文/巴晴 編輯/孫艷芳

如果以2004年2月中國香港正式開展海外人民幣存款、兌換等業(yè)務(wù)計算，離岸人民幣市場已走過十七年的發(fā)展歷程，并推動人民幣國際化取得了一系列里程碑式的成果。目前人民幣已成為全球排名第五的國際結(jié)算貨幣和排名第八的國際外匯交易貨幣，在中國香港、新加坡、倫敦等主要金融中心形成了活躍的離岸市場。2016年10月，人民幣正式被納入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，為人民幣的國際貨幣地位提供了重要保障?；谥袊?jīng)濟(jì)體量不斷增長以及中國在全球貿(mào)易和投資比重向上的長期趨勢，人民幣在國際金融體系各個層面中的實際使用程度將有巨大的提升空間。而在岸和離岸市場的協(xié)同發(fā)展，將共同推動人民幣發(fā)揮作為國際貨幣的結(jié)算、計價、投資和融資功能。

離岸人民幣市場的發(fā)展歷程

與主要國際化貨幣不同的是，人民幣在資本賬戶還未完全開放的情況下，創(chuàng)新性地以便利經(jīng)常項目下結(jié)算為出發(fā)點，推動人民幣的國際使用，通過離岸與在岸兩個市場同步發(fā)展、有序連通，形成“一個貨幣，兩個市場”（One currency, Two markets）的獨(dú)特發(fā)展路徑。

在離岸市場發(fā)展早期，中國香港金融管理局（下稱“香港金管局”）2010年2月對當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)使用人民幣發(fā)出指引，允許人民幣流入香港市場后，只要不涉及資金回流內(nèi)地，可依照與香港離岸市場其他貨幣類似的運(yùn)作開展業(yè)務(wù)，包括：離岸人民幣可不限于貿(mào)易結(jié)算；允許銀行比照美元等離岸貨幣，對離岸人民幣進(jìn)行記賬和流動性管理等。這些措施大大擴(kuò)大了人民幣在離岸金融體系內(nèi)的運(yùn)用場景和功能，離岸人民幣（CNH）匯率、拆借市場隨之發(fā)展起來。

2012年以后，人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、滬港通、深港通、債券通等項目依次開通，隨后根據(jù)在岸市場的金融開放程度，分別于2016年和2019年分階段取消了股票通和QFII/RQFII的投資額度限制，為離岸人民幣實現(xiàn)投資功能提供了重要渠道。與此同時，中國香港、新加坡地區(qū)不斷開發(fā)出人民幣計價的匯率、利率工具，包括以人民幣計價的遠(yuǎn)期、利率掉期、期貨、期權(quán)等衍生工具，為人民幣計價的資產(chǎn)提供了各種風(fēng)險對沖工具，逐步構(gòu)建起以離岸人民幣存款、借貸、債務(wù)融資、資金拆借、遠(yuǎn)期兌換等多種資產(chǎn)和金融產(chǎn)品為主體的離岸人民幣金融生態(tài)圈。

2015年“8·11”匯改以及2016年人民幣加入SDR貨幣籃子后，中國資產(chǎn)逐步被納入 MSCI新興市場指數(shù)及彭博巴克萊等國際主流債券指數(shù)。離岸市場發(fā)展不再單純依賴人民幣匯率單方向升值，而是配合在岸金融改革提升政策透明度和可預(yù)期性，依托離岸市場金融工具和市場架構(gòu)，進(jìn)一步強(qiáng)化人民幣在各項國際金融交易的便利使用，增強(qiáng)人民幣的投融資貨幣屬性。

當(dāng)前離岸人民幣的市場格局特點

離岸人民幣資金池保持穩(wěn)定，支持離岸人民幣交易繼續(xù)增長

從2011年開始，離岸人民幣市場資金池經(jīng)歷了“快速增長-回落-穩(wěn)定”的發(fā)展周期。根據(jù)中國人民銀行《2015年人民幣國際化報告》的數(shù)據(jù)，2014年全球離岸市場人民幣存款達(dá)到歷史高峰1.98萬億元（不包括存款證）；2016年以后，在人民幣貶值預(yù)期下，離岸人民幣資金池出現(xiàn)明顯下降，中國香港地區(qū)人民幣存款下降至約6000億元，中國臺灣地區(qū)人民幣存款約3000億元水平，并持續(xù)穩(wěn)定在這一水平上。

