孫婷婷

（中國保利集團(tuán)有限公司，北京 100000）

一、引言

為適應(yīng)新形勢(shì)下的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革，國務(wù)院國資委根據(jù)黨中央十八屆三中全會(huì)精神，已將19家中央企業(yè)設(shè)為國有資本投資公司試點(diǎn)，改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制。國有資本投資公司要結(jié)合多元化的經(jīng)營特點(diǎn)，以資本為紐帶在集團(tuán)內(nèi)部構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)，提高資本配置效率。

二、國有資本投資公司的功能定位

國有資本投資公司的功能定位是以管資本為核心，通過投融資、資本運(yùn)作和培育產(chǎn)業(yè)等方式，發(fā)揮投資引導(dǎo)和結(jié)構(gòu)調(diào)整作用，推進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化，增強(qiáng)國有資本的競(jìng)爭(zhēng)性、創(chuàng)新性及抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

從國有投資公司內(nèi)部看，國有資本投資公司總部（以下簡(jiǎn)稱集團(tuán)公司總部）應(yīng)對(duì)其各業(yè)務(wù)平臺(tái)進(jìn)行市場(chǎng)化、專業(yè)化的管理，依據(jù)集團(tuán)戰(zhàn)略，支持各業(yè)務(wù)平臺(tái)的業(yè)務(wù)促進(jìn)與協(xié)同，通過控制資本流動(dòng)和轉(zhuǎn)化，推動(dòng)資本流向價(jià)值高地，從而優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升業(yè)務(wù)平臺(tái)經(jīng)營價(jià)值與資本價(jià)值。

各業(yè)務(wù)平臺(tái)則是利潤中心，負(fù)責(zé)在各自經(jīng)營領(lǐng)域，通過不斷提高自身業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力，為企業(yè)創(chuàng)造更大價(jià)值。各業(yè)務(wù)平臺(tái)應(yīng)聚焦資產(chǎn)經(jīng)營，按照集團(tuán)戰(zhàn)略進(jìn)行自身經(jīng)營戰(zhàn)略的制定，再通過市場(chǎng)化機(jī)制引入各類資源或?qū)で蠹瘓F(tuán)公司總部的資本支持，提升產(chǎn)業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)。

三、內(nèi)部資本市場(chǎng)在國有投資公司的存在性

20世紀(jì)60年代，Alchian在研究通用電氣案例時(shí)，提出內(nèi)部資本市場(chǎng)的概念，內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在推動(dòng)通用電氣價(jià)值的提高；Williamson認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)為“企業(yè)內(nèi)部圍繞資金展開競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)”，這兩位前輩的研究奠定了內(nèi)部資本市場(chǎng)的理論基礎(chǔ)。就國內(nèi)研究來看，周業(yè)安和韓梅指出在新興加轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，公司會(huì)自發(fā)地建立內(nèi)部資本市場(chǎng)，利用其與外部市場(chǎng)相互補(bǔ)充、相互替代，從而為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。

國有資本投資公司由吸收組建或合并組建而來，大多進(jìn)行多元化發(fā)展。由于各業(yè)務(wù)平臺(tái)多元，協(xié)同性不一，資本在時(shí)空上的配置存在不同，國有資本投資公司內(nèi)部會(huì)出現(xiàn)一個(gè)資本配置的平臺(tái)（即內(nèi)部資本市場(chǎng)），將各業(yè)務(wù)平臺(tái)的資本統(tǒng)一起來，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本的集中與分配，提高資本回報(bào)。目前，中央企業(yè)普遍設(shè)立財(cái)務(wù)公司，加快發(fā)展財(cái)務(wù)共享中心就是內(nèi)部資本市場(chǎng)的一個(gè)具體體現(xiàn)。

四、內(nèi)部資本市場(chǎng)可提高國有投資公司配置效率

（一）內(nèi)部資本市場(chǎng)可以放松融資約束

內(nèi)部資本市場(chǎng)可以使國有資本投資公司產(chǎn)生多錢效應(yīng)。一方面國有資本投資公司可以通過財(cái)務(wù)公司或共享中心整合內(nèi)部多元化的現(xiàn)金流，另一方面還可以通過業(yè)務(wù)平臺(tái)間的協(xié)同效應(yīng)及風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)效應(yīng)，降低單一業(yè)務(wù)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提高整體融資能力，有效緩解國有資本投資公司的融資約束，擴(kuò)大外部融資規(guī)模，降低資本不足的可能性。

