邢晨皓 南開大學(xué)金融學(xué)院

一、研究背景與意義

（一）研究背景

自2008年全球性的金融危機(jī)之后，國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)充滿不確定性，各國政府相繼出臺(tái)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和產(chǎn)業(yè)政策加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的干預(yù)，中國政府實(shí)施四萬億投資計(jì)劃、寬松的貨幣政策和產(chǎn)業(yè)政策等手段調(diào)控經(jīng)濟(jì)，由此，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性加劇，成為我國乃至世界面臨的突出問題之一。

對(duì)于許多產(chǎn)業(yè)來說，企業(yè)投資行為受到政策的影響程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于市場(chǎng)不完全性的影響，政府的政策導(dǎo)向?qū)⒊蔀橛绊懫髽I(yè)投資決策的重要因素。經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)給企業(yè)帶來不確定的經(jīng)營條件，改變微觀主體決策過程中的約束使其偏離最優(yōu)決策。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)期，企業(yè)獲取信息成本增加，信息精度下降，決策成本上升；投資回報(bào)波動(dòng)性以及投資項(xiàng)目失敗風(fēng)險(xiǎn)增加。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加管理層模仿動(dòng)機(jī)，促進(jìn)企業(yè)模仿行為。

（二）研究意義

從整體角度來看羊群效應(yīng)作為非理性行為，在金融市場(chǎng)中導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，增大市場(chǎng)中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，造成金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定，甚至引發(fā)深層次的市場(chǎng)動(dòng)蕩；從行業(yè)角度來看，羊群效應(yīng)會(huì)引起某一特定時(shí)期的投資不足或者投資過度現(xiàn)象，導(dǎo)致投資效率低下，損害行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；對(duì)企業(yè)自身而言，羊群效應(yīng)是其忽略私人信息集而發(fā)生的，偏離企業(yè)發(fā)展的最優(yōu)決策，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看有損企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展能力。

深入探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性背景下企業(yè)投資活動(dòng)的羊群效應(yīng)有助于認(rèn)識(shí)其內(nèi)在影響機(jī)理，對(duì)企業(yè)來說，可以為企業(yè)股東在公司治理、薪酬設(shè)計(jì)和職業(yè)培訓(xùn)方面提供參考，有助于管理者決策水平的提高和公司治理機(jī)制的完善，從而提高企業(yè)投資效率和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力；在行業(yè)層面，投資活動(dòng)中的羊群行為會(huì)加劇行業(yè)的“衰老”速度，帶來資源的極大浪費(fèi)，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)投資效率低下，損害行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，因此避免企業(yè)投資羊群行為的發(fā)生能夠促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和可持續(xù)健康發(fā)展，對(duì)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康增長(zhǎng)具有重要意義；在政府層面，為政府在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定背景下進(jìn)行政策調(diào)控提供理論和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資決策影響研究

“不確定性”是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中的一個(gè)重要課題，包含“經(jīng)濟(jì)不確定性”和“政策不確定性”。由于政策不確定性對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體的影響較為隱秘且難以衡量，之前對(duì)其關(guān)注一直有限。直到金融危機(jī)爆發(fā)之后，各國政府都開始制定或者調(diào)整政策以維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，關(guān)于“政策不確定性”的研究大量出現(xiàn)：政策不確定性會(huì)改變微觀經(jīng)濟(jì)主體決策過程中的約束條件，如微觀經(jīng)濟(jì)主體的信息集和決策區(qū)間期限，導(dǎo)致其偏離最優(yōu)選擇。

國內(nèi)外學(xué)者研究主要集中在對(duì)企業(yè)投資、企業(yè)融資、現(xiàn)金持有、兼并收購以及資本結(jié)構(gòu)等行為方面的影響，其中，投資決策是經(jīng)營活動(dòng)中最重要的部分。投資是企業(yè)重要的三大財(cái)務(wù)決策之一，對(duì)不確定性敏感度最高，最容易受到不確定性的影響，因此，關(guān)于不確定環(huán)境下的企業(yè)投資行為成為學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)問題之一，主要圍繞投資規(guī)模、企業(yè)創(chuàng)新和作用機(jī)制方面加以展開。

