袁 野 青島市口腔醫(yī)院

一、引言

本文針對我省上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)狀導(dǎo)致公司治理效率不高，企業(yè)運(yùn)營效果不佳等問題，通過利用債務(wù)融資，完善制約機(jī)制，平衡企業(yè)利益主體，進(jìn)而提高公司治理效率，由此改善公司治理，推動企業(yè)更好發(fā)展。

二、山東省上市公司融資現(xiàn)狀及效應(yīng)分析

(一)上市公司融資現(xiàn)狀

1.資產(chǎn)負(fù)債率總體偏低

根據(jù)資料顯示, 西方發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)負(fù)債率一般在70%左右。西方國家較為重視債務(wù)對企業(yè)發(fā)展的影響。而我國上市公司整體的資產(chǎn)負(fù)債率與西方發(fā)達(dá)國家相比處于較低水平。截止到2019年省內(nèi)上市公司共有172家，從2019年發(fā)布的年報(bào)來看，省內(nèi)有一半的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率不到40%，資產(chǎn)負(fù)債率在50%—70%之間的占四成，70%以上的寥寥無幾。這說明我國上市公司對負(fù)債資產(chǎn)依賴度較低，更傾向于權(quán)益性資產(chǎn)。

2.債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理

(1)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理。上市公司短期負(fù)債比率過高，長期負(fù)債比率偏低。近五成的企業(yè)短期負(fù)債率達(dá)到90%以上，也有近七成的上市公司長期負(fù)債率低于10%。由此看出我省上市公司債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)不夠合理。(2)債務(wù)來源類型不合理。對于企業(yè)債券來說，全國債券市場比較落后，并且發(fā)行條件也相當(dāng)苛刻。在這種情況下，發(fā)行企業(yè)債券的上市公司數(shù)量很少。我省上市公司主要依賴企業(yè)日常往來業(yè)務(wù)中的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款組成的商業(yè)信用債務(wù)融資和銀行借款，債券融資僅占很少比重。由此看來我省的債務(wù)融資類型結(jié)構(gòu)不夠合理。(3)債券融資規(guī)模偏小。上市公司存在明顯的股權(quán)融資偏好，大部分上市企業(yè)在股票融資時，往往按照股票融資規(guī)定的上限額進(jìn)行再融資，而不是企業(yè)資金的需求額。然而這種輕債務(wù)融資，偏股權(quán)融資的選擇，并沒有帶來公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長。

(二)上市公司治理效應(yīng)分析

通過分析不難發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資治理與企業(yè)負(fù)債規(guī)模、債務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)有緊密聯(lián)系。企業(yè)負(fù)債規(guī)模偏小、債務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營者激勵效應(yīng)、自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)、信號傳遞效應(yīng)在治理中沒有得到充分體現(xiàn)，使得債務(wù)融資對企業(yè)治理的積極效應(yīng)表現(xiàn)很弱。

通過上市公司年報(bào)可發(fā)現(xiàn)有債券融資和沒有債券融資的企業(yè)績效差距不大。這也說明債務(wù)融資的積極治理效應(yīng)在我省上市公司治理中沒有得到充分體現(xiàn)。與西方的債務(wù)融資治理效應(yīng)理論是不符的。大部分企業(yè)都建立了經(jīng)理人收入與績效相關(guān)聯(lián)的績效獎勵機(jī)制，將薪酬與績效考核相掛鉤，把公司與經(jīng)理人的利益相統(tǒng)一，以此激勵經(jīng)理人努力工作，與引入債務(wù)激勵經(jīng)理人聯(lián)系不大。

在股東與經(jīng)營者之間的自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)上由于多數(shù)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模較小，長短期債務(wù)比例差距太大，所以該效應(yīng)體現(xiàn)地并不明顯，經(jīng)理人對自由現(xiàn)金流的控制權(quán)依舊很大。在信號傳遞效應(yīng)中由于一部分企業(yè)債務(wù)融資比例小，所以對投資者的吸引力不大，從而發(fā)揮不出債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)。有些企業(yè)不惜高成本，采取股權(quán)融資代替?zhèn)鶛?quán)融資，極力縮小債務(wù)融資比例，這使得債務(wù)融資對公司治理效應(yīng)的優(yōu)勢發(fā)揮不出來。

三、債務(wù)融資治理效應(yīng)阻礙因素分析及相關(guān)建議

(一)債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)在我省乃至全國上市公司治理中得不到充分發(fā)揮主要在于如下因素的阻礙：

