張慶國(guó) ,王文廣 ,孫安生

（1.蘭州大學(xué)絲綢之路國(guó)際知識(shí)產(chǎn)權(quán)研究院，甘肅 蘭州 730000；2.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所，北京 100732；3.山東沂水縣住房和城鄉(xiāng)建設(shè)局，山東 臨沂 276400）

1 概述

生產(chǎn)要素是各種用于社會(huì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資源，其構(gòu)成是一個(gè)時(shí)變過程。隨著科學(xué)技術(shù)的不斷進(jìn)步，技術(shù)和信息成為新興的要素，被視為企業(yè)生產(chǎn)中的關(guān)鍵變量之一。2020 年4 月國(guó)務(wù)院頒布的《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見》中，明確將技術(shù)要素作為五種社會(huì)生產(chǎn)要素之一，提出深化技術(shù)要素市場(chǎng)化配置改革的目標(biāo)，要求提高技術(shù)要素配置效率，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和動(dòng)力的深刻變革。現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系下的技術(shù)要素配置是市場(chǎng)和政府共同作用下的動(dòng)態(tài)協(xié)同過程，它不僅僅是技術(shù)要素與經(jīng)濟(jì)主體之間單向機(jī)械的局部聯(lián)動(dòng)，而更多地表現(xiàn)出系統(tǒng)性和整體性。同時(shí)，目前我國(guó)以工業(yè)增加值為刻度的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力有所下降，傳統(tǒng)企業(yè)生產(chǎn)要素供給受到制約：土地要素二元分割造成土地供給錯(cuò)配和價(jià)格扭曲，勞動(dòng)力紅利下的成本價(jià)格優(yōu)勢(shì)下滑，金融資本產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一和與實(shí)體經(jīng)濟(jì)匹配度不高。此外，后疫情時(shí)代和經(jīng)濟(jì)全球化的起伏造成世界范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性，企業(yè)的成長(zhǎng)越來越依賴于內(nèi)部結(jié)構(gòu)的精密化和高柔性，而企業(yè)結(jié)構(gòu)的精密化與劇烈的外部環(huán)境變化間將不可避免的產(chǎn)生沖突，使得企業(yè)的生存空間被急劇擠壓，新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)又受到企業(yè)資源能力限制無法實(shí)現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)與合作因此成為企業(yè)成長(zhǎng)過程展中不斷需要面對(duì)和調(diào)整的戰(zhàn)略性選擇。

技術(shù)要素的投入和技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展將有助于改變企業(yè)的成長(zhǎng)動(dòng)力。在基于技術(shù)的企業(yè)管理思想指導(dǎo)下，企業(yè)成長(zhǎng)的路徑是通過技術(shù)的利用獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)使命。同時(shí)，對(duì)技術(shù)的認(rèn)知已經(jīng)超越了單純的工具論觀點(diǎn)，而是將技術(shù)放置于與戰(zhàn)略資源、核心能力、組織結(jié)構(gòu)等同等重要的位置，企業(yè)的科技部門更是被視為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和經(jīng)營(yíng)行為的重要參與機(jī)構(gòu)而不是簡(jiǎn)單的參謀機(jī)構(gòu)，由此引發(fā)著企業(yè)組織形態(tài)和生產(chǎn)效率的重大變革。面向未來，我們要緊緊圍繞發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，牢牢把握住技術(shù)創(chuàng)新這一關(guān)鍵核心，提升要素供給質(zhì)量，優(yōu)化要素配置結(jié)構(gòu)，提高生產(chǎn)效率，調(diào)節(jié)分配結(jié)構(gòu)，暢通要素市場(chǎng)體系，這構(gòu)造了本文研究的邏輯起點(diǎn)。對(duì)企業(yè)技術(shù)要素配置的深入研究，還有助于深化企業(yè)生產(chǎn)要素認(rèn)識(shí)，增強(qiáng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)力。技術(shù)要素的分立和對(duì)于企業(yè)技術(shù)要素的配置影響機(jī)制的深入探討，也將有助于企業(yè)進(jìn)一步明確技術(shù)的關(guān)鍵核心要素地位，從而推動(dòng)企業(yè)加大研發(fā)投入或通過市場(chǎng)化方式合理配置技術(shù)要素，以實(shí)現(xiàn)通過技術(shù)要素的優(yōu)化配置提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造水平的終極目標(biāo)。因此，在技術(shù)要素的利益驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新動(dòng)能可能被再次激發(fā)，企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型也將得以順利實(shí)現(xiàn)。

然而，企業(yè)技術(shù)要素的獲取離不開持續(xù)創(chuàng)新投入，技術(shù)型企業(yè)與其他企業(yè)一樣面臨融資難困境，而且因?yàn)榧夹g(shù)創(chuàng)新行為的高風(fēng)險(xiǎn)和高投入特點(diǎn)，使得企業(yè)通過外源融資獲得資金的成本更高，不完全金融市場(chǎng)進(jìn)一步加劇了企業(yè)外源融資的難度，因此，融資約束成為企業(yè)技術(shù)資本要素配置過程中尋求外源融資的動(dòng)因之一。自由現(xiàn)金流理論視角下，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)因現(xiàn)金流量不足的影響，會(huì)降低企業(yè)創(chuàng)新投入總量，從而反向作用于企業(yè)創(chuàng)新能力和長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)能，且不同規(guī)模、性質(zhì)、治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)創(chuàng)新能力對(duì)融資約束的敏感度并不相同。然而，企業(yè)的創(chuàng)新效率不僅僅受創(chuàng)新投入單一因素影響，已有的研究甚至證實(shí)，即使在企業(yè)動(dòng)態(tài)能力、治理水平等條件不變的情況下，融資約束的上升反而促使企業(yè)管理者進(jìn)行審慎決策，將有限資金投資于預(yù)期收益最大化的項(xiàng)目中去，降低現(xiàn)金流充裕條件下的浪費(fèi)和私利性行為，從而提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效。因此，對(duì)企業(yè)融資約束程度及其與技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效間的作用機(jī)理的論證和檢驗(yàn)，將有助于我們厘清技術(shù)型企業(yè)內(nèi)外融資成本差異的成因，因地制宜地開展針對(duì)性的政策干預(yù)。

