亞 琨

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展正由高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段邁進(jìn)，高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展在依靠創(chuàng)新的同時(shí)，也離不開實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐。作為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要著力點(diǎn)，要嚴(yán)防實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”以及產(chǎn)業(yè)空心化等問題出現(xiàn)。20世紀(jì)80年代以來，發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)金融化逐漸成為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要趨勢。伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程推進(jìn)以及國際金融資本不斷累積，以中國為代表的發(fā)展中國家也逐漸呈現(xiàn)出金融化態(tài)勢。市場需求日益趨于飽和，實(shí)體行業(yè)產(chǎn)能過剩矛盾日益突出，實(shí)體企業(yè)利潤不斷下降，資本回報(bào)率大幅下滑。然而，金融業(yè)卻呈現(xiàn)出良好發(fā)展勢頭，在資本逐利驅(qū)使下，資本大量涌入高收益率的金融及房地產(chǎn)領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)及實(shí)體企業(yè)發(fā)展均呈現(xiàn)金融化趨勢。當(dāng)前對企業(yè)金融化問題的研究，多圍繞企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果等問題展開，企業(yè)或出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)及資本市場套利動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)，而不同動(dòng)機(jī)下的金融資產(chǎn)配置可能帶來“蓄水池”及擠占效應(yīng)等，又將對企業(yè)融資約束等存在影響差異。因而企業(yè)金融化對融資約束的影響，仍是待確認(rèn)研究的問題?；谏鲜龇治觯疚臄M探討以下問題：（1）企業(yè)金融化與融資約束間相關(guān)關(guān)系；（2）地區(qū)金融發(fā)展水平對企業(yè)金融化與融資約束間關(guān)系的影響；（3）企業(yè)金融化及融資約束的經(jīng)濟(jì)后果以及融資約束的傳導(dǎo)效應(yīng)。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)金融化與融資約束

盡管研究表明，有效發(fā)揮金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應(yīng)，有助于增加企業(yè)收益來源，降低企業(yè)外部融資成本以及陷入財(cái)務(wù)困境可能性，緩解企業(yè)融資約束。然而，資金限額條件下，企業(yè)配置長期金融資產(chǎn)的增加將對企業(yè)實(shí)體投資等產(chǎn)生擠占，企業(yè)內(nèi)部可用資金減少。一方面，這就使得企業(yè)主業(yè)發(fā)展及技術(shù)創(chuàng)新等對外部融資依賴程度上升，企業(yè)外部融資需求增長。外部融資不僅使得企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加、融資難度上升，同時(shí)從融資成本來看，外部融資也高于內(nèi)部融資，因而在內(nèi)部資金無法滿足資金需求時(shí)，外部融資需求很容易與企業(yè)融資約束呈正相關(guān)，企業(yè)融資需求越大則企業(yè)面臨的融資約束問題就越突出（盧太平和張東旭，2014）；另一方面，已有研究表明，企業(yè)配置的金融資產(chǎn)并沒有發(fā)揮其“蓄水池”效應(yīng)而減輕資金束縛（杜勇等，2017；王紅建等，2016）。伴隨著證券市場發(fā)展完善，銀行貸款不再是外部融資的唯一來源，股票融資以及債券融資等比重越來越高。投資者及債權(quán)人是否有意愿向企業(yè)提供資金，成為影響企業(yè)融資的重要影響因素。企業(yè)投資金融資產(chǎn)相較于投資固定資產(chǎn)所受的融資約束更大（付文林和趙永輝，2014）。鑒于企業(yè)金融化帶來的主業(yè)業(yè)績下滑及實(shí)體投資縮減等，使得企業(yè)可抵押擔(dān)保能力下降；帶來的信息不對稱程度增加，使得銀行等金融機(jī)構(gòu)以及外部投資者不愿為企業(yè)供給資金，銀行更“惜貸”且對企業(yè)授信條件更為嚴(yán)苛，企業(yè)外部融資成本升高，融資約束程度加重。與此同時(shí)，為引導(dǎo)及規(guī)范上市公司投資行為，使其聚焦主業(yè)以及合理理性融資等，證監(jiān)會(huì)也對上市公司再融資出臺(tái)了相關(guān)要求，原則上近一年內(nèi)不得存在系列財(cái)務(wù)性投資情形。因而，企業(yè)金融化一定程度上也會(huì)帶來資本市場融資約束。

