郭萬隆

（上海市錦天城律師事務(wù)所，上海 200120）

基于股份回購可能的弊端，我國在引進并實施股份回投制度時采取的是從嚴格到逐步放松的態(tài)度。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，上市公司股份回購不斷發(fā)揮其所具有的股權(quán)激勵、安定操作等特點調(diào)整證券市場關(guān)系，股份回購實踐成果與經(jīng)驗不斷增加，法律也不斷修改與完善。2018年10月，《公司法》中股份回購相關(guān)條款進行了修正，拓寬了股份回購的合法事宜，使得上市公司股份回購有如井噴一樣地發(fā)生，越來越多的上市公司實施股份回購的同時，回購違規(guī)的情況時有發(fā)生，僅2019年就有數(shù)十家上市公司因股份回購違規(guī)被交易所及證監(jiān)會關(guān)注、警示或行政處罰等。

上市公司股份回購制度有利有弊，我們既不能因噎廢食棄之不用，也不能無視其危害而隨意使用，而是應(yīng)當(dāng)科學(xué)有效地完善上市公司股份回購的法律制度，充分發(fā)揮其所具有的積極功能，使之成為我國市場經(jīng)濟健康穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展的重要助力。

一、完善上市公司股份回購中安定操作的解釋

（一）科學(xué)理解“公司價值”與“股東權(quán)益”

1.界定“公司價值”與“股東權(quán)益”

上市公司的價值認定應(yīng)當(dāng)采取公允價值而不是賬面價值。因為賬面價值具有較強的時效性，大額現(xiàn)金流的進出也會影響公司賬面價值，使得賬面價值的穩(wěn)定性不足。而公允價值與市場的發(fā)展緊密相關(guān)，這與上市公司股份回購的目標(biāo)是相同的。企業(yè)價值是動態(tài)發(fā)展的經(jīng)濟學(xué)概念，股票價格在一定程度上是公司價值的體現(xiàn)，因此，安定操作往往會通過穩(wěn)定公司股票價格來體現(xiàn)、維護上市公司的價值。

結(jié)合股權(quán)利益至上原則可知，上市公司價值的所在就是股東利益。股東可以分成控股股東和中小股東。在很大程度上，這兩類股東的權(quán)益并不完全一致，如何才能有效協(xié)調(diào)兩者的權(quán)益？這就需要科學(xué)界定股東權(quán)益。為更好地維護中小股東的利益，應(yīng)當(dāng)將全體股東的權(quán)益視為股東權(quán)益，只有這樣才能使《公司法》中相關(guān)規(guī)定的股東權(quán)益能夠?qū)崿F(xiàn)公平原則，并與公司價值關(guān)系相一致。

2.協(xié)調(diào)“公司價值”與“股東權(quán)益”

通常情況下，股票的價格是企業(yè)價值的直觀體現(xiàn)，企業(yè)的盈利或虧損都能從股票價格上反映出來。在正常的市場競爭環(huán)境下，加強企業(yè)管理、完善企業(yè)治理就能夠推動企業(yè)的良性發(fā)展。但太過堅持公司價值的維護有時會導(dǎo)致公司價值與市場規(guī)律相背離，這會擾亂市場價值秩序。

因此，必須防止上市公司股權(quán)回購的過多過濫使用，特別是針對“救市”型的股權(quán)回購，必須要進行必要性、合理性及合法性的研究與分析，只有在金融危機或重大金融波動時才能實施股權(quán)回購的安定操作。

（二）完善股權(quán)回購的決議程序

新《公司法》修改了股權(quán)回購的決議程序，豐富了股權(quán)回購的決議形式，使上市公司經(jīng)營性股權(quán)回購的程序更具可操作性。上市公司股權(quán)回購決議的程序主要有股東大會決議、公司章程規(guī)定及股東大會授權(quán)董事會實施股權(quán)回購三種方式。《公司法》給予股東大會決定公司經(jīng)營方針、投資計劃的職權(quán)，這使得股東大會也具有了決定是否實施激勵性股權(quán)回購。而依據(jù)《公司法》第三十七條、第四十六條的相關(guān)規(guī)定，能夠修改或變更公司章程規(guī)定的其他職權(quán)，使激勵性股權(quán)回購更具靈活性。而針對股東大會授權(quán)這一種形式，應(yīng)當(dāng)采取書面形式明確授權(quán)的期限與相應(yīng)的權(quán)限。

同時，從嚴管的角度考慮，應(yīng)當(dāng)確定董事會決議股權(quán)回購的表決比例。《公司法》第一百一十一條明確了要有半數(shù)以上董事出席董事會會議才能舉行股權(quán)回購的表決。因此，表決有效性的比例則要結(jié)合《公司法》關(guān)于董事會的決議規(guī)定，除另有規(guī)定者外，參與董事會會議的董事過半同意即可通過。

二、完善上市公司股權(quán)回購的庫藏股管理

（一）明確庫藏股的權(quán)利內(nèi)容

所謂庫藏股就是上市公司通過股份回購的方式保持自身持有股份的數(shù)量。與一般股最大的不同在于，庫藏股是自己投資自己的股權(quán)，具有資金蓄水池的特點。為了更好地維護上市公司股東的權(quán)益，必須明確庫藏股的權(quán)利內(nèi)容。庫藏股是企業(yè)為了自身的經(jīng)營與發(fā)展而實施的手段，如不給予其新股認購權(quán)，極易降低庫藏股的市場價值。因此，這使得很多國家給予企業(yè)庫藏股的新股認購權(quán)。

