文/張偉華 編輯/王亞亞

2021年，新冠肺炎疫情拖累了全球經(jīng)濟發(fā)展；不過，全球并購交易市場卻是如火如荼。根據(jù)Refinitiv的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2021年11月底，2021年全球并購交易額已逾5萬億美元，高居有史以來同期統(tǒng)計數(shù)據(jù)榜首。在這樣的大環(huán)境下，2021年我國跨境并購交易也得以同頻共振、快速發(fā)展。

全球并購交易進入新的繁榮期

從2020年下半年起，全球并購交易就進入了新的繁榮期：超過50億美元以上的巨型并購交易不斷涌現(xiàn)；北美市場、亞太市場、歐洲市場等地不斷創(chuàng)新當(dāng)?shù)夭①徑灰捉痤~高點；跨境并購交易重新回到全球并購交易額40%的比例。而在2020年上半年，因新冠肺炎疫情影響，全球并購交易額則創(chuàng)造了近十多年的低點——不足1萬億美元。在很短的時間內(nèi)，全球并購交易之所以得到迅速回升，并在2021年攀上交易額的巔峰，具體有如下原因：

一是全球流動性充足。新冠肺炎疫情引發(fā)多國政府加大“印錢”的措施，市場上流動性充足?；谑飞系忘c的借貸成本，無論是產(chǎn)業(yè)買家還是財務(wù)投資人，都愿意進行更多的低成本借貸。這在一定程度上促進了并購交易的活躍。

二是股票市場繁榮的助推。以美國為例。美股在2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)之際，一度出現(xiàn)過短暫的大幅下跌，但很快就迎來了反彈，并屢創(chuàng)新高。股票市場的繁榮助推了更多的并購交易，特別是以股票作為交易支付對價的并購更為常見。在股票市場繁榮的推動下，美國的并購交易在2021年的前三個季度就輕松躍過2萬億美元。

三是私募基金的活躍。根據(jù)Mergermarket的數(shù)據(jù)，私募基金在2021年第三季度宣布的全球并購交易達到了5000億美元，前三季度總計達到1.6萬億美元，刷新有史以來的最高記錄。持有2萬億美元可投資金的私募基金在全球交易市場上大量的買入、退出，占到2021年全球并購交易的近三分之一，為全球并購市場的繁榮提供了強有力的助推。此外，產(chǎn)業(yè)公司內(nèi)部設(shè)立的風(fēng)險投資則成為并購交易的新生力量，2021年全球交易近1000億美元。

四是SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收購公司）推升并購熱度。SPAC交易在2021年延續(xù)了2020年的熱度：截至2021年11月底，全球SPAC融資超過1500億美元，融資后合并交易的SPAC也超過了1000億美元。

五是全球并購交易龍頭地區(qū)——美國、歐洲、亞太市場持續(xù)保持強勁交易勢頭。截至2021年第三季度，美國、歐洲和亞太地區(qū)的并購交易額同比增長139%、69%和53%。美國仍舊保持交易第一市場的地位，占到全球交易額的約50%；亞太地區(qū)占到全球交易額約22%；歐洲占到全球交易的的21%。

六是全球跨境并購交易迎來爆發(fā)式增長。2021年前九個月，全球跨境并購交易比起2020年同期增長約100%，達到1.6萬億美元，是史上有記錄的最高點。前三季度全球跨境并購交易占到全球并購交易總額的36%，也是并購交易史上的一個高點比例。

七是惡意收購與積極股東促進并購交易。一些公司在新冠肺炎疫情影響下，業(yè)績下滑，出現(xiàn)流動性問題，使得優(yōu)質(zhì)標的成為惡意收購對象。從收購方的角度看，流動性充裕及產(chǎn)業(yè)合并的沖動，更易引發(fā)惡意收購。積極股東在美國、歐洲及日本均非常積極，截至2021年第三季度末，合計發(fā)起股東積極行動123次，其中大部分是并購行動。積極股東通過發(fā)起行動的方式，推動公司進行并購或者剝離交易。

八是并購交易中的競購非?；钴S。各類買家，包括私募基金和產(chǎn)業(yè)公司，都更多地參與到競購戰(zhàn)中，使得競購戰(zhàn)更加激烈。例如加拿大太平洋鐵路有限公司及加拿大國民鐵路公司競購堪薩斯城南部鐵路公司，最終加拿大太平洋鐵路有限公司和堪薩斯城南部鐵路公司達成超過300億美元的合并交易，合并后將成為一家覆蓋美國、墨西哥和加拿大的鐵路網(wǎng)絡(luò)公司。