基于以上分析，本文提出如下研究假設(shè)H1：

H1：在其他條件不變的情況下，企業(yè)金融化的“蓄水池”效應(yīng)不明顯，反而加重了融資約束。

（二）金融發(fā)展水平、企業(yè)金融化與融資約束

區(qū)域金融發(fā)展與企業(yè)融資能力密切相關(guān)。首先，伴隨著金融市場改革及金融體系逐漸完善，金融工具不斷衍生與發(fā)展，金融產(chǎn)品更具多樣性，投資者參與金融活動(dòng)的門檻成本降低。企業(yè)可借助金融工具參與金融市場活動(dòng)獲取金融收益。且與傳統(tǒng)實(shí)體行業(yè)日益趨窄的利潤空間相比，金融行業(yè)高額利潤率吸引大量資金不斷涌入金融及房地產(chǎn)行業(yè)，企業(yè)金融化趨勢不斷加大。然而，出于預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)企業(yè)配置金融資產(chǎn)，在企業(yè)出現(xiàn)資金短缺時(shí)予以出售，也將一定程度上緩解企業(yè)可面臨的融資約束及資金需求。其次，良好的金融市場環(huán)境下，企業(yè)可以較低的融資成本獲取外部融資，有助于緩解企業(yè)融資約束（Rajan＆Zingales，1998；余明桂和潘洪波，2008）。一方面伴隨著金融發(fā)展水平提升，企業(yè)從外部融資中介獲取資金支持的可能性上升，企業(yè)不再單純依賴信貸融資，融資渠道更加多元化；同時(shí)，金融市場發(fā)展有助于吸收社會(huì)閑散資金，其資金聚集以及金融工具的作用，有效保障了不同融資渠道的資金供應(yīng)。另一方面，良好的地區(qū)金融發(fā)展水平提升了企業(yè)信息透明度，有效緩解其信息不對稱程度，從而降低了由此帶來的融資溢價(jià)成本（Love，2003；王東明和魯春義，2019）。因?yàn)榱己玫慕鹑谑袌霏h(huán)境下，金融體系更加公開透明。為保障貸款安全性，金融機(jī)構(gòu)對貸款公司的監(jiān)管更嚴(yán)格，而這也將有助于降低企業(yè)與外部監(jiān)管者信息不對稱程度。且金融發(fā)展水平高的地區(qū)，資金供求信息流動(dòng)性強(qiáng)，各市場參與主體信息獲取渠道更通暢。外部分析師以及信用評級機(jī)構(gòu)等信息搜集以及風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力強(qiáng)，也可憑借其專業(yè)優(yōu)勢向投資者及債權(quán)人等提供信息參考，信息透明度得到有效提升，這也有助于降低企業(yè)外部融資溢價(jià)，降低融資成本。因此，地區(qū)金融發(fā)展水平越高，越有助于企業(yè)融資約束緩解。基于此，本文提出如下研究假設(shè)H2：

H2：良好的金融發(fā)展水平有助于緩解企業(yè)金融化可能造成的融資約束，企業(yè)金融化與融資約束的正向關(guān)系在金融發(fā)展水平低的地區(qū)更加明顯。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文基于2009-2017年A股非金融類上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在研究過程中進(jìn)行如下篩選：（1）剔除了融資約束、創(chuàng)新投入、企業(yè)金融資產(chǎn)等模型中變量數(shù)據(jù)缺失的樣本；（2）剔除金融類、ST及PT類上市公司；（3）剔除銷售收入小于0以及資產(chǎn)規(guī)模過度增長的上市公司；（4）剔除上市年限小于1的上市公司。同時(shí)為減弱樣本異常離群值帶來的影響，本文對模型中連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%縮尾處理。實(shí)證分析所用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR及Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）研究設(shè)計(jì)

