◎文/李奇松 陳立蕓

一、引言

2020 年 9 月，為實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，加快生態(tài)文明建設(shè)，我國政府提出了“2030 年前實現(xiàn)碳達峰、2060 年前實現(xiàn)碳中和”的“雙碳”目標(biāo)。這對我國實現(xiàn)綠色經(jīng)濟、 低碳發(fā)展具有重要的引領(lǐng)和指導(dǎo)作用，對我國碳排放權(quán)交易的發(fā)展具有強大的推動作用。

自“京津冀協(xié)同發(fā)展”上升為國家戰(zhàn)略， 政府部門出臺了一系列政策， 促進三地經(jīng)濟發(fā)展和全方位合作。 在全國努力實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)、推行碳排放權(quán)交易市場發(fā)展的背景下，實現(xiàn)碳交易協(xié)同，也是京津冀一體化的重要表現(xiàn)。

縱觀京津冀地區(qū)的企業(yè)形態(tài)， 從高端科技型企業(yè)到高污染重工業(yè)企業(yè)， 林林總總。 企業(yè)作為組成社會經(jīng)濟發(fā)展的個體， 同時也是產(chǎn)生碳排放的主要源頭之一。 尤其是高能耗、高污染企業(yè)，若不及時順應(yīng)趨勢進行碳減排， 將會對生產(chǎn)經(jīng)營造成不利影響。 利益相關(guān)者會根據(jù)企業(yè)的碳排放預(yù)算和碳指標(biāo)采取相應(yīng)的行動， 從而影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動。 資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為， 企業(yè)的生存發(fā)展受到外部資源的重大影響， 利益相關(guān)者這一群體是外部資源的最主要提供者。各利益相關(guān)者為了滿足自己的需求， 向企業(yè)提供資源的同時也會施加影響力， 這種影響力大小與其提供資源的重要程度有關(guān)。政府、企業(yè)股東、 債權(quán)人等作為企業(yè)的利益相關(guān)者， 受到企業(yè)碳信息披露的影響， 會產(chǎn)生相應(yīng)的經(jīng)濟行為。

進行碳信息披露會消耗企業(yè)的資源，產(chǎn)生成本，而碳信息披露帶來的收益具有一定的滯后性。因此，碳信息披露行為會減少企業(yè)的收益，使碳信息披露水平和企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 合法性理論認(rèn)為，碳業(yè)績（企業(yè)每百萬元銷售凈額的碳排放總額的倒數(shù)） 差的公司為了減少利益相關(guān)者的壓力， 更愿意披露自身的環(huán)境信息以增強合法性，從而降低資本成本，促使企業(yè)價值提升。相對而言，碳業(yè)績差的企業(yè)， 其合法性更容易受到利益相關(guān)者關(guān)注， 碳業(yè)績好的企業(yè)面臨較小的利益相關(guān)者壓力， 進而可能披露較少的碳信息。 碳信息披露會增加企業(yè)的成本， 從而降低企業(yè)價值；同時， 碳信息披露滿足利益相關(guān)者需求， 利益相關(guān)者傳遞出對企業(yè)積極的情緒， 又會提高企業(yè)價值。 兩種相反的作用使得碳信息披露與企業(yè)價值之間存在一個 “臨界點”，這個點的兩側(cè)二者關(guān)系并不一樣。

契約理論認(rèn)為， 企業(yè)是不同利益相關(guān)者在契約形式下的一系列有機組合。 利益相關(guān)者為了滿足自身的需求， 向企業(yè)投入不同類型的“專用性投資”，這些“專用性投資” 的質(zhì)量與數(shù)量影響企業(yè)價值。在企業(yè)信息中，碳信息披露數(shù)據(jù)并非財務(wù)信息，但它可以讓利益相關(guān)者知悉企業(yè)社會責(zé)任的履行情況，對企業(yè)價值有更加全面的了解。從這個角度來講，碳信息披露與企業(yè)價值之間是正向作用， 而這種作用通過兩方面來體現(xiàn)： 一方面是直接作用力， 即碳信息披露直接導(dǎo)致企業(yè)價值提升； 另一方面則是間接作用力， 即碳信息披露通過作用于投資者決策而促使企業(yè)價值提升。

