張曉旭, 姚海鑫, 杜心宇

(遼寧大學(xué) 商學(xué)院, 遼寧 沈陽 110036)

同伴效應(yīng)(peer effect)又稱“同群效應(yīng)”,是指個體或組織行為受同類群體行為影響的現(xiàn)象,具體表現(xiàn)為個體或組織對社會關(guān)系中的平等群體行為的效仿。Manski(1993)認(rèn)為,同伴效應(yīng)是個體(或企業(yè))以效用最大化為目標(biāo),參照同行業(yè)或擁有相似屬性同伴的行為特征或變化來制定決策的現(xiàn)象[1]。企業(yè)依據(jù)同伴企業(yè)行為作出反應(yīng)的原因有三:一是企業(yè)行為與同伴企業(yè)行為相關(guān);二是企業(yè)行為隨同伴企業(yè)的外生特征變化而變化;三是企業(yè)與同伴企業(yè)具有相似的特征或面臨相似的環(huán)境[1]。大量研究證明,同伴效應(yīng)在塑造公司的行為決策中發(fā)揮了重要作用。目前,學(xué)者們基于資本結(jié)構(gòu)、公司違規(guī)、投資決策、公司并購等視角,檢驗了同伴效應(yīng)的存在性。以資本結(jié)構(gòu)為視角,學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)利潤低、規(guī)模小、成長性低、CEO薪酬低、經(jīng)驗少的公司,更傾向于模仿同伴公司的資本結(jié)構(gòu)。同時,資本結(jié)構(gòu)的同伴效應(yīng)具有非對稱性,即當(dāng)同伴公司降低負(fù)債或負(fù)債水平較低時,焦點公司會受同伴效應(yīng)影響,反之則不受影響[2-3]。以公司違規(guī)為視角,學(xué)者們認(rèn)為虛假會計信息不僅使公司自身遭受丑聞影響,而且干擾了同伴公司的經(jīng)營決策選擇,進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),同伴公司的違規(guī)行為增加了焦點公司的違規(guī)概率[4-5]。以投資決策為視角,學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)同伴效應(yīng)對公司投資有顯著正向影響,且同伴公司的信息披露質(zhì)量越高、面臨的市場競爭壓力越大,公司投資行為的同伴效應(yīng)越顯著,行業(yè)跟隨者、年輕公司或者不受融資約束的公司更可能模仿同伴公司的投資行為[6-7]。以公司并購為視角,有學(xué)者以高新技術(shù)上市公司為考察對象,檢驗了高新技術(shù)上市公司連續(xù)并購中存在同伴效應(yīng),并對研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行檢驗[8]。但是,以滬深A(yù)股上市公司為樣本,考察連續(xù)并購行為中可能存在的同伴效應(yīng)及其與內(nèi)部控制的關(guān)系,則鮮有學(xué)者涉獵。

連續(xù)并購是研究單一公司主體在樣本期間內(nèi)完成的多次并購交易。關(guān)于多少次并購交易可以界定為連續(xù)并購,國內(nèi)外學(xué)者并未給出統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),已有的界定方法大致有以下幾種:3年內(nèi)進(jìn)行3次及以上的并購;3年內(nèi)進(jìn)行5次及以上的并購;15年、18年或20年內(nèi)進(jìn)行2次及以上的并購。筆者認(rèn)為只要中國上市公司在樣本期間內(nèi)完成2次及以上并購交易,且屬于滿足一定要求的并購事件,則可以視為連續(xù)并購。目前,國內(nèi)外關(guān)于連續(xù)并購研究的文獻(xiàn)較少,關(guān)注連續(xù)并購驅(qū)動因素的文獻(xiàn)則少之又少,已有研究普遍集中于并購計劃公告假說、管理者過度自信和學(xué)習(xí)行為假說。并購計劃公告假說由Schipper等(1983)提出,當(dāng)并購公司宣告連續(xù)并購計劃時,對于連續(xù)并購計劃中的首次并購非常有利,在首次并購中公司獲得并購計劃的大部分收益[9]。Doukas等(2007)發(fā)現(xiàn),如果管理者對首次并購成功過于自信,則更傾向于進(jìn)行連續(xù)并購,特別是在短期內(nèi)發(fā)生多起并購的公司,其頻繁并購的主要原因在于管理層過度自信[10]。于鴻鷹等(2018)認(rèn)為并購公司通過學(xué)習(xí)過去的并購經(jīng)驗,提高了判斷力和決策能力,從而使公司的連續(xù)并購頻率不斷增加[11]。然而,關(guān)于公司連續(xù)并購產(chǎn)生的其他原因,如同伴效應(yīng)因素,則往往被忽視。如果連續(xù)并購與同伴效應(yīng)之間存在著聯(lián)系,那么可能會引發(fā)并購公司的風(fēng)險問題。內(nèi)部控制作為公司治理的重要制度安排,具有完善內(nèi)部監(jiān)督和溝通機(jī)制、抑制管理者機(jī)會主義行為的作用,在緩解并購信息不對稱、控制并購風(fēng)險、提高決策效率等方面具備明顯優(yōu)勢[12]。那么,內(nèi)部控制質(zhì)量的高低是否會對連續(xù)并購行為產(chǎn)生影響?內(nèi)部控制質(zhì)量對連續(xù)并購的同伴效應(yīng)具有什么樣的作用機(jī)制?這些問題都亟待探討。

