田萌萌

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012）

1 引言

外匯儲(chǔ)備是維持和保障一國(guó)金融穩(wěn)定的關(guān)鍵，其波動(dòng)一直是各界關(guān)注及研究的重點(diǎn)。一直以來(lái)，對(duì)于我國(guó)持續(xù)累積的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，不少學(xué)者提出“外匯儲(chǔ)備并非多多益善”的觀點(diǎn)。尤其在2014年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)近4萬(wàn)億美元峰值，引發(fā)了學(xué)者們對(duì)巨額外匯儲(chǔ)備的激烈討論。但2014年之后，外匯儲(chǔ)備結(jié)束了一直以來(lái)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)，僅兩年時(shí)間，規(guī)模就從38430.18億美元驟降至30105.17億美元，2017年初更是跌破3萬(wàn)億美元降至29982.04億美元，兩年累計(jì)減少近1萬(wàn)億美元。這是我國(guó)第一次在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備大幅下降的情況，不免引起社會(huì)各界的擔(dān)憂，學(xué)者們開(kāi)始探究影響這次外匯儲(chǔ)備驟降的主要因素。有學(xué)者認(rèn)為“一帶一路”倡議為我國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備的投資與管理貢獻(xiàn)了新的方案。那么，因“一帶一路”倡議而激增的對(duì)外直接投資是否與此次外匯儲(chǔ)備下降有關(guān)。為此，本文首先研究分析了近幾年我國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線直接投資現(xiàn)狀、外匯儲(chǔ)備現(xiàn)狀，再采用VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)前者對(duì)后者的影響，最后結(jié)合研究結(jié)果為我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理以及“一帶一路”建設(shè)提出相應(yīng)的建議。

2 文獻(xiàn)綜述

目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者多基于理論層面研究中國(guó)直接投資對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響。王凱（2017）通過(guò)理論分析指出外匯儲(chǔ)備下降的原因有估值因素、資本管制寬松以及“一帶一路”建設(shè)，并指出隨著“一帶一路”倡議的持續(xù)推進(jìn)，未來(lái)外匯儲(chǔ)備仍有進(jìn)一步下降的可能。趙霞（2017）提出此次外匯儲(chǔ)備下降與人民幣貶值關(guān)系較大，國(guó)家利用大量外匯儲(chǔ)備以穩(wěn)定匯率，使外匯儲(chǔ)備規(guī)模承受著下行壓力，與此同時(shí)，“一帶一路”建設(shè)中的對(duì)外直接投資給外匯儲(chǔ)備帶來(lái)了進(jìn)一步的下降壓力。秦衛(wèi)波（2020）研究發(fā)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備供給在短期內(nèi)決定著我國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線直接投資的流量變化，但伴隨著“一帶一路”建設(shè)的推進(jìn)，對(duì)沿線國(guó)家的直接投資將逐漸擺脫對(duì)外匯儲(chǔ)備的依賴。張?jiān)?020）通過(guò)VAR模型實(shí)證研究我國(guó)在“一帶一路”地區(qū)的貿(mào)易投資、“藏匯于民”以及人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備波動(dòng)的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)“一帶一路”地區(qū)的投資會(huì)顯著影響外匯儲(chǔ)備規(guī)模，是外匯儲(chǔ)備下降的關(guān)鍵因素，而對(duì)非“一帶一路”地區(qū)的投資則不會(huì)引起我國(guó)外匯儲(chǔ)備的波動(dòng)。

3 對(duì)“一帶一路”沿線直接投資的現(xiàn)狀分析

截止2021年1月，中國(guó)已經(jīng)同140個(gè)國(guó)家和31個(gè)國(guó)際組織簽署了205份共建“一帶一路”合作文件?！吨袊?guó)全球投資追蹤》2021年最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2013-2020年中國(guó)企業(yè)與全球共達(dá)成對(duì)外投資合作協(xié)議2497份，其中與“一帶一路”沿線簽署的協(xié)議為1623份，另外有191份問(wèn)題協(xié)議處于停止或取消狀態(tài)。

3.1 投資行業(yè)分布

在1623份對(duì)“一帶一路”沿線直接投資協(xié)議中，涉及金融、能源、農(nóng)業(yè)等近20類行業(yè)，其中對(duì)能源、運(yùn)輸、房地產(chǎn)、金屬四大行業(yè)的總投資額位于前四。圖1描繪了2013-2020年中國(guó)企業(yè)在“一帶一路”沿線對(duì)上述四類行業(yè)直接投資額的變化情況。“一帶一路”建設(shè)的首要內(nèi)容是實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通，根據(jù)數(shù)據(jù)可見(jiàn)，憑借我國(guó)在技術(shù)以及資金上的優(yōu)勢(shì)，我國(guó)始終保持著對(duì)“一帶一路”沿線能源基礎(chǔ)設(shè)施以及交通基礎(chǔ)設(shè)施的投資力度。