本文采用溫忠麟、 葉寶娟（2014）提出的中介效應(yīng)檢驗程序構(gòu)建模型， 按照圖1所示的研究思路， 分析碳信息披露、 利益相關(guān)者需求及企業(yè)價值三者之間的關(guān)系，并且探究利益相關(guān)者需求在碳信息披露和企業(yè)價值兩者之間是否存在中介效應(yīng)。 期望該研究可以促使京津冀地區(qū)的企業(yè)采取更加積極的措施，加強碳減排管理，同時為相關(guān)監(jiān)管部門制定碳信息披露制度提供實證依據(jù)。

圖1 研究思路

二、研究假設(shè)

信息不對稱理論認(rèn)為，利益相關(guān)者與企業(yè)之間存在信息不對稱的現(xiàn)象。 碳信息披露可以減少這種現(xiàn)象，提高資本市場的配置效率，增強利益相關(guān)者的信心， 從而提升企業(yè)價值。 自愿性的信息披露可以減緩政府這一利益相關(guān)者帶來的政治風(fēng)險，從而降低企業(yè)成本， 進而間接地提升企業(yè)價值。 有效的環(huán)境信息披露有利于提高企業(yè)的聲譽， 體現(xiàn)企業(yè)履行社會責(zé)任的積極態(tài)度， 進而減少輿論壓力?；诖耍疚奶岢龅谝粋€假設(shè)。

假設(shè)一： 碳信息披露與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系。

社會責(zé)任的履行程度越高， 企業(yè)越容易獲取不同利益相關(guān)者的信賴與支持，在這種情況下， 碳信息披露作為一個信息客體， 被利益相關(guān)者這一主體接收， 然后利益相關(guān)者對企業(yè)碳信息披露的滿意程度可以通過自身行為反映到企業(yè)價值中。 利益相關(guān)者接收碳信息的同時，也要對企業(yè)價值作出評判，從而在碳信息披露和企業(yè)價值之間起到一定的中介作用?；诖耍疚奶岢龅诙€假設(shè)。

假設(shè)二： 利益相關(guān)者需求對碳信息披露和企業(yè)價值的關(guān)系存在中介作用， 碳信息披露可以通過利益相關(guān)者需求來影響企業(yè)價值。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

潤靈環(huán)球社會責(zé)任報告評級數(shù)據(jù)庫涉及A 股公司全樣本， 評價體系具有較強的客觀性和科學(xué)性， 本文采用潤靈環(huán)球社會責(zé)任報告評級數(shù)據(jù)庫2018 年的企業(yè)評級得分來表示碳信息披露水平。利益相關(guān)者需求、企業(yè)價值以及各個控制變量所需的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。本文共選取635 家上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本， 其中300 家樣本企業(yè)來自深交所，335 家樣本企業(yè)來自上交所。 剔除金融、保險行業(yè)、ST 公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司。

（二）變量定義

1.碳信息披露水平

潤靈環(huán)球社會責(zé)任報告的評價體系從整體性、 內(nèi)容性、技術(shù)性、行業(yè)性四個零級指標(biāo)出發(fā)，設(shè)置了“環(huán)境”“戰(zhàn)略”“利益相關(guān)方”等15 個一級指標(biāo)和 “減緩及適應(yīng)氣候變化信息”“可持續(xù)資源使用信息”等63 個二級指標(biāo)，采用結(jié)構(gòu)化專家打分法， 能夠客觀全面地反映上市公司的碳信息披露水平。

2.利益相關(guān)者需求

企業(yè)依賴?yán)嫦嚓P(guān)者提供的資源。在企業(yè)的決策中，需要股東的支持； 在資金來源方面， 需要債權(quán)人為企業(yè)提供貸款；在合法性方面，需要政府的認(rèn)可和法律支持；在生產(chǎn)運營方面， 需要員工提供勞動力。反過來，利益相關(guān)者需求也要通過企業(yè)來滿足。參照王曉巍、陳慧的測量方式，本文選取政府、股東、債權(quán)人、 員工這四方面代表企業(yè)利益相關(guān)者， 并根據(jù)不同利益相關(guān)者與企業(yè)的關(guān)系，選取不同的需求指標(biāo)。政府需求用稅收貢獻率表示，股東需求用每股收益表示，債權(quán)人需求用資產(chǎn)負(fù)債率表示， 員工需求則采用員工所得貢獻率來表示。

3.企業(yè)價值

托賓Q 值是指企業(yè)當(dāng)期市場價值與當(dāng)期重置成本的比值。在評價企業(yè)時，該指標(biāo)既考慮到當(dāng)前的業(yè)績、投資價值等因素， 又考慮到未來的成長性， 能夠綜合并且貼切地表現(xiàn)企業(yè)價值， 因此選用托賓Q 值來衡量企業(yè)價值。