九是為了應(yīng)對新冠肺炎疫情帶來的挑戰(zhàn)和為疫情結(jié)束做好準備，行業(yè)整合的并購交易此起彼伏。2021年全球并購交易前10大行業(yè)中，科技、能源礦產(chǎn)、醫(yī)療、金融等行業(yè)是交易熱點，其中科技業(yè)、金融業(yè)各占交易總額的10%；油氣礦產(chǎn)業(yè)約占并購總交易總額的8%；電力、交通和基礎(chǔ)設(shè)施占并購交易總額的7%。

我國跨境并購?fù)l共振

2021年，我國跨境并購交易在全球并購交易火熱的背景下，也一改前幾年的頹勢，實現(xiàn)了快速發(fā)展。

一是中企海外并購交易額大幅增長。根據(jù)安永的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年前三季度，中企一共宣布了463億美元的跨境并購交易，與2020年同期相比，增長了79%。中企跨境并購交易的迅速回升，主要有以下幾個原因：其一，新冠肺炎疫情暴發(fā)后，得益于強有力的疫情管控措施，國內(nèi)經(jīng)濟逐步回歸至疫情之前水平，恢復(fù)速度領(lǐng)先全球；其二，“十四五”規(guī)劃、境內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級需求，帶動包括科技、醫(yī)療、新能源以及消費等在內(nèi)的多個行業(yè)并購交易發(fā)展，全球化的中企對這些行業(yè)海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)需求較大；其三，共建“一帶一路”、RCEP（《區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定》）等國家政策的持續(xù)推進，為跨境并購發(fā)展創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境；其四，中國買家實力提升，基于海外投資可分散風(fēng)險、實現(xiàn)行業(yè)整合等訴求，企業(yè)“走出去”并購的動能依然存在；其五，全球行業(yè)整合勢頭仍在繼續(xù)，境外整合中的資產(chǎn)剝離，給中企提供了更多交易機會。

二是私募基金和投資公司在中企海外并購交易中占據(jù)重要地位。在2021年前三季度宣布的5億美元以上的交易中，私募基金和投資公司所主導(dǎo)的交易，并購金額占比近五成，交易筆數(shù)占比超過四成。我國這一海外并購指標，甚至超過了全球并購交易私募基金和財務(wù)投資機構(gòu)占30%的比例，說明我國私募基金和投資機構(gòu)在并購中對海外標的給予了更高的重視程度。如2021年荷蘭皇家飛利浦宣布和中國投資公司高瓴資本簽署協(xié)議，達成家用電器業(yè)務(wù)出售交易。該交易算上授權(quán)協(xié)議，總金額約44億歐元。

三是亞洲、歐洲和北美成為中企海外并購?fù)顿Y的前三目的地。盡管在中美經(jīng)貿(mào)摩擦下，中企對美并購?fù)顿Y受到一定影響，但后者仍是中企投資最大目的地之一；盡管一部分西方發(fā)達國家加強了對中企海外投資收購的監(jiān)管審查，但中企在全球并購交易市場活躍度排在前三的北美、歐洲和亞太地區(qū)中并未缺席。

四是科技業(yè)、金融業(yè)、礦產(chǎn)資源類、交通基礎(chǔ)建設(shè)和醫(yī)藥技術(shù)行業(yè)的海外并購占據(jù)中國企業(yè)出海收購的前五位，和2021年全球并購交易的熱門行業(yè)大致保持一致。在中資出海的熱門收購行業(yè)中，醫(yī)藥技術(shù)行業(yè)的海外收購交易額增長速度最快，這也體現(xiàn)了新冠肺炎疫情以來，中企日益加強在海外收購高品質(zhì)醫(yī)藥技術(shù)資產(chǎn)以滿足國內(nèi)市場對于高品質(zhì)醫(yī)藥服務(wù)及設(shè)備的增長需求。

五是中資企業(yè)和投資人也嘗試使用SPAC方式，在美國上市籌措資金進行收購，或者通過和SPAC合并方式實現(xiàn)上市。比如中資企業(yè)微美全息旗下子公司VIYI算法公司就在2021年6月宣布將通過與特殊目的收購公司（SPAC）Venus Acquisition Corporation合并的方式進行公開上市。同時，香港證券交易所也引入了SPAC上市機制，預(yù)計很快將進入實施階段。

