謝 濤 安徽國元信托有限責(zé)任公司

前言

根據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》要求，信托產(chǎn)品需實(shí)行凈值化管理，卻不得承諾保本保收益。在這種資管新規(guī)定和新型金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響下，信托產(chǎn)品估值的合理性與合規(guī)性面臨著新的挑戰(zhàn)。為此，信托企業(yè)需高度重視凈值化管理下的信托產(chǎn)品估值問題，合理選用信托產(chǎn)品估值方法。

一、信托產(chǎn)品種類和特點(diǎn)

信托產(chǎn)品是金融理財(cái)產(chǎn)品的主要類型之一，其風(fēng)險(xiǎn)性較低但收入回報(bào)十分穩(wěn)定，所以深受投資者青睞。隨著信托行業(yè)的發(fā)展，信托產(chǎn)品類型不斷豐富，不同種類的信托產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)和收益潛力方面具有較大差異。

首先，債權(quán)類信托產(chǎn)品?；谛磐蟹绞轿召Y金并發(fā)放貸款的信托產(chǎn)品是最為常見的一種債權(quán)類信托產(chǎn)品類型，這種信托產(chǎn)品將采取貸款方式完成投資，所以具有收益封頂性特征，信托公司的專業(yè)性、可信任度以及風(fēng)險(xiǎn)控制能力將成為影響投資者收益的關(guān)鍵性因素。

其次，權(quán)益類信托產(chǎn)品。這是一種通過對(duì)能帶來現(xiàn)金流的權(quán)益設(shè)置信托，來籌集資金的信托產(chǎn)品，具有可變現(xiàn)性。對(duì)于企業(yè)而言，投資權(quán)益信托產(chǎn)品，更有利于資金周轉(zhuǎn)與成長性資產(chǎn)置換，可為實(shí)現(xiàn)利益最大化提供輔助。

再次，融資租賃類信托產(chǎn)品。此類型信托產(chǎn)品，具有管理嚴(yán)格化、專業(yè)化和流程化的特點(diǎn)，信托公司將通過設(shè)立信托計(jì)劃來募集信托資金并以此為基礎(chǔ)開展融資租賃業(yè)務(wù)。此類型信托產(chǎn)品的收益來自于融資租賃業(yè)務(wù)開展后的可收取租金，投資理財(cái)回報(bào)十分穩(wěn)定和安全。

最后，不動(dòng)產(chǎn)權(quán)類信托產(chǎn)品。在此環(huán)節(jié)，信托公司將依據(jù)信托合同來管理運(yùn)用不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)人(委托人)名下的不動(dòng)產(chǎn)，使不動(dòng)產(chǎn)附加價(jià)值提升，讓委托人獲得合法收益。這種信托方式具有極高的專業(yè)性和財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性特征，可確保產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移、避免財(cái)產(chǎn)紛爭。

二、凈值化管理對(duì)信托產(chǎn)品估值的影響

利用凈值變化，向投資者反映信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與收益就是信托產(chǎn)品的凈值化管理。凈值化管理的具體情況，開展產(chǎn)品凈值核算與披露，然后讓投資人能夠基于信托產(chǎn)品凈值所反映出的風(fēng)險(xiǎn)與收益情況作出合理的投資決策?；趦糁祷芾淼男磐挟a(chǎn)品將不再擁有保本保收益的預(yù)期收益率。凈值型信托產(chǎn)品具有浮動(dòng)收益、不保本的特點(diǎn)，主要風(fēng)險(xiǎn)來自市場與信用，投資者是風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)主體。通常來說，凈值化管理包括依照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求估值；定期披露凈值；引入第三方機(jī)構(gòu)獨(dú)立托管；基于資管新規(guī)引入第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)等幾方面，在資管新規(guī)和企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之下，信托產(chǎn)品的估值條件發(fā)生了變化，而凈值化管理要求更對(duì)信托產(chǎn)品估值帶來了極大影響[1]。依托于凈值化估值變化，信托產(chǎn)品的性質(zhì)發(fā)生了變化，信托企業(yè)經(jīng)營管理標(biāo)準(zhǔn)也隨之提高；而且，在這種情況下要求信托產(chǎn)品破除剛兌承諾，通過優(yōu)化內(nèi)部管理系統(tǒng)、提高基礎(chǔ)運(yùn)行能力來提高估值有效性。

