黃詠詩 上海財經(jīng)大學金融學院

一、前言

羊群行為是大多數(shù)金融從業(yè)者的流行術語，通常與金融危機有關。早在1990年代以來金融市場的羊群行為開始受到學術界的廣泛關注之前，許多人就將其歸咎于1637年的郁金香泡沫，隨后是1720年的南海泡沫和1720年的密西西比泡沫，以及隨后的其他一些與羊群行為有關的金融危機，這是根據(jù)Kallinterakis和Gregoriou(2017)引用了JosephdelaVega的Confusion of Confusions(1688)和Galbraith的A Short History of Financial Euphoria(1994)。隨后，1997年亞洲金融危機和2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2007—2008年全球金融危機以及2021年由Reddit為某些美國股票造成短期大幅波動，更引起學術界、監(jiān)管者和金融從業(yè)者對羊群行為的關注。

根據(jù)Scharfstein和Stein(1990)的觀點，“投資者通過模仿他人的行為，而不是考慮他們自己的信息，這羊群行為將傾向于放大外源性的股票價格沖擊”。他們的定義也暗示了金融危機與羊群行為之間的關系。大量文獻記載羊群行為的實證研究。然而，Kallinterakis和Gregoriou(2017)與Bikhchandani和Sharma(2000)分別進行的文獻綜述。他們均發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)關于羊群行為的實證研究似乎與羊群行為理論沒有直接關系，而這些實證研究主要建立在羊群行為的定義，或是從資本資產(chǎn)定價模型的預測基礎上(并假設投資者是理性的信息交易者)。

我們針對股市羊群行為實證研究這個方面，進行文獻綜述與評論。第二章是關于實證研究中主要采用的兩種數(shù)據(jù)(包括微觀數(shù)據(jù)和匯總數(shù)據(jù))的文獻綜述，而第三章則集中分析和討論匯總數(shù)據(jù)方面相關文獻，從而建議實證研究的框架。在第四章中，我們將總結(jié)并提議股市羊群行為實證研究的未來可能研究方向。最后，我們按引用的先后順序列出參考文獻。

二、股市羊群行為實證研究的文獻綜述

實證研究的相關文獻，主要檢視羊群行為是否趨向于市場共識，尤其是在股市中，研究通常依賴于兩種類型的數(shù)據(jù)，包括(i)微觀數(shù)據(jù)，例如,投資者賬戶、投資組合的專有交易數(shù)據(jù)[較新的文章如Cai等人(2018)和Garg等人(2016)]和(ii)匯總數(shù)據(jù)，例如價格和數(shù)量[(較新的文章如黃(2020)和Shah等人(2017)]。

(一)微觀數(shù)據(jù)與“機構(gòu)羊群行為”

大多數(shù)利用微觀數(shù)據(jù)檢視羊群行為的實證研究通常采用Lakonishok、Shleifer和Vishny(1992)(以下簡稱LSV)的方法。該方法檢驗機構(gòu)投資者是否存在羊群行為，俗稱“機構(gòu)羊群行為”。它量度一組基金經(jīng)理購買或出售特定資產(chǎn)的平均趨勢，相對于如果基金經(jīng)理獨立交易的預期。然而，LSV羊群度量未能區(qū)分機構(gòu)羊群是由買方還是賣方所驅(qū)動的。因此，Wermers(1999)為LSV羊群度量作出延伸，并定義買賣羊群度量。

Sias(2004)提出了另一種利用微觀數(shù)據(jù)檢視羊群行為的度量，該度量量化了投資者在連續(xù)時期內(nèi)跟蹤其他投資者(同一組中)的交易程度，即分離買家與所有交易者(共同基金需求)比率之間的橫截面相關性，并分為兩組，一組屬于習慣投資(基金跟隨過去交易)，另一組反映羊群行為(基金跟隨其他基金交易)。根據(jù)Sias的說法，LSV和Sias度量之間的主要區(qū)別在于，前者間接檢驗了一段時間內(nèi)的橫截面時間依賴性，即如果機構(gòu)投資者在一段時間內(nèi)跟隨對方進入(或退出)相同的股票，機構(gòu)投資者在這段時期將主要是該證券的購買者(或賣方)。后者是檢驗相鄰季度機構(gòu)需求的橫截面時間依賴性，即量度交易者在相鄰季度相互跟隨的程度。

