婁鄒超

（華東政法大學 上海 201620）

文獻綜述

（一）完善ESG體系

ESG是指綜合環(huán)境（Environment）、社會（Social）和公司治理（Governance）三個方面來評價企業(yè)的體系，是一種關(guān)注企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的新型評價體系。目前學術(shù)界對于ESG評價體系的研究主要集中在如何健全ESG體系以及對ESG信息披露制度的建議相關(guān)方面。近年來，證監(jiān)會持續(xù)完善上市公司ESG信息披露規(guī)則，積極構(gòu)建與國際主要市場ESG信息披露發(fā)展同步的境內(nèi)ESG信息披露制度體系，持續(xù)引導上市公司加強ESG信息披露，踐行綠色發(fā)展理念、履行社會責任。

眾多學者對國內(nèi)ESG體系的發(fā)展做了相關(guān)研究，并提出了健全ESG評價體系的建議。陳寧和孫飛（2019）對國內(nèi)外ESG發(fā)展現(xiàn)狀作了對比，發(fā)現(xiàn)我國ESG發(fā)展相對國外滯后，國外ESG的發(fā)展和研究對國內(nèi)ESG體系的健全和發(fā)展有引導作用，但我國的信息披露環(huán)境相對較差，ESG相關(guān)數(shù)據(jù)較少，并未建立起完善的ESG數(shù)據(jù)庫，制約了我國ESG責任投資理念的深化，對此他建議加強相關(guān)行業(yè)部門間的聯(lián)系，并建立健全成熟的ESG數(shù)據(jù)庫供投資者參考。馬喜立（2019）發(fā)現(xiàn)投資者對ESG需求在近些年逐漸增大，ESG投資意愿強大，但是ESG投資實踐卻微乎其微，ESG信息渠道匱乏仍然是制約ESG發(fā)展的主要因素，他認為ESG缺少規(guī)范的信息披露規(guī)則，相關(guān)空白亟待填補。金融投資機構(gòu)經(jīng)營環(huán)境和策略課題組（2020）對ESG投資理念做了梳理，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外對公司的環(huán)境（Environment）、社會（Social）和公司治理（Governance）三個方面的評估方法和側(cè)重點具有差異性，國際上暫未對這三個變量有較為統(tǒng)一的指標選擇，國內(nèi)研究機構(gòu)的評估多集中在ESG中某一方面，全面的評估還比較匱乏。閆立東（2019）建議建立統(tǒng)一的評估標準，制定相應法律法規(guī)強制企業(yè)作ESG信息披露，并將ESG評價納入金融監(jiān)管，促進可持續(xù)發(fā)展。

除此以外，很多學者把健全ESG體系的側(cè)重點放在完善企業(yè)ESG信息披露機制方面及制定信息披露標準方面。張巧良和孫蕊娟（2015）采用錨定效應分析企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量對投資者決策的影響，研究發(fā)現(xiàn)投資者對于公司的基本面存在錨定效應，對企業(yè)ESG信息的考量并不充分。許曉玲（2020）對歐洲、香港聯(lián)交所和我國內(nèi)地交易所關(guān)于ESG信息披露的新規(guī)定和最新發(fā)展趨勢作了歸納總結(jié)，而后對中國上市能源企業(yè)提出了相關(guān)建議，建議國內(nèi)企業(yè)在戰(zhàn)略、管理、數(shù)據(jù)庫和審計中融入ESG理念，并加強行業(yè)協(xié)作。馮佳林等（2020）對比了國內(nèi)外ESG信息披露的標準，建議我國結(jié)合國情進一步完善ESG信息披露標準，并呼吁政府加強對企業(yè)ESG信息披露的引導。