2 文獻(xiàn)綜述

技術(shù)創(chuàng)新作為企業(yè)獲得技術(shù)成果的一種重要路徑，需要企業(yè)大規(guī)模、長(zhǎng)期的資金投入。根據(jù)企業(yè)融資渠道的內(nèi)外差異，技術(shù)創(chuàng)新融資渠道可以分為內(nèi)源融資和外源融資兩種。內(nèi)源性融資研究關(guān)注企業(yè)自由現(xiàn)金流與創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系分析，其基本的理論基礎(chǔ)是由于內(nèi)外源融資成本差異所導(dǎo)致的企業(yè)投資決策行為偏差，投資—現(xiàn)金流敏感度指標(biāo)是常用的測(cè)度指標(biāo)，但基于此指標(biāo)的實(shí)證研究結(jié)論卻有著不同的結(jié)果。Himmelberg 和Petersen[1]、He[2]對(duì)美國(guó)企業(yè)的研究結(jié)論表明，企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)自由現(xiàn)金流存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系；而Mulkay 等[3]基于國(guó)別的對(duì)比分析還發(fā)現(xiàn)，美國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新投入與自由現(xiàn)金流之間正相關(guān)聯(lián)，要高于日本和法國(guó)企業(yè)的關(guān)聯(lián)程度。吳娜等[4]基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)調(diào)控特點(diǎn)，以2007-2011 年中國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)為樣本，引入投資慣性及企業(yè)平滑行為的影響作用，實(shí)證檢驗(yàn)得出上市房地產(chǎn)企業(yè)的其投資—現(xiàn)金流敏感度依然具有顯著性，且敏感度的大小與融資約束程度正相關(guān)。崔豐慧和陳學(xué)勝[5]對(duì)中國(guó)中小板上市企業(yè)的考察結(jié)論表明，無論上市前還是上市后，企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感度指標(biāo)都顯示出顯著的特征，而且上市后的顯著性水平要高于企業(yè)上市前，其原因在于上市后的企業(yè)面臨著更強(qiáng)的融資約束而限制企業(yè)的過渡投資。

Aghion 等[6]對(duì)英國(guó)企業(yè)的研發(fā)結(jié)果顯示，企業(yè)外源融資方式的確定基于研發(fā)強(qiáng)度而發(fā)生變化，當(dāng)研發(fā)強(qiáng)度低時(shí)，企業(yè)傾向于債權(quán)融資，而研發(fā)強(qiáng)度高時(shí)的優(yōu)先外源融資方式變?yōu)楣蓹?quán)融資。鞠曉生[7]則提出，中國(guó)上市公司創(chuàng)新投資主要通過內(nèi)源融資方式解決，股票市場(chǎng)并未在企業(yè)創(chuàng)新融資方面發(fā)揮積極作用。李匯東等[8]的研究結(jié)論又有不同，他認(rèn)為中國(guó)特定情景下企業(yè)的優(yōu)序融資順序應(yīng)為先股權(quán)融資次內(nèi)源融資。顏剩勇和王典[9]將中國(guó)上市企業(yè)按照是否參與一帶一路建設(shè)進(jìn)行分組比對(duì)，結(jié)果顯示融資約束降低了非一帶一路企業(yè)的責(zé)任與投資向量間的正向關(guān)系。劉素榮和霍江林[10]對(duì)中國(guó)新能源上市企業(yè)的研究結(jié)論認(rèn)為，企業(yè)R&D 融資約束會(huì)隨著企業(yè)社會(huì)責(zé)任的增加而增加，而企業(yè)高管政治、金融背景和商業(yè)信用對(duì)企業(yè)R&D 融資約束具有緩解作用，企業(yè)技術(shù)資本的來源大致有2 個(gè)渠道，一是通過自主創(chuàng)新靠自身的積累獲得；二是通過投資貿(mào)易或技術(shù)交易的方式從企業(yè)外部獲得。無論是自主創(chuàng)新獲得技術(shù)的升級(jí)，還是通過技術(shù)貿(mào)易和投資合作都離不開大量的貨幣資金投入，因此，企業(yè)是否具有充足的籌資和投資能力以及投資決策過程是否受到委托代理等問題的影響而產(chǎn)生效率扭曲，是成為影響企業(yè)技術(shù)資本積累的影響因素之一。

在融資約束的形成原因研究方面：Hall[11]提出，技術(shù)創(chuàng)新投資由于創(chuàng)新的不確定性很大，使得企業(yè)通過外部投融資的成本隨著不確定的提升而升高，即使綜合使用創(chuàng)新成果的保護(hù)、補(bǔ)貼和稅收政策等政策性扶持，企業(yè)仍很難通過外部融資渠道解決自身的全部創(chuàng)新投資難題，企業(yè)不得不被迫放棄一些創(chuàng)新項(xiàng)目。Czarnitzki 等[12]認(rèn)為，信息不對(duì)稱是造成外部投資人謹(jǐn)慎介入企業(yè)創(chuàng)新投資的主要原因，由于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略目和出于競(jìng)爭(zhēng)的考量，企業(yè)會(huì)選擇性披露創(chuàng)新項(xiàng)目目標(biāo)信息，加劇了外部投資人對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的不對(duì)稱程度，從而限制了投資人介入。王山慧[13]基于中國(guó)上市企業(yè)數(shù)據(jù)，通過實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為我國(guó)上市企業(yè)R&D 投資普遍面臨著融資約束，而且極具企業(yè)異質(zhì)性的進(jìn)一步分析表明，民營(yíng)控股和處于成長(zhǎng)期的企業(yè)所面臨的融資程度更高。周月秋[14]則提出，目前我國(guó)金融市場(chǎng)上的金融投資-產(chǎn)品與創(chuàng)新投資的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)無法匹配，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性摩擦是造成企業(yè)創(chuàng)新融資難的主要原因。

不難看出，關(guān)于融資約束與企業(yè)技術(shù)要素配置之間關(guān)系的研究是學(xué)術(shù)研究的一個(gè)重點(diǎn)方向，并且在實(shí)證分析中得到了大量有益的可借鑒成果，但仍存在一些局限。

一是中國(guó)企業(yè)的獨(dú)特運(yùn)行機(jī)制在實(shí)證分析的框架中體現(xiàn)不足?；诎l(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)理論和企業(yè)運(yùn)行機(jī)制的分析框架與中國(guó)國(guó)情之間存在沖突。我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，金融市場(chǎng)不能完全滿足企業(yè)融資需求，在內(nèi)源和外源融資的劃分以外，企業(yè)與政府的強(qiáng)關(guān)聯(lián)是區(qū)別于西方國(guó)家企業(yè)運(yùn)行機(jī)制的一個(gè)差異化指標(biāo)，加之我國(guó)政府對(duì)創(chuàng)新的高度重視，政府的研發(fā)補(bǔ)貼是中國(guó)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要來源。因此，內(nèi)源融資方式研究中國(guó)企業(yè)不具有代表性。而基于上市企業(yè)的內(nèi)源性融資分析在本身從研究方法與研究客體的匹配性上就存疑，內(nèi)源融資的投資現(xiàn)金流敏感度指標(biāo)并不適用于上市企業(yè)分析。