1.債券市場發(fā)展緩慢，融資渠道太單一

當(dāng)前，我國債券市場的發(fā)展受到明顯制約，其制約因素主要在于：我國償債保障機(jī)制不完善，導(dǎo)致投資者不愿為企業(yè)提供更多的融資機(jī)會；我國公司債券發(fā)行上市交易的程序過于繁瑣、手續(xù)太過復(fù)雜；我國債券市場目前主要是受政府控制，自由市場的自我發(fā)育、發(fā)展功能得不到發(fā)揮，致使中國債券市場結(jié)構(gòu)不平衡。債券市場不發(fā)達(dá)，債務(wù)融資主要通過銀行借款、其它非證券形式借款來實(shí)現(xiàn)，債券發(fā)行數(shù)量極少，且大都是國債，公司債券所占分量更少，由此削弱了公司債券對廣大投資者的吸引力，進(jìn)而其發(fā)展的滯后性影響了債務(wù)融資在全國公司治理效應(yīng)中的有效發(fā)揮，也阻礙了債券衍生品發(fā)展，導(dǎo)致債務(wù)融資的渠道單一化。

2.銀企關(guān)系非市場化

長期以來，我國企業(yè)、銀行作為獨(dú)立的市場主體及經(jīng)濟(jì)實(shí)體，其地位沒有得到政府承認(rèn)，產(chǎn)權(quán)基本還是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)國有性質(zhì)。在政府干預(yù)下，政府對銀行嚴(yán)格控制，導(dǎo)致銀行運(yùn)作并不是完全按照市場規(guī)律擇優(yōu)貸款。因此，為使企業(yè)經(jīng)營正常運(yùn)轉(zhuǎn)，企業(yè)可以大量拖欠銀行貸款，縱使發(fā)生資不抵債，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)比率過高，銀行也不會對公司進(jìn)行破產(chǎn)清算。所以，企業(yè)便對銀行過度依賴，甚至“抵賴”。當(dāng)貸款企業(yè)面臨破產(chǎn)時，政府以企業(yè)代理人身份出面,給予銀行補(bǔ)償，使銀行與債務(wù)人達(dá)成和解，避免企業(yè)卷入破產(chǎn)程序。銀行只需專注外部監(jiān)管，不需參與企業(yè)內(nèi)部公司治理。這嚴(yán)重扭曲了單純依靠法律手段進(jìn)行規(guī)范和仲裁的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，在這種情況下債務(wù)融資公司治理效應(yīng)弱化是必然的。

3.破產(chǎn)機(jī)制缺失

公司引入債務(wù)是因?yàn)閭鶆?wù)會增加破產(chǎn)的幾率，以此更好地控制經(jīng)理人行為，增加對其經(jīng)營激勵和約束，進(jìn)而發(fā)揮治理效應(yīng)。但目前在我省上市公司中實(shí)際已經(jīng)破產(chǎn)的企業(yè)仍留在股市市場，上市公司寶貴的殼資源使其難以破產(chǎn)，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的根源是我國現(xiàn)行破產(chǎn)機(jī)制存在缺陷。主要表現(xiàn)在我國政府對企業(yè)破產(chǎn)干預(yù)太強(qiáng)，不合理的破產(chǎn)程序使債權(quán)人利益難以得到保障，現(xiàn)行破產(chǎn)法對企業(yè)破產(chǎn)規(guī)定得過于簡單、過于原則化等方面。上市公司在沒有破產(chǎn)清算的壓力下，債務(wù)融資的激勵效應(yīng)、自由現(xiàn)金流效應(yīng)自然會減弱。

(二)如何發(fā)揮債務(wù)融資對公司治理的積極效應(yīng)

鑒于全國特殊經(jīng)濟(jì)環(huán)境及金融體制，債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)在全國尚未得到充分發(fā)揮，為解決以上問題，充分發(fā)揮債務(wù)融資對公司治理的積極效應(yīng)，提出以下相關(guān)對策與建議。

1.積極發(fā)展企業(yè)債券市場

想要加快發(fā)展債券市場，應(yīng)從以下方面進(jìn)行改革：(1)加快完善償債保障機(jī)制，吸引更多投資者為企業(yè)提供債券融資機(jī)會；將政府這只“有形的手”適度放開，降低行政干預(yù)力度，創(chuàng)造良好寬松的證券環(huán)境；規(guī)范相關(guān)立法，使企業(yè)債券能夠在法律上有完整明確的法規(guī)依據(jù)；將當(dāng)前企業(yè)債券發(fā)行體制市場化，精簡債券發(fā)行程序。(2)不斷創(chuàng)新豐富債券發(fā)行的種類，以此實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券種類的多樣化，進(jìn)而拓寬融資渠道。