圖1 對(duì)“一帶一路”沿線直接投資的行業(yè)分布情況

3.2 投資空間分布

此外，中國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線直接投資在空間分布上存在明顯差異，圖2描繪了2013-2020年中國(guó)企業(yè)在“一帶一路”沿線不同地區(qū)的投資情況。顯然，投資項(xiàng)目多集中于東亞、西亞以及撒哈拉以南非洲地區(qū)。其中，在東亞地區(qū)的投資項(xiàng)目中，與新加坡、印度尼西亞、馬來(lái)西亞的合作居多，主要涉及房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資；在西亞地區(qū)的投資項(xiàng)目中，與巴基斯坦的在能源基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目方面合作較多，與孟加拉國(guó)的在交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目方面合作較多。在撒哈拉以南非洲地區(qū)，我國(guó)已同33個(gè)國(guó)家簽署了共建“一帶一路”合作文件，其中與埃塞俄比亞的投資合作項(xiàng)目達(dá)42項(xiàng)，投資金額達(dá)近150億美元，多為基礎(chǔ)設(shè)施投資。

圖2 對(duì)“一帶一路”地區(qū)OFDI的空間分布情況

3.3 外匯儲(chǔ)備波動(dòng)情況

對(duì)“一帶一路”沿線的基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行投資能為我國(guó)緩解產(chǎn)能過(guò)剩提供便利，也能為日后與各國(guó)合作交流提供支持。但大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施投資需要耗費(fèi)大量資金，外匯通過(guò)亞投行、政策性銀行、絲路基金等金融機(jī)構(gòu)流向市場(chǎng)，為企業(yè)在“一帶一路”沿線的投融資提供了巨額資金支持。僅絲路基金成立初期規(guī)模就達(dá)400億美元，該基金組織是由中國(guó)外匯儲(chǔ)備、中國(guó)投資有限公司、中國(guó)進(jìn)出口銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行共同出資成立，其中外匯儲(chǔ)備占出資總額的65%。截至2020年10月，絲路基金已同30余個(gè)“一帶一路”國(guó)家及區(qū)域投資者建立工作聯(lián)絡(luò)，共簽訂47個(gè)項(xiàng)目，承諾投資額達(dá)178億美元。此外，在新冠疫情期間，亞投行專門(mén)為成員國(guó)設(shè)立100億美元的恢復(fù)基金，以支持受疫情影響的基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目，助力成員國(guó)抗擊疫情沖擊，目前已惠及11個(gè)國(guó)家?？梢?jiàn)，建設(shè)前期外匯儲(chǔ)備對(duì)“一帶一路”倡議的推進(jìn)貢獻(xiàn)頗多，若缺乏我國(guó)政府的資金支持，許多項(xiàng)目也難以開(kāi)展。基礎(chǔ)設(shè)施投資本身收益率較低且投資期限長(zhǎng)的特點(diǎn)，造成投入的巨額資金在短時(shí)期內(nèi)無(wú)法回本，這無(wú)疑給外匯儲(chǔ)備規(guī)模帶來(lái)了一定的壓力。圖3是2013—2020年我國(guó)外匯儲(chǔ)備波動(dòng)情況?？梢钥吹?，2014年外匯儲(chǔ)備規(guī)模出現(xiàn)大幅度的下降態(tài)勢(shì)，直至2017年下半年才趨于平穩(wěn)，并一直保持在3萬(wàn)億美元左右。

圖3 中國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模變化情況

4 實(shí)證分析

4.1 數(shù)據(jù)與模型選取

本文主要研究對(duì)“一帶一路”沿線直接投資與外匯儲(chǔ)備波動(dòng)的關(guān)系，為此本文的2個(gè)變量分別為：對(duì)“一帶一路”沿線直接投資額，記為X；外匯儲(chǔ)備變化量，記為Y，采用2013年至2020年的月度數(shù)據(jù)。其中，外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)外匯管理局官網(wǎng)；對(duì)“一帶一路”沿線直接投資數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)全球投資追蹤》。本文根據(jù)研究目的選擇向量自回歸模型（VAR模型）進(jìn)行實(shí)證分析，以下為該模型的一般表達(dá)式：

本文實(shí)證分析采用EVIEWS7.2軟件完成。

4.2 單位根檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)是防止實(shí)證存在偽回歸的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，若檢驗(yàn)結(jié)果顯示不存在單位根，說(shuō)明采用的時(shí)間序列是平穩(wěn)的，根據(jù)此數(shù)據(jù)開(kāi)展的實(shí)證研究才具有可靠性。根據(jù)單位根檢驗(yàn)結(jié)果表1可知，變量為平穩(wěn)序列，可直接進(jìn)行下一步分析。

表1 單位根檢驗(yàn)