其次，關(guān)于融資約束與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系研究較多，但創(chuàng)新投入到創(chuàng)新產(chǎn)出再到創(chuàng)新成果的要素化是一個(gè)持續(xù)過程，從變量特性上看，創(chuàng)新投入并不代表著創(chuàng)新成果和要素化的創(chuàng)新成果規(guī)模，此外，技術(shù)要素的存量規(guī)模本身還存在價(jià)值評(píng)估中的困境挑戰(zhàn)，使用創(chuàng)新投入替代技術(shù)要素存量也顯得欠妥。因此，本文將在企業(yè)技術(shù)要素存量測(cè)度的基礎(chǔ)上，使用技術(shù)資本存量直接檢驗(yàn)與融資約束之間的相關(guān)程度，這是對(duì)融資約束和創(chuàng)新投入分析框架在測(cè)度方法上的一點(diǎn)進(jìn)步。

3 融資約束影響企業(yè)技術(shù)要素配置的機(jī)理

3.1 基于實(shí)物期權(quán)模型的分析框架

實(shí)物期權(quán)是一項(xiàng)投資引致的現(xiàn)金流量所能產(chǎn)生的利潤(rùn)，它包括使用現(xiàn)有資產(chǎn)的現(xiàn)金流收益和未來投資機(jī)會(huì)兩部分。實(shí)物期權(quán)是在實(shí)際的投資管理和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，以各種預(yù)定的成本采取行動(dòng)的權(quán)利，這些行動(dòng)包括推遲、放棄、轉(zhuǎn)換、拓展等，其本質(zhì)是對(duì)擬投資項(xiàng)目所擁有的靈活性選擇權(quán)利。當(dāng)面臨著預(yù)期未來現(xiàn)金流凈現(xiàn)值一定的約束時(shí)，人們總是希望選擇那些靈活性更大的投資項(xiàng)目，而不確定性高的投資往往對(duì)應(yīng)著較高的未來收益，因此資產(chǎn)的投資價(jià)值就更大。

企業(yè)為了生產(chǎn)某種新產(chǎn)品而進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，這種新產(chǎn)品的單位生產(chǎn)成本為C，市場(chǎng)價(jià)格為Pt，在企業(yè)所得稅率為θ 時(shí)，企業(yè)的利潤(rùn)為（1-θ）×(Pt-C）。

由于新產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格P 具有隨機(jī)波動(dòng)性，我們將新產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)以布朗運(yùn)動(dòng)方式表達(dá)，即：

式中：α 表示漂移系數(shù)；σ 表示擴(kuò)散系數(shù)；dWt是標(biāo)準(zhǔn)維納過程增量。

當(dāng)新產(chǎn)品生產(chǎn)出后，根據(jù)實(shí)物期權(quán)模型，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值V（P）滿足以下貝爾曼方程模式：

式中：r 為無風(fēng)險(xiǎn)利率水平；E[d(Pt)]代表企業(yè)預(yù)期資產(chǎn)收益。該式的涵義為在t 連續(xù)時(shí)期內(nèi)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是企業(yè)新產(chǎn)品銷售收益與企業(yè)預(yù)期資產(chǎn)收益之和。我們進(jìn)一步根據(jù)伊藤引理將上式加以展開，可以得到：

式中：的z 代表維納過程。將上述2 個(gè)方式加以合并，可以得出：

求解上式的解的一般形式為：

式中：β1和β2是一元二次方程0.5σ2β (β-1)+αβ-r=0 的兩個(gè)根，且滿足β1＞1 和β2＜0。A1和A2是待定系數(shù)。一般解的后兩項(xiàng)(1-θ)P/（r-a）和(1-θ)C/r分別表示企業(yè)現(xiàn)金流入和流出的凈現(xiàn)值。

假定，當(dāng)企業(yè)選擇外源融資方式以彌補(bǔ)內(nèi)源融資不足時(shí)，需要支付融資成本m。當(dāng)Pt≥C 時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金流量R 為企業(yè)的凈利潤(rùn)（1-θ）(Pt-C）；當(dāng)Pt＜C時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金流量R 為-m(C-Pt)。兩種情況下的貝爾曼方程分別表示為：

下面我們進(jìn)一步討論如何確定A 的取值。

當(dāng)Pt≥C 時(shí)，

貝爾曼方程一般解即為：

新產(chǎn)品的生產(chǎn)成本低于市場(chǎng)價(jià)格，企業(yè)獲得利潤(rùn)（1-θ）×(Pt-C）；而當(dāng)新產(chǎn)品生產(chǎn)成本高于市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，企業(yè)將承擔(dān)企業(yè)將承利潤(rùn)損失（1-θ）×(Pt-C）。為了避免利潤(rùn)損失，企業(yè)將采取外源融資的方式以獲得高于融資成本的期權(quán)價(jià)值。

進(jìn)一步地，當(dāng)企業(yè)新產(chǎn)品生產(chǎn)成品遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，換句話如果產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格P 很高，企業(yè)無論如何不可能虧損，企業(yè)期權(quán)價(jià)值，而β1又滿足大于1，因此A1=0。此時(shí)的一般解可以縮寫為：

當(dāng)Pt＜C 時(shí)，

貝爾曼方程的一般解為：

企業(yè)新產(chǎn)品生產(chǎn)成本高于市場(chǎng)價(jià)格，一般解的前兩項(xiàng)表示為企業(yè)價(jià)格很低時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)的時(shí)候，企業(yè)不需要外源融資來支付融資成本的期權(quán)價(jià)值，企業(yè)期權(quán)價(jià)值，而又趨于無窮大，且β2小于0，進(jìn)而A2=0。此時(shí)的一般解可以寫作：

綜上，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新后的市場(chǎng)價(jià)值可以表示為：

如果企業(yè)為了技術(shù)創(chuàng)新而需要對(duì)是否采取外源融資進(jìn)行決策，那么企業(yè)將根據(jù)上述推導(dǎo)結(jié)論考慮兩個(gè)方面的問題，一是新產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格門檻P0，二是投資的機(jī)會(huì)價(jià)值F(P)。我們用I 表示技術(shù)創(chuàng)新成本，F(xiàn)'(P)和F＂(P)分別表示F(P)相對(duì)于P 的一階導(dǎo)數(shù)和二階導(dǎo)數(shù)，那么投資機(jī)會(huì)的邊界條件可以表示為：

價(jià)值方程則可以表示為：

貝爾曼方程的一般解為：

式中：λ1和λ2是一元二次方程0.5σ2λ（λ-1）+αλ-r=0 的兩個(gè)根，且λ1＞1，λ2＜0。當(dāng)企業(yè)新產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格很低時(shí)，企業(yè)的投資價(jià)值F(P)將趨近于0，因此貝爾曼方程的一般解可以簡(jiǎn)化為：

當(dāng)Pt＜C 時(shí)，企業(yè)將暫停創(chuàng)新投資決策，因?yàn)閯?chuàng)新投資將產(chǎn)生負(fù)的現(xiàn)金流；當(dāng)P≥C 時(shí)，我們將企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與上述貝爾曼方程的簡(jiǎn)化解表達(dá)式聯(lián)立，可以得出價(jià)值匹配的光滑粘貼條件為：

