文/謝亞軒 劉亞欣 編輯/韓英彤

近十年來，尤其是2016年以來的5年時間里，我國債券市場對外開放已進入快車道，取得了豐碩的成果。在肯定成績的同時，也應看到我國債券市場對外開放仍存在明顯的不均衡和不充分現(xiàn)象，突出表現(xiàn)在以下幾個方面：一是境外機構(gòu)在我國債券市場中的占比仍處于較低水平。截至2021年10月末，境外機構(gòu)持有銀行間市場債券3.85萬億元，約占銀行間債券市場總托管量的3.4%。其中，持有國債規(guī)模占記賬式國債存量的10%左右。以上比例雖已快速提升，但較之英美發(fā)達國家的水平仍顯偏低，尚有提升空間。二是境外機構(gòu)持有的券種集中于國債和政策性金融債。從券種看，2021年10月末，境外機構(gòu)的國債托管量為2.3萬億元，占比59.8%；政策性金融債托管量為1.1萬億元，占比28.1%，兩者合計占87.9%。三是境外機構(gòu)持有我國債券的行為變動性較高。根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2014年1月至2021年9月之間，盡管境外機構(gòu)持有的我國債券資產(chǎn)余額從0.4萬億元增長到3.9萬億元，月度最高增持金額達2217億元人民幣。但在這93個月中，境外機構(gòu)凈減持我國債券資產(chǎn)的月份達到17個，且從2015年以來每年都會出現(xiàn)凈減持的月份，可見其高變動性。四是對外債券投資增速相對較慢。根據(jù)國家外匯管理局的對外證券投資統(tǒng)計，2020年年末，我國對外債券投資余額2955億美元，較之2018年年末的2279億美元增長30%。較之境外機構(gòu)持有國內(nèi)債券余額從2018年的1.79萬億元增長到2020年的3.33萬億元的86%的增速而言，相對偏慢。五是熊貓債市場發(fā)展比較遲滯。熊貓債本可以成為我國居民對外債券投資的一個重要市場，但其發(fā)展受制于以下幾點因素：熊貓債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)不夠豐富，主要以3年和5年為主；發(fā)行主體范圍較集中，較少歐美企業(yè)參與；投資者范圍較有限，以境內(nèi)的銀行和保險公司為主，公募和私募基金等機構(gòu)的參與度低；熊貓債二級市場的流動性一般，多數(shù)投資者持有債券到期。

國際借鑒前提條件尚需明確

2021年11月初，美聯(lián)儲已在最新一次議息會議上明確給出未來縮減量化寬松貨幣政策的時間表，加拿大等發(fā)達國家央行邊際上收緊貨幣政策的操作也已箭在弦上。雙向開放仍然不平衡和不充分的我國債券市場，未來如何應對發(fā)達國家貨幣政策收緊帶來的溢出效應，行穩(wěn)致遠，切實做到習近平總書記所要求的擴大金融高水平雙向開放，提高開放條件下經(jīng)濟金融管理能力和防控風險能力，是一個亟待借鑒國際經(jīng)驗加以研究和解決的重要問題。

為避免削足適履，在借鑒國際經(jīng)驗來指導我國債券市場對外開放的時候，有一些前提條件需事先明確。首先，從開放的目的看，以開放促改革，對外開放應成為推動我國實現(xiàn)金融市場的市場化、法治化、國際化發(fā)展的強大推動力和重要保障，也是進一步提升金融服務實體經(jīng)濟能力和國際競爭力的關(guān)鍵舉措，既不同于日本和韓國某種程度上的“被動”開放，也不同于馬來西亞等國基于吸引外資等帶有具體政策目標的開放。其次，從2005年起，我國債券市場開放已歷經(jīng)16年，我們要借鑒的已不再是債券市場開放初期的經(jīng)驗，也不是要不要開放的問題，而是如何進一步更好地推進債券市場開放進程的問題。再次，人民幣是國際貨幣。2016年開始國際貨幣基金組織已將人民幣納入特別提款權(quán)的貨幣籃子，權(quán)重僅次于美元和歐元。2020年年末，人民幣在全球外匯儲備中的占比達2.25%，創(chuàng)歷史新高。2021年9月末，環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）全球支付貨幣的排名顯示，人民幣位列全球最活躍交易貨幣第5名，在交易總額中占比2.19%。這一點決定我們應更重視汲取美國、日本和英國等同樣擁有國際貨幣國家的債券市場開放的經(jīng)驗，而不應僅僅聚焦于部分新興經(jīng)濟體的開放經(jīng)驗。