2.改善銀企關(guān)系，強(qiáng)化銀行約束

規(guī)范銀行和企業(yè)關(guān)系，使銀行能夠真正實(shí)現(xiàn)對企業(yè)管理者的監(jiān)督約束，提高企業(yè)治理效率。因此可以從以下方面入手：(1)深化改革銀行與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度，理順其產(chǎn)權(quán)關(guān)系，改變銀企“老套”的資金供給與借款關(guān)系，采用多元化的方式如直接持股參與企業(yè)的治理，對其形成約束，進(jìn)而兩者能真正獨(dú)立于政府管控之外。(2)政府應(yīng)適度減輕對銀企的干預(yù)，使銀行能夠真正獨(dú)立地參與到市場運(yùn)作中，讓產(chǎn)權(quán)資本與銀行資本在市場體制下自由選擇。(3)強(qiáng)化銀行的債權(quán)約束，針對當(dāng)前銀行對貸款公司的軟約束狀況，銀行可以委派獨(dú)立董事參與債務(wù)人的公司治理，積極行使對管理層的監(jiān)督約束職能，實(shí)現(xiàn)銀行企業(yè)和諧發(fā)展一體化。

3.完善破產(chǎn)機(jī)制

破產(chǎn)清算的壓力會促使企業(yè)提高公司治理效率，展現(xiàn)其強(qiáng)大的經(jīng)營能力。所以這就一方面要求我國政府對破產(chǎn)程續(xù)干預(yù)不要太強(qiáng)，完善破產(chǎn)等相關(guān)法規(guī)，保護(hù)債權(quán)人利益，明確債權(quán)人在破產(chǎn)清算中的重要地位，使我國的破產(chǎn)機(jī)制得以完善；另一方面要求各級證券部門和上市公司管理層應(yīng)明確自己在企業(yè)破產(chǎn)中的責(zé)任硬化債務(wù)對它的約束力，退市標(biāo)準(zhǔn)要細(xì)化，避免本應(yīng)破產(chǎn)的公司仍存于證券市場。

4.改善債務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)

(1)增加負(fù)債融資的總體水平。在我省上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低問題上，需要各上市公司根據(jù)其經(jīng)營狀況，適當(dāng)提高負(fù)債比率，每家上市企業(yè)應(yīng)以企業(yè)績效、企業(yè)治理為導(dǎo)向進(jìn)行適度負(fù)債，以此發(fā)揮負(fù)債融資的公司治理作用。(2)平衡長短期負(fù)債的比重。省內(nèi)上市公司需合理安排短期負(fù)債率與長期負(fù)債率二者的比重。一方面要提高自身的資信與經(jīng)營狀況，積極進(jìn)行對外長期融資，提高長期負(fù)債的比重；一方面要將過高的短期負(fù)債率降到合理區(qū)間，以此改善不平衡的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)。(3)樹立良好企業(yè)信譽(yù)，營造商業(yè)信用融資條件。每個企業(yè)應(yīng)建立良好的商業(yè)信用環(huán)境。譬如加強(qiáng)自身品牌建設(shè)，生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，以此贏得買方信任，為日常經(jīng)營中的賒購、預(yù)收資金提供可能。另外，企業(yè)需控制好該比例，比例過高會給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。只有這樣才能為企業(yè)創(chuàng)造良好的信譽(yù)，保證企業(yè)可持續(xù)地運(yùn)營與發(fā)展。

四、結(jié)語

通過研究發(fā)現(xiàn)山東省上市公司傾向于股權(quán)融資，資產(chǎn)負(fù)債率總體偏低且規(guī)模太小；債務(wù)融資方式不合理，期限結(jié)構(gòu)上短期過高，長期過低；債務(wù)來源類型依賴商業(yè)信用和銀行借款，發(fā)行企業(yè)債券融資較少。由于以上問題的存在，導(dǎo)致債務(wù)融資在我省公司治理中沒有充分發(fā)揮它應(yīng)有的治理作用。這與西方研究的債務(wù)融資有利于公司治理的觀點(diǎn)不符，進(jìn)而反映出我省上市公司債務(wù)融資軟約束特點(diǎn)。發(fā)揮債券融資在對公司積極的治理效應(yīng)需企業(yè)和政府通力合作，一方面企業(yè)應(yīng)改善公司債務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，另一方面需要政府完善相關(guān)機(jī)制促進(jìn)債券市場有序健康發(fā)展，改善銀企關(guān)系。只有這樣才會最大化實(shí)現(xiàn)債券融資為公司帶來的積極治理效應(yīng)。