由上述2 個(gè)方程可以得出，P0應(yīng)滿足：

盡管對(duì)于上述方程的求解在常微分狀態(tài)下難以獲得，但我們可以通過變相流動(dòng)迭代的方法，對(duì)不同融資成本下投資門檻效應(yīng)進(jìn)行模擬。為了簡(jiǎn)化起見，我們將無風(fēng)險(xiǎn)利率水平r 代入常數(shù)2.25，該數(shù)值為2020 年中國(guó)1 年期國(guó)債平均利率。同時(shí)假定，企業(yè)新產(chǎn)品生產(chǎn)成本為C 為常數(shù)10，創(chuàng)新投資規(guī)模I 為100，漂移系數(shù)α 取值為0，企業(yè)所得稅率為0.15。

融資成本在一定程度上可以作為企業(yè)融資約束的度量尺標(biāo)，較高的融資成本意味著企業(yè)在相同金融供應(yīng)水平下所能獲取的資本數(shù)量少，企業(yè)內(nèi)外源融資成本差距也較高，即企業(yè)面臨著較高的融資約束水平；而較低的融資成本意味著在相同金融供應(yīng)水平下企業(yè)能夠獲得更多的外部融資，此時(shí)企業(yè)內(nèi)外源融資成本差距小，因此企業(yè)的融資水平也較低。

為了檢驗(yàn)不同水平的融資成本與投資價(jià)格門檻間的關(guān)系，我們分別使用一年期央行貸款準(zhǔn)貸款利率水平和及±30%的波動(dòng)值替代融資成本，即m值為別取3.04，4.35 和5.66。模擬曲線如圖1 所示。

圖1 融資約束、技術(shù)創(chuàng)新投資門檻與市場(chǎng)波動(dòng)關(guān)系模擬圖

由圖1 可以看出，在市場(chǎng)波動(dòng)水平一定情況下，企業(yè)融資約束程度越高，其投資門檻程度越高，換句話說，融資約束制約了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)而不利于技術(shù)要素的積累。理論原理在于當(dāng)企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束時(shí)，企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)變差會(huì)加劇企業(yè)內(nèi)源性融資供給不足，從而企業(yè)不得不支付更加高昂的融資費(fèi)用，當(dāng)技術(shù)創(chuàng)新投資的邊際收益低于融資的邊際成本時(shí)，企業(yè)將選擇延遲創(chuàng)新投資，等待融資成本進(jìn)一步下降時(shí)再進(jìn)行投資。上圖還表明，隨著市場(chǎng)波動(dòng)率的增加，融資約束對(duì)企業(yè)投資延緩的作用程度更加顯著，說明市場(chǎng)波動(dòng)造成的不確定性將加劇融資約束對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的制約。而在投資門檻既定的情況下，市場(chǎng)的波動(dòng)性也會(huì)增加企業(yè)融資約束程度。

3.2 機(jī)理分析

從自由現(xiàn)金流量假說出發(fā)，企業(yè)最優(yōu)投資決策應(yīng)滿足投資的邊際收益等于融資的邊際成本，而在融資約束情況下，企業(yè)的創(chuàng)新投資行為將受到約束，這主要是因?yàn)椋?/p>

一是創(chuàng)新的外部性。創(chuàng)新的溢出效應(yīng)盡管可以加速技術(shù)進(jìn)步的擴(kuò)散，然而外部性的存在同樣使得創(chuàng)新企業(yè)無法獨(dú)自獲得創(chuàng)新的全部收益，企業(yè)排他性成本極高。在外部性的作用下，技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的邊際收益率不斷下降，影響企業(yè)創(chuàng)新的意愿。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，較強(qiáng)的融資約束進(jìn)一步制約了企業(yè)資金動(dòng)員能力，而技術(shù)創(chuàng)新的高投入本身是不可逆的，長(zhǎng)期占款和高風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)刻需要面臨現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾變得突出，較強(qiáng)融資約束的企業(yè)不得不被迫放棄和推遲技術(shù)創(chuàng)新投資，以確保企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的其他投資需求。此外，根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論的推演結(jié)論，較高的融資約束和技術(shù)創(chuàng)新自身的不確定性也會(huì)增加企業(yè)創(chuàng)新投資門檻，面對(duì)創(chuàng)新的不確定性，企業(yè)將選擇延遲創(chuàng)新投入，以等待風(fēng)險(xiǎn)程度下降和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善后，再行啟動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新投資。

二是融資約束抬升創(chuàng)新成本。當(dāng)企業(yè)不得不選擇外源性融資以實(shí)施技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目時(shí)，內(nèi)外源融資成本的差異直接導(dǎo)致了技術(shù)創(chuàng)新成本的抬升，而一旦這種成本的抬升高于企業(yè)預(yù)期收益凈現(xiàn)金流時(shí)，企業(yè)就會(huì)選擇放棄投資。另外一種提升技術(shù)創(chuàng)新成本的原因來自投資人對(duì)技術(shù)創(chuàng)新信息的搜集，無論債權(quán)還是股權(quán)方式的外源融資，投資人都需要對(duì)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的信息加以必要了解，而企業(yè)往往出于技術(shù)保密的需要，較少對(duì)外披露技術(shù)創(chuàng)新的相關(guān)信息，這使得投資人不得不額外增加信息搜集成本，從而通過提升融資成本的方式間接提高技術(shù)創(chuàng)新成本。在面臨融資約束時(shí)，健全金融市場(chǎng)的還可能通過金融加速器效應(yīng)放大企業(yè)的融資約束程度，使得企業(yè)的融資變得更加困難，從而使得企業(yè)陷入融資困境的惡性循環(huán)，不斷抬升外源融資的成本。

三是融資約束削弱了企業(yè)應(yīng)對(duì)外部市場(chǎng)靈活性。諾斯等人認(rèn)為，制度變遷中存在著必然的路徑依賴，人們過去的選擇使得未來選擇的范圍變窄，多個(gè)時(shí)期的選擇存在內(nèi)在關(guān)聯(lián)，為什么一些經(jīng)濟(jì)績(jī)效差的企業(yè)制度沒有被自然選擇淘汰，是因?yàn)檫^去的選擇制約和束縛著企業(yè)制度變遷。企業(yè)在面臨融資約束的情況下，制度變遷的進(jìn)程將受到財(cái)務(wù)資源的束縛，無法有效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，企業(yè)被早期均衡束縛，無法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)將生產(chǎn)要素向收益水平更高的項(xiàng)目上調(diào)整，造成生產(chǎn)要素價(jià)值扭曲。