六是中企跨境并購身份更豐富，不僅是全球跨境交易的買方，也是跨境交易中的賣方。比如泛海集團以13億美元向黑石出售旗下IDG；中國天楹股份有限公司以18億美元出售旗下的西班牙垃圾管理公司Urbaser SA；萬達將其持有的美國AMC院線股權(quán)進行出售，等等。根據(jù)彭博社的報道，江蘇沙鋼集團有意出售旗下總部位于倫敦的數(shù)據(jù)中心運營商Global Switch Holdings Ltd.，該信息引來多家國際私募基金潛在買方。

聚焦跨境并購實務(wù)要點

對于“走出去”的中企來說，海外收購資產(chǎn)越多，帶來的交易風(fēng)險也越大。當(dāng)前，中企海外并購交易中有以下實務(wù)要點值得關(guān)注：

一是中企境外并購的投資糾紛訴訟日益增多。隨著海外并購成為全球化經(jīng)營中企發(fā)展的常態(tài)，中企海外并購過程中的各類糾紛訴訟也隨之而來。其一，糾紛案件數(shù)量顯著增加，國有企業(yè)、民營企業(yè)、投資機構(gòu)等多種市場主體均有涉及；其二，糾紛涉及并購交易的各環(huán)節(jié)，從保密協(xié)議簽署、交易具體實施再到交割后的整合等等，均有糾紛出現(xiàn)；其三，糾紛涵蓋對象廣，包括交易的外部顧問（如中介機構(gòu)、專業(yè)顧問）、交易對手方（交易過程、交割后均出現(xiàn)爭議）、各利益相關(guān)方（如合作伙伴、政府等）。實踐中，中企境外投資并購糾紛產(chǎn)生的主要原因在于盡職調(diào)查不全面、不嚴謹，對國際并購交易慣例不熟悉，不重視并購交易文件的談判，以及無能力控制外部顧問等方面，早前一些海外收購激進的企業(yè)也開始品嘗到了苦果。

二是新冠肺炎疫情給境外并購交易帶來的不確定性仍然存在。主要體現(xiàn)在以下幾個方面：其一，新冠肺炎疫情限制了并購交易的實地盡職調(diào)查、管理層陳述、交易面對面談判等，給并購交易的時間進度、流程推進帶來挑戰(zhàn)；其二，新冠肺炎疫情本身給行業(yè)、公司未來發(fā)展帶來不確定性，使得交易雙方對于標的估值的不確定性加大，談判難度增大；其三，新冠肺炎疫情給交易文本帶來挑戰(zhàn)，增大了交易雙方并購合約的談判難度和工作量。傳統(tǒng)交易文本中的“重大不利變化”“按慣常經(jīng)營”“合理努力”等重要條款在當(dāng)前交易中引發(fā)大量爭議，受到實務(wù)者的強烈關(guān)注。

三是境外監(jiān)管機構(gòu)的審批時長及審批結(jié)果不確定性增加。當(dāng)前，各國反壟斷審批趨嚴，對大型交易的審查時間長且嚴格，例如保險行業(yè)最大規(guī)模交易怡安收購韋萊韜悅未通過美國反壟斷審查，英偉達公司收購Arm已被美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會提起訴訟，黑石私有化收購Soho中國交易因為中國監(jiān)管反壟斷審查審批的不確定性而終止。對于中企來說，更大的不確定性在于境外監(jiān)管機構(gòu)的國家安全審查?；谒^的“國家安全因素”，針對科技類、半導(dǎo)體、人工智能等涉及到大數(shù)據(jù)、高科技敏感行業(yè)的交易，美國、英國、加拿大、澳大利亞及歐盟等國家/地區(qū)的國家安全審查趨嚴。例如，深圳市投資控股有限公司收購米蘭半導(dǎo)體設(shè)備公司LPE被意大利政府叫停，聞泰科技收購英國芯片廠NWF曾被英國政府介入審查，澳大利亞拒絕中國建筑集團收購該國的建筑承包巨頭Probuild。盡管中資企業(yè)在跨境收購過程中，遭受到境外監(jiān)管機構(gòu)的強化審批，但中企仍然矢志不渝地在半導(dǎo)體等高科技領(lǐng)域試水，并屢屢有所收獲。