國際經(jīng)驗的借鑒及啟示

針對當前我國債券市場開放面臨的問題，主要經(jīng)濟體債券市場開放的經(jīng)驗可以給我們提供以下借鑒和啟示：

一是伴隨開放進程的加深，債券市場相關(guān)的波動性會顯著提高。這個波動性不僅體現(xiàn)在債券市場的利率和相應的國際投資者增持和減持行為，也包括匯率和相關(guān)的期貨價格波動性的提升。例如，當2008年至2009年全球金融海嘯期間，全球流動性收緊同時影響到日本、韓國、馬來西亞和印尼等多個經(jīng)濟體的債券市場。美國財政部統(tǒng)計的美國債券市場所面臨的國際資本流入形勢也同其他國家一樣邊際惡化，國際資本流入凈額出現(xiàn)了明顯萎縮，外國投資者減持美國國債，其在美國國債市場中的占比出現(xiàn)明顯下降。一個更加開放的債券市場，其波動性將進一步提升。其背后的一個重要原因是，開放的債券市場既會受到國內(nèi)一系列因素的影響而出現(xiàn)波動，也會受到全球風險情緒變化、美聯(lián)儲等發(fā)達國家貨幣政策溢出效應等一系列國際因素的影響而波動。我國債券市場的開放過程越向縱深推進，越是要在強調(diào)市場開放益處的同時，不斷強調(diào)市場開放帶來的高波動性和風險。只有正視風險和波動，才能采取有效措施加以應對。而為應對隨債券市場開放而放大的波動性，除要加強對投資者的教育，更重要的是“要使金融監(jiān)管能力與金融開放度相匹配”，做到事前加強研究分析，事中加強統(tǒng)計監(jiān)測，事后加強風險防范和危機應對，并堅持貨幣政策和宏觀審慎相結(jié)合的雙支柱宏觀調(diào)控。

二是債券市場的開放與其他金融市場的開放要協(xié)同并進。更開放的債券市場要求避免單兵突進，而是與其他市場的開放基本同步。例如，大類資產(chǎn)配置是國際大型機構(gòu)投資者重要的投資理念，需要有足夠的風險對沖工具；而我國資本市場的金融衍生品市場發(fā)展仍相對落后，做空機制受到嚴格限制，套期保值的衍生品供給不足，期貨市場和外匯市場的對外開放力度也偏低。從全球市場看，F(xiàn)ICC市場規(guī)模遠高于股票市場，金融衍生品和外匯市場需要加快開放步伐，以便利更多投資國內(nèi)債券市場的外資機構(gòu)投資者對沖市場波動風險。例如，富時羅素指數(shù)公司在評估是否將我國債券市場納入其指數(shù)時表示，“為完全符合標準，指數(shù)用戶希望看到二級市場流動性的進一步改善，并在外匯執(zhí)行和交易結(jié)算方面增加靈活性”。目前來看，國際投資者呼聲較高的領(lǐng)域包括允許除境外央行類機構(gòu)之外更多境外資管機構(gòu)開展回購業(yè)務，推動人民幣債券納入國際主流的合格擔保品池以及逐步放開境外機構(gòu)進入國內(nèi)國債期貨市場等幾個方面。