本文研究的主要目的是要基于同伴效應(yīng)視角,建立能夠解釋上市公司連續(xù)并購行為的分析模型,考察上市公司的連續(xù)并購行為是否受同伴效應(yīng)的影響,并探討內(nèi)部控制質(zhì)量對連續(xù)并購?fù)樾?yīng)的作用機(jī)制。

一、理論分析與研究假設(shè)

1. 連續(xù)并購的同伴效應(yīng)

上市公司的連續(xù)并購行為受同伴公司影響,形成連續(xù)并購?fù)樾?yīng)的主要原因是競爭性模仿和組織學(xué)習(xí)。

首先是基于競爭性模仿理論。資源稟賦和市場地位相當(dāng)?shù)墓颈舜烁偁帟r,公司可以采取差異化策略或者模仿策略來緩解競爭壓力,但差異化策略往往難度大且風(fēng)險高。因此,為了減輕競爭強(qiáng)度或降低風(fēng)險,公司通常選擇模仿競爭對手的行為策略[13]。資源稟賦相似的公司之間產(chǎn)生激烈的潛在競爭時,模仿行為可能是同伴公司之間限制競爭并保持默契的合謀。競爭中的模仿行為,表明了捍衛(wèi)現(xiàn)狀的態(tài)度,既不放棄目前的市場地位,也不陷入相互破壞的惡性競爭。并購公司對同伴公司連續(xù)并購決策的模仿,既是為了避免落后于同伴公司,也是對接收到的競爭者的連續(xù)并購信息作出的回應(yīng)。在激烈的競爭中,公司信息被充分披露,管理者幾乎不需要支付任何成本就可以獲取同伴公司的信息,當(dāng)管理者認(rèn)為同伴公司決策能獲取更高的利潤時,他們將會更傾向于模仿同伴競爭者進(jìn)行決策[14]。為了維持競爭優(yōu)勢、克服信息缺陷、避免遭受破產(chǎn)風(fēng)險或者維護(hù)管理者個人聲譽(yù),在高度不確定的環(huán)境中,企業(yè)有強(qiáng)烈的動機(jī)模仿同伴競爭者的決策[15]。有前景的連續(xù)并購不僅可以確定公司未來的發(fā)展方向,而且可以更有效地配置資源,進(jìn)而提高公司績效和市場價值。然而,一旦連續(xù)并購決策出現(xiàn)錯誤,公司就可能承受巨大的財務(wù)損失,甚至有破產(chǎn)的風(fēng)險。據(jù)此可以推斷,上市公司具有強(qiáng)烈的動機(jī)來模仿同伴公司的連續(xù)并購行為,從而最大程度地降低競爭壓力和決策失敗的風(fēng)險。