三、信托產(chǎn)品的凈值化估值方法

信托產(chǎn)品類型極為豐富，不同的信托產(chǎn)品在估值方法選定方面存在差異，這種情況使凈值化管理和凈值化估值的難度攀升。當(dāng)前，公益慈善信托、財(cái)產(chǎn)權(quán)信托(真正意義上的)、家族信托、投資于資管新規(guī)發(fā)行前的財(cái)產(chǎn)證券產(chǎn)品的信托，都不適用資管新規(guī)，所以這些信托產(chǎn)品無需進(jìn)行凈值化估值；需要進(jìn)行凈值化估值的是資金信托產(chǎn)品，投資對(duì)象主要是債權(quán)和股權(quán)，包括債券和股票等?；诖?，本文對(duì)幾種常見信托產(chǎn)品在凈值化管理之下的估值方法和要點(diǎn)進(jìn)行了簡要論述。

(一)非標(biāo)債權(quán)信托的凈值化估值

從市場情況來看，信托公司所發(fā)行的信托產(chǎn)品當(dāng)中，非標(biāo)債權(quán)信托產(chǎn)品的占比超過七成，這就意味著資管新規(guī)執(zhí)行后，非標(biāo)債權(quán)信托產(chǎn)品將成為凈值化管理的重點(diǎn)。因此，有效開展凈值化管理下的非標(biāo)債權(quán)信托產(chǎn)品估值十分必要。依照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，估值人員可選用公允值計(jì)量法和攤余成本計(jì)量法來完成非標(biāo)債權(quán)信托產(chǎn)品估值；依照資管新規(guī)要求，對(duì)非標(biāo)債權(quán)信托產(chǎn)品進(jìn)行凈值化管理時(shí)也需要堅(jiān)持公允計(jì)值計(jì)量原則，且過渡期內(nèi)封閉期超過半年的定期開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品、銀行現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品適用攤余成本計(jì)量。

在開展非標(biāo)債權(quán)信托產(chǎn)品估值時(shí)，相關(guān)工作人員需要做好數(shù)據(jù)收集、產(chǎn)品分類、估值方法選定、收益率曲線構(gòu)建和估值模型設(shè)計(jì)等多項(xiàng)工作，為獲得準(zhǔn)確完整的估值結(jié)果做好充足準(zhǔn)備。在數(shù)據(jù)收集階段，相關(guān)工作人員需要基于宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)報(bào)告、信托產(chǎn)品數(shù)據(jù)建立數(shù)據(jù)庫，然后對(duì)產(chǎn)品數(shù)據(jù)進(jìn)行有效整理并基于建模要求完成財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)重構(gòu)。比如，合并數(shù)額小、驅(qū)動(dòng)因素相同的科目，詳細(xì)拆分重要科目，優(yōu)化調(diào)整數(shù)據(jù)順序和分類等。在產(chǎn)品分類階段，相關(guān)工作人員應(yīng)該基于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則梳理信托產(chǎn)品類型，并提供SPPI測(cè)算模型、劃分標(biāo)準(zhǔn)與判斷模型。在選定估值方法方面，相關(guān)人員可基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)金融資產(chǎn)持有目的進(jìn)行分類，分成交易型、持有到期型和可售型三種，然后為其分別選定估值方法。比如，以公允價(jià)值計(jì)量法對(duì)可售型和交易型產(chǎn)品進(jìn)行估值；以攤余成本計(jì)量法對(duì)非交易類資產(chǎn)進(jìn)行估值，以公允價(jià)值計(jì)量法對(duì)以交易為目的的非標(biāo)信托產(chǎn)品進(jìn)行估值[2]。