因此，可以嘗試庫藏股參與配股的方式，但不給予庫藏股股利分配權(quán)及表決權(quán)，在保證庫藏股市場價值的同時防止庫藏股損害股東利益、違背資本充實原則。

（二）限制庫藏股回購的措施

1.完善財源限制

新《公司法》中刪除了股權(quán)回購財源限制的相關(guān)規(guī)定，只明確了“公司合計持有的股份不能超過已發(fā)行股份總額的10%”。同時，《股份回購實施細則》中也未限制財權(quán)回購的財源，將金融機構(gòu)借款等方式都納入股權(quán)回購的財源范疇。放開財源限制能夠解決上市公司資金不足問題的同時，可能引發(fā)上市公司資本不實的隱患或問題［1］。

財源限制的放開是一把雙刃劍，既要看到其優(yōu)點，也要看到其存在的不足。目前，我國新《公司法》及相關(guān)法律法規(guī)中放松了財源的限制，以期能更好地幫助、支持上市公司的自主經(jīng)營。但是，隨著上市公司股權(quán)回購適用性的擴大、回購事件的增加股權(quán)回購財源限制是有必要的。比如，確定只有上市公司的可分配利潤才能夠作為股權(quán)回購的資金來源，既體現(xiàn)了資本充實原則，又能夠較好地保證上市公司股東特別是中小股東的權(quán)益。

2.完善其他限制

股權(quán)激勵回購、維護性回購及債轉(zhuǎn)股回購等都是上市公司運營過程中可能的選擇。為了能夠減少可能的道德風(fēng)險、保護股東權(quán)益，新《公司法》對其進行了時間與數(shù)量的限制，回購股權(quán)額度確定為股權(quán)總額的10%。而回購交易的方式是公開的集中交易，以期能夠以更合理的定價維護市場的公平公正公開。實際上，庫藏股就是肯定了股權(quán)回購時間限制的必要性［2］。由此可知我國目前對上市公司股權(quán)回購的時間與數(shù)量限制都是極為合理的。

（三）完善庫藏股減持與執(zhí)行的規(guī)則

1.減持庫藏股的規(guī)定

庫藏股同樣是股份權(quán)利。對于上市公司來說，減持庫藏股是一種正常的經(jīng)營行為，當(dāng)減持價格高于回購價格時，為企業(yè)創(chuàng)造利潤，反之則造成企業(yè)虧損并影響股東權(quán)益。因此，減持回購的庫藏股應(yīng)當(dāng)進行必要的信息披露，使債權(quán)人及企業(yè)股東掌握相關(guān)信息，并提出自己的看法或異議。

同時，建議實施更為嚴格的事后審查方式，對上市公司庫藏股的減持行為進行審查與規(guī)范。一旦發(fā)現(xiàn)減持行為違反信義義務(wù)或信息披露義務(wù)，應(yīng)追究相關(guān)責(zé)任人及董事會的法律責(zé)任。

2.區(qū)分庫藏股的強制執(zhí)行

庫藏股是上市公司的財產(chǎn)之一。當(dāng)上市公司遭遇強制執(zhí)行時，庫藏股的強制執(zhí)行如何實施？具體來說，可以分成兩種情況進行區(qū)分：首先，作為安定操作而存在的庫藏股，可以直接實施強制執(zhí)行；其次，用于股權(quán)激勵計劃的庫藏股，以股權(quán)激勵計劃的披露時間作為分隔線，已經(jīng)披露的庫藏股應(yīng)首先完成股權(quán)激勵計劃后再實施強制執(zhí)行，未披露的庫藏股可直接進行第一順位的強制執(zhí)行。

三、完善上市公司股權(quán)回購的信息披露

（一）完善信息披露審查的內(nèi)容

為更好地開展上市公司股權(quán)回購事后審查，明確董事會、監(jiān)事會及獨立董事等是否真正履行必要信義，必須規(guī)范股權(quán)回購信息披露，在其中載明董事會嚴格遵循信義義務(wù)的聲明，強化董事會在決策與實施股權(quán)回購的過程中，始終堅持對股東權(quán)益的保護。同時，上市公司年度報告中應(yīng)當(dāng)披露股權(quán)回購的使用情況，而監(jiān)管機構(gòu)也要重點核查上市公司股權(quán)回購的信息披露情況，并將之作為法律責(zé)任認定的重要依據(jù)。

（二）明確重大信息的監(jiān)管措施

新《公司法》中規(guī)定股權(quán)回購報告書是最主要的披露文化，但其中缺少了股權(quán)回購合法性、合理性的論證及可能的風(fēng)險提示及應(yīng)對等內(nèi)容。因此，應(yīng)當(dāng)明確上市公司股權(quán)回購信息的監(jiān)管，從而提高股權(quán)回購的安全性。

同時，可以考慮將股權(quán)回購的相關(guān)信息直接納入內(nèi)幕信息之中，將之作為內(nèi)幕信息實施監(jiān)管，更有效地規(guī)制上市公司股權(quán)回購的行為。