張奕

進(jìn)入2021年以來，中資房企債券違約事件頻發(fā)，越來越多千億房企爆雷，甚至蔓延至頭部房企，引發(fā)了監(jiān)管與市場(chǎng)的高度關(guān)注。

10月26日，發(fā)改委外資司會(huì)同外匯局資本司召開部分重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)外債座談會(huì)，指出將繼續(xù)在外債備案登記、資金出境等方面滿足企業(yè)合理合規(guī)的外債置換和償付需求。同時(shí)，要求企業(yè)不斷優(yōu)化外債結(jié)構(gòu)，嚴(yán)格按照批準(zhǔn)用途使用外債募集資金，積極主動(dòng)做好境外債券本息兌付準(zhǔn)備。

市場(chǎng)對(duì)上述會(huì)議的解讀主要有兩點(diǎn)：一是摸清內(nèi)地房企美元債的真實(shí)情況，給予部分企業(yè)一些支持;其次是對(duì)于部分企圖躺平、蒙混過關(guān)的房企進(jìn)行懲戒，底線是不能逃廢債。

在該座談會(huì)召開的一周前，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪在兩天內(nèi)下調(diào)了近20家房企的信用評(píng)級(jí)或展望，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)中資房企債券違約的恐慌，同時(shí)對(duì)相關(guān)房企的存量債以及房企的信用債市場(chǎng)、企業(yè)融資造成較大負(fù)面影響，如債券價(jià)格下跌、融資成本走高甚至再融資受阻等。這對(duì)房企的流動(dòng)性無疑是雪上加霜。

在內(nèi)地房企信用風(fēng)險(xiǎn)驟然升高之際，高層及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)也密集發(fā)聲，對(duì)當(dāng)前的房企債務(wù)違約風(fēng)波定調(diào)，給市場(chǎng)一顆“定心丸”。

10月20日，國(guó)務(wù)院高層在為“2021金融街論壇年會(huì)”致辭時(shí)提到，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了個(gè)別問題，但風(fēng)險(xiǎn)總體可控，合理的資金需求正在得到滿足，房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的整體態(tài)勢(shì)不會(huì)改變。

同日，中國(guó)人民銀行主管領(lǐng)導(dǎo)在G30國(guó)際銀行業(yè)研討會(huì)上表示，恒大集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)案風(fēng)險(xiǎn)，其負(fù)債約3000億美元，其中有三分之一是金融負(fù)債，債權(quán)人分散，還有抵押物，總體上對(duì)金融行業(yè)的外溢性可控。

在中國(guó)房地產(chǎn)高歌猛進(jìn)的20年里，中資房企出現(xiàn)如此大的信用危機(jī)尚屬首次。這與行業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期有關(guān)，也與監(jiān)管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)判和提前干預(yù)有關(guān)。回顧2021年部分房企債券違約事件，后者必定成為重要的注腳。

為何違約頻發(fā)

房地產(chǎn)與金融業(yè)深度關(guān)聯(lián)。目前，我國(guó)房地產(chǎn)相關(guān)貸款占銀行業(yè)貸款的39%，還有大量債券、股本、信托等資金進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)。

房地產(chǎn)是現(xiàn)階段我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)方面最大的“灰犀?！薄?/p>

當(dāng)前房企的負(fù)債規(guī)模高企，情況不容樂觀。從房企層面看，2020年表內(nèi)負(fù)債規(guī)模超萬億的房企有中國(guó)恒大、碧桂園、萬科、綠地控股四家，保利發(fā)展、融創(chuàng)中國(guó)也超過9000億元。

從市場(chǎng)情況看，近20年中國(guó)大部分城市的房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，每年新房銷售額已突破17萬億元。2020年新冠疫情暴發(fā)，國(guó)家出臺(tái)了貨幣刺激政策，然而大量資金違規(guī)流入房地產(chǎn)，違背了政策初衷，擾亂了經(jīng)濟(jì)秩序，還催生了違法違規(guī)的房地產(chǎn)灰色產(chǎn)業(yè)鏈。

以深圳為例，房?jī)r(jià)在疫情后經(jīng)歷一輪快速上漲，深圳金融監(jiān)管部門展開排查，共發(fā)現(xiàn)21.55億元經(jīng)營(yíng)用途貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。同時(shí)深圳還查處了涉嫌違法炒房的組織“深房理”，問題貸款金額合計(jì)10.64億元，其中涉及經(jīng)營(yíng)貸3.80億元。

在此背景下，2020年，監(jiān)管層針對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的資金管控出臺(tái)了兩個(gè)重要政策，一是針對(duì)房企的“三線四檔”融資管理新規(guī)，二是針對(duì)銀行業(yè)的房地產(chǎn)貸款集中度管理制度。

2020年8月，央行、住建部出臺(tái)了房企資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則“三線四檔”。其中，三項(xiàng)核心財(cái)務(wù)指標(biāo)作為“三道紅線”——剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%，凈負(fù)債率不得大于100%，現(xiàn)金短債比不得小于1倍，未達(dá)標(biāo)即為觸線。