盡管離岸資金池出現(xiàn)了一定程度的回落，但隨著資本項目下人民幣使用程度增加，離岸人民幣交易依然保持活躍。從規(guī)模上看，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020年全球離岸市場資金池總體規(guī)模約9600億元左右（不包括銀行同業(yè)存款），人民幣貸款規(guī)模約1700億元左右，較歷史高峰時期均有不同程度的下降；但從流量角度看，以中國香港為例，當(dāng)?shù)貙崟r全額支付系統(tǒng)（RTGS）內(nèi)的人民幣結(jié)算金額規(guī)模始終保持在高位，2020年日均結(jié)算量超過1.19萬億元人民幣，已經(jīng)超過RTGS系統(tǒng)內(nèi)港幣的日結(jié)算量。國際清算銀行（BIS）的調(diào)查顯示，2019年，中國香港地區(qū)的人民幣外匯交易及場外利率衍生工具每日成交金額達(dá)1200 億美元，較2016年增長45%。相比之下，人民幣在中國香港銀行體系內(nèi)的結(jié)存規(guī)模并沒有大幅增長，同期香港地區(qū)人民幣存款占當(dāng)?shù)厝控泿庞囝~的5.1%，占其外幣存款的10.3%，幾乎與過去三年水平持平。

離岸人民幣市場的形成，以成熟的日間流動性管理以及緊急情況下的流動性補(bǔ)充機(jī)制作為市場發(fā)展的重要支持

截至2020年年底，中國人民銀行已經(jīng)與39個國家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當(dāng)局簽署了3.61萬億元的貨幣互換協(xié)議，為離岸人民幣交易可能出現(xiàn)的流動性短缺提供了重要的流動性支援方案。香港金管局從2012年開始，參照成熟貨幣市場的做法，向市場提供一日及一周期限的人民幣流動資金安排（兩者均為翌日交收），以及隔夜流動資金安排（即日交收），以保持離岸市場人民幣的外匯交收、資金拆借等業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展。2014年，香港金管局又推出每日上限100億元的拆借資金，以滿足“滬港通”等資本市場開放后離岸新增的人民幣流動性管理需求；同時，還推出香港離岸人民幣市場的一級流動性提供行（CNH Primary Liquidity Providers，簡稱 PLPs）服務(wù)，由香港金管局為7家PLPs 提供各20億元人民幣的回購服務(wù) (repo facility)，以支持?jǐn)U展離岸人民幣市場的莊家活動及其他業(yè)務(wù)（2016年10月27日，香港金管局宣布將一級流動性提供行由7家增加至9家，該計劃總額度也由原來的人民幣140億元增加至人民幣180億元）。根據(jù)香港金管局的數(shù)據(jù)，2019—2020年中國香港貨幣當(dāng)局提供的日間流動性（intra-day liquidity）使用量在大約40億—200億元之間不等，緩解了因中美經(jīng)貿(mào)摩擦、疫情暴發(fā)等事件對離岸市場的影響。

隨著人民幣跨境雙向流通機(jī)制的不斷完善，流動性管理機(jī)制不斷發(fā)展，曾經(jīng)分割的境內(nèi)外人民幣資金市場逐步聯(lián)通，離岸市場人民幣資金價格逐步向在岸市場靠攏。直接觀察離岸人民幣資金利率水平和流動性，可以參考香港人民幣銀行同業(yè)拆息（HIBOR）以及離岸人民幣掉期隱含利率等主要指標(biāo)。2014年以前，離岸人民幣貨幣市場與在岸市場的相對分離，以及有限的跨境資產(chǎn)配置渠道，使離岸人民幣資金水平主要受本地人民幣供需狀況的影響，離岸人民幣利率相對在岸存有一定價差。2014年以后，離岸市場流動性機(jī)制日益成熟，離岸人民幣可以通過股票、債券、基金互認(rèn)等多個渠道回流在岸市場，兩個市場進(jìn)一步融合。2019年以后，離岸人民幣隔夜、一周等短端利率與在岸人民幣的利率水平幾乎同步，中長端利率水平與在岸的價差也逐步收窄。在離岸市場流動性相對緊張，而在岸市場流動性較為寬裕時，在岸市場較為通暢的渠道可以向境外輸出流動性，以在岸市場的人民幣“大池”平抑離岸市場的“小池”，實現(xiàn)境內(nèi)利率價格對離岸市場的引導(dǎo)。

