李志月 費 娥

（湖北財稅職業(yè)學(xué)院，武漢 430000）

引 言

第三方物流是現(xiàn)代物流新興服務(wù)的一種模式，能以較低的物流成本高效快捷地為客戶提供運輸、倉儲、配送、包裝等綜合性的專業(yè)物流服務(wù)。不僅為生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)降低營運成本，而且減少社會交通壓力，節(jié)約能源、保護環(huán)境。第三方物流行業(yè)集中度低（企業(yè)規(guī)模小、物流資源分散、服務(wù)功能單一、專業(yè)化程度低等）限制了物流行業(yè)的發(fā)展，并引發(fā)物流企業(yè)間的惡性競爭。通過并購、重組或者建立戰(zhàn)略聯(lián)盟進行第三方物流資源整合已經(jīng)刻不容緩。

一、收益額的預(yù)測

評估師對企業(yè)收益進行具體界定，并確定采用適合口徑的收益額。只有歸屬于企業(yè)所有者權(quán)益的收支凈額方可視為企業(yè)收益，能形成凈現(xiàn)金流入量的營業(yè)收支、資產(chǎn)收支、投資收支都可視為企業(yè)收益。因此，應(yīng)將被評估的第三方物流企業(yè)中的閑置資產(chǎn)、無效資產(chǎn)、非經(jīng)營性資產(chǎn)剝離出去。

企業(yè)收益分為凈利潤和凈現(xiàn)金流量兩種基本表現(xiàn)形式。企業(yè)凈利潤更容易被管理當(dāng)局更改，一般選擇凈現(xiàn)金流量，即股權(quán)自由現(xiàn)金流量作為企業(yè)價值評估的收益基礎(chǔ)。還可以選擇息前凈現(xiàn)金流量，即企業(yè)自由現(xiàn)金流量指標(biāo)等。在選取具體收益指標(biāo)時，評估師主要分析是企業(yè)的凈現(xiàn)金流量還是息前凈現(xiàn)金流量更能反映企業(yè)的獲利能力。此時重點關(guān)注被評估的第三方物流企業(yè)利用有息債務(wù)的情況。

在預(yù)測過程中，評估師需要注意以下幾點。

（1）收益額是客觀收益，而不是實際收益。收益額應(yīng)是在資產(chǎn)實際收益的基礎(chǔ)上，剔除掉第三方物流企業(yè)運營過程中個別的、偶然的因素，人為造假及技術(shù)處理的收益后所能得到的一般正常收益，同時需要考慮邊際收入遞減與邊際成本遞增規(guī)律，是在最有效使用前提下所能獲得的客觀收益。因此應(yīng)當(dāng)對現(xiàn)有的財務(wù)數(shù)據(jù)進行修正。

（2）收益額的預(yù)測要建立在客觀理性分析的基礎(chǔ)上。前期進行的第三方物流企業(yè)內(nèi)外部分析，如社會宏觀經(jīng)濟環(huán)境、市場需求、企業(yè)核心競爭力等，都是客觀判斷企業(yè)盈利能力的依據(jù)，直接影響到企業(yè)未來收入的增長率?？尚行匝芯繄蟾娴臄?shù)據(jù)是收益額預(yù)測的重要數(shù)據(jù)來源，但要對其預(yù)測精度進行判斷。正式的可行性研究報告精度高，可以作為借鑒。

（3）把握好新的產(chǎn)權(quán)主體行為對企業(yè)未來收益的影響。收益額的預(yù)測需重點把握現(xiàn)實存量資產(chǎn)，并考慮正常經(jīng)營范圍內(nèi)的資產(chǎn)合理改進、重組和再開發(fā)等情況。當(dāng)收益額并非原產(chǎn)權(quán)主體獨自擁有，包括了新的產(chǎn)權(quán)主體所享有的部分收益時，需將該部分收益從總體收益中扣除掉。

常見的對企業(yè)收益額的預(yù)測方法有三種：回歸分析預(yù)測法、時間序列預(yù)測法、綜合調(diào)整法。對于第三方物流企業(yè)而言，回歸分析預(yù)測法中影響預(yù)測收益的因素錯綜復(fù)雜，而且不一定能提供充足的統(tǒng)計資料。綜合調(diào)整法對預(yù)期有利因素及不利因素分別作為加項、減項，要耗費很多時間才能不發(fā)生重復(fù)和遺漏。第三方物流企業(yè)與客戶建立穩(wěn)定的合作關(guān)系在宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的情況下收益較為穩(wěn)定，比較適合選擇時間序列預(yù)測法。

二、折現(xiàn)率的確定

折現(xiàn)率是投資者在投資風(fēng)險一定的情況下的期望投資報酬率。折現(xiàn)率是收益法應(yīng)用中的關(guān)鍵指標(biāo)之一，將企業(yè)未來收益額折現(xiàn)成現(xiàn)值的比率。未來收益額一定的情況下，折現(xiàn)率與企業(yè)價值成反比。折現(xiàn)率的微小變化將會帶來評估結(jié)果的極大差異。

在折現(xiàn)率確定時評估師應(yīng)注意以下幾點。

（1）折現(xiàn)率的選擇要與所選的收益額口徑一致。采用資本資產(chǎn)定價模型（capital asset pricing model, CAPM）估算的折現(xiàn)率與所有者權(quán)益的現(xiàn)金流相匹配，加權(quán)平均資本成本（weighted average cost of capital, WACC）與企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量相匹配。