根據(jù)房企觸線情況，將房企劃分為四個(gè)檔位，按照檔位限制房企的融資增幅，以此控制房企的有息債務(wù)增長(zhǎng)。監(jiān)管規(guī)定，觸碰三條紅線即為紅檔，不得新增有息負(fù)債;觸碰兩條線即為橙色檔，負(fù)債年增速不得超過5%;觸碰一條線即為黃色檔，負(fù)債年增速不得超過10%;三條線都未觸碰即為綠色檔，負(fù)債年增速不得超過15%。

四家千億房企2021年債券融資到期規(guī)模

注：1. 持股超過50%的子公司發(fā)行的債券計(jì)入該公司發(fā)行的債券規(guī)模;2. 債券發(fā)行統(tǒng)計(jì)周期為2016年至2020年。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)： 中思拓研究院

“三道紅線”首次明確房企舉債標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)房企的融資影響是致命的，尤其是那些以高融資、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)為發(fā)展模式的房企。根據(jù)中思拓研究院監(jiān)測(cè)結(jié)果顯示，今年1-9月發(fā)債融資總額降幅超50%的房企達(dá)24家。

此外，監(jiān)管部門給試點(diǎn)房企下發(fā)了三張監(jiān)測(cè)表——主要經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)表，融資情況統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)表，表外相關(guān)負(fù)債監(jiān)測(cè)表。不僅有“三道紅線”、常規(guī)財(cái)務(wù)指標(biāo)指標(biāo)，還涵蓋了表外負(fù)債，如參股未并表住宅地產(chǎn)項(xiàng)目、明股實(shí)債融資、供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、合作方股東投入凈額、其他房地產(chǎn)相關(guān)表外有息負(fù)債等五大項(xiàng)。

正如萬科集團(tuán)董事局主席郁亮所言：“此次監(jiān)管層的監(jiān)管是穿透式的，明股實(shí)債、表內(nèi)表外全覆蓋，之前的財(cái)務(wù)技巧是沒有任何作用的，這對(duì)所有開發(fā)商都是挑戰(zhàn)。”

2020年12月31日，央行及銀保監(jiān)會(huì)又聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中管理制度的通知》，綜合考慮銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模、機(jī)構(gòu)類型等因素，分檔設(shè)置房地產(chǎn)貸款余額占比和個(gè)人住房貸款余額占比兩個(gè)上限，對(duì)超過上限的機(jī)構(gòu)設(shè)置過渡期，并建立區(qū)域差別化調(diào)節(jié)機(jī)制。

近年來，房企債務(wù)危機(jī)從中小房企蔓延到千億規(guī)模房企，房企從銀行渠道融資也越來越難。此次監(jiān)管降壓房貸占比，尤其是個(gè)人貸款占比，對(duì)房企回款會(huì)形成一定的影響。一般來說，房企會(huì)在同一家銀行辦理開發(fā)貸款和購(gòu)買者的按揭貸款回款，由此銀行整體房貸額度可以基本上保持不變，同時(shí)也減低了回款風(fēng)險(xiǎn)。

在房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的影響下，房企的銀行貸款融資增速持續(xù)走低。銀保監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，截至 2021 年三季度末，銀行業(yè)房地產(chǎn)貸款余額同比增長(zhǎng)7.6%，低于各項(xiàng)貸款增速4.3個(gè)百分點(diǎn)。此外， 根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，2021年三季度末，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額12.16萬億元，同比增長(zhǎng)0.02%，增速比上季末低2.8個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)近 10 年來的新低。

開發(fā)貸增速的下滑，也在一定程度上影響了房地產(chǎn)的投資額。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，全國(guó)房地產(chǎn) 1-9 月的投資額累計(jì)同比增長(zhǎng)8.8%，增速為今年以來的最低值，其中9月單月的投資額也是年內(nèi)首次同比負(fù)增長(zhǎng)。

從短期來看，在“三線四檔”政策和“房地產(chǎn)貸款集中度管理制度”兩項(xiàng)政策的合力之下，等于扼住了房企的資金來源，部分過去盲目擴(kuò)張、負(fù)債率高企的房企無法適應(yīng)新的監(jiān)管要求，從而產(chǎn)生了流動(dòng)性危機(jī)，繼而引發(fā)債務(wù)危機(jī)。

從長(zhǎng)期來看，房企不可能再像過去那樣激進(jìn)擴(kuò)張，據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，監(jiān)管對(duì)房地產(chǎn)融資的管控將長(zhǎng)期存在，或根據(jù)發(fā)展情況調(diào)整、增加相關(guān)監(jiān)測(cè)指標(biāo)。

百?gòu)?qiáng)房企爆雷

根據(jù)筆者的不完全統(tǒng)計(jì)，從2018年7月至今，已有超過20家房企出現(xiàn)到期債務(wù)/利息違約，其中，今年尤以眾多頭部房企的違約引發(fā)關(guān)注。違約名單上的中國(guó)恒大、華夏幸福、泰禾集團(tuán)、陽光100、藍(lán)光發(fā)展、新力控股、花樣年等房企均位列克而瑞、中指院“百?gòu)?qiáng)”。