（二）ESG對投資的指引

隨著ESG評價體系的不斷發(fā)展，投資者越來越關(guān)注企業(yè)在ESG方面的表現(xiàn)。ESG指標并不是一種從企業(yè)財務(wù)基本面入手的評估指標，它是一種衡量企業(yè)綠色發(fā)展理念、企業(yè)社會責任度和公司管理水平的新型評估體系，因而ESG指標對投資有著一定指引作用，目前ESG投資策略已經(jīng)廣泛運用于我國資本市場的投資。學者們對ESG指標對投資的指引也做了大量研究。L De Zwaan（2015）以在線調(diào)查的形式發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老基金成員對ESG投資更感興趣，但他們往往不會考慮ESG投入對財務(wù)匯報的負面影響，另外養(yǎng)老基金成員更關(guān)注公司治理問題，而非環(huán)境和社會責任。周方召等（2020）基于上市公司數(shù)據(jù)研究結(jié)果表明，A股市場中投資者具有顯著的ESG偏好，其中機構(gòu)投資者對ESG表現(xiàn)好的企業(yè)更為青睞。司盛華和趙怡（2021）發(fā)現(xiàn)中債—ESG優(yōu)選信用債指數(shù)的歷史表現(xiàn)較好，研究結(jié)果表明ESG投資策略在債券市場上是有效的。王超群等（2020）認為企業(yè)ESG表現(xiàn)在我國債券市場等固定收益投資領(lǐng)域具有較好的借鑒作用，但目前這種投資理念還未深入人心。孫蕊娟（2018）認為我國企業(yè)ESG信息披露還無法達到投資者的要求，亟需進一步發(fā)展和建設(shè)ESG評級機構(gòu)。

（三）ESG對企業(yè)價值的影響

企業(yè)ESG表現(xiàn)會對社會產(chǎn)生較大影響，而社會公眾的反應也會反過來影響企業(yè)盈利和價值，因此近年來投資者開始重視企業(yè)的ESG表現(xiàn)。目前國內(nèi)學者的實證研究結(jié)論大多認為企業(yè)ESG表現(xiàn)與其企業(yè)價值正相關(guān)。其理論基礎(chǔ)包括利益相關(guān)者理論、可持續(xù)發(fā)展理論、自然資源基礎(chǔ)觀理論等。其中，利益相關(guān)者理論認為企業(yè)是由內(nèi)部利益相關(guān)者、外部利益相關(guān)者、遠端利益相關(guān)者組成的利益共同體，企業(yè)較好的ESG表現(xiàn)意味著股東等決策和權(quán)利機構(gòu)盡可能的滿足了企業(yè)眾多利益相關(guān)者的利益平衡各個利益相關(guān)者的利益，包括關(guān)注本身的社會效益，而非僅僅關(guān)注自身的財富積累，因此，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)通過平衡利益相關(guān)者的利益，而達到企業(yè)自身價值的長期健康發(fā)展，對企業(yè)績效有較好的促進作用?？沙掷m(xù)發(fā)展理論將經(jīng)濟、環(huán)境和社會三個要素同一考慮，認為企業(yè)不僅要顧及自身利益，更應當統(tǒng)籌兼顧環(huán)境和社會，這樣才可以做到在經(jīng)濟上的長期繁榮，企業(yè)的發(fā)展不應該是以犧牲環(huán)境和社會為代價，換言之，犧牲環(huán)境和社會必然會對企業(yè)的持續(xù)發(fā)展造成阻礙，導致企業(yè)無法獲得長期利益或無法長期經(jīng)營生存。企業(yè)ESG表現(xiàn)作為關(guān)注環(huán)境與社會責任的指標，其良好的維護必然對企業(yè)經(jīng)濟上的可持續(xù)發(fā)展有長期的正向影響，這與可持續(xù)發(fā)展理論不謀而合，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)，更有利于其創(chuàng)造長期價值。最后，自然資源基礎(chǔ)觀理論是由Wernerfelt于1982在《企業(yè)的資源基礎(chǔ)觀》發(fā)表的，其理論核心認為在資源能源較為短缺的當今，企業(yè)若想獲取持續(xù)競爭優(yōu)勢，必須把戰(zhàn)略眼光從新產(chǎn)品轉(zhuǎn)移到新資源上。企業(yè)必須平衡“利用當前優(yōu)勢”與“開發(fā)新資源”，二者沒有絕對的優(yōu)劣。發(fā)展后的自然資源基礎(chǔ)觀理論認為企業(yè)針對其所面臨的特殊情況的解決方案最終可以轉(zhuǎn)化為提高績效的能力。在當今這個資源能源短缺的情況下，公眾對企業(yè)不僅僅關(guān)注其盈利能力，更關(guān)注其對社會和環(huán)境是否有貢獻。企業(yè)通過對資源的有效利用提高其ESG表現(xiàn)，進而通過自然資源基礎(chǔ)觀理論提升企業(yè)的持續(xù)競爭優(yōu)勢，進而達到提高企業(yè)價值的目的。