其次是基于組織學(xué)習(xí)理論。企業(yè)為了提高獲利能力和競爭水平,獲取并利用信息、知識、技能而采取各種行動的過程被稱為組織學(xué)習(xí)[16]。組織學(xué)習(xí)分為內(nèi)部學(xué)習(xí)和外部學(xué)習(xí)兩種路徑。內(nèi)部學(xué)習(xí)主要表現(xiàn)為經(jīng)驗學(xué)習(xí),具備經(jīng)驗學(xué)習(xí)的連續(xù)并購公司更容易在以后的交易中獲得收益。隨著并購經(jīng)驗增加,并購的時間間隔越短,連續(xù)發(fā)生并購的可能性就越大。由于需要依賴公司過去的經(jīng)驗,內(nèi)部學(xué)習(xí)容易產(chǎn)生單一路徑依賴和經(jīng)驗不足等問題。外部學(xué)習(xí)能打破內(nèi)部學(xué)習(xí)的邊界限制,尤其在公司缺乏內(nèi)部經(jīng)驗或知識的情況下,外部學(xué)習(xí)可能對公司決策的影響更大[17]?？紤]到?jīng)Q策的不確定性和獲取相關(guān)信息的成本,管理者傾向于向同行業(yè)或擁有相似屬性的同伴公司學(xué)習(xí)。因為同伴公司的決策包含著對未來行業(yè)發(fā)展前景的估計,對同伴公司決策的學(xué)習(xí)有助于更準(zhǔn)確地判斷公司未來的戰(zhàn)略方向[18]。在并購領(lǐng)域,Xu(2017)認(rèn)為向行業(yè)同伴企業(yè)學(xué)習(xí),可以降低跨國并購決策的不確定性[19]。陳仕華等(2013)認(rèn)為管理者具有向同行企業(yè)學(xué)習(xí)的強(qiáng)烈動機(jī),從而使管理者能夠最大化企業(yè)價值或避免潛在的失敗風(fēng)險[20]。這些研究表明,通過向同伴學(xué)習(xí),管理者能夠獲取更多相關(guān)信息,減少并購不確定性和決策風(fēng)險。在進(jìn)行連續(xù)并購行為決策時,隨著同伴公司連續(xù)并購的平均交易數(shù)量不斷增多,管理者模仿或?qū)W習(xí)同伴公司行為的動機(jī)將不斷增強(qiáng),從而使同伴公司之間存在連續(xù)并購的同伴效應(yīng)。結(jié)合競爭性模仿理論和組織學(xué)習(xí)理論的分析,本文提出假設(shè)H1:上市公司連續(xù)并購行為受同伴公司連續(xù)并購行為的顯著正向影響,即上市公司的連續(xù)并購存在同伴效應(yīng)。

2. 內(nèi)部控制質(zhì)量的中介作用

內(nèi)部控制質(zhì)量是公司有效實施連續(xù)并購決策的基礎(chǔ)和保障,高質(zhì)量的內(nèi)部控制既可以增強(qiáng)并購交易信息的透明度和可信性,又可以抑制管理者的機(jī)會主義行為,避免管理者的非理性并購行為。因此,本文在分析連續(xù)并購是否存在同伴效應(yīng)的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步分析了內(nèi)部控制質(zhì)量在連續(xù)并購和同伴效應(yīng)之間的中介作用。首先,高質(zhì)量內(nèi)部控制能夠提高并購信息質(zhì)量,降低并購信息不對稱性,提高并購效率。池國華等(2016)研究發(fā)現(xiàn),高質(zhì)量的內(nèi)部控制不但能夠降低信息不對稱,而且能夠緩解代理沖突,從而實現(xiàn)對企業(yè)非效率投資的抑制作用[21]。不僅如此,作為公司治理的一項重要制度安排,內(nèi)部控制還承擔(dān)著信號傳遞功能,高質(zhì)量的內(nèi)部控制在增加了企業(yè)信息透明度和可信度的同時,可以降低企業(yè)并購風(fēng)險,提高并購決策的成功概率[22]。其次,高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠優(yōu)化并購決策,有效抑制管理者的利己行為,控制和避免連續(xù)并購決策風(fēng)險。在并購交易過程中,管理者和投資者的信息不對稱容易引發(fā)代理沖突,致使投資者遭受價值損失,高質(zhì)量的內(nèi)部控制能一定程度上規(guī)避這種風(fēng)險,確保并購交易的順利實現(xiàn)。高質(zhì)量的內(nèi)部控制還表明企業(yè)具有完善的監(jiān)督和控制機(jī)制,這能夠有效地緩解并購決策中的代理沖突和道德風(fēng)險,從而抑制低效率的并購行為?？梢?內(nèi)部控制質(zhì)量能夠約束管理者機(jī)會主義動機(jī)和非理性行為,有助于形成理性的連續(xù)并購決策機(jī)制,并對連續(xù)并購中可能存在的盲目性模仿行為具有抑制作用?；谝陨戏治?本文提出假設(shè)H2:內(nèi)部控制質(zhì)量對連續(xù)并購具有促進(jìn)作用,同時能夠抑制連續(xù)并購中的同伴效應(yīng)。