相比中小房企，百?gòu)?qiáng)房企的“爆雷”對(duì)市場(chǎng)的刺激性和影響面更大。但事實(shí)上，上述榜單多以銷售額、總資產(chǎn)規(guī)模等指標(biāo)作為主要考量，而非房企的財(cái)務(wù)穩(wěn)健程度，只是從營(yíng)銷角度更廣為人知。另一方面，“百?gòu)?qiáng)”房企的現(xiàn)狀也向市場(chǎng)敲響了警鐘，房企的銷售額和資產(chǎn)規(guī)模大并不代表“強(qiáng)”，很可能是大而不強(qiáng)。

以恒大為例（指其香港上市主體“中國(guó)恒大”），如果從融資情況分析，或許能更清楚其真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況。恒大對(duì)外公布2018-2020三年的平均融資成本分別為8.13%、8.99%、9.94%，高于行業(yè)平均水平。恒大尤其“偏愛”發(fā)行高利率成本美元債，這也是市場(chǎng)對(duì)恒大債務(wù)問題尤為擔(dān)憂的原因之一。2018年恒大曾發(fā)行一筆利率高達(dá)13.75%的美元優(yōu)先票據(jù)，2020年，恒大發(fā)行的數(shù)筆美元債券利率為11.5%-12%之間，顯著高于其境內(nèi)債券利率。

部分房企債券狀態(tài)

注：該統(tǒng)計(jì)不含商票、銀行貸款等非剛性兌付違約;統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2018年7月至2021年11月1日

不僅融資成本高，恒大的發(fā)債規(guī)模也連年位居行業(yè)首位。中思拓研究院監(jiān)測(cè)的數(shù)據(jù)顯示，2020年，其發(fā)債總規(guī)模為584.21億元，平均融資成本為10.10%，其中境外債占比超70%。2021年，恒大債券融資到期規(guī)模為133.71億元，融資成本為7.08%，全部為境外債。

自“三線四檔”監(jiān)管政策出臺(tái)后，2021年前三季度，恒大僅發(fā)債1筆總額為82億元的5年期公司債，規(guī)模較去年同期減少近500億元，降幅達(dá)85.48%。

從發(fā)債規(guī)模看，房企的發(fā)債難度也不斷加大。根據(jù)中思拓研究院監(jiān)測(cè)的100家樣本企業(yè)，2021年1-9月（以起息日為準(zhǔn)）上市房企累計(jì)發(fā)債規(guī)模為6605.63億元，融資成本為4.92%，融資總額同比下降18.93%，融資成本同比下降0.37個(gè)百分點(diǎn)。

另據(jù)市場(chǎng)監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)DM的數(shù)據(jù)，2021年是地產(chǎn)境內(nèi)債的到期高峰，2022年是地產(chǎn)美元債的到期高峰。2022 年地產(chǎn)美元債到期金額折合人民幣約3787億元，較2021年大幅增長(zhǎng)40%。債券市場(chǎng)已風(fēng)聲鶴唳。

房企端的融資壓力和流動(dòng)性問題也傳導(dǎo)到土地招拍掛以及商品房銷售市場(chǎng)，如剛剛結(jié)束的第二輪集中供地，多地出現(xiàn)流拍，銷售市場(chǎng)的“金九銀十”不再，一二線城市的一二手房?jī)r(jià)同環(huán)比止?jié)q或回落。

也許，不必對(duì)房企及房地產(chǎn)業(yè)過于悲觀，提前將房地產(chǎn)泡沫擠出，提前將房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)釋放，對(duì)于行業(yè)長(zhǎng)期平穩(wěn)健康的發(fā)展利大于弊。

近期，監(jiān)管層的口風(fēng)也略有松動(dòng)。10月15日，央行第三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上，中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司長(zhǎng)鄒瀾認(rèn)為部分金融機(jī)構(gòu)對(duì)于“三線四檔”融資管理規(guī)則存在一些誤解，誤解為銀行不得新發(fā)放開發(fā)貸款，并稱將保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放。

據(jù)財(cái)聯(lián)社11月2日?qǐng)?bào)道，金融機(jī)構(gòu)對(duì)房企的融資行為基本恢復(fù)正常，10月份房地產(chǎn)貸款投放環(huán)比和同比均有大幅度回升，初步估計(jì)環(huán)比多增約1500億-2000億元。

可見，監(jiān)管在政策方面的收放，會(huì)很大程度上影響房地產(chǎn)業(yè)的融資現(xiàn)金流情況。對(duì)于房企而言，已然處于寒冬，唯有遵守監(jiān)管要求、發(fā)展能力強(qiáng)、財(cái)務(wù)穩(wěn)健的房企才能平安度過，唯大不強(qiáng)的房企將逐漸出局。