離岸人民幣外匯交易的迅速增長，增強(qiáng)了人民幣國際投融資貨幣功能

人民幣已經(jīng)成為全球主要的外匯交易貨幣之一。BIS三年一度的調(diào)查顯示，2019年，全球人民幣外匯交易及場外利率衍生工具每日成交金額達(dá)2800億美元，占全球匯市交易量的4.3%，較2013年大幅增長1.3倍，在排名前八位的貨幣中是唯一的新興市場貨幣。其中，在岸市場的人民幣外匯交易占全球人民幣總交易的比重從2016年的27%明顯增長至2019年的32%；而離岸市場占全球人民幣總交易的比重保持在六成以上。排名前三的離岸市場人民幣外匯交易中心為中國香港、英國、新加坡，占全球外匯交易的比重分別為41%、22%和16%。

BIS的數(shù)據(jù)顯示，2013年至2019年，全球人民幣外匯掉期（FX swap）交易量增加了2.4倍至1368億美元，現(xiàn)貨交易量增加了1.8倍至968億美元，貨幣掉期（Currency swap）交易量增加2倍至15.64億美元。這表明，在人民幣匯率雙向波幅（不論是變動頻率或幅度）逐步擴(kuò)大的背景下，海外投資者為對沖所持有的人民幣資產(chǎn)的匯率風(fēng)險所需的人民幣相關(guān)衍生產(chǎn)品，也相應(yīng)增加。因此，發(fā)展離岸人民幣外匯市場，可為持有人民幣資產(chǎn)的海外投資者提供有效工具來對沖匯率、利率風(fēng)險，有助于進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣的國際投資貨幣功能。

隨著人民幣外匯交易規(guī)模整體擴(kuò)大，外匯市場流動性不斷得到改善，離岸與在岸人民幣匯率之間的價差進(jìn)一步收窄。2015年“8·11”匯改之前，在岸CNY匯率并未完全以市場定價方式反映經(jīng)濟(jì)基本面信息，而離岸市場CNH匯率的交易主體呈多元化，兩個市場交易主體對中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不同反應(yīng)，形成了CNH與CNY之間較大的匯差，并延續(xù)了相當(dāng)長一段時間。“8?11”匯改后，隨著一籃子貨幣指數(shù)、逆周期因子等納入人民幣定價機(jī)制，CNY能更多地反映市場供求和預(yù)期變化，境內(nèi)外主體對中國經(jīng)濟(jì)信息的理解偏差有所下降，CNH與CNY之間的匯差遂逐步收斂。BIS的數(shù)據(jù)顯示，2016年，CNH與CNY之間匯差超過300點，而2019年以后，在相當(dāng)多時間段內(nèi)已收窄至正負(fù)100點的范圍內(nèi)。

多角度完善離岸市場結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提升人民幣的國際投融資貨幣功能

進(jìn)一步提升人民幣的國際貨幣地位，使其從國際結(jié)算工具發(fā)展至活躍的投融資貨幣，需要讓國際投資者更加便利地?fù)碛腥嗣駧刨Y產(chǎn)，并通過低成本的渠道和工具促進(jìn)人民幣在經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域中的廣泛運(yùn)用，特別是在國際投融資市場中的運(yùn)用。離岸市場需要結(jié)合當(dāng)前跨境資本的流動趨勢，在以人民幣計價的國際資產(chǎn)種類、支持國際投資人民幣資產(chǎn)的金融基建、區(qū)域內(nèi)跨境使用人民幣的場景等多個方面，以風(fēng)險可控的方式，進(jìn)一步突破目前存在的一些瓶頸，為提升人民幣的國際使用份額提供實質(zhì)性的支持。

順應(yīng)跨境資本流動上升趨勢，提升資本項目下人民幣運(yùn)用比例

根據(jù)日元等貨幣國際化的經(jīng)驗，如果只在經(jīng)常項目下使用人民幣結(jié)算而資本項目不完全開放的情況下，貿(mào)易項下人民幣國際化最多可以實現(xiàn)人民幣貿(mào)易結(jié)算占對外貿(mào)易總額的20% 左右。經(jīng)過十多年發(fā)展，內(nèi)地以人民幣計價的貿(mào)易結(jié)算占中國對外貿(mào)易的比重穩(wěn)步上升。根據(jù)中國人民銀行2015年和2020年的《人民幣國際化報告》的數(shù)據(jù)，該比重從2012年的12%升至2015年的29%，其后又回落至2019年的15%左右。而如果納入資本項目下人民幣的收付金額，2019年人民幣占同期本外幣跨境收付比例可達(dá)38.1%。2019年，經(jīng)常項目人民幣跨境收付金額為6.04 萬億元，同期資本項目下人民幣跨境收付金額則大幅增加至13.62 萬億元。后者中，直接投資、證券投資、跨境融資收付金額分別占20%、70% 和7%，大大超過了經(jīng)常項目下的人民幣結(jié)算金額?？梢?，經(jīng)常項目下人民幣使用比例的提高，對人民幣國際使用的推動作用更多為邊際性效應(yīng)，需要考慮資本項目下人民幣跨境使用的貢獻(xiàn)度。