四是融資約束降低企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的有效投入。企業(yè)因?yàn)樯虡I(yè)周期波動(dòng)導(dǎo)致的利潤(rùn)下降阻礙了企業(yè)對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的投資，面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和國(guó)際貿(mào)易摩擦，部分企業(yè)銷售額大幅下降、利潤(rùn)不足、有效投資能力降低。企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)的政策性定位使其追求利潤(rùn)的敏感性不足，在面臨融資約束的情況下，資金被優(yōu)先用于那些與保障國(guó)計(jì)民生等重大政策目標(biāo)密切相關(guān)的項(xiàng)目，從而進(jìn)一步降低了技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的投資總量，且利潤(rùn)目標(biāo)的不敏感性使得國(guó)有企業(yè)在面臨長(zhǎng)期技術(shù)進(jìn)步效率投資時(shí)的積極性無法獲得有效激勵(lì)，技術(shù)進(jìn)步投資不足長(zhǎng)期存在。

五是融資約束降低了企業(yè)自身的投資價(jià)值。根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流理論，自由現(xiàn)金流是企業(yè)價(jià)值投資的重要指標(biāo)，一個(gè)具有充裕的自由現(xiàn)金流的企業(yè)，更容易獲得資本市場(chǎng)上投資人的青睞。而面臨融資約束的企業(yè)，自由現(xiàn)金流水平下降，降低了投資者對(duì)企業(yè)的估值，從而增加企業(yè)的融資成本。較高的融資成本和較低的企業(yè)估值會(huì)增加企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本，造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，投資人則根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和現(xiàn)金流等經(jīng)營(yíng)信號(hào)調(diào)整投資額度，那些產(chǎn)能過剩、生產(chǎn)力落后的企業(yè)將無法獲得資本市場(chǎng)融資甚至面臨市場(chǎng)出清，從而加劇了企業(yè)的現(xiàn)金流緊張程度，造成融資約束和高額外部融資成本間的惡性循環(huán)。

4 實(shí)證檢驗(yàn)

4.1 模型與變量

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有助于技術(shù)要素資本存量的增長(zhǎng)，而融資約束抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資，因此，受到較強(qiáng)融資約束的企業(yè)技術(shù)資本存量較低。基于上述邏輯，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：融資約束高的企業(yè)技術(shù)資本比重更低

為了檢驗(yàn)該結(jié)論，我們建立以下結(jié)構(gòu)方程：

式中：i，t 代表i 企業(yè)t 年份，被解釋變量Techr是企業(yè)技術(shù)資本率，反映企業(yè)技術(shù)資本存量在生產(chǎn)要素資本中的比重，解釋變量FC 是企業(yè)的融資約束指標(biāo)，使用sa 指數(shù)和TobinQ 兩種方式分別計(jì)算。sa 指數(shù)的構(gòu)建原則是基于強(qiáng)烈的內(nèi)生性考慮，用企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡兩個(gè)隨時(shí)間變化不大且具有很強(qiáng)外生性的變量來構(gòu)建，具體計(jì)算公式為：

sa=0.043×1nsize2-0.04×age-0.737×1nsize （21）

式中：lnsize 為企業(yè)資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)，age是企業(yè)年限。sa 指數(shù)越大，表明企業(yè)的融資約束程度越高；TobinQ 越大，則表明企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高于重置成本的程度越高，企業(yè)可以通過發(fā)行少量股票而獲得較多的投資，因此其融資約束程度越低，相反，TobinQ 越小，則表明企業(yè)受到的融資約束程度越高。Controls 是控制變量，考慮到企業(yè)技術(shù)資本的形成過程中，受到企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度、企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債水平、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度的影響，因此本文對(duì)應(yīng)選取相關(guān)控制變量，具體包括：rds 研發(fā)強(qiáng)度指標(biāo)，由企業(yè)研發(fā)費(fèi)用除以銷售收入獲得；roe 凈資產(chǎn)利潤(rùn)率指標(biāo)，計(jì)算方法為企業(yè)當(dāng)年凈利潤(rùn)除以所有者權(quán)益；lev 資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，由企業(yè)的總負(fù)債除以總資產(chǎn)計(jì)算而得，反映企業(yè)負(fù)債水平；concen 控股股東持股比例指標(biāo)，計(jì)算方法是由控股股東持股數(shù)除以企業(yè)全部股份；cpc 企業(yè)人均資本指標(biāo)，由企業(yè)資本總量除以職工人數(shù)計(jì)算而得，并取自然對(duì)數(shù)?？紤]到技術(shù)資本存量的時(shí)滯效應(yīng)，我們對(duì)全部解釋變量和控制變量進(jìn)行了滯后一期處理。Dyear表示年份固定效應(yīng)，Dindustry表示行業(yè)固定效應(yīng)，ε 是殘差項(xiàng)。

根據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)生產(chǎn)要素的基本劃分原則和我國(guó)學(xué)者羅福凱（2014）[15]提出的要素資本劃分方法，我們將企業(yè)的要素資本存量劃分為四類，分別是：物質(zhì)資本、人力資本、貨幣資本和技術(shù)資本四類。以我國(guó)主板上市企業(yè)為樣本數(shù)據(jù)來源，對(duì)我國(guó)企業(yè)要素資本存量進(jìn)行測(cè)算。

物質(zhì)資本主要包括用于生產(chǎn)的機(jī)器設(shè)備、土地廠房、原材料的總價(jià)值。因此其計(jì)算方式為企業(yè)的固定資產(chǎn)+在建工程+存貨+其他有形資產(chǎn)。人力資本采用市場(chǎng)價(jià)格的方法獲得，就企業(yè)而言，企業(yè)支付給員工的工資可以視為企業(yè)為生產(chǎn)而投入的人力資本價(jià)格，其計(jì)算方法為各年度企業(yè)工資總額。貨幣資本是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中提出的具有同質(zhì)化屬性的生產(chǎn)要素，它包含企業(yè)的各類易變現(xiàn)的金融資產(chǎn)，主要包含了企業(yè)的貨幣資金、短期流動(dòng)資產(chǎn)和有價(jià)證券。

而本文研究關(guān)注的技術(shù)資本，按照羅福凱等（2013）[16]、許秀梅（2015）[17]提出的基準(zhǔn)，采用企業(yè)無形資產(chǎn)中包含的的發(fā)明專利、專有技術(shù)和軟件著作權(quán)價(jià)值進(jìn)行測(cè)算。

依據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，本文以上市公司為參考，對(duì)我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)要素結(jié)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。數(shù)據(jù)來源為國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，樣本區(qū)間為2012-2019 年供8年。剔除無效數(shù)據(jù)和不連貫樣本，累計(jì)得到916 戶企業(yè)的7328 個(gè)樣本數(shù)據(jù)。分地區(qū)看，東部地區(qū)共有樣本企業(yè)603 戶，占樣本總量的66%；中部地樣本企業(yè)181 戶，占樣本總量的20%；西部地區(qū)共有樣本企業(yè)132 戶，占樣本總量的14%。由于變量進(jìn)行滯后1 期處理，因此實(shí)際用于計(jì)算的樣本數(shù)據(jù)有6412 個(gè)。變量描述性統(tǒng)計(jì)見表1。