學(xué)者研究一致認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著抑制企業(yè)的投資規(guī)模，并進(jìn)一步比較這一影響在資產(chǎn)類型、所有權(quán)性質(zhì)、持股比例等不同子樣本中的差異，在對(duì)投資影響的作用機(jī)制方面，得到如下研究結(jié)論：提出經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過資金成本和資本邊際收益率兩種渠道影響企業(yè)投資。從企業(yè)股東利益最大化視角入手，提出新的理論機(jī)制，認(rèn)為企業(yè)將始終秉持股東利益最大化原則選擇投資策略。具體有兩種作用機(jī)制受到廣泛關(guān)注：一是傳統(tǒng)的實(shí)物期權(quán)渠道，二是金融摩擦渠道。大多數(shù)研究通過考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性在企業(yè)資本不可逆程度上的異質(zhì)性作用來驗(yàn)證實(shí)物期權(quán)渠道的存在。當(dāng)投資項(xiàng)目不可逆時(shí)，不確定性的升高使企業(yè)推遲投資，直至不確定性緩解之后企業(yè)開始擴(kuò)大投資，并且在短期內(nèi)顯著；還有一些研究從不確定性的風(fēng)險(xiǎn)溢酬效應(yīng)出發(fā)，檢驗(yàn)金融摩擦渠道，認(rèn)為不確定性的上升在一定程度上會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)溢酬的預(yù)期，從而使得企業(yè)融資成本不斷的攀升，與此同時(shí)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重也會(huì)在一定程度上對(duì)企業(yè)投資行為進(jìn)行抑制，認(rèn)為對(duì)于政策不確定性的沖擊，實(shí)物期權(quán)渠道占據(jù)主導(dǎo)地位。

在企業(yè)投資效率方面：用投資-投資機(jī)會(huì)敏感性和投資殘差兩種方法度量投資效率，結(jié)果表明隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升，企業(yè)的投資效率也在不斷的提高，這在受到政策因素影響大的企業(yè)群體中，效果非常顯著。

（二）企業(yè)投資羊群效應(yīng)對(duì)企業(yè)投資決策影響研究

羊群效應(yīng)實(shí)質(zhì)上是一種從眾行為，是指在不確定信息環(huán)境下，參與者忽略私有信息而跟隨大眾行動(dòng)進(jìn)行決策的非理性行為。

投資決策是決定企業(yè)發(fā)展的重要因素，企業(yè)投資中的羊群效應(yīng)的大多數(shù)研究在行業(yè)或者企業(yè)層面上都證實(shí)了投資的羊群效應(yīng)的存在，并且該效應(yīng)在財(cái)務(wù)拮據(jù)的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯?；谄谕碚撝赋銎髽I(yè)投資羊群效應(yīng)只有在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期才會(huì)發(fā)生。

企業(yè)投資羊群效應(yīng)的現(xiàn)有研究大多是理論研究，采取逆向思維進(jìn)行，即通過羊群效應(yīng)這一非理性投資行為出發(fā)，探究其產(chǎn)生的原因。關(guān)于羊群效應(yīng)的成因，主要有以下四種理論對(duì)此進(jìn)行了解釋：

（1）信息瀑布理論。信息的來源和準(zhǔn)確性是企業(yè)投資決策的重要影響因素，企業(yè)決策時(shí)，直接分析私人信息的成本是昂貴且費(fèi)時(shí)；而先行者做出決策時(shí)，會(huì)積累并逐漸完善公共信息集，下一個(gè)個(gè)體就會(huì)服從先行者的行動(dòng)，形成信息瀑布，從而產(chǎn)生投資的羊群效應(yīng)。許多學(xué)者分析提出羊群效應(yīng)的理論模型，改變BHW模型中風(fēng)險(xiǎn)中性的假定，發(fā)現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)回避前提下，不投資的信息瀑布的發(fā)生概率與投資的信息瀑布發(fā)生概率呈反比例關(guān)系。通過實(shí)證研究表明，信息不完全的企業(yè)在做出投資決策時(shí)，更有可能模仿同行企業(yè)的投資行為，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。利用企業(yè)注冊(cè)地距離北京的距離衡量企業(yè)的信息化程度，考察羊群效應(yīng)是否會(huì)隨著企業(yè)的信息化程度變化，結(jié)果表明與北京距離較近的企業(yè)對(duì)國內(nèi)的投資政策不那么敏感，而且對(duì)同行的投資決策也并不敏感。