經(jīng)常項目下人民幣跨境收付的規(guī)模，取決于中國廠商在全球貿(mào)易分工中的地位和話語權(quán)。目前中美經(jīng)貿(mào)摩擦不時升溫，去全球化及保護(hù)主義抬頭，依托經(jīng)常項目貿(mào)易推動人民幣的跨境使用不可避免會受到影響。盡管2020年中國出口貿(mào)易未受到疫情太大的影響，中國內(nèi)地經(jīng)常項目順差超過2739億美元，出口占全球市場份額進(jìn)一步上升至歷史高位的14.74%；但根據(jù)德國、日本等國家在全球貿(mào)易增長的歷史演進(jìn)經(jīng)驗看，單一國家貨物貿(mào)易的出口規(guī)模占全球比重的上限大約為12%，持續(xù)擴(kuò)大經(jīng)常項目下貿(mào)易規(guī)模的動力不足。

另外，從2016年開始，中國國際收支逐步呈現(xiàn)出“經(jīng)常項目順差收窄，資本和金融賬戶由逆差轉(zhuǎn)為順差”的特征。這意味著未來人民幣的跨境循環(huán)，可能需要通過進(jìn)口增加經(jīng)常項目下人民幣輸出和通過投資吸收資本項目下的人民幣回流的模式來實現(xiàn)。在經(jīng)常項目順差無法持續(xù)擴(kuò)大的背景下，要推動人民幣國際化，需要加快將人民幣屬性從支付結(jié)算貨幣向投資貨幣轉(zhuǎn)變。也就是說，需要在資本項目下繼續(xù)推動人民幣的跨境使用，包括在區(qū)域跨境投資領(lǐng)域推動以人民幣計價的貿(mào)易融資和銀行借貸，在證券投資領(lǐng)域為境外主體配置股權(quán)、債權(quán)、證券提供便利，進(jìn)一步開放境內(nèi)居民使用人民幣進(jìn)行海外投資的渠道等。

前瞻性地發(fā)展與國際慣例接軌的金融基礎(chǔ)設(shè)施，支持人民幣在國際市場實現(xiàn)投融資貨幣功能

根據(jù)BIS的調(diào)查統(tǒng)計，2019年，美元、歐元、日元在全球外匯交易的占比分別達(dá)到88%、32%和17%（總計以200%計算），其中相當(dāng)比例與固定收益類交易相關(guān)。這些國際主流貨幣（Hard currency）在國際債券及貨幣類固定收益市場交易活躍，主要依托具有全球規(guī)模的大型國際金融交易平臺、托管、結(jié)算機(jī)構(gòu)等金融基礎(chǔ)設(shè)施，實施跨國交易。比如歐洲清算銀行（Euroclear）和明訊銀行（Clearstream），為國際市場上幾乎所有類型的金融工具，包括與股票和投資基金相關(guān)的產(chǎn)品提供服務(wù)，支持國際市場超過四十萬億歐元規(guī)模的金融產(chǎn)品進(jìn)行交易和運(yùn)作。倫敦清算所 （LCH）和芝加哥商品交易所清算公司（CME Clearing）也是國際市場上主要的中央對手方清算提供商，為全球交易所和場外交易衍生品提供跨資產(chǎn)類別的清算和結(jié)算服務(wù)。

這些具有系統(tǒng)重要性的金融基礎(chǔ)設(shè)施通過為國際貨幣計價的金融資產(chǎn)提供回購、擔(dān)保品管理、國際證券借貸、存管結(jié)算、發(fā)行分銷等多種服務(wù)，才使得國際主流貨幣在跨國金融活動中被廣泛使用，包括債務(wù)融資、銀團(tuán)信貸、風(fēng)險對沖工具等。人民幣的國際化也需要建立相應(yīng)的金融基建支持系統(tǒng)，為人民幣的境外使用提供重要的基礎(chǔ)骨干網(wǎng)絡(luò)，包括發(fā)展和完善跨境資金支付系統(tǒng)（CIPS），建立與其他國際金融基礎(chǔ)設(shè)施連通的基礎(chǔ)架構(gòu)和規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)，利用離岸市場為跨國金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)使用人民幣提供便利和穩(wěn)健的金融交易體系。