四是中國政府加強合規(guī)監(jiān)管帶來的影響值得重視。對于“走出去”的中企，中國監(jiān)管的交易合規(guī)性主要從下面三個方面著手：首先，確保海外投資并購本身程序合規(guī)，符合當(dāng)前國家發(fā)改委、商務(wù)部等海外投資并購政策的要求。其次，確保交易符合反壟斷合規(guī)。過去不少互聯(lián)網(wǎng)公司進行并購的時候，往往采取直接在海外收購可變利益實體（Variable Interest Entities，VIE）特殊目的公司的方式，從而繞過反壟斷審查。2021年2月印發(fā)的《國務(wù)院反壟斷委員會關(guān)于平臺經(jīng)濟領(lǐng)域的反壟斷指南》，則明確規(guī)定“涉及協(xié)議控制架構(gòu)的經(jīng)營者集中，屬于經(jīng)營者集中反壟斷審查范圍”。2021年11月下旬，市場監(jiān)督管理總局宣布，根據(jù)《中華人民共和國反壟斷法》（下稱《反壟斷法》），對43起未依法申報違法實施經(jīng)營者集中案件立案調(diào)查之后，發(fā)現(xiàn)43起案件均違反了《反壟斷法》第二十一條，構(gòu)成未依法申報違法實施經(jīng)營者集中，并根據(jù)《反壟斷法》第四十八條、四十九條做出行政處罰決定，對相關(guān)涉案企業(yè)分別處以50萬元罰款。按照新的反壟斷法草案的規(guī)定，如果違法的集中造成了排除限制競爭效果，處罰金額可以達到上一年度銷售額的10%；即使沒有造成排除限制競爭后果，處罰金額也可以達到500萬元。因此，對中企來說，在新的形勢下，需將加強海外并購符合境內(nèi)外監(jiān)管機構(gòu)的合法合規(guī)要求，提升到新的高度。此外，國資委在2021年11月提出，央企在海外經(jīng)營過程中，需要將廉潔合規(guī)擺在首位，強化重點領(lǐng)域法律合規(guī)管理，把依法合規(guī)嵌入到業(yè)務(wù)之中。而這也對中企跨境并購后的整合、運營提出了更高的要求。

五是中企的全球競購水平有所提高，但仍待提升。中企在海外并購中經(jīng)常采取競購的方式獲得市場上較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，如2021年3月，山東黃金完成了對卡蒂諾資源的收購交易，山東黃金就是通過與俄羅斯黃金巨頭諾德黃金進行競購最終獲得成功。此次山東黃金在競購過程中體現(xiàn)了高超的跨境交易水平。一方面，山東黃金要求卡蒂諾資源公司因為其董事會的“信義責(zé)任”而選擇更優(yōu)報價的第三方的時候，需要向山東黃金支付1250萬美元的分手費。這個數(shù)額和山東黃金在未能獲得中國政府批準或者因山東黃金故意違反或欺詐使得部分交割條件未能實現(xiàn)而向卡蒂諾資源公司支付反向分手費數(shù)目是相等的。這體現(xiàn)了中國買家在跨境交易過程中要求“風(fēng)險量對等“的理念，比起以往中國買方往往承諾比買方分手費更高的反向分手費來說是一大進步。另一方面，在競購過程中，山東黃金牢牢把握住爭取卡蒂諾資源公司董事會支持這個核心關(guān)鍵點。盡管競標對手諾德黃金數(shù)次提高報價，緊緊咬住山東黃金，同時采取了場內(nèi)報價更為迅速的交易手段，但山東黃金始終保持更高報價，并將要約中的中國政府審批的條件去除，這對于贏取卡蒂諾資源公司董事會支持至關(guān)重要。在獲得收購方公司董事會支持的前提下，山東黃金自然占據(jù)更優(yōu)地位。此外，中企在海外競購過程中也不再一味地盲目競價而給出“中國溢價”。在2021年中企收購加拿大上市公司千禧鋰業(yè)的交易中，贛鋒鋰業(yè)和寧德時代進行了低限度競購，隨后贛鋒鋰業(yè)退出競購，寧德時代和千禧鋰業(yè)達成交易。隨后，另一家加拿大上市公司美洲鋰業(yè)加入和寧德時代的競購，寧德時代并未和美洲鋰業(yè)進行提價大戰(zhàn)，而是選擇接受交易賣方千禧鋰業(yè)2000萬美元的分手費，終止了和千禧鋰業(yè)的并購交易。以往中企海外并購過程中，互相爭奪標的、競相提價的混戰(zhàn)場面在這一交易中并沒有見到?？梢哉f，中企境外并購不再盲目跟風(fēng)、亂出高價，其海外并購專業(yè)度有了很大提升。