學術界對該領域的興趣仍然存在，尤其是研究發(fā)展更復雜的統(tǒng)計模型。例如，Andreu等人(2014)建議將動態(tài)貝葉斯?jié)L動窗口估計程序應用于Fama和French的三因子模型，以分析不同投資風格的共同基金的羊群行為。他們實證檢驗了西班牙2001年1月至2009年12月期間的股票開放式共同基金，證實了機構(gòu)羊群行為的存在。

總之，在機構(gòu)羊群行為的實證研究中，Sias度量與LSV度量是廣泛被采用的。雖然大多相關的實證研究集中于股市，但是類似的研究也涵蓋了其他金融市場。例如Cai等人(2018)使用LSV度量和Wermer修正度量，針對在1998年第三季度至2014年第三季度期間由美國公司發(fā)行并由美國機構(gòu)投資者持有的以美元計價的固定息票公司債券進行研究。他們發(fā)現(xiàn)以美元計價的固定息票公司債券市場存在高度的機構(gòu)羊群行為，尤其是在評級較低的債券和賣方間。

(二)匯總數(shù)據(jù)與“市場羊群行為”

Christie和Huang(1995)是最早在匯總數(shù)據(jù)上研究股市羊群行為的人之一，這通常被稱為“市場羊群行為”。他們認為，當股票價格出現(xiàn)異常大的波動或金融市場處于壓力時期時，理性資產(chǎn)定價模型的預測將與羊群行為的預測最明顯不同。理性資產(chǎn)定價模型預計，當市場處于壓力時期時，股票收益率的分布特征會更明顯，而在市場壓力時期，羊群行為會在很大程度上忽略特殊的股票價值，從而導致股票收益率的分布特征差異減小。換句話說，在市場壓力時期，羊群行為的存在表明個人投資者傾向于遵循市場共識，而不是自己的判斷，因此，個股也傾向于更加緊密地聚集在市場周圍，導致所有股票的表現(xiàn)類似。

Christie和Huang(1995)提出了一個檢測市場羊群行為的方法，該方法采用線性回歸設計，在極端市場條件下，股票收益率的橫截面離散度(即橫截面標準差，CSSD)對整體市場的極端收益率進行線性回歸。由于理性資產(chǎn)定價模型暗示CSSD與整體市場的極端收益率呈正相關，所以負相關，即統(tǒng)計顯著的負系數(shù)，可能表明投資者在極端市場條件下出現(xiàn)羊群行為。然而，這個方法可能排除了在極端市場條件下CSSD與整體市場的極端收益率之間存在非線性關系的可能性。

Richards(1999)研究了美國和歐洲債券以及美國和16個新興市場的股票的特殊風險。他的其中一項實證研究結(jié)果與Christie和Huang(1995)的實證結(jié)果相符，即拒絕美國股市中羊群行為的存在。盡管如此，Richards(1999)也提出，因為Christie和Huang(1995)的檢驗只尋找與股票收益率相關的“一種非常強的羊群行為”，所以即使其檢驗結(jié)果顯示這種羊群行為不存在，但并不能否定其他形式的羊群行為存在的可能性。