4.3 滯后期選擇

本文選擇運(yùn)用廣泛的赤池信息準(zhǔn)則施瓦茨準(zhǔn)則來(lái)確定最優(yōu)滯后階數(shù)，即AIC、SC越小越好。根據(jù)表2結(jié)果，本文選用滯后一階最佳。

表2 滯后階選擇

4.4 模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)

根據(jù)結(jié)果圖4，AR根均處在單位圓內(nèi)，說(shuō)明本文建立的VAR模型通過(guò)了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，可繼續(xù)下一步分析。

圖4 模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)

4.5 格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)軌蝾A(yù)測(cè)“格蘭杰因果性”，但這種預(yù)測(cè)僅是基于統(tǒng)計(jì)層面，還需要結(jié)合現(xiàn)實(shí)情況才能有效解釋經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。根據(jù)表3的檢驗(yàn)結(jié)果，X與Y互為因果關(guān)系，即X是引起Y變化的原因，Y也是引起X變化的原因。驗(yàn)證了本文的猜想，對(duì)“一帶一路”沿線直接投資是影響此次外匯儲(chǔ)備波動(dòng)的一個(gè)因素。

表3 格蘭杰因果檢驗(yàn)

4.6 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

圖5脈沖響應(yīng)結(jié)果表明，對(duì)“一帶一路”沿線直接投資會(huì)對(duì)外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生反向作用。面對(duì)“一帶一路”沿線直接投資的正向沖擊，外匯儲(chǔ)備在前2期受到的負(fù)向影響較大，之后影響逐漸減弱，在第6期之后影響逐漸消失。

圖5 脈沖響應(yīng)圖

4.7 實(shí)證結(jié)果分析

以上實(shí)證分析表明，對(duì)“一帶一路”沿線直接投資是近期外匯儲(chǔ)備波動(dòng)的重要原因，對(duì)“一帶一路”沿線的直接投資一定程度會(huì)消耗外匯儲(chǔ)備，但其對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的反向影響是短期的，中長(zhǎng)期來(lái)看并沒(méi)有顯著影響。也就是說(shuō)，對(duì)“一帶一路”沿線直接投資可能造成短期內(nèi)外匯儲(chǔ)備的下降，但影響有限。“一帶一路”建設(shè)推進(jìn)初期，政府通過(guò)注入資金激發(fā)企業(yè)活力，通過(guò)企業(yè)積極推進(jìn)與各國(guó)的互聯(lián)互通，對(duì)外直接投資對(duì)外匯儲(chǔ)備依賴性較強(qiáng)；但長(zhǎng)期來(lái)看，在完善的投融資機(jī)制下，外匯儲(chǔ)備便不再是約束對(duì)外直接投資的關(guān)鍵。

5 政策建議

分析結(jié)果表明對(duì)“一帶一路”沿線直接投資與外匯儲(chǔ)備波動(dòng)的關(guān)系密切，是近期外匯儲(chǔ)備大幅下降的原因之一。鑒于此，本著優(yōu)化外匯儲(chǔ)備管理與穩(wěn)妥推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)的初衷，本文提出以下政策建議：一是加強(qiáng)投資項(xiàng)目評(píng)估?！耙粠б宦贰苯ㄔO(shè)的廣泛性也決定了企業(yè)投資的復(fù)雜性。目前，“一帶一路”建設(shè)的投資項(xiàng)目中出現(xiàn)不少問(wèn)題項(xiàng)目，盡管投資期內(nèi)避免不了意外情況的發(fā)生，但是全面的、綜合的前期項(xiàng)目評(píng)估對(duì)降低這類情況發(fā)生起到關(guān)鍵作用。因?yàn)槲覈?guó)對(duì)“一帶一路”地區(qū)的投資多集中在基礎(chǔ)設(shè)施方面，涉及金額較大，因而，接下來(lái)的投資前必須進(jìn)行全方位的項(xiàng)目評(píng)估，應(yīng)綜合考察投資項(xiàng)目的投資效益、經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及政治環(huán)境等因素，盡量降低投資項(xiàng)目中途停止或者取消的發(fā)生概率，提高投資效率，減少不必要的投資損耗。二是推進(jìn)人民幣計(jì)價(jià)與結(jié)算。“一帶一路”建設(shè)是推進(jìn)人民幣國(guó)際化的重大機(jī)遇?，F(xiàn)階段，我國(guó)與“一帶一路”地區(qū)在基礎(chǔ)設(shè)施方面的互聯(lián)互通正在穩(wěn)步推進(jìn)，距離真正實(shí)現(xiàn)“五通”的愿景更近了一步，應(yīng)充分利用互聯(lián)互通帶來(lái)的便利，先推動(dòng)人民幣區(qū)域化，提升沿線國(guó)家對(duì)人民幣的認(rèn)可，提高人民幣在“一帶一路”地區(qū)的計(jì)價(jià)、結(jié)算功能，降低合作過(guò)程中對(duì)美元的依賴，以減少投資活動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響。