姚雷

（廣東昆侖信息科技有限公司，廣東 韶關(guān) 512100）

一、前言

不同類型的實(shí)物期權(quán)具備內(nèi)在的相關(guān)性，與金融期權(quán)的持有方式、價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)、分析方法有著較大差異，可準(zhǔn)確評(píng)估部分高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值與盈利空間大小，給投資人提供放棄繼續(xù)投資、延遲投資決策的機(jī)會(huì)，能夠降低投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率與投資成本。

二、實(shí)物期權(quán)的基本特點(diǎn)

為了填補(bǔ)傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論的潛在漏洞，正確評(píng)估面臨高度不確定性風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)項(xiàng)目的投資價(jià)值，必須將期權(quán)定價(jià)技術(shù)應(yīng)用于不確定條件下的初始投資，引導(dǎo)其逐步完善短期績效評(píng)估工具與數(shù)字化模型，讓投資人有機(jī)會(huì)根據(jù)企業(yè)的價(jià)值增長概率靈活投資，抓住合適時(shí)機(jī)購買實(shí)物資產(chǎn)，推行基于實(shí)物資產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)制度。實(shí)物期權(quán)產(chǎn)品的產(chǎn)生突破了期權(quán)定價(jià)理論的限制，應(yīng)用了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)自發(fā)性均衡的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念，讓土地、石油、房產(chǎn)、技術(shù)設(shè)備等實(shí)物資產(chǎn)成為實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)。投資人通過持有實(shí)物期權(quán)享有對(duì)實(shí)物資產(chǎn)增值收益的使用權(quán)、要求權(quán)，展現(xiàn)期權(quán)經(jīng)營模式的靈活性，依托市場(chǎng)環(huán)境變化對(duì)自身所持有的實(shí)物期權(quán)項(xiàng)目作出調(diào)整。實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格受到各方面因素的影響，容易發(fā)生價(jià)值層面的高低波動(dòng)，具備突出的不確定性特征，企業(yè)或投資人在持有實(shí)物期權(quán)時(shí)無法保證能夠獲得定額的利潤。實(shí)物期權(quán)是傳統(tǒng)的金融期權(quán)理論在新領(lǐng)域的拓展，應(yīng)用了擴(kuò)大的資產(chǎn)概念，主要包含對(duì)某一項(xiàng)商業(yè)投資的處理權(quán)、持有權(quán)等，可支持持有者在某一時(shí)間段內(nèi)利用能夠帶來商業(yè)收益的投資機(jī)會(huì)［1］。

三、實(shí)物期權(quán)在項(xiàng)目投資管理中的應(yīng)用價(jià)值與固有優(yōu)勢(shì)

（一）應(yīng)用價(jià)值

實(shí)物期權(quán)能夠支持管理者在項(xiàng)目決策管理工作中運(yùn)用動(dòng)態(tài)分析方法評(píng)估經(jīng)營計(jì)劃的可行性，通過引入實(shí)物期權(quán)理念，可轉(zhuǎn)變項(xiàng)目管理者實(shí)施投資管理的基本路徑，起到提升管理水平、拓展技術(shù)空間的作用。項(xiàng)目管理者可主動(dòng)淘汰傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值分析方法，建立內(nèi)生性的糾錯(cuò)機(jī)制，在市場(chǎng)發(fā)展不符合投資人預(yù)期時(shí)，實(shí)物期權(quán)管理機(jī)制能夠拓展盈利空間，增強(qiáng)項(xiàng)目投資決策的合理性。實(shí)物期權(quán)制度相對(duì)于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)機(jī)制更為重視評(píng)估階段性財(cái)務(wù)決策的實(shí)際效果，可支持項(xiàng)目管理者實(shí)施承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的投資計(jì)劃，管理者可根據(jù)不同的情況靈活調(diào)整投資方案，彌補(bǔ)固有管理運(yùn)營機(jī)制中的漏洞與不足，爭取獲得最大的經(jīng)濟(jì)效益。投資人與項(xiàng)目管理者均可通過實(shí)物期權(quán)評(píng)估以時(shí)間價(jià)值為衡量標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目投資價(jià)值，突出投資管理活動(dòng)的靈活性，降低不確定性信息影響投資活動(dòng)正常進(jìn)行的概率，管理者可基于經(jīng)營戰(zhàn)略對(duì)投資項(xiàng)目的價(jià)值作出精確分析與合理評(píng)價(jià)［2］。

（二）固有優(yōu)勢(shì)