在更廣泛的國際資產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)展以人民幣計價的資產(chǎn)類別及運(yùn)用場景

截至2021年一季度，國際投資者持有的境內(nèi)人民幣債券及股票已達(dá)到3.65萬億和3.36萬億元人民幣，總規(guī)模較2016年人民幣加入SDR籃子時增長了近5倍。同時，國際主要央行及政府部門持有的人民幣資產(chǎn)已經(jīng)占國際外匯儲備的2.25%，超過了澳元和加元。不過人民幣作為融資貨幣被國際債務(wù)人使用的程度還有較大的發(fā)展空間。截至2020年12月末，境外機(jī)構(gòu)發(fā)行的熊貓債累計超過4000億元，全球各境外主要離岸市場的人民幣債券未償付余額約4700億元左右；以人民幣計價的海外貸款規(guī)模亦很小。這方面，可以參考美元、日元“黑字還流”經(jīng)驗，借助“一帶一路”、RCEP等區(qū)域合作協(xié)議，在相關(guān)的境外信貸、基礎(chǔ)設(shè)施投融資和大宗商品等領(lǐng)域中將人民幣作為融資貨幣使用。這不僅可以解決貿(mào)易伙伴間資金融通的瓶頸，而且也有利于中國企業(yè)進(jìn)行以人民幣為主導(dǎo)的海外資產(chǎn)配置和產(chǎn)業(yè)布局，而不是受制于美元為主的國際價格體系。

同時，在離岸市場繼續(xù)完善人民幣資產(chǎn)金融生態(tài)圈，在回購、債券借貸、遠(yuǎn)期、利率互換等方面進(jìn)行跨境交易創(chuàng)新，使離岸市場能更靈活地反映在岸人民幣價格信息，增強(qiáng)離岸和在岸人民幣資產(chǎn)定價機(jī)制的互動。這些方面的創(chuàng)新，不僅有助于直接增加國際資金投資人民幣資產(chǎn)的動力，吸引長期配置型的國際資金，更可提升離岸人民幣資產(chǎn)市場的流動性和定價效率，發(fā)展更有深度的人民幣投融資市場。

借助數(shù)字貨幣解決跨境支付痛點，助力人民幣國際化

數(shù)字貨幣技術(shù)的出現(xiàn)有可能使貨幣國際化的途徑發(fā)生改變。與傳統(tǒng)貨幣相比，數(shù)字貨幣最主要的優(yōu)勢體現(xiàn)在貿(mào)易跨境使用中，無論是央行發(fā)行的數(shù)字貨幣CBDC或是穩(wěn)定幣GSC，都使全球支付結(jié)算中的多層代理銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變得平坦，使跨境付款更便宜、更高效，網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部的價格透明度也更高。

在全球支付網(wǎng)絡(luò)一體化產(chǎn)生的網(wǎng)絡(luò)外部效應(yīng)逐步強(qiáng)化的新環(huán)境下，人民幣獲得國際地位和使用的途徑和策略也可能發(fā)生新的變化。當(dāng)前，中國的數(shù)字人民幣強(qiáng)調(diào)從對個人的零售支付環(huán)節(jié)起步，從趨勢看應(yīng)有廣闊的發(fā)展空間，值得考慮的方向包括：（1）嘗試在部分“一帶一路”國家和RCEP貿(mào)易伙伴國之間使用數(shù)字人民幣進(jìn)行跨境支付、結(jié)算、投資等，利用數(shù)字貨幣的可追溯性和可編程性，實現(xiàn)支付目標(biāo)的準(zhǔn)確性和實時性，利用數(shù)字貨幣的技術(shù)優(yōu)勢解決跨境支付成本高、鏈條長等痛點；同時，可以在離岸市場創(chuàng)新性地發(fā)展數(shù)字貨幣的跨境交易金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為推動人民幣在亞洲區(qū)內(nèi)的使用、避開過分依賴現(xiàn)有的國際支付網(wǎng)絡(luò)，做好技術(shù)支持。（2）嘗試在跨境貿(mào)易行業(yè)和供應(yīng)鏈融資中應(yīng)用數(shù)字人民幣，為跨境貿(mào)易提供更高效率的供應(yīng)鏈融資支持。（3）以數(shù)字人民幣為載體，解決人民幣在跨境交易中的兌換幣種、投資標(biāo)的的系統(tǒng)設(shè)置問題，推動人民幣在股票、債券、基金和其他投資產(chǎn)品之間實現(xiàn)自由配置，加快人民幣在跨境投融資中的使用。