表1 變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)

從以上統(tǒng)計(jì)性分析可以看出，樣本上市企業(yè)中技術(shù)資本比重的平均值為0.029，在企業(yè)4 項(xiàng)要素資本中的占比較低。融資約束指標(biāo)看，樣本企業(yè)的融資約束sa 指標(biāo)極小值為0.474，極大值為13.32，整體上看樣本企業(yè)受到融資約束的程度差異較大，托賓Q 指標(biāo)的極值差同樣反映了企業(yè)融資約束程度的變化程度。凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)中，平均凈資產(chǎn)收益率僅為0.00898，整體上看上市企業(yè)的盈利能力較弱，部分企業(yè)虧損嚴(yán)重，極小值達(dá)到-66.54。資產(chǎn)負(fù)債率整體上不高，平均水平為0.429，低于0.6的國(guó)際警戒線，但個(gè)別企業(yè)情況較為突出，已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)債規(guī)模超過資產(chǎn)規(guī)模的資不抵債情況，負(fù)債總額已經(jīng)達(dá)到總資產(chǎn)的2.849 倍。平均研發(fā)投入強(qiáng)度上看，我國(guó)上市企業(yè)平均研發(fā)投入強(qiáng)度僅為0.044，距離美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的差距仍較大。股權(quán)集中度指標(biāo)反映了控股股東對(duì)企業(yè)的控制程度，統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，我國(guó)上市企業(yè)平均控股股東持股比例為32.72%，企業(yè)股權(quán)相對(duì)分散，一股獨(dú)大的現(xiàn)象并不顯著。

4.2 回歸結(jié)果分析

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，我們主要對(duì)回歸結(jié)果中融資約束指標(biāo)的回歸系數(shù)加以判別，具體來看，由于sa數(shù)值越大，反映企業(yè)受到的融資約束越強(qiáng)，而較強(qiáng)的融資約束不利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)資本的形成，因此我們預(yù)期sa 的回歸系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)。TobinQ 指數(shù)越大，反映企業(yè)受到的融資約束越弱，因此，與sa 指數(shù)相反，我們預(yù)期TobinQ 的回歸系數(shù)應(yīng)為正，表明隨著企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與重置成本偏離度的增加，企業(yè)的融資約束得以緩解，從而有效促進(jìn)了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)資本形成。為了減少極端值的影響，我們對(duì)全部數(shù)據(jù)在1%和99%分位上進(jìn)行了縮尾處理?；净貧w結(jié)果見表2。

表2 雙固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

在第一組回歸結(jié)果中，企業(yè)融資約束與技術(shù)資本比重的回歸系數(shù)為-0.0020，顯著性水平達(dá)到99%，回歸結(jié)果顯著為負(fù)，與本文預(yù)期一致，表明企業(yè)融資約束與企業(yè)技術(shù)資本比重之間存在顯著的相關(guān)性，而回歸系數(shù)為負(fù)則表明了sa 指數(shù)與技術(shù)資本比重之間存在反向相關(guān)關(guān)系，換句話說，隨著企業(yè)融資約抑制企業(yè)的技術(shù)資本比重提升；第二組回歸結(jié)果中，TobinQ 的回歸系數(shù)為0.0041，回歸顯著性水平也達(dá)到了99%，證明二者之間存在著較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，回歸系數(shù)為正說明TobinQ 的上升（融資約束下降）與企業(yè)技術(shù)資本比重上升呈現(xiàn)同向變動(dòng)趨勢(shì)，降低企業(yè)的融資約束將有助于企業(yè)技術(shù)資本積累。綜上，假設(shè)1 得以驗(yàn)證。

從控制變量指標(biāo)看，企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度rds 在兩組回歸中系數(shù)均顯著，且回歸系數(shù)數(shù)值較大，證明了我國(guó)上市企業(yè)的存量技術(shù)資本主要來源之一是通過企業(yè)強(qiáng)化研發(fā)投入獲得，加強(qiáng)企業(yè)的研發(fā)投入將有助于企業(yè)要素資本結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步合理化，進(jìn)而提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。股權(quán)集中度concern 與企業(yè)技術(shù)資本比重呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，適度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于規(guī)避企業(yè)治理中的委托代理問題，提高企業(yè)投資決策中的非效率行為，而過高的股權(quán)集中度則不利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新決策，一股獨(dú)大引發(fā)的大股東通過控制權(quán)侵害企業(yè)其他利益相關(guān)方利益的現(xiàn)象存在潛在可能性，因此，適度降低企業(yè)的股權(quán)集中度，將有助于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資決策效率，提升企業(yè)技術(shù)資本存量。企業(yè)盈利能力roe 指標(biāo)的回歸結(jié)果也顯著為正，說明在經(jīng)營(yíng)狀況良好的情況下，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新獲得了充裕的資金保障，企業(yè)加速技術(shù)創(chuàng)新投入的意愿得到增強(qiáng)，而通過技術(shù)創(chuàng)新投入的增加，企業(yè)獲得了持續(xù)改進(jìn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和盈利水平的新動(dòng)力，在新的增長(zhǎng)動(dòng)力拉動(dòng)下又將進(jìn)一步提升企業(yè)的盈利水平，從而使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)入良性改進(jìn)循環(huán)通道。企業(yè)規(guī)模也是影響企業(yè)技術(shù)資本存量的重要因素，人均資產(chǎn)規(guī)模大的大型企業(yè)更加重視企業(yè)的技術(shù)積累，從而形成了較高的技術(shù)資本比重，而小企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到外部不確定性因素的影響程度更深，企業(yè)的要素資產(chǎn)結(jié)構(gòu)隨不確定性影響波動(dòng)較大，早期小規(guī)模技術(shù)資本比重也較低的現(xiàn)狀，將隨著企業(yè)規(guī)模的增長(zhǎng)而獲得改善。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與技術(shù)資本比重之間的關(guān)系不夠顯著，在第一組回歸結(jié)果中，回歸系數(shù)未通過顯著性水平檢驗(yàn)，這可能歸因于我國(guó)上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響因素較為復(fù)雜，一般意義上認(rèn)為的高資產(chǎn)負(fù)債率企業(yè)既可能由于高負(fù)債而加劇融資困難抑制技術(shù)研發(fā)，也可能通過適度舉債促進(jìn)了技術(shù)資本的研發(fā)投入，在兩種反作用力的影響下，企業(yè)的技術(shù)資本比重是否獲得提升的結(jié)論是不確定的。

4.3 內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們意識(shí)到，該模型中的技術(shù)資本比重與企業(yè)融資約束指標(biāo)間可能存在內(nèi)生性問題，基于此，我們使用主要變量滯后一期和提前一期兩種的方法對(duì)模型進(jìn)行了內(nèi)生性檢驗(yàn)。以下為檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