六是中企在跨境并購及投資過程中要重視境外征收風(fēng)險。由于共建“一帶一路”的深入踐行，加之美歐收緊對中企跨境并購的監(jiān)管審批，中企海外收購也在一些非發(fā)達國家/地區(qū)進行，因此相關(guān)項目的政治風(fēng)險、國有化征收風(fēng)險等相對來說較高。如2021年1月，北京天驕航空產(chǎn)業(yè)投資有限公司收購烏克蘭航空發(fā)動機制造商馬達西奇公司的交易就遭受到了烏克蘭政府基于“國家安全”的國有化征收，現(xiàn)中方投資者已經(jīng)向海牙常設(shè)仲裁院提交了仲裁申請，啟動了基于雙邊投資保護協(xié)定下的仲裁程序，向烏克蘭政府索賠45億美元。該征收事件，再次為中企敲響警鐘：企業(yè)對跨境并購?fù)顿Y標的所在國的政治穩(wěn)定性、征收等系統(tǒng)性風(fēng)險要高度重視，要通過政策保險、合約條款、投資保護協(xié)議等多種方式進行風(fēng)險控制。

七是激進海外收購且經(jīng)驗不足的中企陷入困境的并不在少數(shù)，給所有意圖海外擴張的企業(yè)提示了風(fēng)險。不少激進收購的上市公司甚至已經(jīng)退市，如2021年8月30日，創(chuàng)業(yè)板上市公司天翔環(huán)境宣布退市。這家公司曾經(jīng)花費約80億元進行了一系列海外并購：收購美國污泥處理設(shè)備公司Centrisys 80%股權(quán)；收購德國最大水處理技術(shù)公司BWT 100%股權(quán)，收購德國歐綠保集團下屬的資源再生及環(huán)境服務(wù)兩大業(yè)務(wù)板塊60%股權(quán)。此類激進的海外收購，因其過高的杠桿、收購后被收購公司和資產(chǎn)無法達到預(yù)期回報，以及無法及時裝入上市公司等原因，給參與跨境收購的中企帶來極大風(fēng)險，并因此導(dǎo)致陷入特別處理（Special treatment，ST）或者退市。類似案例除天翔環(huán)境外，還有重整的銀億股份和已經(jīng)退市的中弘股份等。這些案例都提醒參與海外并購的中企，要做好交易標的的質(zhì)量評估、發(fā)掘并購交易的商業(yè)邏輯、合理支付交易對價、謹慎使用過高杠桿，做好交易風(fēng)險控制，是控制并購交易陷入失敗的重要抓手。

八是中企在海外并購要更多關(guān)注ESG（環(huán)境、社會及治理）風(fēng)險。全球化經(jīng)營的中企，在境外經(jīng)營運作過程中，受到眾多利益相關(guān)方的制約：勞工、當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)、非政府組織及積極投資者等。這些利益相關(guān)方對于環(huán)境保護、氣候變化、碳排放、勞工權(quán)益、合法合規(guī)的供應(yīng)鏈管理、公司的社會責(zé)任、社區(qū)和諧、公司治理、綠色投資等都非常關(guān)注，同時也積極地在全球?qū)Υ笮凸景l(fā)起各種訴訟和公關(guān)活動。如果不關(guān)注ESG風(fēng)險，就有可能給全球化運營的中企帶來名譽，甚至是經(jīng)濟上的損害和法律上的實際風(fēng)險。一部分參與海外經(jīng)營的中企已經(jīng)感受到了ESG的現(xiàn)實風(fēng)險，開始在公司內(nèi)部配備相關(guān)專業(yè)人才。如紫金礦業(yè)招聘的國際社區(qū)專家、ESG專家，就是從人才儲備角度積極應(yīng)對ESG風(fēng)險。

總的來說，全球并購交易在2021年走出了歷史新高，我國企業(yè)跨境并購交易也在這一史無前例的并購大年中獲得了近幾年來的最大漲幅。預(yù)計2022年，全球并購交易的火爆勢頭仍將得以延續(xù)，中企跨境并購交易也將繼續(xù)放量前行。從中美經(jīng)濟體量對比和中美兩國并購交易量對比看，我國的GDP占到美國GDP的70%，但我國的并購交易量僅及美國并購交易量的1/4—1/3，我國并購交易量和跨境并購交易量仍有提升的空間，仍處于方興未艾階段。