī)效分析

（一）償債能力

公司整體上市后資產(chǎn)負(fù)債率較2014年下降1%，說(shuō)明招商蛇口整體上市后的長(zhǎng)期償債能力表現(xiàn)更好。流動(dòng)比率較2014年上升7%，雖然整體上市后流動(dòng)比率逐年下降，但仍是比整體上市前高出不少。房地產(chǎn)行業(yè)是資源依賴型行業(yè)，這一行業(yè)賴以生存的資源土地資源的價(jià)值一般是以存貨的形式反映在資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目，且占比很高。而土地資源的變現(xiàn)能力又充滿了極大的不確定性，所以在該行業(yè)中，速動(dòng)比率比流動(dòng)比率更能反映該企業(yè)的短期償債能力。招商蛇口在整體上市后，速動(dòng)比率呈現(xiàn)出逐年提升的趨勢(shì)，由此可見(jiàn)，招商蛇口的短期償債能力在整體上市后亦處于不斷改善的狀態(tài)。

綜合以上分析可以得知，招商蛇口在完成整體上市后的不管是長(zhǎng)期償債能力還是短期償債能力均得到了有效改善。

（二）營(yíng)運(yùn)能力分析

從表3可以看出，招商蛇口應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化幅度較大，同時(shí)在整體上市后，招商蛇口只有2015年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高于2014年，總體呈現(xiàn)一種下降的趨勢(shì)，數(shù)據(jù)上顯示整體上市后招商蛇口的應(yīng)收賬款變現(xiàn)速度有所降低，但這也有可能是因?yàn)槭艿降禺a(chǎn)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)時(shí)間不均衡以及結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目結(jié)構(gòu)影響。同時(shí)，我們也看到，不管整體上市前后，招商蛇口的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率都是出類拔萃的，高出行業(yè)平均值十幾倍，這表明招商蛇口應(yīng)收賬款的變現(xiàn)能力以及流動(dòng)性在行業(yè)中都是佼佼不群的。存貨周轉(zhuǎn)率自整體上市以來(lái)總體有了較大幅度的提升，只在2017年有一個(gè)小幅回落。跟行業(yè)水平對(duì)比來(lái)看，從整體上市之前的略低于行業(yè)水平，提升到了2016年高于行業(yè)水平的程度，這表明整體上市后招商蛇口對(duì)存貨資源的整合成效顯著。

（三）盈利能力

由表3可以看到，招商蛇口的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率在2015年都較2014年有所下降，主要原因可能就是整體上市后，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)在當(dāng)年迅速增加。之后的兩年中這兩個(gè)指標(biāo)均保持了逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，每股收益則是一直保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，逐年提升，這三個(gè)指標(biāo)結(jié)合來(lái)看，表明在整體上市實(shí)施后，招商蛇口的盈利水平是穩(wěn)中有升，資本獲利能力也逐漸增強(qiáng)，可預(yù)期的未來(lái)這一能力將會(huì)繼續(xù)提升。

總結(jié)

通過(guò)前文的分析，整體上市后，招商蛇口財(cái)務(wù)表現(xiàn)愈加良好，也為其他國(guó)企上市方式提供了借鑒意義。

作者簡(jiǎn)介：

張久，1996年4月20日，男，漢族，湖南省岳陽(yáng)市，碩士研究生在讀，研究方向?yàn)楣窘鹑?/p>