表3 提前和滯后變量檢驗(yàn)結(jié)果

表3 中，sa_2 和TobinQ_2 表示滯后2 期的企業(yè)融資約束，sa 和TobinQ 表示當(dāng)期融資約束指標(biāo)，從檢驗(yàn)結(jié)果上看，sa_2 和sa 的回歸系數(shù)與sa_1 保持了方向一致性，均為負(fù)數(shù)；而TobinQ_2 和TobinQ_2 的回歸系數(shù)與TobinQ_1 的回歸系數(shù)保持一致，均為正數(shù)。其他控制變量的符號(hào)與均保持了與基本回歸結(jié)果的一致，從而消除了原結(jié)果的內(nèi)生性問題。

為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，我們使用替換變量和模型的方法對(duì)原模型進(jìn)行檢驗(yàn)。本文使用參照前文ww 指數(shù)和kz 指數(shù)的計(jì)算公式，分別用ww 指數(shù)和kz 指數(shù)替換原模型中的主要解釋變量，其中ww 指數(shù)中的企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率使用企業(yè)銷售收入與年均銷售收入的偏離度代替；行業(yè)銷售增長(zhǎng)率使用年均銷售收入增長(zhǎng)率代替。

ww 指數(shù)和kz 指數(shù)值越大，表明企業(yè)受到的融資約束越強(qiáng)。替換指標(biāo)后的回歸結(jié)果見表4。

表4 替換變量后模型回歸結(jié)果

4.4 異質(zhì)性

相對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，民營(yíng)控股上市企業(yè)在治理機(jī)制上更為靈活，經(jīng)營(yíng)效率也高于國(guó)有企業(yè)。但由于受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)因素影響，民營(yíng)控股的企業(yè)在融資渠道、市場(chǎng)準(zhǔn)入和財(cái)稅補(bǔ)貼上受到較多的限制，在我國(guó)以公有制為主體多種所有制形式共同發(fā)展的特定國(guó)情背景下，國(guó)有控股企業(yè)享受獨(dú)特“政治優(yōu)勢(shì)”為企業(yè)帶來了更多資源優(yōu)勢(shì)，形成了國(guó)有控股企業(yè)的非正式治理優(yōu)勢(shì)，這種非正式的治理優(yōu)勢(shì)幫助國(guó)有企業(yè)形成更加寬泛的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)體系，催化了國(guó)有企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新的加速發(fā)展?；谝陨吓袛?，我們將樣本企業(yè)按照所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行劃分，獲得2776 個(gè)國(guó)有控股企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，民營(yíng)控股企業(yè)獲得4552 個(gè)樣本數(shù)據(jù)。在自變量滯后一期情況下的國(guó)有企業(yè)樣本數(shù)據(jù)共2429 個(gè)，民營(yíng)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)3983 個(gè)見表5。

表5 基于企業(yè)異質(zhì)性的回歸結(jié)果

上述回歸結(jié)果顯示，我國(guó)上市國(guó)有企業(yè)技術(shù)資本比重與融資約束的回歸系數(shù)未通過顯著性檢驗(yàn)，說明我國(guó)上市企業(yè)在技術(shù)資本積累過程中表現(xiàn)出與民營(yíng)控股企業(yè)的差異。關(guān)于國(guó)有企業(yè)技術(shù)資本形成中受到自身融資約束以外其他因素影響的假設(shè)成立。

事實(shí)上，在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)成為指導(dǎo)中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)破解發(fā)展難題、增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)力、實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)的六大任務(wù)的重要保障的當(dāng)代，國(guó)有企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新作為落實(shí)治國(guó)理政思想的載體和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的抓手，受到黨和政府的高度重視，國(guó)有企業(yè)落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略不僅是順應(yīng)新時(shí)期國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)由價(jià)格優(yōu)勢(shì)向產(chǎn)品創(chuàng)新轉(zhuǎn)變，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力、影響力、風(fēng)險(xiǎn)抵御能力的現(xiàn)實(shí)要求，同時(shí)，利用國(guó)有企業(yè)基于國(guó)家利益進(jìn)行持續(xù)創(chuàng)新投資和可控利潤(rùn)分配屬性，發(fā)揮國(guó)有企業(yè)在調(diào)節(jié)收入分配和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的“穩(wěn)定器”政策工具職能，將有助于調(diào)節(jié)社會(huì)發(fā)展主要矛盾，緩解公共衛(wèi)生危機(jī)影響，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展打造“強(qiáng)引擎”和“排頭兵”。

盡管傳統(tǒng)公司治理理論認(rèn)為國(guó)有企業(yè)效率低于以公眾持股為特征的私營(yíng)企業(yè)，但經(jīng)濟(jì)下行周期中國(guó)有企業(yè)利用其體制優(yōu)勢(shì)可以基于整體利益擴(kuò)大長(zhǎng)期投資，與私營(yíng)企業(yè)的短期主義、加工外包等行為特征形成強(qiáng)烈反差。這種逆周期調(diào)節(jié)行為迫使我們反思傳統(tǒng)結(jié)論。與民營(yíng)控股企業(yè)不同的是，國(guó)有控股企業(yè)實(shí)施技術(shù)創(chuàng)新還擁有以下特定的體制優(yōu)勢(shì)：

一是戰(zhàn)略控制優(yōu)勢(shì)。與民營(yíng)企業(yè)對(duì)具有公共產(chǎn)品屬性和高昂開發(fā)成本的創(chuàng)新缺乏興趣和能力不同，由于國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不僅限于純追求利潤(rùn)最大化，其在進(jìn)行研發(fā)成果轉(zhuǎn)化時(shí)，可能采取降低產(chǎn)品售價(jià)等有利于社會(huì)整體的定價(jià)方式，達(dá)成多方共贏。其次，國(guó)有企業(yè)作為國(guó)家技術(shù)蛙跳戰(zhàn)略的重要參與者，國(guó)有控股身份使其更加便捷地參與創(chuàng)新深度協(xié)作和獲取跨學(xué)科知識(shí)，從而促進(jìn)其在高端價(jià)值鏈的突破；最后國(guó)有企業(yè)相對(duì)穩(wěn)定的工作環(huán)境也幫助其從更廣的范圍內(nèi)吸引創(chuàng)新型人才進(jìn)行創(chuàng)新決策。

二是資源整合優(yōu)勢(shì)。主要指的是國(guó)有企業(yè)通過行政干預(yù)方式獲取其他企業(yè)資源的能力，包括整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈資源、非國(guó)有企業(yè)資源和中小企業(yè)資源方面的能力，這種資源的整合往往表現(xiàn)為以國(guó)有企業(yè)為核心的產(chǎn)業(yè)同盟和企業(yè)間并購，而國(guó)有企業(yè)自身穩(wěn)定的管理層隊(duì)伍，在強(qiáng)化外部整合能力的同時(shí)，也有助于國(guó)有企業(yè)內(nèi)部資源的整合，形成組織自我學(xué)習(xí)的長(zhǎng)效機(jī)制，從而提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力。