二、研究設(shè)計

1. 數(shù)據(jù)來源與樣本選取

依據(jù)數(shù)據(jù)可得性,本文以2010—2019年的滬深A(yù)股上市公司為連續(xù)并購研究樣本。連續(xù)并購公司選取標(biāo)準(zhǔn)為,首次公告日在2010—2019年間,且在樣本期間成功完成2次及2次以上的并購交易。本文對CSMAR數(shù)據(jù)庫中的并購交易數(shù)據(jù),進(jìn)行如下篩選:①僅保留并購交易成功且交易金額達(dá)到100萬元及以上的公司樣本;②剔除關(guān)聯(lián)并購交易的公司樣本,因為關(guān)聯(lián)并購可能帶有強(qiáng)烈的盈余管理動機(jī);③對金融行業(yè)和ST公司進(jìn)行剔除;④對同一公司同一首次并購公告日的多次并購交易進(jìn)行剔除。經(jīng)過篩選,最終得到1 729家連續(xù)并購公司的14 519個觀測值。本文對樣本變量在1%水平上進(jìn)行縮尾處理。本文的數(shù)據(jù)處理主要采用STATA 14.0和EXCEL 2016完成。

2. 變量選擇

(1) 被解釋變量。被解釋變量為連續(xù)并購行為,采用連續(xù)并購發(fā)生可能性SMAi,t_dum和連續(xù)并購頻率SMAi,t_fre。其中, SMAi,t_dum采用t年連續(xù)并購公司i是否發(fā)生并購作為代理變量,若t年公司i發(fā)生并購,SMAi,t_dum取值為1,否則取值為0;SMAi,t_fre采用t年連續(xù)并購公司i發(fā)生的連續(xù)并購總次數(shù)作為代理變量,若t年公司i共發(fā)生n次并購,SMAi,t_fre取值n,其中,n的取值范圍為0,1,2,3,…。

(1)

(3) 中介變量。中介變量為內(nèi)部控制質(zhì)量SMAi,t_ICI,采用“DIB內(nèi)部控制與風(fēng)險管理數(shù)據(jù)庫”提供的內(nèi)部控制指數(shù),該指數(shù)取值范圍在0～1 000,數(shù)值越大說明內(nèi)部控制質(zhì)量越高。筆者采用DIB內(nèi)部控制指數(shù),是因為該指數(shù)基于企業(yè)內(nèi)部控制的五要素視角,全面衡量了企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范實施的效果和效率,能夠客觀反映中國上市公司的內(nèi)部控制水平。

其他控制變量包括:公司規(guī)模、現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、兩職合一、管理層持股、董事會規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等,具體變量說明如表1所示。

表1 主要變量說明

3. 模型設(shè)計

本文構(gòu)建三步遞歸模型檢驗連續(xù)并購行為是否存在同伴效應(yīng),以及內(nèi)部控制質(zhì)量在其中發(fā)揮的中介作用,見式(2)～(4)。

(3)

三、實證結(jié)果與分析

1. 相關(guān)性分析

樣本主要變量的相關(guān)性分析如表2所示。

表2 主要變量的相關(guān)系數(shù)

2. 回歸結(jié)果及分析

表3列示了上市公司存在連續(xù)并購?fù)樾?yīng),以及內(nèi)部控制質(zhì)量的中介作用回歸估計結(jié)果。

表3 連續(xù)并購的同伴效應(yīng)與內(nèi)部控制質(zhì)量的中介作用

3. 進(jìn)一步分析

表4 地域同伴效應(yīng)與內(nèi)部控制質(zhì)量的中介作用

表5 企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的影響檢驗

續(xù)表5

列(6)～(10)低企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)樣本組的回歸結(jié)果顯示,連續(xù)并購的行業(yè)同伴效應(yīng)大于地域同伴效應(yīng);內(nèi)部控制質(zhì)量抑制了地域同伴效應(yīng),但是對行業(yè)同伴效應(yīng)和連續(xù)并購行為的中介作用無效?？梢?內(nèi)部控制在行業(yè)同伴效應(yīng)中的中介作用依賴于上市公司良好的企業(yè)經(jīng)營環(huán)境。

四、穩(wěn)健性檢驗

1. Sobel-Goodman檢驗

2. 傾向匹配得分檢驗(PSM)