（二）內(nèi)部資本市場(chǎng)可以提高投資效率

內(nèi)部資本市場(chǎng)可以使國有資本投資公司產(chǎn)生活錢效應(yīng)。較外部投資者而言，集團(tuán)公司總部對(duì)各業(yè)務(wù)平臺(tái)的投資前景了解更加充分，憑借信息優(yōu)勢(shì)，通過專業(yè)化的國有資本管理，可以將有限的資本配置在收益最好的業(yè)務(wù)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)“挑選勝者”。同時(shí)，集團(tuán)公司總部還可以通過其控制力，達(dá)到資本迅速轉(zhuǎn)移、聚集或重新配置的目的。

（三）內(nèi)部資本市場(chǎng)具有信息及監(jiān)督優(yōu)勢(shì)

有別于外部投資披露的程序性要求，在內(nèi)部資本市場(chǎng)中，集團(tuán)公司總部的資本調(diào)配者可通過內(nèi)部的監(jiān)督手段獲取更多的信息。過往研究表明，內(nèi)部資本市場(chǎng)在激勵(lì)機(jī)制和資源配置機(jī)制等方面優(yōu)于外部資本市場(chǎng)，從而能夠更有效率地配置企業(yè)資本，提高企業(yè)的適應(yīng)能力。

五、國有投資公司構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)

（一）多元化經(jīng)營易導(dǎo)致平均主義

由于存在代理問題和信息不對(duì)稱情況，多元化的集團(tuán)內(nèi)部，不同業(yè)務(wù)平臺(tái)在通過內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行資本的再分配時(shí)，容易出現(xiàn)相對(duì)差的業(yè)務(wù)平臺(tái)被過度投資，而優(yōu)秀的業(yè)務(wù)平臺(tái)投資不足的問題，從而出現(xiàn)“交叉補(bǔ)貼”或“平均主義”現(xiàn)象。企業(yè)內(nèi)多元化程度越高，交叉補(bǔ)貼現(xiàn)象越明顯；企業(yè)投資過程中交叉補(bǔ)貼越普遍，多元化減值越嚴(yán)重。

（二）緩解融資約束易導(dǎo)致過度投資問題

一方面由于代理問題和尋租行為的存在，當(dāng)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束后，各業(yè)務(wù)平臺(tái)的負(fù)責(zé)人將成為尋租代理人，試圖通過一系列的活動(dòng)讓集團(tuán)管理層給予他們更多的資本投資。資本在集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行非優(yōu)轉(zhuǎn)移，從而降低了內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率。另一方面，Lamont & Polk也證實(shí)公司投資機(jī)會(huì)多元會(huì)加大多元化公司折價(jià)。

（三）控制權(quán)與所有權(quán)分離易誘發(fā)利益侵占

集團(tuán)企業(yè)通過較長(zhǎng)的股權(quán)關(guān)系鏈搭建起金字塔式的集團(tuán)構(gòu)架，會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)與所有權(quán)的分離程度加深。當(dāng)業(yè)務(wù)平臺(tái)過分依賴集團(tuán)總部時(shí)，兩者之間將會(huì)進(jìn)行大量關(guān)聯(lián)交易，內(nèi)部資本市場(chǎng)則成為大股東控制下的內(nèi)部資本市場(chǎng)。兩權(quán)分離導(dǎo)致股東間利益不一致。當(dāng)外部資本市場(chǎng)缺乏必要的監(jiān)管時(shí)，兩權(quán)分離程度深，易導(dǎo)致大股東借助內(nèi)部資本市場(chǎng)侵占小股東利益，從而降低資本配置效率。