本文構(gòu)建模型1驗(yàn)證企業(yè)金融化與融資約束的關(guān)系以及金融發(fā)展水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)：

上述模型用于考察企業(yè)金融化與融資約束的關(guān)系，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)金融化的系數(shù)α1。其中，F(xiàn)inConi，t為企業(yè)融資約束，F(xiàn)inanciali，t為企業(yè)金融化，Controlsi，t為公司特征層面、公司治理層面以及行業(yè)和年度控制變量，εi，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（三）變量定義

（1）融資約束：借鑒祝繼高和陸正飛（2012）研究，采用外部融資需求衡量企業(yè)融資約束，即企業(yè)實(shí)際增長率與可持續(xù)增長率的差值。其中實(shí)際增長率為總資產(chǎn)增長率，可持續(xù)增長率則為凈資產(chǎn)收益率與“1-凈資產(chǎn)收益率”的比值。同時(shí)，采用WW指數(shù)法衡量融資約束進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（2）企業(yè)金融化：從金融資產(chǎn)配置占比視角出發(fā)，將貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、長期金融股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)、委托理財(cái)、信托投資、應(yīng)收利息及應(yīng)收股利等納入金融資產(chǎn)計(jì)算范疇，衡量企業(yè)金融化。

（3）金融發(fā)展水平：借鑒沈紅波等（2010）研究，利用各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)年末本外幣貸款余額在當(dāng)年度地區(qū)GDP的比重衡量。

（4）控制變量：公司規(guī)模、企業(yè)年齡、企業(yè)成長性、盈利能力、企業(yè)現(xiàn)金流、企業(yè)價(jià)值、財(cái)務(wù)杠桿、有形資產(chǎn)比率、股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模。最后控制行業(yè)層面差異及時(shí)間因素對企業(yè)影響，設(shè)置行業(yè)和年度虛擬變量。以上各變量描述如表1所示。

表1 變量定義

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）企業(yè)金融化與融資約束

表2列（1）列示了企業(yè)金融化與融資約束的實(shí)證結(jié)果，結(jié)果顯示企業(yè)金融化Financial系數(shù)為0.083，且在1%水平下顯著。這說明企業(yè)金融化不但沒有發(fā)揮其“蓄水池”效應(yīng)帶來企業(yè)充足的內(nèi)部資金供應(yīng)，反而增加了企業(yè)外部融資需求及融資約束，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表2 企業(yè)金融化與融資約束

（二）金融發(fā)展水平、企業(yè)金融化與融資約束

表2列（2）（3）結(jié)果顯示，企業(yè)金融化對融資約束影響的系數(shù)在金融發(fā)展水平高的企業(yè)分組中為0.056，而在金融發(fā)展水平低的企業(yè)分組中為0.124，分別通過了10%及1%水平的顯著性檢驗(yàn)。且組間差異P值為0.034，即通過了5%水平的組間差異檢驗(yàn)。該結(jié)果表明，金融發(fā)展水平有助于緩解企業(yè)金融化造成的融資約束，企業(yè)金融化對融資約束的加劇效應(yīng)在地區(qū)金融發(fā)展水平低的企業(yè)中更大，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