Chang、Cheng和Khorana(2000)認為，在極端市場條件下，股票收益率的橫截面離散度與整體市場的極端收益率之間存在非線性關系的可能性。他們認為Christie和Huang(1995)的方法過于嚴格，并對其方法作出了修改?；贐lack(1972)的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的條件版本，Chang、Cheng和Khorana(2000)先定義股票收益率的預期橫截面絕對偏差(ECSAD)和橫截面絕對偏差(CSAD)，而CSAD是每只股票相對于同等權(quán)重市場投資組合回報的平均絕對偏差(AVD)，用作ECSAD的估計。他們針對CSAD與整體市場的收益率之間存在非線性關系的可能性，將整體市場的收益率的平方也考慮在內(nèi)，并采用多元線性回歸設計。Christie和Huang(1995)以及Chang、Cheng和Khorana(2000)的模型隨后被Hwang和Salmon(2004)伸延至對資產(chǎn)基本面因素敏感度(即是市場的股票貝塔系數(shù))的橫截面離散度。他們使用卡爾曼濾波器根據(jù)市場股票貝塔系數(shù)的橫截面離差，研究了美國、英國和韓國股市的羊群行為。然而，這種方法不太常用。

Chiang和Zheng(2010)提 出 在Chang、Cheng和Khorana(2000)的非線性關系模型上多加一個解釋變量，即市場股票收益率。然而，由于這個模型可能產(chǎn)生多重共線性，Yao等人(2014)修改了模型的一個解釋變量，以市場股票收益率與其算術平均值的差來取代市場股票收益率，并聲稱能大大減低解釋變量見的多重共線性。這模型或許有助解決統(tǒng)計上的問題，不過它同時減弱了Chang、Cheng和Khorana(2000)以Black(1972)資本資產(chǎn)定價(CAPM)模型的有條件版本推廣出來的羊群行為定義。

隨后，越來越多在匯總數(shù)據(jù)上研究股市羊群行為的不同方法相繼提出。最近的一個例子包括Clements等人(2017)在對美國股市的羊群行為進行格蘭杰因果檢驗的基礎上，使用向量自回歸框架來對美國股市的羊群行為進行實證研究。他們的研究使用了2003年1月28日至2016年9月16日期間的每日數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)美國股市在市場動蕩時期存在羊群行為，跨越4次金融危機，包括2007—2009年的次貸危機，2010年歐債危機，2011年美國債務上限危機，以及2015年中國大陸股市崩盤。

其他一些新方法不僅用于研究總體層面的靜態(tài)羊群行為，還用于研究動態(tài)羊群行為，即隨時間變化市場在某段時期可能出現(xiàn)羊群行為。Chiang等人(2013)針對Chang、Cheng和Khorana(2000)的模型作出修改，使用卡爾曼濾波(Kalman filter)①檢查所有10個太平洋盆地市場(包括澳大利亞、中國內(nèi)地、香港、印度尼西亞、日本、馬來西亞、新加坡、韓國、臺灣和泰國)，在1997年7月2日至2009年3月23日期間，并發(fā)現(xiàn)所有市場都存在動態(tài)羊群行為，美國股市是唯一的例外。Arjoon和Bhatnagar(2017)采用了Chiang等人(2013)的相同模型，并發(fā)現(xiàn)特立尼達和多巴哥股市在2001年1月1日至2014年12月31日期間存在動態(tài)羊群行為。

Bohl、Branger和 Trede(2017)挑 戰(zhàn) Christie和Huang(1995)以及Chang、Cheng和Khorana(2000)的模型。他們認為，在“不存在羊群行為”作為原假設的假設檢驗中，真實系數(shù)應該是正數(shù)的，而不是Christie和Huang(1995)以及Chang、Cheng和Khorana(2000)假設的零。因此，Bohl、Branger和Trede(2017)認為金融市可能存在更多羊群行為的實證證據(jù)。

三、匯總數(shù)據(jù)文獻的分析及研究框架建議

根據(jù)我們第二章中(2.2)的討論，匯總數(shù)據(jù)上研究股市羊群行為的學術文章確實為數(shù)不少。然而，實證研究的結(jié)論并不一致。經(jīng)過分析及歸納文獻的實證研究結(jié)論，我們將討論這些結(jié)論不一致的原因，并提出研究框架建議。