4.控制變量

企業(yè)規(guī)模、 企業(yè)所有制形式、 企業(yè)上市年限這些因素也會影響企業(yè)面對利益相關(guān)者需求和碳信息披露水平的反應(yīng)， 因此將這幾個因素設(shè)置為控制變量。 本文采用企業(yè)年度總資產(chǎn)的對數(shù)表示企業(yè)規(guī)模， 運用虛擬變量表示企業(yè)所有制形式， 國有企業(yè)記為1，否則為0。

本文的自變量、 因變量以及各控制變量的衡量方式如表1 所示。

表1 變量設(shè)定及衡量標(biāo)準(zhǔn)

（三）模型設(shè)計

借鑒和遵循溫忠麟等（2014） 的中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?，本文建立? 個模型，來檢驗利益相關(guān)者需求在碳信息披露和企業(yè)價值的關(guān)系中是否存在中介作用。

其中，A 為利益相關(guān)者需求總稱，包括政府需求、股東需求、債權(quán)人需求、員工需求，X 為碳信息披露水平，V是企業(yè)價值，B 為控制變量。如果β0顯著并且回歸的結(jié)果為正， 則可以檢驗碳信息披露與企業(yè)價值正相關(guān)。 當(dāng)模型（1）中的 β1顯著時，如果 β′1和 β2也是顯著的，則能夠檢驗假設(shè)二成立， 即利益相關(guān)者需求對碳信息披露和企業(yè)價值的關(guān)系存在中介作用。在此前提下，如果模型（3） 中的 β″1依然顯著的話，則表示利益相關(guān)者需求對碳信息披露和企業(yè)價值的中介作用是部分中介作用， 否則為完全中介作用。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

在總樣本數(shù)據(jù)中（詳見表2），碳信息披露水平的均值為42.6， 企業(yè)價值的平均值為1.77， 利益相關(guān)者需求中， 稅收貢獻率的平均值為0.252，每股收益的平均值為0.145，資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為0.476，員工所得的貢獻率為0.068。碳信息披露水平的數(shù) 值 區(qū) 間 為 0 ～100， 均 值42.6 這一數(shù)據(jù)表明， 我國上市公司的碳信息披露水平偏低。

表2 635 家上市公司變量描述性統(tǒng)計

將總樣本數(shù)據(jù)按照碳信息披露水平的高低分為兩個組，對比兩組樣本的情況，可以看出， 碳信息披露水平較高的企業(yè)， 其企業(yè)價值的均值和標(biāo)準(zhǔn)差小于碳信息披露水平較低的企業(yè)。 這表明企業(yè)碳信息披露水平越高，企業(yè)價值相對較低、 波動較小且更加穩(wěn)定。 鑒于當(dāng)前我國上市公司的碳信息披露水平普遍不高， 兩者可能呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

將總樣本數(shù)據(jù)按照利益相關(guān)者需求的高低分為兩個組，對比兩組樣本的情況，利益相關(guān)者需求高的企業(yè)，碳信息披露水平均值和標(biāo)準(zhǔn)差略高于利益相關(guān)者需求低的企業(yè)， 這一數(shù)據(jù)體現(xiàn)了利益相關(guān)者需求與碳信息披露存在一定的關(guān)系。 利益相關(guān)者需求高的企業(yè)， 標(biāo)準(zhǔn)差略高于利益相關(guān)者需求低的企業(yè)， 這個數(shù)據(jù)在一定程度上表明了利益相關(guān)者需求對企業(yè)價值存在一定的影響。

（二）實證結(jié)果分析

文中構(gòu)建的 3 個模型VIF 值均小于2，這說明它們均不存在多重共線性。 根據(jù)模型（1）的回歸結(jié)果可知（詳見表3），CDI 的系數(shù) β1為 -0.072，在10%的水平下顯著， 數(shù)據(jù)體現(xiàn)了碳信息披露和企業(yè)價值之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系， 與本文假設(shè)不符。究其原因，可能是當(dāng)前我國處于碳信息披露的初級探索階段， 進行碳信息披露會消耗企業(yè)資源，減少企業(yè)價值， 而碳信息披露產(chǎn)生的收益具有滯后性，導(dǎo)致當(dāng)前階段碳信息披露與企業(yè)價值之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表3 利益相關(guān)者需求的中介效應(yīng)回歸分析結(jié)果