企業(yè)ESG表現(xiàn)如何影響一家公司的財務(wù)表現(xiàn)，進而影響其企業(yè)價值，仍然是一個存在爭議的問題。學者們不僅分別從ESG指標的三個方面來研究對企業(yè)價值的影響，也將企業(yè)ESG表現(xiàn)作為一個綜合評分來研究其對企業(yè)價值的影響。由于ESG表現(xiàn)的三個指標尚沒有統(tǒng)一的選取標準，所以在ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響方面具有較好的研究價值。

在環(huán)境與企業(yè)價值方面的研究，學者們多采用節(jié)能減排、防治污染和環(huán)境違法等方面作為環(huán)境指標的變量選取，當前的主要觀點是認為環(huán)境與企業(yè)價值呈正相關(guān)或不相關(guān)。胡曲應（2012）以單位排污費作為環(huán)境績效的代理變量，實證回歸發(fā)現(xiàn)環(huán)境績效與上市公司財務(wù)績效具有格蘭杰因果關(guān)系，并且兩者之間顯著正相關(guān)，另外環(huán)境績效對財務(wù)績效的邊際效益遞減。SONG H（2017）研究結(jié)果表明環(huán)境績效與企業(yè)價值沒有相關(guān)性。呂峻等（2011）以環(huán)境違法類型作為環(huán)境績效的代理變量，研究結(jié)果表明環(huán)境績效和企業(yè)價值顯著正相關(guān)，但環(huán)境信息披露和企業(yè)價值呈負相關(guān)。吳夢云和張林榮（2018）通過上市公司披露的環(huán)境責任條目綜合加權(quán)得到企業(yè)環(huán)境責任指數(shù)，研究結(jié)果表明企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)價值正相關(guān)，并且管理團隊的年齡、任期和專業(yè)背景對他們之間的相關(guān)性有一定影響。Filbeck和Gorman（2004）通過對公共事業(yè)企業(yè)環(huán)境績效與企業(yè)價值關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)兩者之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。朱清香等（2020）研究結(jié)果表明企業(yè)環(huán)境績效與企業(yè)價值呈正相關(guān)，并且行業(yè)集中度越低，市場競爭越激烈，這種正相關(guān)性就越明顯。