（2）風(fēng)險報酬率的估測相對困難，是評估的難點。主要方法為風(fēng)險累加法與β系數(shù)法。

風(fēng)險報酬率反映企業(yè)所面臨的風(fēng)險，首先要對企業(yè)風(fēng)險進行分析，應(yīng)當(dāng)考慮的因素有行業(yè)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險及其他風(fēng)險等。以下是對第三方物流企業(yè)的風(fēng)險進行的分析。

行業(yè)風(fēng)險：第三方物流企業(yè)受國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響造成企業(yè)收益的不確定，如經(jīng)濟不景氣直接導(dǎo)致其服務(wù)企業(yè)經(jīng)濟狀況不佳，造成第三方物流需求減弱。在制度、法律風(fēng)險方面，物流行業(yè)缺乏系統(tǒng)而專門的法律規(guī)定，法律法規(guī)滯后、不完善。

經(jīng)營風(fēng)險：第三方物流企業(yè)與托運方由于貨物滅損、延時配送、錯發(fā)錯運等產(chǎn)生的賠償風(fēng)險。第三方物流企業(yè)由于建立信息網(wǎng)絡(luò)的軟件配套系統(tǒng)，儲運商品所需設(shè)備及運輸工具的購置所產(chǎn)生的投資風(fēng)險，以及第三方物流企業(yè)專門針對特定客戶的原有流程、經(jīng)營管理及今后的發(fā)展計劃進行分析研究后，設(shè)計制定出一個方案未達(dá)到預(yù)期效果，甚至出現(xiàn)嚴(yán)重錯誤而存在的潛在風(fēng)險。

財務(wù)風(fēng)險：企業(yè)投入巨資興建物流基地以擴大市場份額，造成第三方物流企業(yè)前期投資收益的不確定。激烈的行業(yè)競爭下，物流企業(yè)為了占領(lǐng)市場，與客戶尤其是一些有著長期合作關(guān)系的客戶簽訂長則一年，短則半年或幾個月的定期結(jié)算合同，物流企業(yè)在結(jié)算期內(nèi)必須墊支資金，減緩了資金的回收速度，增加企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)壓力。

其他風(fēng)險：第三方物流企業(yè)活動中帶來的環(huán)境污染，如交通堵塞、機動車尾氣排放、噪聲污染等。運輸司機在運輸貨物的過程中發(fā)生交通事故，其民事責(zé)任由所屬的物流企業(yè)承擔(dān)。某些第三方物流企業(yè)涉及危險品物流行業(yè)，如化工行業(yè)，有發(fā)生危險品泄漏的風(fēng)險。

三、收益期限的確定

企業(yè)價值為明確的預(yù)測期及后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和。對于后續(xù)期的企業(yè)價值，一般以企業(yè)保持穩(wěn)定的績效假設(shè)為前提，采用簡化的公式預(yù)測和計算。這種假設(shè)使第三方物流企業(yè)投入的資本及新投資都能取得穩(wěn)定的收益率；企業(yè)未來能保持穩(wěn)定的增長率，且每年能拿出一定比例的留存收益進行再投資。企業(yè)需要有足夠的時間長度，才能在以后達(dá)到穩(wěn)定的盈利狀態(tài)。第三方物流企業(yè)在發(fā)展過程中，企業(yè)會投入更先進的物流設(shè)備及信息管理體系，開拓業(yè)務(wù)市場，完善規(guī)章制服和預(yù)算體系，人才集聚、品牌商譽逐漸形成，能夠創(chuàng)造較高的增長率，企業(yè)發(fā)展較快。高速發(fā)展期過去之后，企業(yè)的運輸管理、訂單管理、供應(yīng)管理、存貨管理、分銷運作管理都趨于成熟，再投資率及增長率趨于穩(wěn)定水平。評估師可以根據(jù)第三方物流企業(yè)的發(fā)展周期對收益期限進行預(yù)測。

相關(guān)評估理論和評估實踐的研究表明，3～5年的詳細(xì)預(yù)測期完全可以滿足企業(yè)價值評估的需要。

結(jié) 語

收益法評估第三方物流企業(yè)雖有很多優(yōu)點，但其具體操作過程仍具有一定的局限性，包括以下幾點。

第一，準(zhǔn)確的財務(wù)數(shù)據(jù)是收益法的基礎(chǔ)，否則評估結(jié)果可信度將受到質(zhì)疑。但是評估師獲得的數(shù)據(jù)可能會是在相關(guān)人員作假或者通過技術(shù)處理后的數(shù)據(jù)。因此，評估人員需要判斷分析數(shù)據(jù)的真實性與合理性。第二，在折現(xiàn)率的估測上，需要有完善的資本交易市場和成熟穩(wěn)定的風(fēng)險管理技術(shù)作基礎(chǔ)，否則折現(xiàn)系數(shù)不易準(zhǔn)確估計，這需要評估師熟練相關(guān)軟件，做出專業(yè)準(zhǔn)確的測算。第三，從評估效果來看，收益法沒有考慮第三方物流企業(yè)在未來不確定性環(huán)境下不可預(yù)測的各種投資機會，這些機會可能對企業(yè)價值有著極大貢獻(xiàn)。未來經(jīng)濟環(huán)境更加復(fù)雜，第三方物流企業(yè)可能會有更大的投資機會，但是在收益法評估中很難預(yù)測，基本上會被忽略掉。第四，某些第三方物流企業(yè)的價值評估不適宜選用收益法，如資金鏈有可能斷裂，財務(wù)風(fēng)險大的企業(yè)，物流設(shè)施設(shè)備投資巨大，可能導(dǎo)致企業(yè)目前的現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)等。第五，在具體操作過程中，由于收益法的技術(shù)性及預(yù)測中存在較多難以把握的因素，評估結(jié)果很容易摻雜評估人員的主觀性，這是不可避免的。