四、進(jìn)一步分析：企業(yè)金融化、融資約束與創(chuàng)新投入

從前文已知，企業(yè)金融化加劇了企業(yè)面臨的融資約束，金融發(fā)展水平有助于緩解企業(yè)金融化對融資約束的加劇效應(yīng)。研究也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化的替代動(dòng)機(jī)顯著，抑制了企業(yè)創(chuàng)新投入（亞琨等，2018），且融資約束是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的“攔路虎”（張璇等，2017），已成為僅次于創(chuàng)新成本阻礙企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)開展的第二大重要因素。融資約束越強(qiáng)則企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新、研發(fā)投資的概率越低，企業(yè)融資約束抑制了企業(yè)自身研發(fā)（鞠曉生等，2013）。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有其獨(dú)特性，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)需要保持其資金供應(yīng)連續(xù)性，能夠獲取外部銀行等金融機(jī)構(gòu)資金供應(yīng)融資約束程度輕的企業(yè)，其開展技術(shù)創(chuàng)新投資的可能性更大（Broome et al.，2018）?；诖?，在其他條件不變情況下，本文擬進(jìn)一步分析企業(yè)金融化及融資約束對創(chuàng)新投入以及融資約束在企業(yè)金融化與創(chuàng)新投入間的傳導(dǎo)效應(yīng)。為便于分析，本文構(gòu)建如下模型。

模型2反映企業(yè)融資約束與創(chuàng)新投入的關(guān)系，重點(diǎn)關(guān)注系數(shù)θ1；模型3從企業(yè)創(chuàng)新投入視角考察企業(yè)金融化對創(chuàng)新的影響；模型4反映企業(yè)金融化及融資約束對創(chuàng)新投入的影響，需關(guān)注系數(shù)φ1和φ2。其中，RDi，t為企業(yè)創(chuàng)新投入，其余變量與前文一致。實(shí)證結(jié)果如表3列（1）所示，融資約束與創(chuàng)新投入呈顯著負(fù)相關(guān)，即融資約束程度越高，企業(yè)創(chuàng)新投入越少；表3列（2）結(jié)果顯示，企業(yè)金融化與創(chuàng)新投入呈顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)金融化程度越高，創(chuàng)新投入越少；而表3列（3）結(jié)果顯示，企業(yè)金融化對創(chuàng)新投入的系數(shù)為-0.622，融資約束對技術(shù)創(chuàng)新的系數(shù)為-0.310，均通過了1%水平的顯著性測試。結(jié)合溫忠麟（2005）中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，可知企業(yè)金融化通過加重融資約束程度而抑制了企業(yè)創(chuàng)新投入，融資約束在企業(yè)金融化與創(chuàng)新投資間的部分傳導(dǎo)效應(yīng)成立。

表3 企業(yè)金融化、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

五、結(jié)論與建議

本文基于2009-2017年滬深兩市A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，系統(tǒng)考察了企業(yè)金融化對融資約束的影響，以及金融發(fā)展水平在企業(yè)金融化與融資約束間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并進(jìn)一步拓展了企業(yè)金融化及融資約束的經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)，驗(yàn)證了融資約束在企業(yè)金融化與創(chuàng)新投資間的傳導(dǎo)效應(yīng)。研究結(jié)果表明：企業(yè)金融化與融資約束呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)金融化加劇了融資約束程度。同時(shí)，企業(yè)金融化對融資約束的加劇效應(yīng)受金融發(fā)展水平的影響，在所處地區(qū)金融發(fā)展水平低的企業(yè)中更突出，即地區(qū)金融發(fā)展水平提升有助于緩解企業(yè)金融化對融資約束正向加劇效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，融資約束及企業(yè)金融化均顯著抑制了企業(yè)創(chuàng)新投入且融資約束在企業(yè)金融化與創(chuàng)新投入間存在中介傳導(dǎo)效應(yīng)，企業(yè)金融化通過加劇融資約束而抑制了企業(yè)創(chuàng)新投資?；谏鲜鼋Y(jié)論，本文提出如下對策建議：首先，深化金融體制改革，繼續(xù)堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)理念，嚴(yán)防企業(yè)“脫實(shí)向虛”；其次，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身發(fā)展需求，合理配置金融資產(chǎn)，充分發(fā)揮金融資產(chǎn)“蓄水池”效應(yīng)抑制其消極影響；再次，不斷完善制度環(huán)境，提升地區(qū)金融發(fā)展水平，這將有助于拓展我國企業(yè)融資渠道、改善企業(yè)融資信息環(huán)境，進(jìn)而緩解企業(yè)面臨的融資約束。