在社會責任與企業(yè)價值方面的研究，學者們多采用員工權(quán)益、公共關(guān)系維護、消費者權(quán)益保護和企業(yè)公益捐款等作為衡量企業(yè)社會責任的代理變量，當前的主流研究觀點往往認為社會責任短期內(nèi)對企業(yè)價值有負面的影響，而長期內(nèi)則與企業(yè)價值呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)。Surroca et al.（2010）研究結(jié)果表明公司社會責任與財務(wù)績效之間沒有直接關(guān)系，而僅僅依賴于公司無形資源的中介效應的間接關(guān)系。Kim et al.（2014）對酒店業(yè)的研究結(jié)果表明，企業(yè)社會責任強化行為通過增加Tobin’s Q來提高股東價值，而企業(yè)社會責任弱化行為則會通過增加企業(yè)的系統(tǒng)風險來降低股東價值。楊自業(yè)和尹開國（2009）研究結(jié)果表明企業(yè)社會績效和財務(wù)績效呈顯著正相關(guān)，其中顧客和社區(qū)社會績效水平對企業(yè)價值的影響較為明顯。魏卉等（2020）研究結(jié)果表明企業(yè)履行社會責任可以有效降低其企業(yè)權(quán)益資本成本，進而通過資本成本效應提高企業(yè)價值。Mcwilliams和Siegel（2001）則發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責任的履行和企業(yè)價值沒有相關(guān)性。溫素彬和方苑（2008）從利益相關(guān)者的角度分析企業(yè)履行社會責任對企業(yè)績效的影響，研究結(jié)果表明大多數(shù)社會責任的代理變量對企業(yè)績效都是正相關(guān)的，但其影響具有滯后性，當期影響往往是負相關(guān)的。于曉紅和武文靜（2014）研究結(jié)果表明高管薪酬和董事持股比例與企業(yè)社會責任貢獻指數(shù)顯著正相關(guān)，并且社會責任在短期內(nèi)影響企業(yè)價值，但長期來看企業(yè)社會責任和企業(yè)價值顯著正相關(guān)。

在公司治理與企業(yè)價值方面的研究，學者們多采用高管薪酬、董事會結(jié)構(gòu)、會計標準、內(nèi)部監(jiān)管尺度和賄賂腐敗程度等作為公司治理的衡量指標，目前學術(shù)界普遍認為公司治理與企業(yè)價值呈正相關(guān)。Metrick et al.（2003）研究結(jié)果表明公司治理指數(shù)中的股東權(quán)利指標與企業(yè)價值高度正相關(guān)。陳霞和馬連福（2015）研究結(jié)果表明公司治理水平與企業(yè)價值呈正向關(guān)系，并且內(nèi)部控制正向調(diào)節(jié)兩者之間的關(guān)系。葉陳剛等（2016）發(fā)現(xiàn)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的不同并不會影響公司治理與企業(yè)價值之間的正相關(guān)關(guān)系。劉銀國和朱龍（2011）通過構(gòu)建中國企業(yè)公司治理水平CCI指標體系，實證回歸發(fā)現(xiàn)公司治理與企業(yè)價值正相關(guān)，并且短期內(nèi)這種影響更為顯著。張蕾（2020）研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)物流類上市企業(yè)良好的公司治理結(jié)構(gòu)可以促進企業(yè)績效的增長。張奎等（2021）發(fā)現(xiàn)中小銀行的公司治理問題嚴重制約了企業(yè)績效。李曉慶等（2021）基于DEA模型實證回歸發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行公司治理效率和企業(yè)績效顯著正相關(guān)，并且國有銀行中這種正相關(guān)性更加明顯。

除了對ESG表現(xiàn)的三個指標分別研究，也有很多學者將企業(yè)ESG表現(xiàn)作為一個綜合指標來考量其對企業(yè)價值的影響，目前主流的研究觀點認為企業(yè)ESG表現(xiàn)和企業(yè)價值呈正相關(guān)。張琳和趙海濤（2019）采用融綠A股上市公司ESG數(shù)據(jù)庫中上市公司ESG綜合評分作為解釋變量，以托賓Q作為衡量企業(yè)價值的指標，實證回歸研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值正相關(guān)，異質(zhì)性分析表明，規(guī)模較小的企業(yè)、非國有企業(yè)和非污染行業(yè)的ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值顯著正相關(guān)。Ali Fatemi a（2018）從信息披露的角度，分析企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG信息中的優(yōu)勢點會增加企業(yè)價值，而弱點則會降低企業(yè)價值，但信息披露在這中間起到了重要的調(diào)節(jié)作用。于涵（2020）通過對入選世界500強企業(yè)作績效分析，發(fā)現(xiàn)這些的企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)資產(chǎn)收益率ROA正相關(guān)，并且對金融中介企業(yè)來說，這種相關(guān)性更為顯著，金融中介企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響更大、周期更長。Jones（1995）從利益相關(guān)者的角度對企業(yè)價值做了研究，他認為社會責任等的道德原則可以顯著增加企業(yè)的競爭優(yōu)勢，進而維護和擴大企業(yè)價值。陳靜（2019）以國外科技上市公司為樣本，綜合10個指標來考量企業(yè)的財務(wù)績效，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)企業(yè)ESG投入對財務(wù)績效沒有顯著的相關(guān)性，但中期和長期都表現(xiàn)為正相關(guān)。Ghoul et al.（2017）研究發(fā)現(xiàn)在沒有市場支持機構(gòu)的國家，企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響更為顯著。Aboud和Diab（2018）發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值呈正相關(guān)。