(一)羊群行為的定義不一

正如Kallinterakis和Gregoriou(2017)跟Bikhchandani和Sharma(2000)所發(fā)現(xiàn)的一樣，羊群行為的實證研究與其理論沒太大的直接關系。因此，羊群行為的定義影響了實證研究結(jié)果。在匯總數(shù)據(jù)的股市羊群行為實證研究中，大部分模型尋找的是在市場壓力時期，股票收益率的分布特征差異是否減少。若股票收益率的分布特征差異減少，這是“市場羊群行為”的實證證據(jù)。研究集中于分析市場壓力時期的特征，例如，股市收益率是否異常高或低、交易量是否異常高或低、股票價格的波動是否異常高或地等。這些特征的狹義定義，疊加時間序列采樣的差異，影響了實證研究結(jié)論，也有助解釋實證研究結(jié)論的不一致性。

在匯總數(shù)據(jù)的股市羊群行為實證研究的延伸中，研究針對不同行業(yè)的股票作出羊群行為的檢驗〔如Zheng等人(2017)、Demirer和Kutan(2006)等〕。模型尋找的是在市場壓力時期，以行業(yè)作分類的股票收益率的分布特征差異是否減少。若某一或某些行業(yè)的股票收益率分布特征差異減少，這是“行業(yè)羊群行為”的實證證據(jù)。在“行業(yè)羊群行為”的實證研究中，行業(yè)分類往往并不統(tǒng)一，加上時間序列采樣不同，比較實證研究結(jié)果的難度大大增加。

除了“行業(yè)羊群行為”的實證研究外，其他類似的延伸研究主要根據(jù)某些股票的基本面條件所組成的投資組合進行羊群行為的檢驗。例如，Arjoon等人(2019)利用新加坡證券交易所的數(shù)據(jù)，對市場整體水平和根據(jù)公司規(guī)模組成的投資組合進行羊群行為檢驗。他們發(fā)現(xiàn)在市場層面和實證中的5個根據(jù)公司規(guī)模組成的投資組合均得出羊群行為的實證證據(jù)。

我們建議將上述兩類型延伸研究歸納為“專題羊群行為”檢驗，因為這些研究都是根據(jù)某些條件(如行業(yè)、股票基本面等等)從而組成投資組合，再進行羊群行為的檢驗。相對“市場羊群行為”的研究，這些“專題羊群行為”研究檢驗的是投資者會否受當前熱門專題所影響，人云亦云地買賣專題相關的股票，導致“專題組合”股票收益率的分布特征差異減少。倘若“專題羊群行為”引發(fā)股票投資熱潮，這則可能導致“市場羊群行為”，甚至金融危機。反過來，隨熱門專題冷卻，股票收益率的分布特征差異可能回歸正常。因此，某些“專題羊群行為”可能只在某些市場出現(xiàn)一段時間。

“專題羊群行為”引申出另一個研究問題：羊群行為是一個靜態(tài)現(xiàn)象，還是動態(tài)現(xiàn)象？就先前第二章中(2.2)的討論，盡管這個問題的實證研究出乎意料地少，他們的結(jié)論(如Chiang等人 (2013)和Arjoon和Bhatnagar(2017))基本上一致的，即股市大都存在動態(tài)羊群行為。

(二)匯總數(shù)據(jù)羊群行為實證研究的框架建議

根據(jù)第三章中(一)的討論，我們建議進行匯總數(shù)據(jù)的羊群行為實證研究時，可參考以下羊群行為的三個狹義延伸及檢驗框架，使實證結(jié)果在以后得以作出更有系統(tǒng)的比較：

1.“強式羊群行為”(strong form herd behaviour)

“強式羊群行為”定義為靜態(tài)式的“市場羊群行為”。在一段不小于十年的時間中，當股市處于壓力時期，股票收益率的分布特征差異減小，這是股市出現(xiàn)“強式羊群行為”的實證證據(jù)。