六、國有資本投資公司構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)的有關(guān)建議

（一）加大資金集中管理力度，提高資金監(jiān)控水平

國有資本投資公司應(yīng)進(jìn)一步利用各業(yè)務(wù)平臺(tái)資本配置在時(shí)間和空間上的差異，加大資金集中管理力度，為內(nèi)部資本市場(chǎng)奠定資源配置基礎(chǔ)。國有資本投資公司可進(jìn)一步探索構(gòu)建財(cái)務(wù)共享中心、財(cái)務(wù)公司等機(jī)構(gòu)，將資金收付結(jié)算、銀行賬戶管理、賬務(wù)處理等具體事項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)化，集中統(tǒng)一操作。同時(shí)集團(tuán)公司總部也可整體把握資金流向，分析和預(yù)判資金收支和余缺，實(shí)時(shí)監(jiān)控重大資金收支的發(fā)生，減少集團(tuán)公司總部與各業(yè)務(wù)平臺(tái)間的溝通及代理成本，達(dá)到橫向到邊、縱向到底的穿透式監(jiān)管目的。

（二）與集團(tuán)戰(zhàn)略相結(jié)合，防止過度多元化投資

內(nèi)部資本市場(chǎng)作為集團(tuán)內(nèi)部資本運(yùn)轉(zhuǎn)的平臺(tái)，是服務(wù)于企業(yè)整體戰(zhàn)略的。所以，要提高內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率，必須統(tǒng)籌考慮與企業(yè)整體戰(zhàn)略的匹配性，分析二者間的相互作用與影響。國有資本投資公司應(yīng)與自身多元化的發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合，構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)。一方面應(yīng)合理界定多元化發(fā)展邊界，防止過度多元化投資經(jīng)營，導(dǎo)致原有的核心業(yè)務(wù)失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；另一方面要明確自身具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)務(wù)平臺(tái)，適度進(jìn)行專業(yè)化投資，減少各業(yè)務(wù)平臺(tái)間的尋租行為，促進(jìn)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

（三）明確運(yùn)作主體，加強(qiáng)內(nèi)部控制管理

國有資本投資公司構(gòu)建的內(nèi)部資本市場(chǎng)會(huì)在集團(tuán)公司總部與業(yè)務(wù)平臺(tái)之間、各業(yè)務(wù)平臺(tái)之間及集團(tuán)內(nèi)部與其他關(guān)聯(lián)企業(yè)之間三個(gè)層次發(fā)揮作用。不同的運(yùn)作主體會(huì)依據(jù)其所處的層次，為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的目標(biāo)來配置內(nèi)部資本，從而影響其運(yùn)作。理性的運(yùn)作主體會(huì)以自身利益最大化為前提進(jìn)行內(nèi)部資本配置。因此，國有資本投資公司構(gòu)建的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作主體必須明確為國有資本投資公司整體，并以此為基礎(chǔ)確定運(yùn)作方式，提高國有資本投資公司的整體價(jià)值。

（四）打造金融平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外資本市場(chǎng)互補(bǔ)

國有資本投資公司在加強(qiáng)內(nèi)部資本市場(chǎng)自身運(yùn)作管理的同時(shí)，不應(yīng)忽視與外部資本市場(chǎng)的互動(dòng)，要利用現(xiàn)有財(cái)務(wù)公司或財(cái)務(wù)共享中心在集團(tuán)內(nèi)部和金融機(jī)構(gòu)的雙重屬性，打造金融平臺(tái)，成為國有資本投資公司連接外部金融市場(chǎng)的橋梁和紐帶。財(cái)務(wù)公司或財(cái)務(wù)共享中心可以從產(chǎn)業(yè)鏈、價(jià)值鏈、生態(tài)鏈等層面為各業(yè)務(wù)平臺(tái)提供金融服務(wù)，促進(jìn)業(yè)務(wù)平臺(tái)與上下游間的協(xié)調(diào)發(fā)展；也可以推動(dòng)國有資本投資公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，提高國有資本流動(dòng)性，真正使內(nèi)部資本市場(chǎng)成為國有資本投資公司管資本的抓手。

七、結(jié)語

為適應(yīng)新形勢(shì)下的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革，目前已有19家中央企業(yè)成為國有資本投資公司試點(diǎn)。本文從內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性、有效性出發(fā)，結(jié)合國有資本投資公司角色定位及自身多元化業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，提出國有資本投資公司構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)應(yīng)在資金集中管理、與企業(yè)戰(zhàn)略結(jié)合、明確運(yùn)作主體及與外部資本市場(chǎng)互補(bǔ)等方面作出改變。