（四）ESG對企業(yè)風險的影響

部分學者研究了企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)風險之間的關(guān)系，大部分學者研究結(jié)果表明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，其企業(yè)風險就越低。馬喜立（2019）以收益率的標準差衡量非系統(tǒng)性風險，發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG評分越高，其非系統(tǒng)性風險越低，并且擁有較高ESG評分企業(yè)的投資組合具有更高的超額收益，說明以ESG為標準的投資策略具有規(guī)避風險的功能，但對系統(tǒng)性風險沒有規(guī)避作用。孫東等（2019）以綜合評價法評估下的ESG評分為因變量，以系統(tǒng)性風險、償債能力、運營能力、資本結(jié)構(gòu)和盈利能力為自變量，對12家電力行業(yè)的上市公司做了實證回歸，結(jié)果證明電力公司系統(tǒng)性風險無法影響其社會責任的履行，償債能力、資本結(jié)構(gòu)和盈利能力和ESG表現(xiàn)正相關(guān)，而營運能力則與ESG表現(xiàn)負相關(guān)。陳婉（2018）研究結(jié)果表明企業(yè)ESG水平與債券違約概率呈負相關(guān)，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)，其債券違約風險越低。饒澤煒（2020）研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)對ESG信息的識別可以更好的分辨公司債違約風險。

文獻評述

目前學術(shù)界對于企業(yè)ESG表現(xiàn)的研究大多集中在完善ESG制度的建議上。文獻梳理發(fā)現(xiàn)，學者們通過對比國內(nèi)外ESG體系的發(fā)展，普遍認為國內(nèi)監(jiān)管部門對于企業(yè)ESG信息披露的要求不夠嚴格，較低的信息透明度以及不健全的ESG數(shù)據(jù)庫制約著我國ESG體系的建設(shè)和發(fā)展。因此，學者們廣泛呼吁相關(guān)部門進一步完善對于企業(yè)ESG信息披露的監(jiān)管標準，引導企業(yè)完善自身ESG表現(xiàn)，建立健全我國的ESG體系。

此外，學者們在企業(yè)ESG表現(xiàn)對于投資的指引也做了較多研究，文獻梳理發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)對于股市債市的投資都有較好的借鑒作用，并且機構(gòu)投資者更加偏好ESG表現(xiàn)好的企業(yè)。學術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，較好的企業(yè)ESG表現(xiàn)可以降低企業(yè)的財務(wù)風險，在資本市場上，ESG評分較高的企業(yè)往往具有較低的非系統(tǒng)性風險，這也為投資者提供了一定保障。