實(shí)物期權(quán)可分為戰(zhàn)略性期權(quán)與靈活性期權(quán)兩大類。其中戰(zhàn)略性期權(quán)可被概括為包含多個(gè)階段投資機(jī)會(huì)的期權(quán)制度，其商業(yè)價(jià)值體現(xiàn)于企業(yè)或投資人所享有的一系列有著穩(wěn)定預(yù)期和波動(dòng)利率的投資機(jī)會(huì)，能夠?yàn)樯虡I(yè)投資活動(dòng)提供多樣的選擇，可為作為投資方的企業(yè)提供提升生產(chǎn)能力、市場(chǎng)競爭能力的機(jī)會(huì)。作為被投資方的中小型技術(shù)密集型企業(yè)可面向期權(quán)市場(chǎng)出售復(fù)合期權(quán)，讓持有實(shí)物期權(quán)的投資人獲得新技術(shù)、新產(chǎn)品的后續(xù)開發(fā)權(quán)與商業(yè)使用權(quán)，可推動(dòng)商業(yè)投資逐步轉(zhuǎn)化為技術(shù)成果。實(shí)物期權(quán)是能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造良好發(fā)展環(huán)境的增長型期權(quán)，可將商業(yè)項(xiàng)目所蘊(yùn)含的不穩(wěn)定性條件轉(zhuǎn)化為富有價(jià)值的商業(yè)期權(quán)。靈活性期權(quán)可被概括為發(fā)掘某一商業(yè)現(xiàn)實(shí)所包含的可變要素價(jià)值的投資形式，這一期權(quán)制度能夠幫助投資者與項(xiàng)目管理者明確分辨潛在的管理風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)，使之基于具體情況選擇最佳的期權(quán)出售時(shí)機(jī)或投資機(jī)會(huì)。例如實(shí)物期權(quán)中的延遲期權(quán)就可支持投資人在一段時(shí)間內(nèi)觀察市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，進(jìn)行延遲性投資，在消除投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，獲得優(yōu)先購買專利或許可證的權(quán)利。商業(yè)投資項(xiàng)目管理者必須定期購入靈活性期權(quán)與戰(zhàn)略性期權(quán)，根據(jù)證券市場(chǎng)的波動(dòng)變化，選擇進(jìn)一步擴(kuò)大投資數(shù)量或縮減商業(yè)開支，讓項(xiàng)目管理人員發(fā)揮自身的主觀能動(dòng)性，找到標(biāo)志著投資項(xiàng)目價(jià)值走向上升的節(jié)點(diǎn)，消除現(xiàn)金流量表的不確定性，發(fā)掘不同類型商業(yè)項(xiàng)目的投資潛力［3］。

實(shí)物期權(quán)擁有特殊的附加功能，可在本階段投資計(jì)劃盈利目標(biāo)基本達(dá)成后，帶來附加的未來投資盈利，降低企業(yè)的經(jīng)營成本。在某些商業(yè)項(xiàng)目凈現(xiàn)值下降的特殊情況下，獲得進(jìn)一步投資高附加值商業(yè)項(xiàng)目的機(jī)會(huì)，突破傳統(tǒng)商業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的束縛，讓企業(yè)提前做好未來投資活動(dòng)的籌資工作，將預(yù)期投資活動(dòng)的不確定性轉(zhuǎn)化為未來的投資機(jī)會(huì)，在不同環(huán)節(jié)分散投資風(fēng)險(xiǎn)，在控制折現(xiàn)率的同時(shí)，提升現(xiàn)金流的流動(dòng)速度，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的不確定性進(jìn)行評(píng)估并作出量化定價(jià)。通過分析基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)評(píng)估資金鏈發(fā)生斷裂的可能性，對(duì)資產(chǎn)貼現(xiàn)率進(jìn)行校正，讓具體的投資項(xiàng)目定價(jià)活動(dòng)脫離部分項(xiàng)目管理者的個(gè)人偏好，突出期權(quán)交易的公平性、透明性，進(jìn)而讓實(shí)物資產(chǎn)與金融市場(chǎng)中特殊類型的產(chǎn)品形成穩(wěn)固的雙向?qū)?yīng)關(guān)系。

四、實(shí)物期權(quán)在項(xiàng)目投資管理中的正確應(yīng)用方式

（一）準(zhǔn)確評(píng)估項(xiàng)目價(jià)值

由于部分項(xiàng)目具有不確定性，管理者無法提前預(yù)知潛在的風(fēng)險(xiǎn)，因此必須在項(xiàng)目投資管理活動(dòng)中搜集與投資項(xiàng)目有關(guān)的各類信息，分析現(xiàn)金流的穩(wěn)定性與資本供應(yīng)關(guān)系，預(yù)測(cè)未來投資行業(yè)經(jīng)營環(huán)境的變化趨勢(shì)，引入全局化的經(jīng)營理念，制定較為合理的投資貼現(xiàn)率。部分投資項(xiàng)目的成本回收周期較長，企業(yè)必須承擔(dān)一定的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，為了消除此類風(fēng)險(xiǎn)，必須基于實(shí)物期權(quán)管理制度重構(gòu)商業(yè)項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系，采用實(shí)物期權(quán)分析法，分析投資項(xiàng)目商業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，準(zhǔn)確評(píng)估項(xiàng)目投資價(jià)值，基于股權(quán)分析框架研究實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。