（2）基于委托代理框架的聲譽(yù)理論。職業(yè)聲譽(yù)作為經(jīng)理人的重要人力資本組成部分，已經(jīng)成為勞動(dòng)力市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理人職業(yè)評(píng)估的重要標(biāo)準(zhǔn)，樹立和維護(hù)良好聲譽(yù)對(duì)經(jīng)理人具有重要的隱性激勵(lì)作用。通過實(shí)踐研究發(fā)現(xiàn)，在股票市場(chǎng)領(lǐng)域，若是一個(gè)ceo有著良好的聲譽(yù)，那么其發(fā)布資本公告歡迎程度較之于一般聲譽(yù)的ceo發(fā)布的資本公告要高出很多。經(jīng)理人在勞動(dòng)力市場(chǎng)中的聲譽(yù)評(píng)估受到兩方面因素影響：其自身的絕對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及相較于同行業(yè)企業(yè)經(jīng)理人的相對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。當(dāng)同行業(yè)企業(yè)采用相似決策導(dǎo)致公司處于糟糕境況或者面臨相同困境時(shí)，企業(yè)不會(huì)因此責(zé)備或者解雇高管。在信息不完全市場(chǎng)環(huán)境中，勞動(dòng)力市場(chǎng)無法準(zhǔn)確掌握經(jīng)理人的真實(shí)能力，所以，經(jīng)理人在一定程度上傾向于對(duì)決策過程加以操控，從而加大他們?cè)趧趧?dòng)力市場(chǎng)的正面評(píng)價(jià)。因此，為了避免在勞動(dòng)市場(chǎng)上的負(fù)面聲譽(yù)，他們可能不會(huì)根據(jù)自身搜集的信息理性地做出投資決策，而是忽略私人信息集，追隨行業(yè)中集體行動(dòng)。采用經(jīng)理人市場(chǎng)報(bào)酬波動(dòng)性指標(biāo)替代聲譽(yù)，通過實(shí)踐發(fā)現(xiàn)作為管理者聲譽(yù)越高，那么此管理者從眾傾向相應(yīng)的也越強(qiáng)。此外，通過研究發(fā)現(xiàn)，依托于評(píng)價(jià)壓力和利己動(dòng)機(jī)的驅(qū)使，當(dāng)下，職業(yè)聲譽(yù)顧慮已經(jīng)成了企業(yè)投資羊群效應(yīng)的一個(gè)非常關(guān)鍵的因素之一。發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資羊群效應(yīng)與管理者能力負(fù)相關(guān)，與管理者聲譽(yù)正相關(guān)。

（3）競(jìng)爭(zhēng)理論。避免落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是企業(yè)之間相互模仿的重要?jiǎng)訖C(jī)。根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)理論，由于學(xué)習(xí)行為有助于獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和減少投資不確定性。因此企業(yè)會(huì)選擇效仿他人，以保持相對(duì)地位或者壓制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的侵略行為，在競(jìng)爭(zhēng)激烈、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高的環(huán)境中，企業(yè)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)模仿同行業(yè)企業(yè)的行動(dòng)。

（4）薪酬結(jié)構(gòu)理論。企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)相分離導(dǎo)致股東和經(jīng)理人之間成立了委托關(guān)系，雙方之間的信息鴻溝增加道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率。這種情況之下，薪酬契約就成了他們之間一個(gè)較為科學(xué)的平衡方法，將經(jīng)理人的薪酬與企業(yè)經(jīng)營績(jī)效聯(lián)系起來，保證兩者的目標(biāo)函數(shù)一致。基于委托代理框架提出了薪酬設(shè)定會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資趨同行為，認(rèn)為委托人為激勵(lì)代理人努力工作，可能會(huì)將代理人的報(bào)酬建立在與其他人的業(yè)績(jī)比較基礎(chǔ)上的相對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)方案。管理者的報(bào)酬結(jié)構(gòu)是改變管理者從眾行為的重要因素，使用股票期權(quán)激勵(lì)證明了薪酬結(jié)構(gòu)會(huì)抑制非理性羊群效應(yīng)，使用模型推導(dǎo)和實(shí)證檢驗(yàn)表明羊群行為的顯著程度與報(bào)酬結(jié)構(gòu)相關(guān)，當(dāng)代理人是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者時(shí)，這種傾向就更為明顯。

綜上所述，已有經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資影響方面的研究十分豐富，主要圍繞投資規(guī)模、投資效率及影響機(jī)理等方面。