2.“半強式羊群行為”(semi-strong form herd behaviour)

“半強式羊群行為”定義為靜態(tài)式的“專題羊群行為”。在一段不小于五年的時間中，投資者受當前熱門市場話題或某些投資策略所影響，使相關投資組合中的股票收益率分布特征差異減少。這是股市出現(xiàn)“半強式羊群行為”的實證證據(jù)。專題可以與行業(yè)(如科技、醫(yī)療等)、政策(如資本市場自由化的一些新舉措等)和市場話題(如新經(jīng)濟股、中概股等)相關的，也可以是根據(jù)某些股票的特征(如公司規(guī)模、基本面等)的投資策略。相對于“市場羊群行為”的研究，這些“專題羊群行為”研究檢驗的是投資者會否受當前熱門專題所影響，人云亦云地買賣專題相關的股票，導致“專題組合”股票收益率的分布特征差異減少。倘若“專題羊群行為”引發(fā)股票投資熱潮，這則可能導致“市場羊群行為”，甚至金融危機。反過來，隨著熱門專題冷卻，股票收益率的分布特征差異可能回歸正常。因此，某些“專題羊群行為”可能只在某些市場出現(xiàn)一段時間。

3.“弱式羊群行為”(weak form herd behaviour)

“弱式羊群行為”定義為“動態(tài)羊群行為”。市場在某段短時間內(nèi)出現(xiàn)羊群行為。

根據(jù)上述定義，當實證結(jié)果表示股市出現(xiàn)“強式羊群行為”，該股市也存在“弱式羊群行為”及“半強式羊群行為”。同樣，當實證結(jié)果表示股市出現(xiàn)“半強式羊群行為”，該股市也存在“弱式羊群行為”。然而，當實證結(jié)果表示股市存在“弱式羊群行為”，該股市不一定也存在“半強式羊群行為”或“強式羊群行為”。在這個情況下，我們需要進一步研究才知道該股市是否也存在“半強式羊群行為”或“強式羊群行為”。

值得注意的是由于“半強式羊群行為”檢驗只限于所選的專題，若實證結(jié)果支持股市存在“半強式羊群行為”的假設，結(jié)論是有意義的。然而，若實證結(jié)果并不支持股市存在“半強式羊群行為”的假設，我們也不能完全否定股市存在“半強式羊群行為”的可能性。我們可以進行進一步測試以驗證結(jié)果，因為檢驗的專題越多，且專題的相關性越低，有助提高實證結(jié)果的可信性。例如，我們可以為3個或以上的相關性低的專題進行檢驗。同時，我們也建議“半強式羊群行為”的實證研究應該包含“強式羊群行為”的檢驗，從而得出更全面的實證結(jié)論。

四、結(jié)語

盡管大量文獻記載以匯總數(shù)據(jù)進行羊群行為檢驗的實證研究結(jié)果，但實證結(jié)論并不一致，也難以進行比較。加上，Kallinterakis和Gregoriou(2017)等文獻綜述亦指出羊群行為的實證研究與其理論沒太大的直接關系。因此，我們整合了這些文獻，并根據(jù)羊群行為的動態(tài)和靜態(tài)特性，提出了羊群行為的三個狹義延伸，包括“強式羊群行為”“半強式羊群行為”和“弱式羊群行為”。我們也為這三個羊群行為的狹義延伸建立了檢驗框架，以便對實證結(jié)果進行更系統(tǒng)性的比較，有利于這個研究領域的發(fā)展。

然而，我們提出來的羊群行為的三個狹義延伸局限在于以匯總數(shù)據(jù)進行羊群行為檢驗這方面。這三個狹義延伸能否適用于以微觀數(shù)據(jù)進行羊群行為檢驗，還需要進一步研究。

注釋：

①Chiang,等.(2013)引用Harvey(1990)、Hamilton(1994)和Tsay(2005)詳細描述如何用卡爾曼濾波進行估計。