三是債券市場的開放應當是雙向開放。歷次金融危機中，發(fā)達國家的貨幣和國際收支似乎對國際金融危機都是“免疫”的，外匯市場、股票市場和債券市場具備充足的彈性，沒有像新興經(jīng)濟體一樣出現(xiàn)貨幣危機和國際收支危機。國際貨幣基金組織研究了金融危機期間發(fā)達國家和新興經(jīng)濟體的國際資本流動結(jié)構(gòu)的這一差異，發(fā)現(xiàn)發(fā)達國家在金融危機期間，金融市場中的國際資本流入同樣會出現(xiàn)急劇減少，但由于此前居民部門的對外投資也同時大量撤回，不僅對沖了流入下降的負面影響，還實現(xiàn)了國際資本的凈流入。整體而言，現(xiàn)階段我國債券市場對外開放“引進來”力度大于“走出去”，尤其在二級市場體現(xiàn)得較為明顯；而一級市場上，“走出去”的步伐快于“引進來”。這一點在熊貓債市場發(fā)展相對遲滯方面體現(xiàn)的尤其明顯。二級市場上“引進來”的步伐快于“走出去”的一個重要原因是QFII和RQFII的投資額度已經(jīng)放開，而QDII與RQDII仍有額度限制。未來隨著外資參股和控股商業(yè)銀行理財子公司，理財公司、證券公司、期貨公司和基金公司等，必然要提出為國內(nèi)居民財富進行全球資產(chǎn)配置的業(yè)務需求，債券市場進一步雙向開放的緊迫性將進一步凸顯。我國應進一步推進債券市場開放順應這樣一個趨勢，便利家庭和企業(yè)增加持有外幣資產(chǎn)，改善對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)“藏匯于民”，逐步擺脫受制于國際資本異常流動負面影響的局面。私人部門持有對外債券資產(chǎn)規(guī)模和占比的上升，可在提升對外投資收益率的同時，更好地分散乃至抵御風險。有鑒于此，未來的債券市場開放尤其應致力于加強“熊貓債”市場的建設，并切實采取措施穩(wěn)步推動債券通“南向通”規(guī)模逐步擴大。

四是更開放的債券市場要求盡可能減少歧視，實行準入前的國民待遇和負面清單制度。例如，我國的債券市場開放后，國際投資者對于債券承銷市場和信用評級市場業(yè)務提出了更高要求，如果不能加以滿足則可能阻礙債券市場的進一步開放。這也是我國人民銀行于2019年批準國際信用評級機構(gòu)在我國開展評級業(yè)務、允許符合條件的外資銀行通過市場評價取得A類主承銷業(yè)務資格兩項改革開放措施的初衷。下一步，為滿足國際投資者的多樣化需求，促進我國債券市場服務質(zhì)量的改善，提升金融服務實體經(jīng)濟發(fā)展的能力，還應在更多金融服務領(lǐng)域?qū)嵭袦嗜肭皣翊龊拓撁媲鍐卧瓌t。

五是“修煉內(nèi)功”是根本。債券市場開放對國內(nèi)造成的沖擊與國內(nèi)經(jīng)濟、金融發(fā)展水平息息相關(guān)。從日本、韓國來看，由于忌憚短期資本流動對經(jīng)濟的影響在經(jīng)濟、金融改革方面并不徹底，這給開放后留下了隱患，特別是影響到了金融行業(yè)的發(fā)展。這也是各國利率市場化和其他改革與債券市場開放往往同步推進的重要原因。有研究認為，之所以巴西在1996年、俄羅斯和印度在2006年宣布實現(xiàn)債券市場開放的當年吸引了大量國際資本流入，而第二年又都出現(xiàn)了國際資本外流（有的還出現(xiàn)了貨幣危機），主要是因為1996年和2006年正處于發(fā)達國家低利率、金融市場活躍，新興經(jīng)濟增長前景光明的階段，全球國際資本流動性充分；而在此后兩年發(fā)生的1998年亞洲金融危機和2008年全球金融海嘯，則對應的是國際資本大舉從各個新興經(jīng)濟體外流。覆巢之下豈有完卵？這表明，危機時期，不論經(jīng)濟體債券市場是否開放，都會出現(xiàn)資本外逃的情況。而是否會出現(xiàn)危機，則取決于其國內(nèi)金融市場深度、金融監(jiān)管水平等基本情況。通過對債券市場開放進程中出現(xiàn)金融危機國家的分析可以發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲持續(xù)收緊貨幣政策的后期，其國際資本流動可能出現(xiàn)急停（Sudden Sop）和逆轉(zhuǎn)，如果這些國家在宏觀層面沒有做好準備或不具備足夠的應對外部沖擊的彈性，則會出現(xiàn)資本外流、本幣貶值或貶值預期、貨幣和信貸增速放緩甚至收縮、杠桿率下降、通貨緊縮和資產(chǎn)價格崩塌等諸多問題，國內(nèi)和國際因素互相影響形成典型的“負反饋”，導致金融危機。對于我國而言，率先“修煉內(nèi)功”，調(diào)整結(jié)構(gòu)，在改善金融脆弱性的同時增強對全球的影響力，才是債券市場開放和人民幣國際化的根本。