3. 剔除明星公司影響

由于明星公司每年完成的連續(xù)并購交易數(shù)量,可能反向影響同伴公司連續(xù)并購的平均交易數(shù)量,因此為了排除因明星公司的存在拉高同伴公司連續(xù)并購平均交易數(shù)量的情況,本文通過剔除大規(guī)模公司來解決潛在的互為因果問題。本文剔除規(guī)模排名前10%的公司后,獲得12 638個樣本。回歸檢驗結(jié)果如表6所示,同伴效應(yīng)對連續(xù)并購的影響及內(nèi)部控制質(zhì)量的部分中介作用仍然顯著。

表6 剔除明星公司的穩(wěn)定性檢驗

4. 改變連續(xù)并購衡量標(biāo)準(zhǔn)

表7 改變連續(xù)并購衡量標(biāo)準(zhǔn)的穩(wěn)健性檢驗

5. 改變內(nèi)部控制質(zhì)量衡量標(biāo)準(zhǔn)

表8 改變內(nèi)部控制質(zhì)量衡量標(biāo)準(zhǔn)的穩(wěn)健性檢驗

五、研究結(jié)論

在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、混合所有制改革和科技創(chuàng)新的背景下,并購為公司的發(fā)展提供了機(jī)遇,公司借助連續(xù)并購方式快速成長,實現(xiàn)了競爭力的跨越式增長。雖然連續(xù)并購看起來是公司突破內(nèi)部積累限制的自主行為,但實際上卻深受同伴公司連續(xù)并購行為的影響。本文以2010—2019年滬深A(yù) 股非金融類上市公司為研究樣本,理論探討和實證檢驗了同伴效應(yīng)與上市公司連續(xù)并購行為之間的關(guān)系及內(nèi)部控制質(zhì)量在兩者間的中介作用。實證結(jié)果如下。①上市公司連續(xù)并購行為存在同伴效應(yīng),為了減少信息的不確定性和并購決策的風(fēng)險,公司個體有強(qiáng)烈的動機(jī)對同伴公司的連續(xù)并購行為進(jìn)行觀察、學(xué)習(xí)和模仿。②內(nèi)部控制質(zhì)量在同伴效應(yīng)與連續(xù)并購的關(guān)系之間發(fā)揮了部分中介作用,內(nèi)部控制作為重要的監(jiān)管治理機(jī)制,能有效緩解代理沖突,減少管理者的非理性行為,從而抑制了同伴效應(yīng)對上市公司連續(xù)并購行為的影響。③進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),上市公司的連續(xù)并購行為也存在地域同伴效應(yīng),且在不同的企業(yè)經(jīng)營環(huán)境下,兩種效應(yīng)存在差異,具體表現(xiàn)為:當(dāng)企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)較高時,受地域同伴效應(yīng)的影響更大;反之,則受行業(yè)同伴效應(yīng)的影響更大。此外,內(nèi)部控制質(zhì)量對連續(xù)并購行業(yè)同伴效應(yīng)的抑制作用,僅在企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)較高的情景下有效。

本文研究的貢獻(xiàn)和意義主要在于:首先,以往大多數(shù)公司并購研究,都將每次發(fā)生的并購視為獨立交易事件進(jìn)行考察,忽視了并購行為的連續(xù)性和整體性,本文則關(guān)注了上市公司連續(xù)并購這一特殊行為,豐富了公司并購的研究文獻(xiàn),彌補(bǔ)了以往研究的不足;其次,已有文獻(xiàn)考察了高新技術(shù)上市公司連續(xù)并購決策的同伴效應(yīng),本文將樣本擴(kuò)展到滬深A(yù)股上市公司,提出了中國上市公司連續(xù)并購存在同伴效應(yīng)的新觀點,拓展了連續(xù)并購和同伴效應(yīng)的研究空間;再次,本文將內(nèi)部控制質(zhì)量與連續(xù)并購的同伴效應(yīng)納入同一框架進(jìn)行研究,通過檢驗內(nèi)部控制質(zhì)量在連續(xù)并購行為與同伴效應(yīng)之間的部分中介作用,揭示了內(nèi)部控制質(zhì)量對連續(xù)并購行為中可能存在的非理性行為的抑制作用,深化了企業(yè)內(nèi)部控制對于降低代理成本、緩解信息不對稱和控制風(fēng)險等方面的研究,為企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部控制監(jiān)管提供了依據(jù);最后,本文的相關(guān)結(jié)論對于指導(dǎo)缺乏并購經(jīng)驗的公司提升決策效率也具有一定的實踐價值和現(xiàn)實意義。