目前學術(shù)界關(guān)于ESG表現(xiàn)在企業(yè)財務(wù)績效方面做了大量的研究，國外學者從利益相關(guān)者的角度分析企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響，文獻梳理發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過履行社會責任來維系其與利益相關(guān)者之間的關(guān)系，通過增強環(huán)境保護和履行社會責任提高利益相關(guān)者的認同感，再通過提高公司治理水平減少信息不對稱、降低代理成本，最后達到企業(yè)價值的提升。國內(nèi)學者研究大多從環(huán)境、社會責任和公司治理三個方面研究對企業(yè)財務(wù)績效的影響。在三個變量上，目前學術(shù)上沒有較為統(tǒng)一的選取方式，現(xiàn)有學術(shù)研究上對企業(yè)環(huán)境責任表現(xiàn)、公司治理水平、社會責任水平的代理變量選取方式較多。在企業(yè)環(huán)境責任方面，目前可以利用的公開信息較少，變量選取總體分為以下三種，學者大多采用和訊網(wǎng)公布的上市公司企業(yè)責任評分細則中的環(huán)境責任評分，也有學者利用《排污費征收使用管理條例》規(guī)定的上市公司須繳納的排污費作為代理變量來衡量企業(yè)在環(huán)境責任方面的重視程度，極少數(shù)的學者采用了公眾環(huán)境研究（IPE）官網(wǎng)發(fā)布的企業(yè)受到環(huán)保監(jiān)管的次數(shù)作為代理變量衡量企業(yè)在生態(tài)環(huán)境保護上的過失程度。在公司治理方面，目前學術(shù)界用以衡量的指標較多，常用的公司治理方面的變量有選用高管薪酬與高管持股比例來表示公司治理中的激勵機制，用獨立董事比例與董事會規(guī)模來表示董事會的監(jiān)督作用，用機構(gòu)持股比例與股權(quán)制衡度（二至五大股東持股比例之和/控股股東持股比例）來表示股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)督作用，用董事長與總經(jīng)理是否兩職合一來表示總經(jīng)理的決策權(quán)力等，如需要找出一個具有代表性的公司治理變量，學術(shù)界通常選擇對多個反應公司治理的變量作主成分分析，最后得到前幾個主成分分析結(jié)果作為最能體現(xiàn)公司治理的代理變量，此外學者們也采用由哈佛和賓大研究者Gompers, Ishii和Metrick在2000年左右在論文Corporate Governance and Equity Prices中創(chuàng)立Gindex指數(shù)、南開大學公司治理研究院的“南開公司治理指數(shù)”、北京師范大學公司治理與企業(yè)發(fā)展研究中心的“中國公司治理分類指數(shù)數(shù)據(jù)庫”等。在企業(yè)社會責任的變量選取上，有較多機構(gòu)和組織對企業(yè)社會責任做過評分，學者們普遍采用的是和訊網(wǎng)公布的上市公司企業(yè)責任評分、彭博資訊公司ESG信息披露得分、《上海證券交易所關(guān)于加強上市公司社會責任承擔工作的通知》中提到的每股社會貢獻值（CRS）等，可以衡量社會責任的代理變量很多，包括企業(yè)年度社會捐贈額，是否制定股東保護 政 策、債權(quán)人權(quán)益保護政策、員工保護政策、安全生產(chǎn)政策、供應商保護政策、消費者保護政策等，也有學者對上述有關(guān)企業(yè)社會責任擔當?shù)拇碜兞孔鲋鞒煞址治?，以第一主成分作為衡量企業(yè)社會責任的代理變量。

多數(shù)文獻研究結(jié)果表現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)的三個指標分別對企業(yè)價值有著正面的影響。另外也有部分文獻將企業(yè)ESG表現(xiàn)作為一個整體變量，來探索其對企業(yè)價值的影響，多數(shù)文獻認為企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)。

目前學術(shù)界也從融資角度對企業(yè)ESG表現(xiàn)做了分析，國內(nèi)外學者大多從ESG信息披露的角度分析其對企業(yè)融資成本的影響，目前研究ESG表現(xiàn)與融資成本之間關(guān)系的文章較少，國內(nèi)僅有邱牧遠和殷紅（2019）分析了企業(yè)ESG表現(xiàn)對融資成本的影響，研究結(jié)果表明企業(yè)ESG表現(xiàn)中的環(huán)境和公司治理兩項可以顯著降低融資成本。國外學者中，Dimson（2015）和Cheng（2014）研究結(jié)果表明企業(yè)ESG支出會降低企業(yè)財務(wù)成本。Ghoul et al.（2017）研究結(jié)果表明企業(yè)較好的ESG表現(xiàn)可以有效降低融資成本，并且在金融市場較不健全的市場中，這種正面影響會更為顯著。