三是融資成本優(yōu)勢(shì)?，F(xiàn)行體制下，國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)更容易獲得財(cái)政和金融機(jī)構(gòu)的資金支持，從而使其對(duì)創(chuàng)新失敗的承受曲線外移，持續(xù)性創(chuàng)新投入的現(xiàn)金流保障更加高效。持續(xù)的外部資金流入還加劇了國(guó)有企業(yè)的大企業(yè)效應(yīng)，外部融資成本進(jìn)一步降低，對(duì)降低創(chuàng)新成本形成轉(zhuǎn)嫁。

總之，國(guó)有企業(yè)在體制上的獨(dú)特屬性，是其保持在長(zhǎng)期技術(shù)投資、創(chuàng)造較強(qiáng)外部性技術(shù)和服務(wù)社會(huì)整體產(chǎn)業(yè)升級(jí)的過程方面創(chuàng)新效率優(yōu)勢(shì)的最根本來源。

5 主要結(jié)論和政策建議

本文在企業(yè)生產(chǎn)要素時(shí)變特征的基礎(chǔ)上，基于我國(guó)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)體系下生產(chǎn)要素的供給從規(guī)模數(shù)量為主轉(zhuǎn)向數(shù)量、質(zhì)量、結(jié)構(gòu)并重，生產(chǎn)要素的配置也由外部干預(yù)為主向自主內(nèi)生轉(zhuǎn)化并重發(fā)展趨勢(shì)，提出了技術(shù)作為關(guān)鍵要素對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的作用，認(rèn)為在企業(yè)技術(shù)要素配置過程中，通過自主研發(fā)方式獲取技術(shù)要素會(huì)受到較強(qiáng)融資約束的影響。根據(jù)實(shí)物期權(quán)模型的推演，提出了在市場(chǎng)波動(dòng)水平一定情況下，融資約束制約企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)而不利于技術(shù)要素資本的積累的理論分析框架。對(duì)我國(guó)上市企業(yè)樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證分析結(jié)果也進(jìn)一步表明，企業(yè)融資約束與企業(yè)技術(shù)要素資本比重之間存在顯著的相關(guān)性，企業(yè)融資約束程度的增加將抑制企業(yè)的技術(shù)資本的形成。其他影響中國(guó)企業(yè)技術(shù)資本形成的的因素還包括：投資研發(fā)強(qiáng)度、盈利能力和企業(yè)規(guī)模均正相關(guān)于企業(yè)技術(shù)資本，而股權(quán)集中度則與企業(yè)技術(shù)資本負(fù)相關(guān)?；谄髽I(yè)股權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析還表明：國(guó)有控股上市企業(yè)技術(shù)資本對(duì)融資約束的回歸系數(shù)無法通過顯著性檢驗(yàn)，國(guó)有控股企業(yè)技術(shù)資本形成中，由于受到了體制性因素的影響，從而表現(xiàn)出與非國(guó)有企業(yè)不同的融資約束相應(yīng)程度，這些體制性因素可能體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)獨(dú)有的戰(zhàn)略控制優(yōu)勢(shì)、資源整合優(yōu)勢(shì)以及資金成本優(yōu)勢(shì)方面。

基于本文的研究結(jié)論，建議應(yīng)從緩解企業(yè)創(chuàng)新投入的融資約束程度實(shí)施政策調(diào)節(jié)，具體包括：

一是加速培育多層次資本市場(chǎng)體系：做大風(fēng)險(xiǎn)投資基金。以政府資金為主，瞄準(zhǔn)科技成果轉(zhuǎn)化鏈條中“從實(shí)驗(yàn)室到中試”這一最早期階段開展天使投資。以整合后的各類財(cái)政補(bǔ)貼作為基金的長(zhǎng)期持續(xù)補(bǔ)充，以切實(shí)發(fā)揮基金的規(guī)模效應(yīng)；加大對(duì)天使投資基金的直接補(bǔ)貼力度，借助基金通道降低對(duì)高價(jià)值科技成果識(shí)別的成本；增強(qiáng)技術(shù)與金融的聯(lián)動(dòng)，出臺(tái)差異化技術(shù)市場(chǎng)扶持優(yōu)惠政策，降低金融機(jī)構(gòu)投放科技成果轉(zhuǎn)化類金融產(chǎn)品的自身成本，支持銀行探索將貿(mào)易融資的風(fēng)險(xiǎn)管理理念、零售貸款中的跟借隨還技術(shù)、保理業(yè)務(wù)的跟單技術(shù)等成熟的債權(quán)管理技術(shù)引入技術(shù)市場(chǎng)交易中。

二是運(yùn)用知識(shí)產(chǎn)權(quán)政策工具調(diào)節(jié)企業(yè)行為規(guī)范、激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新和配置技術(shù)創(chuàng)新資源。知識(shí)產(chǎn)權(quán)制度盡管有經(jīng)濟(jì)和法律兩大特性，但從根本上它是一套解決市場(chǎng)投入失靈問題的次優(yōu)化經(jīng)濟(jì)制度，因?yàn)楫吘梗a(chǎn)權(quán)保護(hù)的同時(shí)意味著專有性而帶來的壟斷。讓高質(zhì)量的技術(shù)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，這是技術(shù)要素配置的價(jià)值導(dǎo)向。確保技術(shù)創(chuàng)新主體獲得超額的市場(chǎng)回報(bào)而使侵權(quán)的行為受到懲戒，這是技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力中所面臨的巨大挑戰(zhàn)，而能否對(duì)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效規(guī)避是技術(shù)轉(zhuǎn)化中資本介入所首要重視因素之一，從而將規(guī)避技術(shù)轉(zhuǎn)化的侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向知識(shí)產(chǎn)權(quán)制度的完善。我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)制度應(yīng)進(jìn)一步在服務(wù)產(chǎn)業(yè)和服務(wù)資本上發(fā)揮橋梁紐帶作用，通過技術(shù)保護(hù)影響金融資本向產(chǎn)業(yè)的流動(dòng)，著力打造以技術(shù)產(chǎn)權(quán)為核心價(jià)值導(dǎo)向的資本市場(chǎng)生態(tài)，然而目前，我國(guó)的專利與資本市場(chǎng)投融資數(shù)據(jù)上仍缺乏有效溝通機(jī)制，技術(shù)專利信息孤立于資本市場(chǎng)。因此，知識(shí)產(chǎn)權(quán)政策首要發(fā)力方向應(yīng)該是促進(jìn)數(shù)據(jù)的融合，使其與產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)、企業(yè)數(shù)據(jù)、信用數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間形成聯(lián)動(dòng)。