（二）明確劃分投資管理范圍

項(xiàng)目管理者必須以動(dòng)態(tài)、聯(lián)系的觀點(diǎn)評(píng)析某一投資項(xiàng)目的決策，基于有利條件在第一時(shí)間作出符合實(shí)際情況的選擇，避免作出延遲性較大的決策。按照時(shí)間順序?qū)⑼顿Y項(xiàng)目分為多個(gè)子項(xiàng)目實(shí)施，管理者可分階段實(shí)施決策，根據(jù)不同階段決策所獲得的經(jīng)營利潤與數(shù)量逐步增加的市場(chǎng)信息，修正項(xiàng)目經(jīng)營計(jì)劃，合理利用選擇權(quán)調(diào)整投資資本配置方式，增強(qiáng)投資項(xiàng)目運(yùn)作的機(jī)動(dòng)性與靈活性，及時(shí)控制投資損失，讓多個(gè)實(shí)物期權(quán)組成一個(gè)階段性的投資項(xiàng)目，做好項(xiàng)目規(guī)劃、投資路徑設(shè)計(jì)、管理體系建設(shè)等基本工作。管理者可根據(jù)實(shí)效性的差異，將投資項(xiàng)目分為機(jī)會(huì)性項(xiàng)目與協(xié)約項(xiàng)目兩大類。其中協(xié)約項(xiàng)目必須依據(jù)商業(yè)投資計(jì)劃與合同立刻作出決策，此類項(xiàng)目缺乏靈活性與機(jī)動(dòng)性，可利用附加值分析法評(píng)估其商業(yè)價(jià)值與發(fā)展前景，在NPV小于0的前提下，項(xiàng)目管理者可主動(dòng)拒絕參與這一投資項(xiàng)目。機(jī)會(huì)性項(xiàng)目主要是指允許項(xiàng)目管理者根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整決策周期，可支持投資人進(jìn)行延遲選擇的項(xiàng)目，機(jī)會(huì)性項(xiàng)目的商業(yè)價(jià)值高于缺乏靈活性的協(xié)約項(xiàng)目。部分高風(fēng)險(xiǎn)、高附加值投資項(xiàng)目的價(jià)值不具備確定性，容易隨著證券市場(chǎng)的波動(dòng)而發(fā)生較大變化。投資項(xiàng)目管理者必須合理安排投資計(jì)劃，選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y時(shí)機(jī)，根據(jù)外部環(huán)境變化作出正確決策，在市場(chǎng)環(huán)境良好、可獲得穩(wěn)定預(yù)期收益時(shí)擴(kuò)大投資規(guī)模，在市場(chǎng)環(huán)境不利于實(shí)施投資計(jì)劃時(shí)及時(shí)放棄商業(yè)價(jià)值迅速下降的項(xiàng)目，發(fā)掘部分NPV指數(shù)為負(fù)數(shù)的商業(yè)投資項(xiàng)目的價(jià)值。

管理者可根據(jù)具體經(jīng)營周期的長度將項(xiàng)目分為復(fù)合型項(xiàng)目與多階段項(xiàng)目。其中復(fù)合型項(xiàng)目可被概括為在預(yù)算編制領(lǐng)域互相獨(dú)立，存在穩(wěn)定內(nèi)在聯(lián)系的綜合性投資項(xiàng)目，是面向不同領(lǐng)域投資組合而成的大型項(xiàng)目，可支持企業(yè)期權(quán)收益的穩(wěn)步增長，是復(fù)合型期權(quán)的一種，具備一定的不穩(wěn)定性，單個(gè)企業(yè)或投資人無法獨(dú)占此類大型投資項(xiàng)目的所有權(quán)。多階段項(xiàng)目可支持按照時(shí)間順序、管理流程、商業(yè)貿(mào)易周期分期支付投資資金，是分階段實(shí)施的多個(gè)子項(xiàng)目的集合，項(xiàng)目管理者可選擇在中途某一階段放棄項(xiàng)目或增加投資，在投資某一建設(shè)項(xiàng)目之前，必須基于投資環(huán)境開展系統(tǒng)性的實(shí)物期權(quán)分析，延長針對(duì)實(shí)物期權(quán)的持有時(shí)間，根據(jù)行情變化調(diào)整執(zhí)行價(jià)格。

五、結(jié)語

項(xiàng)目管理者必須選擇正確的投資價(jià)值評(píng)估方法，基于實(shí)際情況準(zhǔn)確估測(cè)未來現(xiàn)金流的變化，保證企業(yè)能夠適應(yīng)不斷變化的外部經(jīng)營環(huán)境，通過采用動(dòng)態(tài)的投資項(xiàng)目分析方法與靈活性較強(qiáng)的管理機(jī)制，增強(qiáng)投資決策的合理性，保證投資活動(dòng)能夠在不確定性較高的環(huán)境中獲得穩(wěn)定的預(yù)期收益。