(二)股權(quán)信托的凈值化估值

當(dāng)信托公司以信托資金投資項(xiàng)目股權(quán)，并利用股息、紅利所得和到期轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式作為信托收益的資金運(yùn)用形式就是股權(quán)信托，這種信托關(guān)系主要分為股權(quán)管理信托和股權(quán)投資信托兩種類型。股權(quán)信托類產(chǎn)品，將會(huì)以股權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)，委托人必須是具有完全民事行為能力的自然人，也可以是法人或其他依法成立的組織。通常來說，投資產(chǎn)品的自身增值收益以及其買賣差價(jià)是股權(quán)信托產(chǎn)品的主要收益來源。目前，股權(quán)信托產(chǎn)品的凈值化估值難點(diǎn)在于非上市股權(quán)投資信托產(chǎn)品上，常用的估值核算方法為以下幾種類型：

第一，市場法。這種方法是相對(duì)估值法，非常適用于開展非上市股權(quán)投資信托產(chǎn)品，操作性和便捷性極強(qiáng)。在實(shí)際應(yīng)用環(huán)節(jié)，市場法包含多個(gè)分支，相關(guān)工作人員需要基于參考對(duì)象差異選定適宜的估值方法。需要注意的是，基于上市股權(quán)可比法估值時(shí)，可選樣本數(shù)量多且信息數(shù)據(jù)易得，但需要做好流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整和股權(quán)溢價(jià)調(diào)整；基于可比交易法進(jìn)行估值時(shí)，參考對(duì)象應(yīng)該是非上市公司的同類交易，雖然無需調(diào)整股權(quán)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但是其可參考對(duì)象卻十分有限；基于最近交易法進(jìn)行估值時(shí)，參考對(duì)象就是最近一次融資。

第二，收益法。與市場法不同的是，收益法是一種絕對(duì)估值方法，它需要對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)求和。目前，估值人員可選用的非上市股權(quán)企業(yè)現(xiàn)金流模型非常多。比如，可選擇股利折現(xiàn)模型、超額收益模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流模型和公司自由現(xiàn)金流模型。

第三，成本法。這種估值方法的適用范圍并不大，主要適用于清算企業(yè)、市場價(jià)格與賬面價(jià)值接近的金融機(jī)構(gòu)和投資公司、自然資源豐富的公司和初創(chuàng)型公司。在實(shí)際應(yīng)用環(huán)節(jié)，估值人員需要根據(jù)資產(chǎn)和負(fù)債公允價(jià)值對(duì)非上市股權(quán)進(jìn)行計(jì)算，若無法獲得公允價(jià)值則可基于賬面價(jià)值開展非上市股權(quán)投資信托產(chǎn)品估值。

(三)股票與債券信托的凈值化估值

股票與債券信托的投資對(duì)象不僅包括股票和債券，更包括證券投資和房地產(chǎn)投資基金、期貨和金融衍生品等金融產(chǎn)品[3]。此類型信托產(chǎn)品也被稱為標(biāo)品信托，具有投資標(biāo)準(zhǔn)、可公開交易的特點(diǎn)，公開市場價(jià)格將會(huì)對(duì)此類型信托產(chǎn)品的投資收益產(chǎn)生直接或間接影響。債券投資信托投資對(duì)象是國債、地方債、金融債和企業(yè)債等；而股票投資信托則是以股票投資為主所設(shè)定的信托，這種信托可用于投資股票也可用于投資債券，股票投資信托企業(yè)具有法人資格且投資者是公司的股東擁有經(jīng)營決策權(quán)力。目前，股票與債券信托產(chǎn)品的估值體系相對(duì)完整，在開展股票與債券信托產(chǎn)品估值時(shí)，主要選用市值法作業(yè)。在這一過程中，可基于第三方估值或收盤價(jià)完成有效估值。不過，根據(jù)資管新規(guī)以及企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，債券類信托產(chǎn)品估值環(huán)節(jié)，原則上可選用價(jià)值計(jì)量；而且封閉式資管產(chǎn)品可選擇使用攤余成本法估值。

四、結(jié)語

總而言之，凈值化管理之下有效選擇信托產(chǎn)品估值方法成為了提高信托產(chǎn)品估值有效性的必然要求。面對(duì)新的行業(yè)管理要求，相關(guān)工作人員必須明確凈值化管理對(duì)信托產(chǎn)品估值造成的影響，并根據(jù)信托產(chǎn)品類型確定其是否需要進(jìn)行凈值化估值，然后再選用適宜的凈值化估值方法，為有效開展信托產(chǎn)品估值奠定基礎(chǔ)。