模型（2）的回歸結(jié)果中，因變量 G1對應(yīng)的 CDI 的系數(shù) β′1為-0.026，沒有通過顯著性檢驗。 因變量S1對應(yīng)的CDI 的系數(shù) β′1為 0.159，在1%的水平下顯著；因變量C1對應(yīng) 的 CDI 的系數(shù) β′1為0.236，在1%的水平下顯著；因變量 E 對應(yīng)的 CDI 的系數(shù) β′1為-0.065，在 10%的水平下顯著。模型（3）的回歸結(jié)果中，S1的系數(shù) β2為-0.625，在1%的水平下顯著；C1的系數(shù) β2為 0.252，在 1%的水平下 顯 著 ；E 的 系 數(shù) β2為0.107，在1%的水平下顯著。

模型（2）中的政府需求沒有通過顯著性檢驗， 說明企業(yè)的碳信息披露面對政府這一主體所做出的決策行為， 尚未直接體現(xiàn)到企業(yè)價值上。 利益相關(guān)者需求中的股東需求、債權(quán)人需求、員工需求， 在碳信息披露和企業(yè)價值的關(guān)系中存在一定程度的中介作用， 即碳信息披露可以通過股東、債權(quán)人、員工這三類利益相關(guān)者的需求來影響企業(yè)價值。 如果碳信息披露與企業(yè)價值正相關(guān)，那么債權(quán)人需求在兩者的關(guān)系中起到的作用最為顯著，但是考慮到碳信息披露與企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系， 股東需求在兩者的關(guān)系中起到的作用最為顯著， 三者中股東對企業(yè)的碳信息披露更為關(guān)注。 模型（3）中 CDI 系數(shù) β1″為-0.03，沒有通過顯著性檢驗，說明股東需求、債權(quán)人需求、 員工需求這三個因素在碳信息披露和企業(yè)價值之間起到了完全中介作用， 即碳信息披露會通過對這三種利益相關(guān)者需求的影響， 對企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)作用。

五、結(jié)論與啟示

“雙碳” 目標(biāo)的實現(xiàn)，有賴于企業(yè)這一經(jīng)濟主體強化節(jié)能減排，從源頭減污降碳，并在實施過程中及時向外界披露碳信息。 為深入分析碳信息披露和企業(yè)價值之間存在的關(guān)系， 檢驗利益相關(guān)者需求在二者之間是否起到中介作用， 本文選取了635 家上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本進行實證研究。

結(jié)果顯示， 碳信息披露與企業(yè)價值之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系， 利益相關(guān)者需求中股東需求、債權(quán)人需求、員工需求對碳信息披露和企業(yè)價值有完全中介作用。 利益相關(guān)者需求中， 政府需求沒有通過顯著性檢驗， 本文采用稅收貢獻率來表示政府需求，稅收貢獻率可以體現(xiàn)企業(yè)履行社會責(zé)任的情況， 這表明稅收貢獻率與碳信息披露水平之間的關(guān)系較弱， 原因可能是當(dāng)前碳信息披露水平在企業(yè)社會責(zé)任中的占比較低。利益相關(guān)者的環(huán)保意識逐日劇增， 若要使其作出更加準(zhǔn)確的判斷， 勢必要求企業(yè)盡可能地提供更加全面的碳排放數(shù)據(jù)。 而企業(yè)在披露碳信息的時候也要考慮到成本因素， 盡量降低碳信息披露所需的成本， 符合股東和債權(quán)人的要求。追求每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、 員工所得貢獻率這類指標(biāo)的上市公司， 可以考慮采用較低成本來完善企業(yè)碳信息披露， 從而提升自身價值。

據(jù)此， 建議京津冀地區(qū)在推動地區(qū)“雙碳”目標(biāo)實現(xiàn)的背景下， 在推行碳交易協(xié)同發(fā)展的過程中， 完善碳信息披露制度， 并且積極宣傳企業(yè)碳減排的作用和重要性， 提高企業(yè)對碳減排的重視程度。 監(jiān)管部門要加大監(jiān)督管理力度， 出臺相應(yīng)的政策， 在規(guī)范企業(yè)碳信息披露方式和內(nèi)容的前提下， 促使企業(yè)積極披露碳信息，實現(xiàn)綠色發(fā)展。